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									                     La quotazione in Borsa con
                      particolare riferimento al
                          Mercato Expandi




Prof. Pier Luigi Brogi – Dottore Commercialista e Revisore Contabile
      Università di Firenze – Economia del Mercato Mobiliare
                                               COS'È UNA IPO?

               L'IPO (dall'inglese "Initial Public Offering") è
             l'offerta pubblica iniziale di sottoscrizione e/o di
             vendita (OPS, OPV o OPVS) di titoli di una società
                  che per la prima volta viene ammessa alle
             negoziazioni di borsa. Prevalente è il modello misto
              (OPVS), dove gli azionisti della società offrono al
             mercato in parte azioni proprie e in parte azioni di
                               nuova emissione.



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                                  I mercati di quotazione




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         Il mercato azionario permette la
         negoziazione di azioni, warrant, diritti e
         obbligazioni convertibili. E' composto
         dal    mercato     MTA/MTAX          (che
         comprende     l'ex    Nuovo    Mercato,
         ridenominato MTAX) e dal mercato
         Expandi.


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         Il      mercato              MTA/MTAX                         si   suddivide   in   tre   segmenti:


         Blue Chip: dedicato alle società appartenenti agli indici
         S&P/MIB e Midex e alle altre società che hanno una struttura
         economico     finanziaria   particolarmente      solida    e  una
         capitalizzazione   superiore     ad    un miliardo di euro.
         Star: dedicato alle medie imprese con capitalizzazione
         compresa tra 40 milioni di euro e 1 miliardo, che si impegnano a
         rispettare requisiti di eccellenza in termini di trasparenza e
         vocazione comunicativa, liquidità (35% minimo di flottante) e
         Corporate                                             Governance.
         Standard: dedicato alle società di piccole e medie dimensione
         con capitalizzazione tra 40 milioni e un miliardo di Euro.



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         Il mercato Expandi è stato progettato per accogliere
         le società di piccole dimensioni che vogliono reperire
         nuovi capitali minimizzando il costo e i tempi della
         quotazione. La capitalizzazione minima per Expandi è
         infatti di 1 milione di euro con un flottante minimo
         del 10% e la possibilità di effettuare un'offerta solo
         istituzionale (oltre alle consuete operazioni miste di
         offerta istituzionale e pubblica). Inoltre non impone
         né cambiamenti o integrazioni degli organi societari,
         né la redazione delle trimestrali (ma solo bilancio e
         relazione semestrale).


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         Requisiti                              formali                di   una   IPO
         Per l'ammissione a quotazione nei diversi mercati (MTA/MTAX
         e Mercato Expandi) sono previsti specifici requisiti formali
         minimi stabiliti dai Regolamenti dei mercati di Borsa Italiana e
         Consob. In particolare sono da tenere in considerazione il
         "Regolamento Consob n. 11971 di attuazione del decreto
         legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 concernente la disciplina
         degli emittenti - (Testo integrato e aggiornato a novembre
         2005)", il "Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da
         Borsa Italiana S.p.A. in vigore dal 19 dicembre 2005" e dalle
         "Istruzioni al Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da
         Borsa Italiana S.p.A. in vigore dal 2 gennaio 2006".



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                                        Requisiti per la quotazione in Borsa
                                                Requisiti delle azioni
                                                            Nel mercato MTA:

          capitalizzazione di mercato prevedibile pari almeno a 40 milioni di euro; Borsa Italiana può
           ammettere azioni con una capitalizzazione inferiore qualora ritenga che per tali azioni si
                                       formerà un mercato sufficiente;
            sufficiente diffusione, che si presume realizzata quando le azioni siano ripartite tra il
            pubblico per almeno il 25% del capitale rappresentato dalla categoria di appartenenza;
         Borsa Italiana può, peraltro, ritenere sussistente tale requisito quando il valore di mercato
                delle azioni possedute dal pubblico faccia ritenere che le esigenze di regolare
         funzionamento del mercato possano essere soddisfatte anche con una percentuale inferiore
                                             a quella sopraindicata.

                                                          Nel mercato Expandi:

                     capitalizzazione di mercato prevedibile pari ad almeno 1 milione di euro;
              sufficiente diffusione, che si presume realizzata quando le azioni siano ripartite tra il
             pubblico o presso investitori professionali per almeno il 10% del capitale rappresentato
              dalla categoria di appartenenza. In ogni caso il controvalore delle azioni diffuse deve
                                       essere pari ad almeno 750.000 euro.



