Docstoc

1402Procena vrednosti M_A transakcija

Document Sample
1402Procena vrednosti M_A transakcija Powered By Docstoc
					PROCENA VREDNOSTI M&A
     TRANSAKCIJE




           Dragana Draganac
                         UVOD

   Da bi preduzeće kupac uspelo da kreira vrednost za svoje
    akcionare, ono ne sme da preplati transakciju.

   Vrednost ciljanog preduzeća se mora valjano proceniti.

   Procenom dobijena vrednost je mnogo pouzdaniji
    pokazatelj od tekuće tržišne vrednosti.
PROBLEMI PROCENE VREDNOSTI
     M&A TRANSAKCIJE
 M&A projekat je isplativ samo ako se njime generiše
  pozitivna NSV.
 Međutim, proces investicione analize M&A poduhvata
  značajno je kompleksniji u odnosu na analizu
  konvencionalnog investicionog projekta, iz najmanje
  sledećih razloga:
 Pristup informacijama iz ciljanog preduzeća po pravilu je
  otežan, pogotovo kod neprijateljskih transakcija;
 Veoma kompleksna računovodstvena, poreska i druga
  zakonska regulativa M&A transakcija;
 Određene koristi, poput “strategijskog fita”, sinergije i sl.
  teško je ispravno kvantifikovati;
 Koristi kontrole je nemoguće precizno kvantifikovati.
PROBLEMI PROCENE VREDNOSTI
     M&A TRANSAKCIJE
   Kako bi se inputi u proceni učinili pouzdanijim, u
    prijateljskim transakcijama preduzeća ponuđači i njihovi
    savetnici sprovode proceduru detaljnog istraživanja i
    analize svih relevantnih aspekata poslovanja ciljanog
    preduzeća, kao što su pravni, marketing, finansijski,
    tehničko-tehnološki, menadžment, ekološki, i sl. aspekti.

   Ova procedura se naziva due diligence. Tri uobičajene
    komponente su: pravna, finansijska i tehničko-
    tehnološka.
       PREGLED METODA PROCENE
         VREDNOSTI PREDUZEĆA
A.     Metode procene zasnovane na pretpostavci likvidacije (Metod
       likvidacione vrednosti);
B.     Metode procene zasnovane na pretpostavci kontinuiteta poslovanja
       (going concern).
    B.1) Metode zasnovane na imovini preduzeća
    B.2) Metode zasnovane na prinosnoj moći
    B.2.1) Metode zasnovane na dobitku (Metode kapitalizacije dobitka)
    B.2.2) Metode zasnovane na novčanim tokovima (Metode
     diskontovanja novčanih tokova i Metode diskontovanja dividendi)
    B.3) Metode zasnovane na multiplikatorima
    B.3.1) Metode berzanskih multiplikatora
    B.3.2) Metode multiplikatora iz transakcija
    Dve najkorišćene metode kod procene vrednosti M&A transakcija su
     Metod diskontovanih novčanih tokova i Metod multiplikatora.
        METOD DISKONTOVANIH
         NOVČANIH TOKOVA
   Diskontovanje FCFF- ubedljivo najčešće korišćen
    metod procene vrednosti.

   Konačni rezultat procene vrednosti preduzeća je procena
    vrednosti sopstvenog kapitala
         Slobodni novčani tokovi za                      Očekivana stopa rasta u periodu
         investitore (FCFF)                              projekcije (gt)
                                                                                                     Faza stabilnog rasta (konstantna
         Poslovni dobitak x (1-Tc)                       Stopa reinvestiranja x                      stopa rasta u beskonačnost- gn)

         - (Kapitalni izdaci – Amortizacija)             x stopa prinosa na sopstveni kapital

         - Promena u TOS
                                                                                        Rezidualna vrednost =FCFFt+1 /(ke-gn)
         = FCFF                                          npr.: FCFF3 = FCFF2 (1+gt)= FCFF1
                                                         (1+gt)2
Vrednost poslovnih
                                     FCFF1          FCFF2           FCFF3          FCFF4            FCFF5....       FCFFt
sredstava

                                                                            Diskontovanje po WACC
+ gotovina i neposlovna
sredstva

= Vrednost preduzeća
- vrednost dugova
                                     Cena sopstvenog kapitala        Cena duga                          Ponderi

= Vrednost sopstvenog                                                (stopa prinosa bez rizika +        zasnovani na tržišnim
kapitala                                                             premija za rizik) (1 – Tc)         vrednostima


     Stopa prinosa na ulaganja bez rizika
     (Rf):                                                                                             Premija za rizik
                                                           Beta preduzeća

