Docstoc

International Equity Investment

Document Sample
International Equity Investment Powered By Docstoc
					International Financial Management 
              P G Apte
                                      1
                  Introduction
• The twentieth century has seen massive cross-
   border flows of capital. Cross border equity 
   investment is a relatively recent phenomenon.
• The initial thrust to cross border flows of 
   equity investment came from the desire on the 
   part of institutional investors to diversify their 
   portfolios globally in search of both higher 
   return and risk reduction. 
• Financial deregulation and elimination of 
   exchange controls in a number of developed 
   countries at the beginning of eighties permitted 
   large institutional investors to increase their 
   exposure to foreign equities.
                                                       2
                 Introduction
• The decade of 1990's witnessed opening up of 
  equity markets of developing countries like 
  South Korea, Taiwan, Indonesia and India to 
  foreign investors albeit with some restrictions 
• The trend towards global integration of equity 
  markets is unmistakable though it is 
  punctuated by intermittent crises and 
  consequent investor retreat
• We investigate the determinants of foreign 
  equity investment decision and address the 
  issues related to capital market integration and 
  valuation of foreign equities  
                                                  3
ANNOUNCED INTERNATIONAL EQUITY ISSUES
                               (US $ BILLION)
ISSUERS FROM        2006        2007         2008        2009Q1
                                                           
   All Countries             371          499           392             57      
  
      Developed
      Countries                225          256           306             43       
      Developing
       Countries               124          216             79             9.5                    
          
          China                    52          62.4          15.6            6.4      
  
          India                    10.3         22.9         12.0            0.0
         S.Korea                  7.4           5.3           1.2            1.0
      
         Brazil                     10.9        38.0         14.9           1.0         4
                World Market Capitalization
                                                                  $36.0
                                                                           8.4%

                                                                          24.6%
US$ Trillions




                                                                          12.6%
                                                  $14.1                    8.1%
                                                          11.6%
                                   $9.7    5.0%           21.9%
                            4.2%          18.2%                           46.2%
                                                          21.3%
                    $3.4   15.2%          40.2%
                                                           8.2%
                           19.4%           7.9%
                            7.1%                          37.0%
                           54.1%          28.7%




                                                                              5
                        India - Inward Investment (US $ million)

Item              2000-01       2001-02        2002-03        2003-04        2004-05
 
Direct             4029              6130            5035             4673              5535
Investment

Portfolio                2760              2021             979             11377            8909 
Investment

GDRs/ADRs          831                477             600               459                613

FIIs **                    1847              1505            377             10918             8280

Offshore             82                  39                2                  ---                  16
Funds and 
others

TOTAL       6789          8151      6014       16050      14444
                                                                                                        6
                Overview
      A Private Investor’s Viewpoint
• Policy Matters - Private Investors
  – What Factors Favor Overweighting Foreign 
    Markets in Portfolios?
  – What Factors Favor Overweighting Home 
    Markets in Portfolios?
  – Is Investment in MNCs a Close Substitute 
    for International Investment?
  – Can Investors Create “Homemade” 
    International Diversification?


                                            7
                 Overview
      A Private Investor’s Viewpoint

  – Can Investors Count on International 
    Diversification Gains in the Future?
  – Are Emerging Markets Integrated with 
    World Capital Markets?
• Policy Matters - Public Policymakers
  – Equity Market Trading Arrangements
  – Diversity in Accounting Principles and 
    Disclosure Practices

                                              8
International Investment Vehicles

Direct Purchase of Foreign Shares
  – This route is usually reserved for large 
    institutional investors because of the 
    additional considerations involved.