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                                             Requisiti dell'emittente
                                               Nel mercato MTA:
          l'emittente deve produrre bilanci anche consolidati degli ultimi tre esercizi annuali, di cui
                   almeno l'ultimo corredato di un giudizio positivo della società di revisione.
               l'emittente deve esercitare, direttamente o attraverso le proprie controllate e in
         condizioni di autonomia gestionale, una attività capace di generare ricavi. L'attivo di bilancio
           ovvero i ricavi dell'emittente non devono essere rappresentati in misura preponderante
          dall'investimento o dai risultati dell'investimento in una società le cui azioni sono ammesse
                                 alle negoziazioni in un mercato regolamentato.

                                              Nel Mercato Expandi:
          l'emittente deve produrre bilanci anche consolidati degli ultimi tre esercizi annuali, di cui
                   almeno l'ultimo corredato di un giudizio positivo della società di revisione.
               l'emittente deve rispettare i requisiti quantitativi di profittabilità e di struttura
           finanziaria indicati nelle Istruzioni. In particolare la società deve presentare negli ultimi
          due esercizi il risultato operativo lordo, il risultato ordinario e il risultato netto positivi, il
          rapporto debito finanziario netto/risultato operativo lordo inferiore a 4, il risultato netto
                          dell'ultimo esercizio deve essere almeno pari a 100.000 euro.




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                                         Requisiti sostanziali di una IPO
                       Tra i requisiti sostanziali vi sono dei requisiti economico-finanziari, quali:
                            - le reali prospettive di crescita e di generazione di cash-flow;
                              - un track record di risultati economico-finanziari positivo;
                              - il posizionamento dell'azienda nel mercato di riferimento;
                                         - un business plan realistico e sostenibile.

                Tra i requisiti sostanziali vi sono inoltre dei requisiti di ordine organizzativo, quali:
                 - la capacità di gestione dell'attività insieme alla trasparenza nella contabilità e
                                                  nell'assetto societari;
                                     - la qualità e la motivazione del management;
                         - la presenza di una figura di investor relator interno all'azienda
                                    l'adesione ai principi di corporate governance.

          La scelta della tempistica dell'operazione e struttura dell'offerta e la corretta percezione
                dell'azienda da parte del mercato tramite un'efficace politica di comunicazione
            costituiscono ulteriori requisiti importanti nella determinazione del successo dell'IPO.




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                  I principali players delle
                     operazioni di IPO



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                                                               Lo Sponsor
          Lo sponsor è una figura di rilievo all'interno della procedura dell'offerta pubblica iniziale,
            viene scelto dalla società e può essere una banca, un'impresa d'investimento nazionale,
          comunitaria o extracomunitaria, o un intermediario finanziario iscritto nell'elenco speciale
                                  di cui all'articolo 107 del Testo Unico bancario.
         Non può far parte del gruppo a cui l'emittente appartiene, o che fa capo all'emittente e, nel
            caso di prima ammissione a quotazione, deve far parte della direzione del consorzio di
                 collocamento che si occupa dell'offerta al pubblico degli strumenti finanziari.
         Nel caso possegga una quota del capitale della società o sia partecipato dalla stessa lo deve
          comunicare previamente alla Borsa Italiana, che procede ad una valutazione in seguito alla
                                          quale può nominare un co-sponsor.
           Nella fase che precede l'ammissione a quotazione lo sponsor attesta alla Borsa Italiana
           S.p.A. che la documentazione ed i dati forniti sono completi, che l'emittente è informato
         degli impegni derivanti dalla quotazione e che dispone di un adeguato sistema di controllo di
         gestione, garantisce la corretta costruzione delle previsioni relative ai prossimi sei mesi ed
                               il rispetto delle modalità di collocamento dei titoli.
         Inoltre, per un periodo di almeno un anno successivo alla quotazione, lo sponsor si impegna a
         pubblicare un numero minimo di due analisi finanziarie annue sulla situazione dell'emittente,
           a pubblicare brevi analisi in occasione degli eventi societari e ad organizzare almeno due
                     incontri annuali con la comunità finanziaria nazionale ed internazionale.
              Nella maggior parte dei casi lo sponsor ricopre anche il ruolo di Global Coordinator,
                           impegnandosi a collocare sul mercato i titoli della società.


