Merger Arbitrage

Document Sample
Merger Arbitrage Powered By Docstoc
					                                1200 Mount Kemble Avenue
                                Morristown, NJ 07960
                                973-425-8420 • 800-877-5264
                                Fax 973-425-8434

                                              Merger Arbitrage 

     At  RegentAtlantic,  one  of  our  core  portfolio  allocations  is  to  a  broad  set  of  active  managers 
called “Hedging Strategies”.  The term Hedging Strategies refers to actively managed funds that seek 
to  produce  returns  that  are  not  correlated  to  the  stock  market.    This  paper  will  focus  on  one 
particular  hedging  strategy,  known  as  Merger  Arbitrage.    We  will  discuss  its  primary 
characteristics, sources of return, and risk factors.  We will also analyze its historical performance 
and present a tool that may be used to value the asset class going forward. 


    One  of  the  most  important  tools  in  portfolio  construction  is  the  concept  of  diversification.    A 
portfolio  made  up  of  many  different,  uncorrelated  asset  classes  may  have  less  risk  than  any  one 
asset  class  on  its  own.    This  is  because  the  asset  classes,  as  long  as  they  remain  uncorrelated, 
generally will not move in the same direction at the same time.  This tends to reduce the volatility of 
the overall portfolio as the various asset classes plot their own course. 

    At RegentAtlantic Capital, we employ a number of different asset classes to diversify our clients' 
portfolios.  One of the asset classes that has a relatively low correlation to stocks is our allocation to 
hedging  strategies.    We  allocate  to  hedging  strategies  through  a  number  of  mutual  funds,  whose 
managers  pursue  several  different  strategies  with  the  goal  of  delivering  returns  that  are  not 
correlated to stocks. 

     One of these alternative strategies is merger arbitrage.  A fund that employs this strategy will 
purchase shares of the stock of a company after a takeover of that company has been announced.  
As  long  as  the  takeover  price  is  higher  than  the  price  paid  by  the  fund  to  purchase  the  company 
shares, the fund stands to earn the difference if the merger is consummated. 

     Two of the most common types of mergers are cash mergers and stock mergers.  A cash merger 
is the simpler of the two.  In a cash merger, one company will offer to pay a fixed amount of cash per 
share for another company.  In a stock merger, one company will offer to exchange its own shares 
for shares of the company it wants to acquire.  It is also possible to have a hybrid merger, in which 
case the acquired company’s shareholders will receive some combination of cash and stock for their 



    Cash mergers are common, and are simpler to arbitrage, so we will use an example of an actual 
cash  merger  that  occurred  in  2009  throughout  this  paper.    On  April  20,  2009  Oracle  Corp. 
announced a takeover offer for Sun Microsystems Inc. which would pay $9.50 in cash per share of 
Sun Microsystems stock.  The day before this announcement, Sun Microsystems closed at $6.69 per 
share.  The day after this announcement, Sun Microsystems closed at $9.15 per share.   At the time 
of the announcement, the merger was expected to close on January 27, 2010. 

    This  takeover  announcement  created  an  opportunity  for  funds  employing  merger  arbitrage.  
For a period of time, the funds could purchase shares of Sun  Microsystems in the  market for less 
than what they would be worth in the takeover.  A fund could purchase shares of Sun for $9.15, hold 
the  shares  until  January  27,  2010,  and  receive  $9.50  per  share  if  the  merger  was  successfully 
completed.  That would result in a profit of $0.35 per share for the fund (ignoring taxes). 

    Why didn’t shares of Sun Microsystems trade at $9.50 per share immediately after the takeover 
announcement?  There are two primary reasons for this: 

    •   Time  Value  –  Time  value  refers  to  the  concept  that  investors  would  rather  have  $1  today 
        than  $1  at  some  point  in  the  future.    In  our  example,  why  would  an  investor  want  to  pay 
        $9.50 for a share of Sun Microsystems today when the best possible outcome is that he will 
        simply receive $9.50  back in 8 months, when the merger closes? Instead, the investor can 
        take  the  $9.50,  deposit  it  with  a  bank  and  receive  $9.50  plus  interest  back  over  the  same 
        period.    Therefore,  the  shares  of  Sun  Microsystems  should  trade  at  a  discount  to  the 
        takeover  price.    This  entices  investors  to  purchase  them  instead  depositing  their  money 
        with a bank. 