                                                9
        International Investment Vehicles
Depositary Receipts (ADRs, GDRs)
  – After a bank has taken custody of foreign shares in its 
    foreign office, ADRs/GDRs can be issued as claims against 
    the foreign shares.
  – The issuing bank services the ADRs/GDRs by collecting all 
    dividends (in the issuing company’s home currency), rights 
    offerings, etc., and distributing the proceeds to investors in 
    a convertible currency such as USD.
  – In a sponsored ADR, the foreign firm pays a fee to the 
    depositary bank to cover the cost of the ADR program, 
    while in an unsponsored ADR, the issuance of the ADR is 
    demand driven.
  – ADRs are directed at US based investors and issued in US 
    while GDRs are issued outside US and are targeted at 
    global investors. The main difference is in regulatory 
    framework, disclosure requirements, accounting standards 10

    etc.
International Investment Vehicles
Closed-End and Open-End Mutual Funds
  – Mutual funds that invest in foreign stocks can be 
    grouped into several categories from a U.S. 
    perspective:
     Global - Investing in U.S. and non-U.S. shares.
     ‚International - Investing in non-U.S. shares only.
     ƒRegional - Investing in a geographic area.
     „ Country - Investing in a single country.
     …Specialty - International investments in an 
       industry group such as telecommunications, or 
       special themes such as newly privatized firms.


                                                       11
International Investment Vehicles

 – An open-end fund stands ready to issue and 
   redeem shares at prices reflecting the net-
   asset-value of the underlying foreign shares.
 – A closed-end fund issues a fixed number of 
   shares against an initial capital offering. The 
   shares then  trade in a secondary market at 
   prices reflecting a premium or discount 
   relative to the net-asset-value of the 
   underlying foreign shares.


                                                 12
International Investment Vehicles
World Equity Benchmark Shares (WEBS)
  – WEBS represent shares in an index fund 
    that is intended to track the performance of 
    a single country index.
  – Like an open-end fund, the size of the WEBS 
    fund can grow without limit, but the shares 
    are traded on an exchange at any time of the 
    day like a closed-end fund.



                                               13
 Equity Financing in Global Markets
• Since many Indian companies have accessed 
  the global equity market primarily for 
  establishing their image as global companies, 
  the major consideration has been visibility and 
  post-issue considerations related to investor 
  relations, liquidity of the stock (or instruments 
  based on the stock such as depository receipts 
  which are listed and traded on foreign stock 
  exchanges) in the secondary market and 
  regulatory matters pertaining to reporting and 
  disclosure 

                                                   14
 Equity Financing in Global Markets
• Other relevant considerations are the price at 
  which the issue can be placed, costs of issue and 
  factors related to taxation 
• With segmented markets, the price that can be 
  obtained would vary from one market to 
  another 
• When the issue size is large, the issuer may 
  consider a simultaneous offering in two or 
  more markets


                                                  15
 Equity Financing in Global Markets
• Issue costs are an important consideration 
• Shares of many firms are traded indirectly in the form 
  of depository receipts e.g. GDR and ADR . 
• After a hesitant start in 1992 following the experience 
  of the first ever GDR issue by an Indian corporate , a 
  fairly large number of Indian companies have raised 
  equity capital in international markets
• In recent years, a major driving force has been the 
  desire of Indian IT companies to make acquisitions in 
  the US. The ADS are used as “acquisition currency” in 
  share swaps. For this purpose the ADRs must be listed 
  and actively traded 

                                                         16
Equity Financing in the International Markets

                      Subscribers,
                                                                                  Company
                      Lead Managers etc




                         Depository                                                Custodian




                                                                                GDR Holders
           Nominee             Hold the American 
               for             GDR and Register      
          Euroclear             it in the Name of                          
         and Cedel                       DTC




                                                                                               17
                          The GDR Mechanism
 Equity Financing in Global Markets
• From the point of view of the issuer, GDRs and 
  ADRs represent non-voting stock with a 
  distinct identity which do not figure in its books 
• There is no exchange risk for the issuing firm 
  since dividends are paid by the issuer in its 
  home currency. Exchange risk is borne by the 
  investors. 
• Apart from imparting global visibility, the 
  device allows the issuer to broaden its capital 
  base by tapping large foreign equity markets 

                                                   18
GDRs / ADRs
Year            No. of   Amount       Amount
                Issues   (Rs.Crore)   ($ mln)


2004-2005       14       4435.45      915.47

2005-2006       56       15895.91     3280.89


2006-2007       21       4922.50      1016.00


2007-2008       33       30949.26     6387.88


2008-2009       12       893.42       184.40

2009-2010       7        11990.47     2474.81
(Till Jul,09)
                                                19
Indian ADRs Trading in US 
   Dr. Reddy's Laboratories Ltd.
         HDFC Bank Ltd.
           ICICI Bank Ltd.
                    