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                                                   Il Global-Coordinator
           Il Global-Coordinator svolge la funzione di consulente della società e di coordinatore del
                                        Consorzio di Collocamento dei titoli.
                                    Esistono tre tipi di consorzi di collocamento:
         1. consorzio di semplice collocamento che raccoglie gli ordini provenienti dagli investitori e
         distribuisce i titoli in modo da garantirne una valida allocazione, lasciando il rischio del buon
                                 fine dell'offerta dei titoli a carico dell'emittente;
           2. consorzio di assunzione a fermo che acquista i titoli dall'emittente o dai suoi azionisti,
            impegnandosi a venderli poi sul mercato, assumendosi, così, il rischio del buon esito del
                                                     collocamento;
             3. consorzio di collocamento e garanzia che si impegna a sottoscrivere, al termine del
          periodo di collocamento, i titoli residui per garantire il buon esito dell'iniziativa. In questo
               modo l'emittente si assicura il reperimento di fondi, indipendentemente dall'esito
                                               dell'offerta al pubblico.

           Spesso il ruolo del coordinatore globale viene svolto dallo Sponsor che accompagna una
          società in tutta la fase di ammissione a quotazione e per un periodo successivo ad essa. A
         seconda dell'entità del collocamento una società può nominare più coordinatori globali che si
                                occupino del collocamento dei titoli sul mercato.




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             Il Global Coordinator svolge più funzioni nell'operazione di
                                              collocamento:
                 - fissa il prezzo dell'offerta insieme al management della società quotanda;
          - si occupa anche della riscossione della commissione di sottoscrizione pagata dalla società
                                      emittente e dai suoi azionisti venditori;
           - partecipa all'attività di stabilizzazione del prezzo nei giorni immediatamente successivi
                                             all'avvio delle negoziazioni;
          - se all'interno del collocamento di un titolo le domande di sottoscrizione sono superiori al
               quantitativo offerto (oversubscription), effettua l'operazione di sovra-allocazione
          (greenshoe), consistente in un incremento dei titoli offerti acquistandoli dall'emittente al
                                              prezzo di sottoscrizione.
             La scelta del coordinatore globale è subordinata alla rispondenza di specifici requisiti
          professionali: è fondamentale che abbia maturato un'adeguata esperienza nelle operazioni
          di collocamento di strumenti finanziari nazionali ed internazionali, che sia contraddistinto
               da motivazione, impegno e disponibilità e che sia presente nel mercato secondario.




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                                                        Lo Specialista
           Per le società che intendono quotarsi sul Nuovo Mercato è richiesta la
           presenza di uno Specialista che interviene sul mercato per garantire la
           liquidità dei titoli dell'emittente.
           Lo Specialista si impegna ad esporre continuativamente sul mercato
           proposte in acquisto e vendita delle azioni per un quantitativo prefissato
           e a prezzi che non si discostino tra loro di una percentuale superiore a
           quella stabilita da Borsa Italiana. Lo specialista si occupa anche della
           gestione del book istituzionale ed è tenuto a realizzare almeno due studi
           e due road-show (incontri tra il management della società e la comunità
           finanziaria) all'anno. Possono svolgere la funzione dello specialista tutti
           gli operatori ammessi alla negoziazione sul mercato.
           Le società che intendono quotarsi sul Segmento STAR devono nominare
           un operatore specialista che sostenga la liquidità del titolo sul mercato,
           si impegni a pubblicare almeno due analisi finanziarie all'anno e organizzi
           almeno due volte all'anno un incontro tra il management della società e
           gli investitori professionali. Il quantitativo minimo di ogni proposta
           immessa dallo specialista non può essere inferiore a 2.500 euro.



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                                                             La CONSOB

