US Housing and MBS Commentary - April 10 2013 by mfolly


									                                                                                                  April 10, 2013 


                         What is going on in the agency MBS market? 

Since  September  13,  2012,  the  U.S.  agency  pass‐through  market  has  undergone  a  radical  transition.  
Leading up to the Federal Reserve’s policy meeting on this date, the market had been speculating that 
more monetary stimulus would be necessary to help the U.S. economy reach escape velocity from the 
never‐ending  series  of  financial  crises  that  have  stunted  world  economic  growth  since  2008.    At  the 
September  policy  meeting,  the  committee  not  only  delivered,  but  exceeded  market  expectations  by 
pledging open ended purchases of agency MBS until the economy has healed sufficiently.  The market 
named this latest policy initiative “QE3”. This change in monetary policy forced MBS substantially tighter 
versus  other  asset  classes  and  created  a  dynamic  in  the  mortgage  market  where  the  only  investor 
positioning choice was being flat or long.  While money managers were already significantly overweight 
in anticipation of this announcement,  REITs, insurance  companies, hedge funds, and pension funds all 
scrambled  to  increase  their  MBS  exposure.    Unlike  QE1,  where  the  Fed  purchased  pass‐throughs 
spanning  the  entire  coupon  stack,  the  Fed  has  managed  their  QE3  purchases  around  the  origination 
pipelines,  buying  new  product  that  the  mortgage  bankers  are  selling  and  ignoring  the  non‐production 
coupons.  This bifurcated the mortgage market between that which the Fed was buying (namely 30‐year 
2.5s  through  3.5s  and  15‐year  2s  through  3s)  and  the  remaining  higher  coupon  non‐production 
mortgages, creating plenty of relative value trading opportunities between the various coupons within 
the mortgage market. Additionally, over the fourth quarter of 2012, the easiest way to generate alpha in 
the pass‐through market was to buy dips in either the mortgage/treasury basis (buying MBS and selling 
treasuries)  or  the  mortgage/swaps  basis  (buying  MBS  and  paying  on  rates)  and  then  making  good 
relative value decisions with regard to where on the yield curve you placed your hedges. 


A funny thing happened on the way to 2013: 

Since the start of 2013, the mortgage market has behaved curiously as compared to the fourth quarter 
of 2012.  While the Fed is still buying in the market approximately $3.5 billion worth of agency MBS daily 
and  mortgage  banker  origination  has  slowed  to  approximately  $2.5  billion  per  day,  mortgages  have 
been slowly widening versus both treasuries and swaps.  There is no single explanation for this change in 
performance, but it is likely a confluence of several events that have led to this change in investment 
behavior by market participants. 