    Infosys Technologies Limited
                    
Mahanagar Telephone Nigam Limited
                    
        Rediff.com India Ltd
                    
 Satyam Computer Services Limited
                    
              Sify Ltd.
                    
   Videsh Sanchar Nigam Limited
                    
             Wipro Ltd 
                                    20
Indian GDRs
Arvind Mills, Ashok Leyland,Bajaj Auto,Ballarpur Ind.,Bombay
Dye,BSES Ltd,Century Textiles,CESC,Core Parent, Crompton
Greaves,DCW,Dr. Reddy's,E. I. Hotels,EID Parry,Finolex Cab, Flex
Industries,G.E. Shipping,G.N.F.C,GAIL,Garden Silk, Grasim
(1st),Grasim (2nd),Guj Ambuja ,Himachal Futuri,Hindalco
(1st),Hindalco (2nd),Hindustan Dev,India Cements, Indian
Alum.,Indian Hotels,Indian Rayon,Indo Gulf,Indo
Rama,ICICI,Infosys,IPCL,ITC,J.K. Corp,Jain Irrig,JCT Ltd.,Kesoram
Ind,L & T (1st),L & T (2nd)Mah & Mah,MTNL,NEPC Micon,Nippon
Denro,Oriental Hotels,Ranbaxy Labs,Raymond
Woolen,Reliance,Reliance (2nd),Reliance
Petroleum,S.A.I.L.,Satyam Infoway,S.I.E.L.,Sanghi Poly,SIV Ind
,SPIC,SBI,Sterlite India,Tata Electric,Telco (1st),Telco (2nd),Tube
Invest,United Phos.,Usha Beltron,Videocon Int.,VSNL,Wockhardt
                                                                21
 Equity Financing in Global Markets
• From the investors' point of view, they achieve 
  portfolio diversification while acquiring an 
  instrument which is denominated in a 
  convertible currency and is traded on 
  developed stock markets 
• The investors bear exchange risk and all the 
  other risks borne by an equity holder
• They have all the rights and privileges of 
  ordinary stockholders except the voting rights. 


                                                22
                     GDRs and ADRs 
GDRs  could  be  offered  to  US  investors  only  if  very 
stringent  requirements  of  registration  with  the  SEC 
are  complied  with.  However,  under  an  exemption 
granted by Rule 144A of the securities act, securities 
can  be  offered  to  Qualified  Institutional  Buyers 
without going through the registration process. 
As  to  ADRs,  offereings  at  various  levels  are  possible 
with  more  and  more  stringent  accounting  and 
disclosure  requirements  as  one  goes  from  lower  to 
higher  levels.  There  are  four  types  of ADRs : 
Unsponsored and Levels I to III
                                                        23
·  American Depository Receipts (ADRs)

· Unsponsored Depositary Receipts
 These are issued by one or more depositaries in response to 
market demand, but without a formal agreement with the 
company. Today, unsponsored Depositary Receipts are 
considered obsolete. 

 · Sponsored Level I Depositary Receipts
Level I Depositary Receipts are traded in the U.S. OTC 
market and on some exchanges outside the United States. The 
company does not have to comply with U.S. GAAP or full 
SEC disclosure. Essentially, a Sponsored Level I Depositary 
Receipt program allows companies to enjoy the benefits of a 
publicly traded security without changing its current 
reporting process.
                                                           24
Level II Depositary Receipts
These are listed on a US stock exchange but no new capital is raised.

Level III Depositary Receipts
These are listed on a US stock exchange and are used to raise new
capital.

Companies that wish to either list their securities on an exchange in the U.S. 
or raise capital use sponsored Level II or III Depositary Receipts respectively. 

These types of Depositary Receipts can also be listed on some exchanges 
outside the United States. Each level requires different SEC registration and 
reporting, plus adherence to U.S. GAAP. 
The companies must also meet the listing requirements of the national 
exchange (New York Stock Exchange, American Stock Exchange) or 
NASDAQ, whichever it chooses. 