     •     La CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) è l'autorità che vigila sul
           regolare andamento del mercato e tutela gli investitori.
     •     La CONSOB, istituita con la legge n° 216 del 7/06/1974, è un organo collegiale costituito da
           un presidente e da quattro membri, nominati con decreto del Presidente della Repubblica su
           proposta del Presidente del Consiglio dei Ministri. La durata di ciascuna carica è di cinque
           anni, rinnovabile una sola volta. Data la collegialità, le decisione sono assunte con il voto
           favorevole della maggioranza dei componenti presenti.
     •     La CONSOB mantiene relazioni con gli altri organi di vigilanza e tiene informato il Ministero
           del Tesoro sulla propria attività attraverso una relazione annuale, da consegnare entro il 31
           marzo. Entro il 31 maggio tale relazione viene trasmessa dal Ministro del Tesoro al
           Parlamento, con le proprie valutazioni.
     •     Inoltre, la CONSOB scambia con la Banca d'Italia informazioni necessarie allo svolgimento
           delle loro rispettive attività di vigilanza ed esprime la propria intesa sui provvedimenti presi
           dalla Banca d'Italia relativi all'intermediazione mobiliare e all'attività degli organismi di
           investimento collettivo del risparmio.
     •     La CONSOB approva il regolamento della Borsa Italiana per l'ammissione, l'esclusione e la
           sospensione dei titoli sul mercato. In caso di necessità la CONSOB può anche sostituirsi alla
           Borsa Italiana per assicurare l'andamento regolare delle negoziazioni. In una IPO il suo ruolo
           è di controllare la correttezza della sollecitazione al pubblico, a tale fine verifica il
           prospetto informativo redatto dall'emittente, eventualmente ne chiede integrazioni e
           modifiche a favore di una maggiore chiarezza e disclosure dei rischi dell'investimento, ed
           infine ne autorizza la pubblicazione (c.d. "nulla osta").




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                                                    La Borsa Italiana
           E' la società che gestisce il mercato in cui vengono quotate le
           azioni dell'emittente. Decide, dopo attenta istruttoria, se
           ammettere alle negoziazioni i titoli della società e, dopo
           l'ammissione, controlla che le negoziazioni si svolgano in modo
           regolare. Nei suoi confronti gli emittenti quotati hanno l'obbligo
           di comunicare tutti gli eventi che possono influenzare i prezzi
           dei propri titoli (cc.dd. "informazioni price sensitive").




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                   TEMPI E PROCEDURE
           In generale, il tempo minimo di
           quotazione di una società può essere
           stimato in circa 4 mesi, a partire dalla
           riunione di lancio dell'operazione(c.d.
           kick-off meeting).
           Di seguito si riporta una descrizione
           sintetica elaborata da Borsa Italiana
           Spa delle varie fasi e relativa
           tempistica.

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                              Procedura pre-IPO




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                     Delibera del CdA della società e nomina del team di consulenti

           Il CdA si riunisce per decidere circa la convenienza della quotazione e, una volta
           deliberato, procede alla convocazione dell'assemblea ordinaria ed eventualmente
           di quella straordinaria, nel caso sia previsto un aumento di capitale.
           Successivamente alle delibere delle assemblee si procede alla nomina dello
           Sponsor e degli altri consulenti che affiancheranno la società durante l'intero
           processo.


                                                               Due diligence

           Il management della società si riunisce con il team di consulenti, per la
           pianificazione delle diverse fasi della procedura di quotazione.
           Le istituzioni finanziarie che si occupano dell'ingresso della società sul mercato
           devono controllare tutti gli aspetti inerenti all'attività, alle strategie, alle
           prospettive future e ai risultati finanziari della società stessa, individuando i
           fattori critici di successo della quotazione.
           In questa fase si inizia la stesura del prospetto informativo.




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                                          La domanda di ammissione a Borsa Italiana

           La Società, con l'assistenza dello Sponsor e dei consulenti legali, presenta a Borsa Italiana la
           domanda di ammissione corredata dalla documentazione volta a fornire un'analisi del mercato
           e dell'azienda attraverso la sua storia, il suo management, le sue strategie di crescita e i suoi
           fattori di successo.
           Quando la domanda è completa di tutti gli allegati, la Borsa comunica, mediante avviso, che la
           società ha presentato domanda di ammissione alla quotazione.

                          Redazione e deposito del prospetto informativo presso CONSOB

           Lo Sponsor, il management della società ed i consulenti legali procedono alla stesura del
           prospetto informativo, secondo gli schemi indicati dalla CONSOB (cfr. Allegato al
           Regolamento n. 11971/99 di attuazione del D. Lgsl. N. 58/98) e in base ai risultati della fase
           precedente.
           Una volta redatto, il prospetto viene depositato presso la CONSOB, che procede al rilascio
           del nulla osta per la sua pubblicazione. Contestualmente alla domanda di ammissione a Borsa
           Italiana, la società presenta alla CONSOB il prospetto informativo redatto secondo il
           Regolamento emittenti della Consob n. 11971/99. Entrambe le autorità si coordinano
           nell'istruttoria, che può durare due mesi dalla presentazione della domanda.
           In caso di esito positivo, valutata l'autonomia gestionale e la capacità di generare ricavi della
           società, la Borsa Italiana emette il provvedimento di ammissione alle negoziazioni, che è
           condizionato al "nulla osta" Consob. Il provvedimento di ammissione ha efficacia pari a sei
           mesi.