     - nema rizika neizvršenja
                                                    +                                           x      Premija za prosečnu
                                                           Mera tržišnog rizika                        riziko-investiciju
     - nema rizika reinvestiranja
                                                                                                    Premija za            Premija za rizik
     - u istoj valuti i u istom iskazu kao i                                                        tržišni rizik         zemlje u koju
                                             Delatnost       Poslovni         Finansijski
     novčani tok (realni ili nominalni)                                                             (prosečnu             se investira
                                                             leverage         leverage
                                                                                                    akciju)
 PROSEČNA PONDERISANA CENA
      KAPITALA (WACC)
   Potrebno je pronaći podesnu diskontnu stopu kojom će
    se novčani tokovi svesti na sadašnju vrednost. To je
    WACC, koja na najbolji način uvažava rizik kome su
    izloženi novčani tokovi, koje investitori očekuju.
    WACC = kd*(1-Tc)*D/V + ke*E/V

 Tržišne vrednosti E, D i V je relativno lako utvrditi za
  otvorenu korporaciju.
 Međutim, kalkulacija cene duga i cene sopstvenog
  kapitala predstavlja izuzetno kompleksan zahvat.
 UTVRĐIVANJE CENE SOPSTVENOG
 KAPITALA PO CAPM METODOLOGIJI
 Sistematska komponenta rizika igra ulogu u
  determinisanju zahtevane stope prinosa.
 Stepen sistematskog rizika zavisi od granske pripadnosti,
  stepena poslovnog leveragea i stepena zaduženosti
  preduzeća.
                                     D           
 Hamadina formula:    j   j u * 1  1 - Tc 
                                     E           
 Zahtevana stopa prinosa na akcije se sastoji od tri
  komponente: a) stope prinosa na ulaganje bez rizika;
  b) premije za poslovni rizik; i c) premije za finansijski
  rizik.
                                         D           
     R j  R f  (R m  R f ) *  j u * 1  1 - Tc 
                                         E           
 Kada se hartije od vrednosti ne nalaze u javnom
  prometu, tada se za određivanje cena pojedinih izvora
  najčešće primenjuje neki od tzv. pristupa zidanja (build-
  up approach).
 Do cene kapitala konkretnog preduzeća se dolazi tako što
  se na određenu baznu diskontnu stopu dodaju različiti
  slojevi premije: premija za veličinu preduzeća, premija
  za finansijski rizik, za kvalitet menadžmenta, gransku
  pripadnost, i sl.
 Umesto pondera zasnovanih na tržišnoj vrednostima,
  često se koriste ponderi zasnovani na knjigovodstvenim
  vrednostima.
        DISKONTOVANJE FCFE

   Do vrednosti sopstvenog kapitala preduzeća može se
    doći indirektno, diskontovanjem FCFF uz pomoć WACC
    i oduzimanjem vrednosti dugova, ili direktno,
    diskontovanjem FCFE cenom sopstvenog kapitala.

   Ispravna primena bilo koje varijante DNT metoda daje
    isti rezultat.
 IZAZOVI PRIMENE DNT METODA
           KOD M&A
    Kod M&A transakcije, kupujući ciljano preduzeće, preduzeće, ali
     kupac stiče ne samo vrednost ciljanog preduzeća “takvog kakvo
     je”, već i vrednost eventualnih sinergija i drugih dobitaka koji će
     se realizovati kroz kombinovanje, ali i trpi troškove transakcija.
    Osnovna pravila za procenu vrednosti M&A transakcije na bazi
     DNT metoda su:
1.     U procenu uključiti samo inkrementalne novčane tokove, koje
       će preduzeće ponuđač ostvariti ukoliko se transakcija realizuje.
2.     Koristiti korektnu, riziku prilagođenu, diskontnu stopu.
3.     U procenu uključiti i troškove transakcija (troškove
       angažovanja pravnih i finansijskih savetnika, potpisničke
       provizije, berzanske provizije, i sl) i troškove implementacije
       merdžera.
  VREDNOST CILJANOG PREDUZEĆA ZA
           PREDUZEĆE PONUĐAČA
Vrednost ciljanog preduzeća za preduzeće ponuđača =
Vrednost ciljanog preduzeća kao samostalnog entiteta
+vrednost poslovnih sinergija
+SV poreskih ušteda
+SV ušteda od redukcije FCF problema
+SV ušteda u agencijskim troškovima (vrednost promene
   kontrole)
-transakcioni troškovi i troškovi implementacije merdžera
PROCENA SPECIFIČNIH KOMPONENTI
     VREDNOSTI KOD M&A
1.   Vrednost promene kontrole;
2.   Vrednost poslovnih sinergija;
3.   Vrednost finansijskih sinergija.