                                                                           25
  American Depository Receipts

 ·  Sponsored Level II And III Depositary Receipts 
Companies that wish to either list their securities on an 
exchange in the U.S. or raise capital use sponsored Level II or 
III Depositary Receipts respectively. 
These types of Depositary Receipts can also be listed on some 
exchanges outside the United States. Each level requires 
different SEC registration and reporting, plus adherence to 
U.S. GAAP. 
The companies must also meet the listing requirements of the 
national exchange (New York Stock Exchange, American 
Stock Exchange) or NASDAQ, whichever it chooses. 

                                                            26
American Depository Receipts
Each higher level of Depositary Receipt program 
generally  increases the visibility and attractiveness of the 
Depositary Receipt. 
Level II is used when the company does not wish to raise 
funds i.e. just acquire listing while level III is used when 
funds are to be raised. For Level II issue the issuing firm 
converts some of its existing stock into ADRs.




                                                            27
Rule 144a Depositary Receipts
These are also used to raise new capital but
are privately placed with Qualified Institutional
Buyers in the United States. Because of the
sophisticated investor base to which these
Depositary Receipts are restricted, the US
Securities Exchange Commission imposes
fewer reporting and registration requirements
on the issuer than for a public offering and
Rule 144a ADRs can therefore be a quicker
and simpler way to access the US market than
Level III ADRs.

                                                28
 Equity Financing in Global Markets
• A major problem and concern with 
  international equity issues used to be that of 
  flowback i.e. the investors will sell the 
  shares back in the home stock market of the 
  issuing firm. Initially GOI had imposed a 
  minimum time limit before which 
  conversion and sale in home market was not 
  permitted. After FIIs were allowed into 
  Indian markets, this was abolished. 


                                              29
       Foreign Equity Investment             
              Risk-Return 
• Comparing Investments in a Risk-Neutral 
  World
  – The expected annual dividend yields in the two 
      investments are dUS and dIN, the expected annual 
      average rates of capital appreciation are aUS and 
      aIN. The (INR/USD) exchange rate is S0, dollars per 
      rupee. After k years, a dollar invested in the US 
      company is expected to accumulate to 
                       $(1 + dUS + aUS)k 
  – a dollar invested in the Indian shares is expected to 
      accumulate to 
               $(1/S0)(1 + dIN + aIN)k(Se)k  

                                                         30
Foreign Equity Investment - Risk-Return
  – The investor would invest in the Indian stock if 




  – and in the US stock if the reverse inequality holds 
  –  Let ŝe denotes the expected annual proportionate 
    rate of change of the exchange rate S expressed as 
    USD per INR.  Then 
  –           [(Se)k/S0] = (1 + ŝe)k


                                                           31
Foreign Equity Investment - Risk-Return
Substitute, simplify, ignore cross products to get 
that US investor would invest in India if
   –          ŝe > (dUS - dIN) + (aUS - aIN)
   –Thus even with lower dividend yield and 
   capital gains, foreign equities can be attractive if 
   the foreign currency is expected to appreciate 
   strongly 
   –Presence of differential tax treatment of 
   ordinary income and capital gains can reinforce 
   the bias in favor of foreign equities if exchange 
   gains are treated as capital gains and capital 
   gains are taxed at a lower rate                  32
Foreign Equity Investment - Risk-Return
 – Let qy and qk be tax rates for ordinary income 
   and capital gains respectively with qy > qk 
 – After-tax returns on the US and Indian 
   investments are, respectively 
 (1-qy)dUS + (1-qk)aUS  and  
 (1-qy)dIN + (1-qk)(aIN+ Ŝe) 
 – Latter will exceed the former if



                                                33
            Risk and Return
    in International Equity Markets
Calculating the Unhedged Returns on Foreign
Equity in home currency Terms
Let Et be the initial purchase price of the foreign 
equity in foreign currency (FC) terms.
Let St be the spot exchange rate, in FC/HC terms, 
on the purchase date.
Then EtSt is the HC purchase price of the foreign 
equity.

                                               34
                  Risk and Return 
          in International Equity Markets
      ~
Let Et+1 be the FC value of the stock after one period.


    where       = the initial equity price
                = the price change over the period
                = dividends

 Then               is the value of the equity after one 
  period in HC terms.