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                     L'ottenimento del "nulla osta" Consob e la
                        pubblicazione del prospetto informativo

           A seguito del "nulla osta", viene pubblicato il
           prospetto informativo ed indicate le date dell'offerta
           e dell'inizio delle negoziazioni.
           Il prospetto informativo, che descrive la società,
           l'offerta e la destinazione dei proventi derivanti dalla
           quotazione, viene messo a disposizione del pubblico
           presso le banche, l'emittente, presso Borsa Italiana,
           sul suo sito e sul sito Consob.
           Presso la società e Borsa Italiana sono a disposizione i
           bilanci e lo statuto dell'emittente.
           La procedura si chiude con l'emissione da parte di
           Borsa Italiana del provvedimento di inizio delle
           negoziazioni.

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                                                          Modalità dell'offerta

     Il periodo di offerta varia, generalmente, dai 2 ai 4 giorni.
     In questo periodo il pubblico fa pervenire le proprie adesioni presso i soggetti incaricati indicati
          nel prospetto.
     L'offerta è di solito revocabile qualora le accettazioni risultassero inferiori ad un quantitativo
          minimo indicato dall'offerente.

                                                      Determinazione del Prezzo

     Lo Sponsor, il Global Coordinator e gli intermediari finanziari che compongono il consorzio di
          collocamento fissano il prezzo finale di collocamento in base agli ordini pervenuti da parte
          degli investitori privati ed istituzionali. In genere, viene determinato un paio di giorni prima
          della quotazione del titolo sul listino ufficiale.
     Può essere un valore all'interno di una forchetta di prezzo (il prezzo minimo di offerta viene
          stabilito dalla assemblea della società che delibera l'aumento di capitale, mentre il prezzo
          massimo viene determinato dai proponenti sentito il global coordinator) o anche un valore
          superiore al limite massimo di questa, qualora si segua la procedura dell'open price
          bookbuilding. La determinazione del prezzo finale risulta dal bilanciamento di tutte le forze e
          gli interessi dei soggetti coinvolti (proprietà, management, azionisti, azionisti potenziali,
          soggetti collocatori, interesse del mercato verso l'operazione di collocamento).
     Il pagamento avviene entro 5 giorni dalla data di inizio delle negoziazioni.




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                                                        Modalitá di adesione all'IPO

           Il periodo di offerta varia, generalmente, dai 2 ai 4 giorni.
           In questo periodo il pubblico fa pervenire le proprie adesioni presso i soggetti incaricati indicati nel
           prospetto.
           L'offerta è di solito revocabile qualora le accettazioni risultassero inferiori ad un quantitativo minimo
           indicato dall'offerente.

                                                                Il collocamento

           I collocatori autorizzati all'offerta fuori sede procedono al collocamento delle azioni mediante raccolta
           delle domande di adesione sia direttamente presso i propri sportelli o uffici, sia avvalendosi di promotori
           finanziari.
           Ciascun collocatore ha l'obbligo di consegnare alla clientela che ne faccia richiesta, prima della
           sottoscrizione dell'apposito modulo, copia del prospetto.
           Le adesioni devono pervenire per quantitativi pari al lotto minimo o suoi multipli.
           Le adesioni all'offerta sono irrevocabili.

                                                                 L'assegnazione

           Qualora le accettazioni pervenute ai collocatori durante il periodo di offerta risultino superiori alla quota
           destinata all'offerta, a ciascun richiedente viene assegnato un quantitativo pari al lotto minimo, e se il
           quantitativo è insufficiente ad assicurare a ciascuno il lotto minimo le azioni sono assegnate a ciascun
           collocatore proporzionalmente all'ammontare delle accettazioni e i lotti minimi sono singolarmente attribuiti
           da ciascun collocatore ai richiedenti mediante estrazione a sorte.
           Ciascun collocatore provvede immediatamente, dopo l'avvenuta comunicazione del riparto da parte del global
           coordinator, a dare comunicazione ai richiedenti dei quantitativi loro assegnati.
           A seguito del pagamento integrale delle azioni queste saranno messe a disposizione degli aventi diritto
           mediante contabilizzazione sui conti di deposito intrattenuti presso la Monte Titoli dai Collocatori.