    Vrednost promene kontrole: Analogna je vrednosti ukupnih
     mogućnosti restrukturiranja na pentagonu. Predstavlja
     razliku između dobro vođenog ciljnog preduzeća nakon
     iskorišćavanja svih internih i eksternih prilika za kreiranje
     vrednosti i tekuće vrednosti ciljanog preduzeća.
    Razlika ove dve vrednosti biće utoliko veća ukoliko je
     menadžment tim ciljanog preduzeća bio neefikasniji i
     ukoliko je agencijski problem bio izraženiji. Promena
     kontrole ima veću vrednost kod loše vođenih preduzeća.
      VREDNOST PROMENE KONTROLE
   Kalkulacija novog FCFF počiva na promenjenom, većem
    nivou poslovnog dobitka uz pretpostavke povećanja
    prihoda od prodaje, smanjenje nivoa poslovnih rashoda,
    rasta ROI i ROE (što vodi rastu stope rasta FCFF). Rast
    FCFF je veći, ako preduzeće kupac sprovede i aktivnosti
    dezinvestiranja loših segmenata biznisa ciljanog
    preduzeća.
     VREDNOST PROMENE KONTROLE
 Ukoliko je nivo zaduženosti ciljanog preduzeća bio ispod
  nivoa zaduženosti koji menadžeri preduzeća ponuđača
  smatraju poželjnim, povećanjem zaduženosti ciljanog
  preduzeća proizvešće se rast cene dugova i rast bete, što
  će uvećati cenu akcijskog kapitala. Međutim, može i da
  opadne vrednost WACC.
 Promene nivoa zaduženosti proizvode promene poreskih
  ušteda na dugovima. Zbog uticaja povećanja zaduženosti
  na smanjenje poreske osnovice, projekcije novčanih
  tokova moraju uključiti i poreske uštede od dodatnih
  kamatnih plaćanja.
      VREDNOST POSLOVNIH SINERGIJA
   Podrazumeva promenu pretpostavki, uključenih u kalkulaciju
    pozicija FCFF i očekivanih stopa rasta ciljanog preduzeća.
   Efekti poslovne sinergije će se više odraziti na povećanje
    očekivanih FCFF kombinovanog entiteta, ako se percipira
    veći stepen sinergizma dva samostalna entiteta. Dozvoljeno je
    ukalkulisati samo sinergije, koje se realno mogu ostvariti,
    uključujući i procenu trenutka, od kog se razumno može
    očekivati da će se efekti sinergije ostvariti, i dužinu
    vremenskog perioda njihovog trajanja. Bitno je razmotriti i
    forme sinergije.
       VREDNOST POSLOVNIH SINERGIJA
    Dva osnovna oblika poslovnih sinergija:
1.   Povećanje tržišne snage, što se u kalkulacijama FCFF
     odražava na povećanje očekivanog rasta (povećanjem
     stope rasta prihoda od prodaje ili produženjem perioda
     rasta).
2.   Ekonomija obima, što podrazumeva ugrađivanje, u
     kalkulacije FCFF, pretpostavki redukcije učešća
     pojedinih vrsta troškova u prihodima od realizacije.
     Rezultat je veća stopa poslovnog dobitka novog
     preduzeća od prihodima ponderisanih stopa poslovnog
     dobitka pojedinačnih preduzeća.
    VREDNOST POSLOVNIH SINERGIJA
 Prilikom kalkulacije prosečne ponderisane cene kapitala
  kombinovanog entiteta (WACCPC) od ključnog značaja je
  ispravna kalkulacija beta pokazatelja.
 Beta pokazatelj bez dugova kombinovanog preduzeća
  (ßPCu) dobija se ponderisanjem postojećih beta
  pokazatelja bez dugova dvaju preduzeća (ßPu i ßCu)
  relativnim učešćima vrednosti svakog od preduzeća (Vp i
  Vc) u zbiru vrednosti dvaju preduzeća (Vp + Vc). Beta
  pokazatelj kombinovanog entiteta (ßPC) dobiće se
  primenom očekivanog racia zaduženosti kombinovanog
  entiteta na dobijeni prosečni ponderisani beta pokazatelj
  bez dugova (ßPCu): β * 1  D 1 - T 
                     PCU 
                               PC
                                    C   
                             EPC       
      VREDNOST POSLOVNIH SINERGIJA

   Diskontovanjem očekivanih FCFFPC sa WACCPC dobiće
    se vrednost kombinovanog entiteta.