                                                        35
                 Risk and Return 
         in International Equity Markets
 The continuous rate of return on the equity 
   measured in HC and on an unhedged basis is:




Note that the unhedged HC return on the foreign 
 equity has two pieces:
                                                 ~
   the return on the equity shares in FC terms (EFC), &
  ‚ the return on the foreign currency used to buy the 
             ~
    shares (SHC,FC).
                                                     36
                  Risk and Return 
         in International Equity Markets
     The variance of the returns reflects the variance of 
    each term and the covariance between the returns on 
    the foreign equity and the returns on spot foreign 
    exchange:



   Note that the covariance of equity returns and currency 
    returns can be either positive or negative.
    Thus from a foreign investor’s viewpoint the risk has three 
    components: local market risk, exchange rate risk, 
    covariance risk – what’s the correlation between local 
    market performance and local currency exchange rate 
    against investor’s home currency.
                                                              37
Decomposition of the Total Variance of US Dollar Returns on Individual Foreign 
Stock Markets
________________________________________________________
      Country                    % Contribution to Total Variance from
                                ______________________________________
                                     Exchange Rate  Local Return  Covariance
                                          Variance          Variance
_________________________________________________________________
       Canada                          4.26                 84.91            10.83
      France                          29.66                 61.79              8.55
     Germany                       38.92                 41.51            19.57
       Japan                           31.85                 47.65            20.50
   Switzerland                     55.17                 30.01            14.81
        U.K.                            32.35                 51.23            16.52
__________________________________________________________________
                                                                                       38
Volatility of Returns on Selected Developing Country Stock Markets
__________________________________________________________________________
        Developing Countries       Annual Standard Deviation (%)


                   Argentina                                                 108
                     Brazil                                                      74
                     Chile                                                        29
                 HongKong                                                  31
                     India                                                        31
                  Indonesia                                                   39
                    Korea                                                       29
                    Mexico                                                     56
                  Singapore                                                  33
                    Taiwan                                                    63   
                  Thailand                                                   31
         
       Developed Countries
                     Japan                                                       22
                     U.K.                                                       19
                     U.S.                                                        17    39
      ___________________________________________________________
                  Risk and Return 
         in International Equity Markets
Combinations of Currency Market and Stock Market Returns

                        Currency Market Returns
                      Negative               Positive

        Negative Stock Market Prices ¯ Stock Market Prices ¯ 
 Stock           Spot FX ¯       (A)   Spot FX ­        (C)
Market
Returns
        Positive Stock Market Prices ­ Stock Market Prices ­
                 Spot FX ¯       (D)   Spot FX ­       (B)


                                                        40
Risk and Return from Foreign Equity 
            Investment
 – Since countries differ in their economic and 
   industrial structures and since business 
   cycles in different parts of the world are not 
   synchronous, one would expect further risk 
   reduction to be possible through 
   diversification beyond national boundaries 
 – For a given expected return, an 
   internationally (optimally) diversified 
   portfolio should afford smaller risk than a 
   purely national optimal portfolio 

                                                41
Risk and Return from Foreign Equity 
            Investment
– Prima facie equity investment in emerging 
  markets appears to present substantial 
  opportunities for risk reduction from the point of 
  view of investors in the developed countries 
– Total risk of an internationally diversified 
  portfolio can once again be broken down into 
  three components 
   • Exchange Rate Risk 
   • Local Returns Risk 
   • Local Returns-Exchange Rates Covariance 
     Risk 
                                                 42
Risk and Return from Foreign Equity 
            Investment
 – General agreement that international 
   diversification does pay in terms of risk 
   reduction. Some ambiguity remains. One 
   additional source of risk viz. exchange rate.
 – Availability of products to hedge exchange 
   rate risk further reinforces this conclusion 
 – However, it is not clear whether exchange 
   risk hedging would reduce expected returns 
   at the same time as it reduces risk  