   1. As  mentioned  above,  in  anticipation  of  QE3,  money  managers  were  significantly  overweight 
      agency  MBS  and  have  used  the  tightening  in  spreads  since  September  2012  to  bring  this 
      overweight down.  Since the construction of the aggregate mortgage indices exclude holdings of 
      the Fed, if indexed investors do not sell mortgages their overweight grows larger over time as 
      the  Fed  becomes  a  larger  holder  of  the  gross  float.    In  order  to  meaningfully  bring  this 
      overweight down, this investor class has been a net seller of MBS since the start of this year in a 
      fairly significant manner. 
   2. REIT equity struggled toward the end of 2012 as the tightening in mortgage spreads from QE3 
      crowded out this investor class from the market and retail investors took profits in their stock 
      holdings of REITs.  This made REITs better buyers of their own equity instead of continuing to 
      purchase  agency  MBS,  eliminating  a  significant  marginal  buyer  in  the  mortgage  market.    In 
      February 2013, REITs have once again announced capital raises designed to arbitrage the recent 
      cheapening  in  mortgage  spreads,  changing  the  dynamic  of  these  investors  once  again.  
      Additionally, with the market starting to think about the exit from untraditional monetary policy 
      and the commensurate rise in interest rates, this investor class has been more actively hedging 
      their positions, leading to some selling of MBS from REITs.   
   3. MBS servicers have had a relatively easy time managing the negative convexity of their  assets 
      since the Fed has removed massive amounts of duration from the fixed income market over the 
      past few years and eviscerated implied volatility in the process.  Earlier this year, when the U.S. 
      economy showed some signs of healing and the hawks on the FOMC were getting more air time, 
      servicers needed to hedge against some of the extension in MBS that occurs with 10‐year yields 
      flirting with a meaningful break of the 2% level.  We suspect that servicers have accomplished 
      this hedging through the purchase of MBS puts, leaving option dealers hedging the day‐to‐day 
      movement of pass‐through prices in the open market. 
   4. The two components to the agency MBS market are TBAs and specified pools.  The TBA market 
      can  be  thought  of  as  a  forward  market  where  the  buyer  only  broadly  knows  what  they  are 
      purchasing based on averages in the market and good delivery guidelines developed by SIFMA, a 
      bond  market  lobbying  institution.    The  specified  pool  market,  in  contrast,  is  the  trading  of 
      specific bonds with characteristics that differ materially from the underlying TBA.  Some of these 
      attributes that the market trades specifically include:  LTVs, loan balances, loan age, origination 
      year and bonds with loans concentrated in certain states.  Many of these characteristics afford 
      an  investor  call‐protection  (more  specifically,  prepayment  protection)  while  others  afford 
      extension protection.  As such, they have a different duration than their corresponding TBA.  In 
      order to minimize the hedging cost of a large specified pool book, many dealers either own their 
      pools as a basis trade (long specified pool MBS and short either treasuries or a pay position in 
      rates)  or  ignore  the  duration  difference  between  the  specified  pool  and  the  underlying  TBA.  
       While this works very well when MBS are trending tighter and the market is relatively contained, 
       this  strategy  performs  poorly  when  mortgages  are  widening  and  the  market  is  in  motion.  
       Dealers  have  not  previously  owned  such  a  large  inventory  of  specified  pools  and  with  the 
       dynamic  in  the  mortgage  market  changing  they  have  needed  to  reset  their  hedges  to  more 
       appropriate levels and reduce their basis exposure in their specified pool books. 
    5. In January of 2013, some large mortgage servicers sold their assets to smaller specialty servicers.  
       The  hedging  needs  of  the  large  servicing  entities  are  radically  different  than  the  smaller  ones 
       with the buyer of the MSRs (mortgage servicing rights) not hedging as aggressively.  Since this 
       stream of income can be thought of as an IO strip (interest‐only), the change in hedging needs is 
       effectively  a  selling  of  MBS  into  the  market  because  the  MSRs  theoretically  have  negative 
    6. Banks  have  limited  their  recent  investments  in  the  mortgage  market,  re‐investing  their  pay‐
       downs but not meaningfully adding to their securities portfolios.  This caught most investors off 
       guard as this investor class has been a consistent dip buyer of the market for the past several 
       years.  We  expect  bank  behavior to be rate outlook dependent, meaning  that if  the  market is 
       anticipating  higher  yields  then  banks  will  be  quiet,  but  as  soon  as  rates  find  their  new 
       equilibrium level this investor class will re‐engage. 
    7. Heading  into  Japanese  year  end,  investors  in  this  country  actually  sold  some  MBS.    However, 
       with  the  Bank  of  Japan  joining  the  global  easing  party  and  year  end  now  past,  we  expect  this 
       investor  class  to  return  to  the  market  in  full  force,  buoyed  by  central  bank  policy  designed  to 
       weaken the Yen.  

The opportunity set: 

The agency MBS market is influenced by many factors and even with the Fed buying more than the daily 
production, dynamic allocations of capital are necessary to generate alpha within the asset class.  Our 
plan for the balance of 2013 is to opportunistically trade the ebb and flow of mortgages, taking either a 
long  position  or  a  short  position  in  the  basis  as  valuations  warrant  in  addition  to  continuing  to  trade 
relative value in the coupon swaps and various inter‐market sectors (such as 15‐year versus 30‐year and 
FNMAs  versus  FHLMCs  versus  GNMAs).    We  believe  it  will  take  some  time  for  the  seven  market 
influences  discussed  above  to  play  out;  however,  given  the  recent  actions  from  the  BOJ  we  will  be 
inclined  to  buy  dips  in  the  basis.    Additionally,  with  the  Fed  purchasing  more  than  100%  of  the  daily 
production, there will be a point later in 2013 where the strong technical backdrop of MBS will help the 
sector perform better than it has in the early months of 2013. While the tapering of Fed purchases has 
become the topic du jour recently, we at Prologue strongly believe that it is more likely that the Open 
Market Committee will choose to first reduce their purchases in U.S. Treasuries before scaling back MBS 
purchases.  The value to the economic recovery that mortgage purchases have provided over the past 
few years is superior to the value created by buying U.S. Treasuries.  Given their conscious effort to not 
shake the confidence of risk assets we fully believe that the tapering process will be deliberate, slow and 
done in a way to minimize its impact on markets.  This debate over the timing and road map for tapering 
purchases remains a developing story, creating relative value opportunities along the way that can be 
traded with Prologue’s proven tactical approach to managing risk.   