    •   Risk  Premium  –  Risk  premium  refers  to  the  concept  that  investors  expect  to  be 
        compensated for the risks that they take.  In our example, an investor buying shares of Sun 
        Microsystems  runs  the  risk  that  the  takeover  will  not  occur.    If  that  is  the  case,  then  it  is 
        possible that Sun Microsystem’s shares will trade for significantly less than $9.50 per share 
        once the fact that the takeover has failed is announced, and the investor will suffer a loss.  
        For  this  reason,  the  investor  should  be  able  to  buy  the  shares  at  an  even  bigger  discount 
        than just the time value discount.  Shares of Sun Microsystems should trade at a discount to 
        their  $9.50  per  share  value  in  the  takeover  to  compensate  investors  for  the  fact  that  they 
        could have deposited their money with a bank and also to compensate investors for taking 
        the  extra  risk  that  a  merger  may  fail  to  close.    Investors  will  not  purchase  shares  of  Sun 
        Microsystems  if  they  are  not  enticed  to  take  on  the  extra  risk  by  buying  the  shares  at  a 


                                         Figure 1 ­ Source Bloomberg 

                                                 Risk Factors 

       Merger arbitrage does have a number of risks associated with it.  The biggest risk to any one 
merger  is  the  possibility  that  the  merger  will  fail.    There  are  a  number  of  reasons  why  this  may 
happen, including but not limited to the three below: 

    •   Regulators may not allow the merger to take place.  In the US, the Department of Justice may 
        rule  that  a  merger  would  be  anticompetitive.    In  our  example,  the  Department  of  Justice 
        approved  the  merger  in  August  2009.    However,  on  November  9,  2009,  regulators  in  the 
        European  Union  raised  a  number  of  objections  against  the  takeover.    In  response  to  this, 
        shares of Sun Microsystems closed as low as $8.10 in November 2009.  You may recall that 
        in  our  example  the  merger  arbitrage  fund  purchased  shares  for  $9.15,  so  the  fund  would 
        have had an unrealized loss of $1.05 per share at this point. 

        European  regulators  did  ultimately  approve  this  merger  and  the  merger  did  successfully 
        close on January 27, 2010.  Nonetheless, the European regulators’ opposition to this merger 
        illustrates one of the risks of merger arbitrage. 

    •   The  board  of  directors  of  the  company  to  be  acquired  may  decline  the  offer.    Although 
        takeover  offers  are  frequently  higher  than  the  market  price  of  a  company’s  shares  before 
        the takeover announcement, there are cases where management and the board of directors 
        believe that the takeover offer undervalues the company.  The board of directors may vote 
        to decline the offer in that case. 



    •   The  shareholders  of  the  company  to  be  acquired  may  decline  the  offer.    In  some  cases, 
        activist investors may try to block a merger if they believe that it would destroy shareholder 

     Apart from risks that may affect any one merger, there are also a number of risks that affect the 
entire merger arbitrage market.  For example, although merger arbitrage mutual funds use little, if 
any,  leverage  because  (like  all  mutual  funds)  federal  regulations  limit  how  much  debt  they  can 
incur,  there  are  other  participants  in  this  market.    Banks,  hedge  funds  and  other  market 
participants turn to merger arbitrage as a way to earn returns and feel comfortable using leverage 
in  an  attempt  to  enhance  their  returns.    This  means  that,  when  banks  and  hedge  funds  have 
difficulty securing funding for their margin loans, it can have adverse impacts on merger arbitrage 
strategies.  This contributed to the volatility of the merger arbitrage strategy during the credit crisis 
of  2007‐2009,  as  banks  and  hedge  funds  de‐leveraged  and  sold  out  of  their  merger  arbitrage 