                                               43
    The International Capital Asset 
            Pricing Model
• CAPM links the expected (excess) returns on a 
  risky asset to its risk in an efficient portfolio 
• The expected excess return on a risky asset or a 
  portfolio of assets is its expected return over 
  and above the risk-free return 
• A portfolio is said to be efficient if among all 
  possible portfolios with the same excess return 
  it has the lowest variance 



                                                  44
         The International CAPM
• Consider a portfolio consisting of assets i = 1, 
  2....N 
• A necessary condition for a portfolio to be 
  efficient is 




• where ri* and rp* denote, respectively return on 
  asset i and the portfolio 

                                                      45
       The International CAPM
• The numerator is the contribution of 
  asset i to the portfolio's excess return 
  while the denominator is the contribution 
  of asset i to the portfolio's variance or 
  risk 
• The parameter q is known as the 
  investor's relative risk aversion and is a 
  measure of his or her attitude towards 
  risk 


                                           46
          The International CAPM
• “Two fund theorem" says that in equilibrium all 
  investors will hold some combination of the risk-free 
  asset and the so-called "tangency portfolio" 
• One of the crucial ingredients in the CAPM is the 
  notion of Market Portfolio 
• Now let rp be the market portfolio. Denote the return 
  on market portfolio by rm 
• For the market portfolio to be efficient we must have

       




                                                           47
             The International CAPM
This can be written as follows


                                                       (1)


                                                       (2)


  When (2) is applied to the market portfolio
                   E(rm* - r) = q s2m                   (3)


                                                              48
         The International CAPM
Rewriting
   q = [E(rm* - r)/sm2]
• Replace [q sm2] by E(rm* - r) and recall the 
   definition of the beta of asset i to get 
•          E(ri* - r) = bi E(rm* - r)
• This is the one country CAPM
• The only source of systematic risk is the 
   market risk.


                                              49
         The International CAPM
• sim denotes the covariance between the 
  returns on asset i and the market portfolio 
  and sm2 denotes the variance of the return 
  on the market portfolio
• The expression [sim/sm2] is the familiar 
  "Beta" of the asset i, denoted bi which 
  measures the covariance of asset i with the 
  market portfolio  


                                                 50
          The International CAPM
• The parameter bi is estimated by means of a 
    regression of realized historical returns on asset 
    i on the realized historical returns on the 
    market portfolio
                  ri* = ai + bi rm* + ui
       

      
      OLS estimator of bi  = Cov (ri*, rm*)/Var (rm*)




                                                        51
         The International CAPM

    This is the famous equilibrium Capital 
   Asset Pricing Model for a single country 
• The excess return on any risky asset i equals 
   the excess return on the benchmark 
   portfolio multiplied by the asset's beta 
   which in turn measures the co-variation of 
   the (return on) asset i with the (return on) 
   the benchmark portfolio 

                                              52
When to use the one-country CAPM?
When national markets are completely segmented.
Market portfolio of assets held by investors in a 
country is same as portfolio of assets issued by 
corporations in that country
Only locals hold local assets & locals hold only 
local assets
Not true in most countries.



                                                     53
         The International CAPM
• Extending One Country CAPM
  – If resident investors hold exclusively assets 
    issued by resident firms and foreign 
    investors are not allowed to hold domestic 
    assets then that country’s capital market is 
    fully segmented from the global capital 
    market 
  – Capital markets of most countries are 
    certainly not fully segmented
  – Are global capital markets fully integrated?
  – What is the relevant “market portfolio”?
                                                     54
      The International CAPM
– Where there are no restrictions whatsoever on 
  investors in a country holding foreign assets and 
  foreign investors investing in domestic assets, that 
  global capital markets are fully integrated at least in 
  a legal sense. There could be informational 
  asymmetries
– Consider the portfolio consisting of all the stocks 
  issued by all the firms in such an integrated world – 
  “the world market portfolio”
    • CAPM requires the further assumption that all 
      investors must have identical expectations 
      regarding the performance of any risky asset. 
      Otherwise they would not agree on the 
      composition of the “tangency portfolio”. 
                                                        55
  The International CAPM
•  For any risky asset investors would compute the 
  real return measured in their own currencies
• If PPP does not hold, would investors from 
  different countries agree on the real return from 
  a given risky asset? 
• If not, the ICAPM must take account of exchange 
  rate risk in addition to the covariance risk with 
  the world market benchmark portfolio 
• Investors in a given country would choose their 
  portfolios in the light of their estimates of 
  expected returns, variances of returns and 
  covariances measured in their reference 
  currency, their home currency  