As described in the attached research piece below on the U.S. housing market, we believe that over the 
next  few  quarters  the  housing  market  will  shift  from  being  an  economic  headwind  to  a  tailwind.    The 
impact on Fed policy and the mortgage market will again be complicated as this shift occurs.  A modest 
increase in home prices from current levels will translate into a large swath of credit impaired borrowers 
being able to refinance, significantly increasing mortgage supply.  However, the doves at the Fed will be 
reluctant to step away from the assistance they are providing the economy until they are 100% certain 
that  the  recovery  can  stand  on  its  own.    As  always,  we  are  thinking  about  how  these  changes  in 
monetary and fiscal policy impact market prices and we will be looking for trades to express our various 


Noah Estrin 
Portfolio Manager 
                                                   US Housing: Spring has Arrived 
After  hibernating  for  several  years,  the  U.S.  housing  market  is  finally  showing  some  vigor  again.      The 
market is clearing, turnover is increasing, prices are recovering and construction is making a comeback. 
Homebuyer  and  homebuilder  confidence  has  improved  while  the  flow  of  distressed  properties  into  the 
market has slowed. The sharp fall in inventories and elevated affordability suggests that the recovery is 
durable.  We  see  home  prices  appreciating  an  additional  7%  to  8%  this  year,  followed  by  a  somewhat 
slower pace in ensuing years. The reduction in negative equity will alleviate pressures on households to 
de‐lever,  bolster  confidence  and  enhance  household  wealth.  This  in  turn  will  have  favorable  multiplier 
effects, creating an important tail wind for the economic recovery.  

While  there  are  regional  discrepancies,  home  prices  are  now  rising  across  the  country.  Our  preferred 
measure,  The  Case‐Schiller  index,  increased  by  7.3%  last  year  and  is  currently  showing  annual  home 
price appreciation in 19 out of 20 metropolitan areas.  

                                                     On the Way Up: US Home Prices
                                                               Case Shiller, year on year



                          long term average






                90   91   92   93   94   95   96     97   98     99   00   01   02    03    04   05   06   07   08   09   10      11       12    13

                                                                                                                               Source: Reuters EcoWin

Prices are supported by a multitude of factors. Possibly the most important is the rebalancing which has 
taken  place  over  the  past  few  years.    Very  weak  housing  construction  limited  permitted  household 
formation to absorb vacant inventory. In addition, many properties were converted to rentals as some 
households  chose  to  rent  due  to  the  clogged  mortgage  channel  or  anticipated  home  price  declines. 
Inventories  of  existing  homes  now  stand  at  two  million  or  4.7  months’  supply,  while  new  home 
inventories  are  close  to  a  record  low  of  150,000  or  4.1  months’  supply.  Inventories  of  unsold  homes 
have  now  adjusted  back  to,  or  even  below,  pre‐bubble  historical  norms.    In  addition,  the  so‐called 
shadow  inventory1  has  fallen  by  over  a  third  since  peaking  in  2009.  A  new  series  of  month’s  supply 
including shadow inventory has halved since peaking in September 2010.  

The  rebalancing  has  occurred  despite  the  mortgage  channel  still  not  functioning  properly,  which  is  at 
least  to  some  degree  due  to  regulatory  uncertainty.2    Mortgage  applications  have  essentially  moved 
sideways  since  the  middle  of  2010  at  about  30%  below  pre‐bubble  norms.    The  difference  between 
weak  mortgage  applications  and  gradually  improving  home  sales  reflects  greater  incidence  of  all‐cash 
purchases, in part reflecting low nominal returns on cash assets. Should the constraints in the mortgage 
credit market diminish it would result in a much more robust recovery in home sales.   

The  change  in  mix  of  transactions  has  also  contributed  to  higher  prices  in  recent  months.  More 
traditional  buyers  and  investors  have  returned  to  the  market  which  has  increased  the  share  of  non‐
distressed transactions. Within the distressed universe, there has been a shift from ‘real‐estate owned’ 
(REO) foreclosure sales to ‘short sales’. The latter tend to clear 25% higher in price.3   Last year the total 
flow of foreclosures at 1.3 million was considerably lower than expected, with the mix of REOs to short 
sales at 62% versus 38%, a considerable improvement compared to 2011 when 71% of sales were REOs. 
REOs subsequently fell from 21% of total sales transactions in 2011 to 14% in 2012.  

Affordability  is  another  key  support.  Relative  to  disposable  incomes  and  mortgage  rates,  houses  are 
historically very cheap. In fact, the affordability index produced by the National Association of Realtors is 
close to an all‐time high. The support for home prices from disposable income and low mortgage rates 
should  remain  for  some  time.  The  labor  market  is  healing,  albeit  at  a  slow  pace,  with  aggregate 
household  income  rising  at  a  slow  but  steady  fashion.  Mortgage  rates,  meanwhile,  are  explicitly 
suppressed by the monthly MBS buying by the Fed. We think the support from the Fed will continue at 
least for the balance of the year, with any tapering of its purchases concentrated in treasuries.   