   Na kraju, vrednost poslovne sinergije predstavlja razliku
    procenjene vrednosti kombinovanog entiteta i zbira
    vrednosti dvaju preduzeća kao samostalnih entiteta.
    VREDNOST FINANSIJSKIH SINERGIJA
 Transakcije motivisane ostvarenjem samo finansijskih
  sinergija diversifikacijom imaju značajno manje šanse za
  uspeh od transakcija motivisanih na ostvarenje poslovnih
  sinergija. Ovakve transakcije neće imati značajnijeg
  efekta na ukupnu vrednost preduzeća uključenih u
  kombinovanje - vrednost kombinovanog entiteta biće
  približno jednaka zbiru vrednosti preduzeća koja ulaze u
  M&A.
 Pošto su finansijske sinergije, po pravilu, manje
  značajne, i prema visini i kao motiv za kombinovanje,
  one se, često, ni ne procenjuju izolovano već „u paketu“
  sa drugim dobicima od kombinovanja.
Poreski efekti kombinovanja – ilustracija




                                            PORESKI EFEKTI
             Poreski efekti se ne tretiraju kao finansijska sinergija već se
              „ugrađuju“ u procenu vrednosti poslovnih sinergija.
                                                 Preduzeće P   Preduzeće C   Preduzeće PC

                           Prihodi               1.000         1.400         2.400

                           Amortizacija          200           400           700

                           Drugi rashodi         950           400           1.350

                           Poslovni dobitak      -150          600           450

                           Porez (30%)           0             180           135

                           Neto novčani tok iz   50            820           1.015
                           poslovne aktivnosti




                           Poreski efekat                                    45

             Visina poreskih ušteda po osnovu transfera poslovnih gubitaka i po
              osnovu ponovne procene vrednosti sredstava na koja se obračunava
              amortizacija iznosi 45.
     KORIŠĆENJE “UMRTVLJENE
           GOTOVINE”
   Izolovana procena vrednosti vrste sinergije, koja se može
    nazvati efekat korišćenja nekorišćenih novčanih tokova
    ili „umrtvljene gotovine“, podrazumeva procenu ukupne
    NSV projekata koji stoje neizvedeni u ciljanom
    preduzeću usled nedostatka kapitala.
       METOD MULTIPLIKATORA
  Polazi od pretpostavke da bi preduzeće trebalo da vredi po
   jedinici vrednosti (dinaru neto dobitka po akciji, toni
   proizvedenog cementa i sl) koliko i druga njemu najsličnija
   preduzeća, po pravilu:
   Vrednost = Fundament (broj jedinica vrednosti) x
   Multiplikator (vrednost jedinice)
 Postoje dve grupe multiplikatora:

1. berzanski multiplikatori    (vrednosti multiplikatora utvrđuje
   tržište kapitala)
2. multiplikatori iz transakcija (u upotrebi su multiplikatori iz
   skoro okončanih drugih M&A transakcija). Uključuju i
   plaćenu premiju, što nije slučaj sa berzanskim
   multiplikatorima.
     METOD MULTIPLIKATORA
 U oba slučaja neophodno je odrediti održivi broj jedinica
  vrednosti – fundament i na njega primeniti opravdanu
  vrednost odgovarajućeg multiplikatora.
 Primenom nekih od njih dobija se direktno vrednost
  sopstvenog kapitala, dok se kod drugih dobija ukupna
  vrednost preduzeća, iz koje je, da bi se došlo do
  vrednosti sopstvenog kapitala, neophodno isključiti
  vrednost dugova.
       METOD MULTIPLIKATORA

MULTIPLIKATOR – tržište, transakcije                       FUNDAMENT – konkretno preduzeće
P/E                                                                                        EPS
V/EBITDA                                                                                EBITDA
P/S                                                                       Prihodi od prodaje (S)
M/B                                                        Knjigovodstvena vrednost po akciji (B)

Plaćena cena/broj kreveta (hotelska preduzeća)                                      Broj kreveta
Plaćena cena/godišnja prodaja u hektolitrima                      Godišnja prodaja u hektolitrima
(pivare) cena/broj pretplatnika (kablovski distributeri,
Plaćena                                                                         Broj pretplatnika
mobilna telefonija)
              METOD MULTIPLIKATORA
    Za razliku od DNT metoda, ovaj metod procene daje „brze“ i
     „sirove“ rezultate. Smatra se da se upotrebljivost njegovih
     rezultata može unaprediti ukoliko se procenjivač pridržava bar
     nekih okvirnih koraka i pravila, kao što su sledeća:
1.     Ne oslanjati se samo na jedan multiplikator;
2.     Odabrati najrelevantnije multiplikatore;
3.     Uzeti održivu vrednost fundamenta;
4.     Pažljivo odabrati dovoljno veliki uzorak uporedivih
       preduzeća ili uporedivih transakcija;
5.     Izračunati prosečne vrednosti odabranih multiplikatora za
       odabrani uzorak preduzeća ili transakcija;
6.     Izvršiti     množenje       fundamenata        odgovarajućim
       multiplikatorima i doneti zaključak o vrednosti kapitala.

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:9
posted:11/5/2012
language:Serbo-Croatian
pages:27