                                                 56
        The International CAPM
– In a multi-currency portfolio the following parameters are 
  relevant 
   • Expected excess return on a portfolio, measured in 
     some numeraire currency SxiE(ri* - r) where xi is the 
     share of asset i, ri* is its return measured in the 
     numeraire currency and r is the risk-free rate in the 
     numeraire currency 
   • Variance of portfolio returns sp2 = cov(Sxiri*,rp*) = 
     Sxicov(ri*,rp*) which in turn depends upon 
     (1) Pair-wise co-variances of individual market returns
      (2) Pair-wise co-variances between exchange rates
                                                          57
  The International CAPM
  (3) Covariance between stock market returns 
  and changes in the exchange rate between the 
  numeraire currency and other currencies 
  cov(Sxiri*, ŝi) where ŝi is the proportionate change 
  in the spot rate of currency i with respect to the 
  numeraire currency 
• The remaining parameters viz. expected values 
  and variances of ŝi do not enter portfolio choice 
  because the portfolio weights xi are not affected 
  by them 
• The total variance of portfolio returns can be 
  attributed to return variances, exchange rate 
  varinces and covarinces between returns and 
  exchange rate changers. Contributions of each 
  vary according to currency composition and 
  whose point of view is adopted                    58
            International CAPM
A Two Country CAPM: Ignore inflation
Consider a German investor computing returns on 
  various assets in terms of his home currency 
  EUR. Denote by S the USD/EUR exchange rate.:
(1) A US T-bill : rGE = rUS + Ŝ where rUS is the 
    return in USD terms. Thus correlation between 
    rGE and Ŝ is   +1.
(2)  What about a US stock?
(3)  What about a German stock?
                                                59
An appreciation of the dollar against the Euro will increase 
euro return for a given dollar return.
However, will it help or hurt the valuation of the US firm?
A US exporter firm – export sales might decline due to 
appreciation. But interest and labour costs might also decline. 
Net impact? On balance correlation between S and return on 
US stocks measured in EUR positive or negative?
What about a German firm? EUR depreciation might help if 
strong US market presence. Costs might increase. Net impact 
again ambiguous.
Many empirical studies using firm-level data from do not 
show up an exchange rate factor in stock returns after the 
market factor is included.
                                                              60
          The International CAPM
• Incorporating exchange rate risk: A two-country model
         ri = ai + gi Ŝ + ui
      where ri denotes the EUR return on an asset i, the 
       coefficient gi will equal 
                    cov[ri , Ŝ]/var(Ŝ) 
      which is a measure of asset i's covariation with the 
       changes in exchange rate
   US T-bill: g positive;  US stocks : g negative?
   German stocks : g positive?




                                                         61
         The International CAPM
• A Two Country CAPM
  – Extending the one-country CAPM, the equilibrium 
    expected excess return on asset i measured in EUR 
    is given by                 

  – E[ri - r] = q cov[ri ,rW] + d cov[ri ,Ŝ]

  – The parameters q and d are prices of world market 
    and exchange rate covariance risks, and rW is the 
    return on the world market portfolio measured in 
    EUR and r is the risk-free rate in EUR (e.g. German 
    T-bills).  


                                                      62
      The International CAPM
– Two benchmark portfolios : (1) The world market 
    portfolio and (2) The foreign riskless asset
– To operationalise the two country CAPM we must 
    estimate q and d
–  
– Consider the world market portfolio 
E[rW - r] = q cov[rW ,rW] + d cov[rW , Ŝ] 
                = q var[rW] + d cov[rW , Ŝ]

– Consider a foreign i.e. US T-bill
E[r* + Ŝ - r] = q cov[Ŝ, rW] + d cov(Ŝ,Ŝ) 
                     = q cov[Ŝ , rW] + d var(Ŝ)
r*: Risk-free rate in the other currency (e.g.USD)
These two equations can be used to estimate q and d. 
                                                        63
E(rW – r) = q var(rW) + d cov(rW, Ŝ)
E(r* + Ŝ – r) = q cov (Ŝ, rW] + d var(Ŝ)
 
       var (rW)       cov (rW, Ŝ)         q


       cov (Ŝ, rW)          var(Ŝ)          d


       =          E(rW – r) 