                                         Historical Performance 

        Based  on  historical  performance  data,  merger  arbitrage  has  been  an  extraordinarily 
successful  strategy.    The  Center  for  International  Securities  and  Derivatives  Markets  (CISDM) 
maintains a database of a number of indices tracking the performance of hedge fund strategies.  The 
CISDM  Merger  arbitrage  index  has  delivered  an  average  annualized  total  return  of  9.7%  since  its 
inception  on  December  31,  1989  through  December  31,  2009.    Over  the  same  time  period,  the 
standard deviation of returns has been 4.1%.  Standard deviation is a measure of risk, and captures 
how volatile a stream of returns has been over a period.  For comparison, the S&P 500 produced an 
average  annualized  total  return  of  8.2%  over  the  same  20  years,  and  had  a  standard  deviation  of 
returns  of  15%.    On  average,  merger  arbitrage  investors  had  higher  returns  with  lower  risk  over 
this 20 year period than S&P 500 investors. 

       Although the returns of the merger arbitrage index have had a relatively low volatility, they 
have not been consistent over time.  In the ten years ended December 31, 1999, the index had an 
average annualized total return of 13.5%.  However, in the ten years ended December 31, 2009, the 
index had a significantly lower average total return – just 6.1% annualized. 

                                        Figure 2 ­ Source Bloomberg 

         What explains the difference?  One possible explanation is a shrinking arbitrage premium.  
In our example, an arbitrageur could have purchased shares of Sun Microsystems at $9.15 after the 
takeover announcement and held the shares until the deal completed to receive $9.50.  Therefore, 
the premium on this deal is $9.50 minus $9.15, or 35 cents per share.  As a percentage of the share 
price, this is about 3.8%.  This premium captures the two components of return that we addressed 
earlier  –  time  value,  to  compensate  investors  for  tying  up  their  capital  and  risk  premium,  to 
compensate investors for the risk that a deal may fail. 

        The  premium  is  an  important  driver  of  returns  for  merger  arbitrage  funds.        Merger 
arbitrage funds should earn higher returns when the premium is higher, and lower returns when 
the premium is lower. 

                        Arbitrage Spreads – a way to value merger arbitrage 

        The premium alone, however, is not a great way to value merger arbitrage as an investment 
strategy.  The number it captures is a best case scenario – how much will investors make if the deal 
closes at the predetermined price.  Recall that merger arbitrage funds should be compensated for 
two things – time value and risk.   

       The premium alone is not adequate because we do not know how quickly the deal will close.  
Investors  want  the  deal  to  close  sooner  –  this  allows  them  to  take  the  proceeds  of  the  deal  and 
reinvest them into another deal more quickly, and potentially make higher returns.  Therefore, to 

better capture the time value, it would be appropriate to adjust the premium for how long a deal 
takes to close.  We can do this by annualizing it (assuming that we could reinvest the proceeds into 
an identical deal over the course of a year). 

        An annualized premium gives us a better idea of how much we are being compensated than 
the premium alone.  One more adjustment is appropriate, however.  We should find out what the 
difference  is  between  this  annualized  premium  and  the  rate  that  we  could  earn  on  a  low  risk 
deposit with a bank.  We will use the London InterBank Offered Rate (LIBOR) to approximate what 
we could earn on bank deposits.  We subtract LIBOR from the annualized premium – this gives the 
incremental  amount  that  we  can  earn  over  bank  deposits  by  investing  in  merger  arbitrage.    This 
captures the risk premium that merger arbitrage investors can earn.  If this number is low, the risks 
of merger arbitrage may not be commensurate with the likely returns.  Investors may be better off 
depositing their cash at a bank.  If this number is high, however, merger arbitrage may earn high 
returns over and above a low risk deposit in the near term. 
          So to summarize, merger arbitrage investors are better off when: 
    •     Deal premiums are high 
    •     Deal durations (how many days a deal takes to close) are low 
    •     The spread of the annualized premium to LIBOR is high 
       The table below summarizes the evolution of the risk premium for merger arbitrage from 
1990 through 2007. 
        Year          Average            Median           Annualized           LIBOR          Annualized 
                       Merger            Merger            Premium                           Risk Premium 
                      Duration          Premium 
     1990               164              7.94%             18.26%              8.30%              9.96%
     1991               164              7.50%             17.20%              5.95%             11.25%
     1992               183              7.76%             15.84%              3.93%             11.91%
     1993               174              7.27%             15.63%              3.43%             12.20%
     1994               148              7.58%             19.45%              5.20%             14.25%
     1995               143              5.57%             14.62%              6.07%              8.55%
     1996               125              5.07%             15.31%              5.60%              9.71%
     1997               130              4.10%             11.77%              5.85%              5.92%
     1998               134              6.32%             17.90%              5.51%             12.39%
     1999               125              5.90%             17.95%              5.58%             12.37%
     2000               105              4.59%             16.63%              6.67%              9.96%
     2001               119              2.63%              8.17%              3.57%              4.60%
     2002               116              1.74%              5.50%              1.86%              3.64%
     2003               123              1.94%              5.78%              1.23%              4.55%
     2004               139              1.84%              4.84%              1.86%              2.98%
     2005               116              1.90%              6.02%              3.84%              2.18%
     2006               121              2.26%              6.88%              5.30%              1.58%
     2007               103              2.03%              7.28%              5.20%              2.08%