The  impact  of  low  mortgage  rates  should  not  be  underestimated.  As  an  example,  assuming 
normal/moderate  household  income  growth,    a  1%  change  in  mortgage  rates  has  about  the  same 
impact on affordability as a 10% move in home prices. If our mortgage rate and income assumptions are 
correct,  home  prices  will  need  to  increase  by  30‐40%  for  affordability  to  revert  back  to  its  historical 

At the national level, the sustained housing recovery should support and speed up households’ balance 
sheet  repair.  Home  price  increases  of  10%  would  be  sufficient  for  about  40%  of  underwater 
homeowners to regain positive equity. Housing only accounts for one quarter of household gross assets 
($19 trillion out of $76 trillion), but for the median household it accounts for around half of total wealth. 

   Homes in the process of foreclosure or loans 90 days or more past due 
   For a detailed discussion please see Federal Reserve Governor Elizabeth Duke, Comments on Housing and 
Mortgage Markets, March 8, 2013. 
   A short sale is one in which the owner is behind in payments and attempts to sell the property for less than is 
owed to the lender (bank) and the bank agrees to the sale and a foreclosure is avoided. REO sales are homes that 
have already been taken back by the lender. Typically they are not in such good condition and will tend to 
command a lower price in the market. A change in the mix in favour of short sales versus. REOs will tend to boost 
prices at the margin. 

The  healing  in  the  real  estate  market  has  resulted  in  a  noticeable  trend  shift  for  housing‐related 
employment,  which  is  now  growing  at  an  accelerated  pace.  It  has  risen  by  close  to  200,000  from  the 
trough  in  early  2011,  accounting  for  about  5%  of  the  roughly  4½  million  jobs  created  since  then.  We 
estimate that housing‐related employment could recover to around 5 million over the next five years, 
implying an average monthly increase of 15,000, with the bulk of the increase in construction. Judging 
by the pace of housing, construction employment should accelerate from here.  

From a peak of 6.2% of GDP in the second half of 2005, residential investment plunged to a trough of 
2.4% of GDP in the first half of 2011, and has since recovered to 2.8% of GDP. In 2012, the recovery in 
residential  investment  has  boosted  real  GDP  by  nearly  0.4%  points  –  implying  GDP  ex‐residential 
construction  only  grew  by  1.2%  ‐  despite  its  small  overall  share.  We  expect  the  direct  contribution  to 
GDP to increase to 0.7% in 2013, helping to push growth above trend in the second half of next year.   

We see housing starts increasing by around 60% to 1.5 million in the next 2‐3 years, which brings it in 
line with natural rate of household formation. Housing starts have been extremely depressed for four 
years as the excess housing inventory was worked off in the aftermath of the bust. Now that the market 
is back in broad equilibrium, housing starts look set to normalize. Macro Advisers, a leading economic 
consultancy  firm,  estimates  that  household  formation  through  2020  will  total  13.7  million,  implying 
average newly constructed units of 1.6 million per year.  
                                                                                                                    Number of (millions)


The  steep  recovery  in  the  National  Association  of  Home  Builders  housing  index  shows  confidence  has 
recovered  smartly  over  the  last  year  back  to  its  long‐term  average.  However,  in  the  last  couple  of 
months  the  index  has  stalled  because  of  labor  shortages  and  credit  constraints,  which  have  affected 
small  homebuilders  and  aspiring  homeowners  alike.  Skilled  labor  shortages  should  prove  a  temporary 
restraint  given  the  overall  slack  in  the  labor  market  while  impaired  access  to  credit  will  remain  a 
headwind for some time to come, but should ease as the economy and labor market gradually improves 
and the Fed continues to provide support.  

Of course, there are risks to this sanguine outlook. The credit channel could remain clogged for longer 
than  we  anticipate,  the  labor  market  recovery  could  stall  because  of  an  exogenous  shock  or  policy 
errors. Confidence is still fragile and could reverse if there was just a temporary reversal in home price 
appreciation. At the same time, there are also risks in the other direction. For example, pent up demand 
for house ownership may be considerably stronger than we have anticipated, resulting in a faster and 
longer  lasting  recovery.  What  is  clear  to  us  is  that  the  positives  outweigh  the  negatives.  Spring  has 
indeed arrived to the US housing market. 


Tomas Jelf 
Chief Economist 

To top