                   E(r* + Ŝ – r)

                                                64
   var(rW)       cov (rW, Ŝ)    -1           E(rW – r) 


   cov (Ŝ, rW)       var(Ŝ)                    E(r* + Ŝ – r)
       
     =      q


             d
The two sources of risk: World Market & Exchange Rate
The asset now has two “betas” – correlation with world 
market and with the exchange rate.                   

                                                               65
       The International CAPM
– Resulting two-country CAPM is 
– E(ri – r) = bi (rW – r) + gi E(r* + Ŝ – r)
   Assets' beta and gamma have to be jointly 
  estimated from a multiple regression with 
  historical data 
             ri = ai + bi rW + gi Ŝ + ui



                                                66
The OLS estimates are 
      bi                  var(rw)       cov(rw, Ŝ)  -1    cov(ri, rw)
               = 
      gi                   cov(rw, Ŝ)     var(Ŝ)            cov(ri, Ŝ)


Recall that 
 E(ri – r) = [cov (ri, rw)    cov (ri, Ŝ)]   q
                                                              d




                                                                         67
Substitute for [ q   d ]»

   var(rW)       cov (rW, Ŝ)    -1           E(rW – r) 


   cov (Ŝ, rW)       var(Ŝ)                    E(r* + Ŝ – r)
       
     =      q


             d
  



                                                               68
E(ri – r) = cov (ri, rw) ¢   var(rW) cov (rW, Ŝ)   -1    E(rW – r) 
                 cov (ri, Ŝ)
                                      cov (Ŝ, rW)    var(Ŝ)         E(r* + Ŝ – 
r)


Which leads to
 E(ri – r) = [ bi   gi ]       E(rW – r) 
                                      E(r* + Ŝ – r)


This is the two-country CAPM                                                  69
       The International CAPM
– Extension to a multi-country CAPM 
– E[(r*)iH - rH] = biE[(r*)W - rH] + gi1E[Ŝ1+rF1-rH]
      + gi2E[Ŝ2+rF2-rH]....+ giKE[ŜK+rFK-rH]
   
– Here rH denotes riskfree rate in investor's currency, 
    rF1..rFK are riskfree rates in foreign currencies 1... 
    ŜK are the changes in exchange rates of these 
    currencies measured as units of home currency per 
    unit of foreign currency .K and Ŝ1 .. 



                                                         70
          The International CAPM
   – The parameters bi, gi1 ... giK have to be obtained 
     from a multiple regression with historical data 
           (r*)iH = ai + bi(r*)W + gi1 Ŝ1 + ...+ giK ŜK + ui 
      
• Global Capital Markets: Segmented or Integrated
   – Is the underlying assumption of no constraints on 
     cross-border capital flows valid?
   – Even if legal barriers are eliminated informational 
     barriers may remain; withholding taxes may also 
     lead to segmentation


                                                                71
         The International CAPM
  – The evidence from empirical testing of the ICAPM 
  – tests lead to the conclusion that international capital 
    markets are not fully integrated 
  – Volatility clustering has been observed in almost all 
    national stock markets
  – There are volatility spillovers between stock 
    markets and between the forex and the stock 
    market. 
• Estimation of Risk Premia
  – To use the ICAPM for asset pricing we need to 
     estimate the beta and gammas for the asset and the 
     risk premia E[(r*)W - rH], E[Ŝ1+rF1-rH]...
     E[ŜK+rFK-rH] 

                                                          72
                 Summary
• Economics of cross-border equity investment 
  using the standard capital asset pricing model 
  as the frame of reference 
• How to extend the standard capital asset 
  pricing model to a multi-country context 
• Segmentation versus integration of global 
  capital markets 
• Depository receipts mechanism used by non-
  resident firms to tap equity markets in US and 
  Europe 

                                                    73

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:4
posted:7/22/2013
language:
pages:73