                                 Table 1:  Source Financial Analysts Journal 


         As you can see, the falling returns of merger arbitrage funds are explained by two factors: 
(1)  the  overall  level  of  interest  rates  as  measured  by  LIBOR  fell  around  2000,  and  (2)  the  risk 
premium  over  and  above  the  interest  rate  has  been  substantially  lower  since  2000  than  it  was 
before.  Low interest rates and low risk premiums reduced the return potential of merger arbitrage 
as an investment strategy. 

       What about the future?  Will investors be compensated better going forward than they have 
been over the previous ten years?  To find out, we studied all outstanding merger deals as of June 
30, 2010, and used the following data to calculate the risk premium: (1) the median premium; (2) 
the average duration; (3) LIBOR. 

    Year             Median              Median             Annualized          LIBOR          Annualized 
                      Merger             Merger              Premium                          Risk Premium 
                     Duration           Premium 
    2010               61                1.54%                9.61%             0.53%              9.08%
                                         Table 2: Source Bloomberg 


         Based on the calculation above, the risk premium for merger arbitrage is 9.59% as of June 
2010.    This  is  almost  as  high  as  its  average  level  over  the  course  of  the  1990s  (10.77%)  and 
significantly higher than its average level in 2000‐2007 (3.95%) 



        This paper discussed the characteristics of Merger Arbitrage as a hedging strategy and 
analyzed its historical performance.  The strategy’s historical performance was particularly 
impressive in the 1990s, although the returns were lower over the ten years ended 2009 than 
during the previous ten years.  We believe that the risk premium, as measured by annualizing the 
merger premium and reducing it by LIBOR, may explain the lower returns.  Furthermore, it may be 
a useful tool for analyzing merger arbitrage going forward.  


                                           Important Disclosure Information 

Please  remember  that  different  types of  investments  involve  varying  degrees  of  risk,  including  the loss  of  money 
invested and that  past  performance  may  not  be  indicative  of  future  results.  Therefore,  it  should  not  be  assumed 
that future performance of any specific investment or investment strategy, including the investments or investment 
strategies recommended or undertaken by RegentAtlantic Capital, LLC (“RegentAtlantic”) will be profitable. Please 
remember to contact RegentAtlantic if there are any changes in your personal or financial situation or investment 
objectives for the purpose of reviewing our previous recommendations and services, or if you wish to impose, add, 
or  modify  any  reasonable  restrictions  to  our  investment  management  services.  A  copy  of  our  current  written 
disclosure statement discussing our advisory services and fees continues to remain available for your review upon 
request.  This  presentation  is  not  a  substitute  for  personalized  advice  from  RegentAtlantic.    This  information  is 
current only as of the date on which it was sent.  The statements and opinions expressed are, however, subject to 
change  without  notice  based  on  market  and  other  conditions  and  may  differ  from  opinions  expressed  in  other 
businesses and activities of RegentAtlantic.  Descriptions of RegentAtlantic’s process and strategies are based on 
general practice and we may make exceptions in specific cases. 

Information included in this presentation has been gathered from various sources which are believed to be reliable, 
however RegentAtlantic cannot guarantee the accuracy of this information.   





Shared By: