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					 L’instabilità Finanziaria: dalla
Crisi Asiatica ai Mutui Subprime
            D’Apice Vincenzo e Ferri Giovanni
                              
         Settore Studi ABI -       Università degli Studi di Bari




18 maggio 2009
CREI Centro di Ricerca
Interdipartimentale di
Economia delle Istituzioni
                                                 v.dapice@abi.it
Università degli Studi di
Roma 3                                           gioferri@gmail.com
                               Agenda


1.      Il modello di Minsky
2.      La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime
3.      Conclusioni




D’Apice e Ferri (2009)              2                   Roma, 18-Mag-09
  Il Ciclo Economico-Politico dell’Attuale Crisi Finanziaria




                           Anni ‘30                          Anni ‘70
                          Ri-Regola                         De-Regola
                          mentazione                        mentazione

       Grande
      Crisi 1929
                                                                                       Anni ’80
                               Ultimo atto del       Primi segni di
                                    ciclo              instabilità                      Crisi
      2007                                                                           Sud-America
      Crisi
    Subprime
                          Anni ’90-’00                       Anni ’90
                         Mega Fallimenti                 Crisi Sistemiche
                           (LTCM, Enron, etc)              (Messico-Asia-Giappone)




D’Apice e Ferri (2009)                           3                                    Roma, 18-Mag-09
                             Il Modello di Minsky: l’Espansione
                                                   Punto di Partenza:
                                                                                             The Great Moderation
                                                    -bassa inflazione
                                                                                                (Bernanke ’04)
                                                 -bassa disoccupazione

                                                     Shock Positivi:
  Politici ed economisti                           -deregolamentazione
credono nell’inizio di una                       -innovazione finanziaria
        nuova Era                                   -afflusso di capitali
  (es. New Economy)                               -bassi tassi d’interesse

                                               Settore Finanziario:
  Il canale del bilancio                  -aumenta la domanda di credito
   Il canale del credito                -valutazione ottimistiche del rischio
 (Bernanke-Gertler,’95)                     -aumenta l’offerta di credito


                     Mercati Finanziari:                                          Economia Reale:
               -aumenta il prezzo degli assets          -Coperte               -aumentano i consumi
                      (azioni e immobili)             -Speculative         -aumentano gli investimenti
                    -aumenta la ricchezza                -Ponzi               -diminuisce il risparmio
                  -aumenta l’indebitamento                               -deficit di commerciali con estero


                                                          Boom:
       Spiriti animali                          -l’economia si surriscalda                     Global Imbalances
    (Akerlof-Shiller, ’09)            -si accumulano squilibri reali e/o finanziari             (Bernanke ’07)
                                         -la struttura finanziaria diventa fragile
  D’Apice e Ferri (2009)                                       4                                Roma, 18-Mag-09
                       Il Modello di Minsky: la Contrazione
                                               Punto di Partenza:
                                                                                                Unità Ponzi vanno
                                            -aumento tassi d’interesse
                                                                                                     in default
                                    - variazione improvvisa delle aspettative


                                                 Shock Negativi:
                                          -deflusso di capitali dai settori
                                                  più speculativi


                                             Settore Finanziario:
                                     -valutazione pessimistiche del rischio
                                       -diminuisce la domanda di credito
                                         -diminuisce l’offerta di credito


             Mercati Finanziari:                                                       Economia Reale:
     -diminuisce il prezzo degli assets         -Banca centrale                    -diminuiscono i consumi
          -diminuisce la ricchezza                 -Governo                     -diminuiscono gli investimenti
            -deflazione da debito             -Regolamentazione                      -aumenta il risparmio
      -aumenta l’indebitamento reale                                          -diminuisce il deficit commerciale



  Spirale del debito                               Scoppio:
                                      -crisi bancaria (corsa agli sportelli)                  Spirale deflazionistica
   alla Fisher ‘33
                                                  -recessione

D’Apice e Ferri (2009)                                      5                                     Roma, 18-Mag-09
                               Agenda


1.      Il modello di Minsky
2.      La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime
3.      Conclusioni




D’Apice e Ferri (2009)              6                   Roma, 18-Mag-09
                         Cause: Global Imbalances
 Forte aumento del deficit commerciale Usa;
 Finanziato tramite un ingente afflusso di risorse dall’Asia.




D’Apice e Ferri (2009)                7               Roma, 18-Mag-09
                  Cause: Greenspan’s Fed e Saving Glut
 Il tasso di policy diminuisce;
 I tassi sui titoli pubblici e sui mutui si adeguano verso il basso.



     Tasso fisso
       mutui

        Tasso di
         Policy
       (mutui a
         tasso
       variabile)




D’Apice e Ferri (2009)               8                 Roma, 18-Mag-09
                                                                                                  Tasso
                                                                                   Risparmio
                                                      Indebitamento % Pil
                         Q
                          1
                            19




                                                                                       100
                                                                                                      120




                                    0
                                             20
                                                       40
                                                                60
                                                                         80
                         Q 80
                          1
                            19




D’Apice e Ferri (2009)
                         Q 81
                          1
                            1
                         Q 9 82
                          1
                            19
                         Q 83
                          1
                            19
                         Q 84
                          1
                            1
                         Q 9 85
                          1
                            19
                         Q 86
                          1
                            19
                         Q 87
                          1
                            1
                         Q 9 88
                          1
                            19
                         Q 89
                          1
                            19
                         Q 90
                          1
                            1
                         Q 9 91
                          1
                            19
                         Q 92
                          1
                            19
                         Q 93
                          1
                            19
                         Q 94
                          1
                            1
                         Q 9 95
                          1
                            19
                         Q 96
                          1




9
                            19
                         Q 97
                          1
                                                                                                                          RISPARMIO




                            1
                                                                                                                                                       Il tasso di risparmio privato crolla;




                         Q 9 98
                          1
                            19
                         Q 99
                          1
                            20
                         Q 00
                          1
                            2
                         Q 0 01
                          1
                            20
                         Q 02
                          1
                                                                                                                                                       L’indebitamento delle famiglie aumenta.




                            20
                         Q 03
                          1
                            2
                         Q 0 04
                          1
                            20
                         Q 05
                          1
                            20
                         Q 06
                          1
                            20
                                                                                                            INDEBITAMENTO FAMIGLIE USA VS. TASSO DI




                         Q 07
                          1
                                                                                                                                                                                                  Cause: Squilibri Macroeconomici




                            20
                               08
                                         0
                                                  2
                                                            4
                                                                6
                                                                     8




                                    -2
                                                                              10
                                                                                             12
                                                                                                      14




                                                      Tasso di risparmio
                                                                                             Debito




  Roma, 18-Mag-09
                          Cause: la Bolla Immobiliare
 Il prezzo delle case esplode e gli standard creditizi si allentano;
 Nel 2006, il 20% di nuovi mutui è subprime.




 D’Apice e Ferri (2009)                 10              Roma, 18-Mag-09
                           Cause: la Disintermediazione
 Ma i mutui escono dalle banche e vanno sui mercati finanziari.




          Fonte: Ashcraft A., Schuermann T. (’07)




D’Apice e Ferri (2009)                              11    Roma, 18-Mag-09
                             Cause: la Cartolarizzazione
  Dal modello “originate to hold” al modello “originate to
 distribute”.




                    debt                 debt              debt
                              Mortgage
  Famiglie                     Banche             SIV             Investitori
                              Brokers
                         $               $                 $

               Screening                                   Agenzie di rating
               Monitoring

D’Apice e Ferri (2009)                       12                   Roma, 18-Mag-09
     Cause: la Finanza Strutturata (MBS, CDO, CDO2, etc)
                                            Da un portafoglio di
                                             qualità media B+
                                               si ottengono
                                                circa il 70%
                                                 di tranche
                                               valutate AAA.
                                               Benmelech e
                                                  Dlugosz
                                                    (2008)




D’Apice e Ferri (2009)         13                 Roma, 18-Mag-09
    Cause: Shadow Banking System (Conduits, SIV, SPV)
 Si intensifica il ricorso a esposizioni fuori bilancio.


                         LA CRESCITA DEL TOTALE ATTIVO DELLE SIV




D’Apice e Ferri (2009)                      14                     Roma, 18-Mag-09
                 Cause: le Banche d’Investimento
 L’attività di trasformazione delle scadenze avviene sempre più
nello shadow banking system sottoposto a un blando controllo.

                      PCT IN % DELLE ATTIVITA’ DEI BROKER/DEALER




                                                                                                      ON Repos/Assets




                                                                                                  Term Repos/Assets




                                                                                                            Equity/Assets

         Fonte: Markus Brunnermeier,“Crisis on Wall Street” ,Conference at Pricenton University (Sep-08).

D’Apice e Ferri (2009)                                            15                                        Roma, 18-Mag-09
               Cause: Il Canale del Bilancio e del Credito


 Aumenta                       Aumenta la
  il debito                   domanda di
delle famiglie                   case

                  Il canale
                                                 Le banche                 Aumenta
                del bilancio                     aumentano              l’attivo delle
                                                 il leverage               banche
  Aumenta                  Aumenta il
   l’offerta              prezzo delle                         Il canale
  di mutui                   case
                                                               del credito

                                                 Aumenta                   Aumenta
                                                  il valore             il prezzo dei
                                                 dell’attivo                 titoli


D’Apice e Ferri (2009)                      16                         Roma, 18-Mag-09
                     La Svolta: Greenspan’s Conundrum
 I rischi di inflazione spingono in alto il tasso di policy;
  Ma i tassi a lunga non rispondono e la bolla continua fino a
 metà 2007.


Tasso fisso
  mutui




 Tasso di
  Policy




 D’Apice e Ferri (2009)               17                Roma, 18-Mag-09
              Lo Scoppio della Crisi Subprime
 Ad agosto 2007, oltre il 15% dei subprime (unità Ponzi) è in
default;
 I prezzi immobiliari iniziano a flettere.




    Mutui
  Subprime
        Totale
        mutui


D’Apice e Ferri (2009)          18                 Roma, 18-Mag-09
                  Il Ruolo delle Agenzie di Rating
 Le agenzie di rating abbassano precipitosamente i loro giudizi
sulla solvibilità delle obbligazioni strutturate.




D’Apice e Ferri (2009)           19                   Roma, 18-Mag-09
  Conseguenze: Asset Backed Commercial Paper (ABCP)
 Nello shadow banking system le modalità di raccolta fondi a
breve termine si congelano.




  ABCP
   CP




D’Apice e Ferri (2009)           20                  Roma, 18-Mag-09
                         Conseguenze: Libor & Euribor
 Le SIV, a corto di liquidità, “contagiano” le banche.




  Libor




Euribor




D’Apice e Ferri (2009)                  21                Roma, 18-Mag-09
                                      Il Contagio

 Con il passare dei mesi si estende il contagio ad altri mercati.

                     Heat Map: developments in systemic asset classes
                                         HEAT MAP




      Fonte: IMF, GFSR, Aprile 2009




D’Apice e Ferri (2009)                          22                      Roma, 18-Mag-09
      Conseguenze: Market Liquidity & Funding Liquidity
 Due spirali amplificano le perdite sui subprime:


                                       Riduzione
                                        posizioni


  Perdite iniziali       Problemi di                 I prezzi divergono
(es. default mutui)        funding                    dai fondamentali

                                       Aumentano
                                        i margini

                                       Aumentano
                                        le perdite




D’Apice e Ferri (2009)                 23                   Roma, 18-Mag-09
       Conseguenze: il Crollo delle Grandi Banche
 Alcuni dei più importanti operatori finanziari internazionali
falliscono.




D’Apice e Ferri (2009)             24                    Roma, 18-Mag-09
                Conseguenze: i Mercati Azionari Europei

 A fine settembre 2008 la crisi travolge anche l’Europa.




D’Apice e Ferri (2009)              25                Roma, 18-Mag-09
                         Conseguenze: l’Economia Reale
Recessione mondiale e deflazione.




              Fonte: IMF, GFSR, Aprile 2009



D’Apice e Ferri (2009)                        26         Roma, 18-Mag-09
                           Economics 101
 Una spiegazione da “libro di testo” della situazione corrente:

          Inflazione

                                                AS

                                                     AS’

     Inf=2%
                                A

   Inf=-2%?                B

                                C               AD

                                          AD'
                                                      PIL
                         -2%    2%




D’Apice e Ferri (2009)               27                 Roma, 18-Mag-09
                               Agenda


1.      Il modello di Minsky
2.      La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime
3.      Conclusioni




D’Apice e Ferri (2009)              28                  Roma, 18-Mag-09
  Le crisi dietro la crisi e gli interventi destabilizzanti
  La crisi finanziaria globale innescata dai subprime non è la
   prima ma (forse) l’ultima di una lunga serie di crisi
   apparse dagli anni ‘80 e intensificatesi negli anni ’90.
  Le crisi finanziarie si sono via via aggravate colpendo
   dapprima la periferia per poi spostarsi al centro del
   sistema finanziario  necessaria ri-regolamentazione.
  Ma per ben ri-regolamentare è necessario comprendere gli
   errori passati.
  Mentre ai conflitti di interesse (parte cruciale delle
   deviazioni pre-crisi della finanza) si dovrà rimediare con
   qualche forma di separazione, tre errori della teoria hanno
   reso gli interventi di stabilizzazione destabilizzanti:
          i) errati modelli di pricing del rischio;
          ii) sbagliata visione “evoluzionista” del sistema finanziario;
          iii) politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed.

D’Apice e Ferri (2009)                         29                          Roma, 18-Mag-09
                 1. Errati modelli di pricing del rischio
 -   I benefici offerti mediante la diversificazione sui mercati finanziari sono
     stati esagerati dalla sottostima del rischio sistemico
 -   Partendo dal modello di base - es. il Capital Asset Pricing Model - si
     assume che il rischio sovrano sia incorrelato (ortogonale) ai rischi
     privati.
 -   Solo così è possibile derivare la formula fondamentale del CAPM:

                         ERi = r + βi(ERm – r)

     ove ERi è il rendimento atteso di equilibrio sull’attività rischiosa i, r è il
     tasso privo di rischio (approssimato dai rendimenti dei titoli di stato),
     ERm è il rendimento atteso di equilibrio sul portafoglio diversificato e βi
     = cov(Ri , Rm)/var(Rm).

 -   La fallacia di questa assunzione di ortogonalità dei rischi è risultata
     evidente quando gli Stati sono dovuti intervenire per salvare le banche
     in pericolo: gli spread sui CDS delle banche si contraevano mentre i
     CDS sui sovrani si ampliavano (cfr. fig. 1 seguente)  i modelli di
     pricing del rischio debbono essere rivisti.
D’Apice e Ferri (2009)                           30                   Roma, 18-Mag-09
                 1. Errati modelli di pricing del rischio

Esplosione dei CDS sovrani            Lo spread financial-sovereign
                                       cala visibilmente nel dopo
                                                 Lehman




D’Apice e Ferri (2009)                31                Roma, 18-Mag-09
       2. Errata visione “evoluzionista” del sistema finanziario
  La visione evoluzionista postulava che i mercati finanziari
   siano più efficienti delle banche nella gestione dei rischi, per
   cui le banche sarebbero dovute passare dal vecchio modello
   (prestare e detenere il credito, OTH) al nuovo modello (prestare e
   cedere il credito, mediante cartolarizzazioni, OTD).

  Si trascurava il ruolo certificatore della qualità del credito svolto
   dalle banche con OTH ma non con OTD  erogando il credito
   per cederlo anziché per tenerlo, per le banche si vanificavano gli
   incentivi alla selezione e al controllo degli affidati e così si
   abbassavano gli standard creditizi.

  E la valutazione dell’affidabilità dei crediti sottostanti alle
   cartolarizzazioni ricadeva sulle agenzie di rating che fondavano
   tale valutazione sui tassi di sofferenza passati, ma quelli erano
   basati su OTH e, pertanto, le agenzie davano giudizi
   sistematicamente troppo ottimistici.

D’Apice e Ferri (2009)               32                     Roma, 18-Mag-09
       2. Errata visione “evoluzionista” del sistema finanziario
 Abbiamo avuto troppo a lungo una teoria della finanza
  “strabica”:
     teoria dei mercati basata su mercati completi e informazione
      perfetta;
     teoria degli intermediari basata su asimmetrie informative e
      delegated monitoring

 Quando, con la liberalizzazione, i mercati finanziari sono divenuti
  dominanti la prassi e persino i principi della regolamentazione (es.
  IAS, Basilea 2) delle banche si sono spostati verso un’operatività
  da mercato finanziario indebolendo la funzione creditizia  si è
  applicata alle banche la teoria che se è adeguata per i mercati
  finanziari è inappropriata alle banche.

 È errato avere banche subordinate ai mercati finanziari (così come
  sarebbe errato il contrario)  vanno esaltati gli elementi di
  complementarietà tra banche e mercati (Allen e Gale, 2000).

D’Apice e Ferri (2009)               33                    Roma, 18-Mag-09
      3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed
 -   La miscela diviene esplosiva quando ai due errori precedenti –
     deresponsabilizzanti i creditori – si aggiunge il terzo: una politica
     monetaria concentrata solo sull’inflazione al consumo che ignorava
     sistematicamente gli enormi squilibri globali che si andavano
     producendo: il deficit delle partite correnti USA cresceva dall’1,5% del
     PIL nel 1995 a oltre il 6% nel 2005-06
 -   In contropartita di tale squilibrio estero si accumulava eccessivo
     debito per le famiglie USA – passato, dal 71% del PIL nel 2000 al
     100% nel 2007 – soprattutto per l’acquisto di abitazioni (scommettendo
     sul continuo apprezzamento degli immobili) divenuto un incubo quando i
     prezzi delle case sono calati
                                               TASSO DI CAM BIO REALE EFFETTIVO DEL DOLLARO E PARTITE CORRENTI

                         0.0                                                                                                                              115.0
                                1995   1996      1997      1998       1999       2000      2001    2002      2003      2004      2005      2006    2007


                         -1.0                                                                                                                             110.0




                         -2.0                                                                                                                             105.0




                         -3.0                                                                                                                             100.0




                         -4.0                                                                                                                             95.0




                         -5.0                                                                                                                             90.0




                         -6.0                                                                                                                             85.0




                         -7.0                                                                                                                             80.0

                                          SALDO PARTITE CORRENTI/PIL (%; scala sinistra)          TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO (scala destra)




D’Apice e Ferri (2009)                                                                        34                                                                  Roma, 18-Mag-09
      3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed
  Per di più, forse la grande moderazione dell’inflazione degli
   ultimi 15 anni è frutto più della globalizzazione (con produzioni
   rilocate nei paesi a più basso costo) che di credibilità delle
   Banche centrali e rigore delle loro politiche monetarie.

  Va infatti osservato che:
     i) nella prima globalizzazione di fine ‘800 i paesi sviluppati
       vissero un calo del livello dei prezzi – negli USA dell’1,4%
       all’anno tra il 1865 e il 1900 – e non una semplice riduzione
       nella loro crescita, cioè una moderazione dell’inflazione
     Ii) allora il sistema monetario internazionale, basato sul gold
       standard, impediva ogni discrezionalità della politica
       monetaria.

  i) e ii) assieme inducono a dubitare che, in effetti, le politiche
   monetarie discrezionali delle principali Banche centrali siano
   state determinanti a ridurre l’inflazione nella fase recente.
D’Apice e Ferri (2009)               35                    Roma, 18-Mag-09
      3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed
  Occorre ampliare il focus della politica monetaria con banche
   centrali che non guardino solo all’inflazione mentre stanno
   crescendo grossi squilibri.
  Ciò ci riporta agli errori commessi dalla Fed che ha tenuto tassi
   di interesse troppo bassi troppo a lungo mentre gli USA
   stavano indebitandosi nei confronti del resto del mondo con
   persistenti eccessi delle importazioni sulle esportazioni.
  Inoltre, salvando il fondo hedge LTCM (nel 1998) e riducendo i
   tassi decisamente dopo lo scoppio della bolla della new
   economy, la Fed aveva accresciuto l’azzardo morale per gli
   intermediari finanziari, al punto che si parlava di una sorta di
   “Greenspan put”, cioè di un’opzione secondo la quale se le cose
   andavano bene essi mettevano da parte i profitti e se andavano
   male sarebbe intervenuta la Fed a salvarli abbassando i tassi di
   interesse.
  Insomma, quelle stabilizzazioni erano destabilizzanti perché
   basate su errori teorici.

D’Apice e Ferri (2009)             36                   Roma, 18-Mag-09
 L’instabilità Finanziaria: dalla
Crisi Asiatica ai Mutui Subprime
            D’Apice Vincenzo e Ferri Giovanni
                              
         Settore Studi ABI -       Università degli Studi di Bari




18 maggio 2009
CREI Centro di Ricerca
Interdipartimentale di
Economia delle Istituzioni
                                                 v.dapice@abi.it
Università degli Studi di
Roma 3                                           gioferri@gmail.com

				
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