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                                                         La Greenshoe

           La green shoe, detta anche over-allotment option, è un'opzione che
           permette all'atto del collocamento dei titoli di una società, finalizzato
           all’ingresso in Borsa, la facoltà per l’emittente di aumentare la
           dimensione dell’offerta in modo da rispondere in modo adeguato alla
           domanda di titoli da parte degli investitori.
           Storicamente il termine green shoe (o anche greenshoe) nasce
           dall'azienda americana Green Shoe Corporation, che utilizzò questa
           tecnica per la prima volta al momento della sua quotazione.
           Dell’esistenza della greenshoe e del suo possibile esercizio (e del
           cosiddetto over allotment, di cui si parla più avanti) deve essere
           esplicitamente fatta menzione nel prospetto informativo, al fine di
           garantire agli investitori trasparenza sul meccanismo di offerta.
           L’opzione, che ha normalmente una durata di 30 giorni, è normalmente
           concessa da parte degli azionisti della società, che si rendono disponibili
           ad incrementare il numero di azioni poste in vendita, riducendo così la
           propria quota di partecipazione. Più raramente, i titoli oggetto della
           greenshoe derivano da un apposito aumento di capitale che può essere
           realizzato in caso l’opzione venga esercitata.



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                                  LA DOCUMENTAZIONE OBBLIGATORIA
                                         Il Prospetto informativo

           Il prospetto è il documento informativo redatto dalla società che
           intende effettuare una sollecitazione all'investimento e che contiene le
           informazioni necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un
           fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria
           della società emittente i prodotti finanziari oggetto della sollecitazione
           (cfr. art. 94 del TUF e Allegato al Regolamento n. 11971/99 di
           attuazione del D. Lgsl. N. 58/98).
           Costituisce lo strumento attraverso cui il sottoscrittore può
           documentarsi sull'operazione cui aderisce e, in particolare, sui rischi
           che essa comporta.
           Al fine di garantire la massima informativa possibile, la CONSOB ha
           stabilito le modalità di redazione del prospetto.
           All'interno di una procedura di ammissione a quotazione, il prospetto
           informativo viene redatto dallo sponsor della società che si deve
           quotare, unitamente al suo management ed ai consulenti legali che
           intervengono nel processo.




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           Deve essere redatto secondo gli schemi indicati dalla CONSOB e deve
           contenere tutte le informazioni relative alla società e alla struttura
           dell'offerta. In particolare, il prospetto informativo deve contenere:
          informazioni relative alla situazione economico-finanziaria della società
           quotanda e alla sua performance;
          una descrizione della posizione della società rispetto ai concorrenti;
          informazioni sul management;
          obiettivi della società;
          strategie;
          informazioni sui dipendenti, collaboratori, fornitori, clienti, creditori e i
           contratti in essere;
          informazioni inerenti alla sollecitazione del pubblico risparmio e agli
           strumenti finanziari oggetto di quest'ultima.
           Una volta redatto il prospetto viene depositato presso la CONSOB, che
           procede al rilascio del nulla osta per la sua pubblicazione. La CONSOB
           può anche richiedere modifiche e aggiunte al prospetto prima della sua
           diffusione presso il pubblico degli investitori.




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                                                      L'offering circular

           L'offering circular è il documento informativo che lo
           Sponsor/Global Coordinator manda agli investitori istituzionali
           ed esteri selezionati per il collocamento privato.

                              Il documento di valutazione dello Sponsor

           E' il documento di valutazione del capitale economico della
           società preparato dallo Sponsor, che viene inviato a Borsa
           Italiana e per conoscenza a CONSOB. Il risultato della
           valutazione viene discusso con Borsa Italiana e costituisce un
           riferimento importante per la definizione del prezzo.




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                                                            Il Qmat

           Il Qmat (Quotation Management Admission Test) è un
           questionario che deve essere compilato dalle società
           quotande e presentato a Borsa Italiana insieme alla
           documentazione ufficiale per l'inoltro della domanda
           di ammissione.
           Il QMAT approfondisce la struttura, l'andamento e la
           performance delle business unit dell'azienda in
           rapporto al mercato e alla concorrenza.



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                                         La documentazione di marketing
                                                         Analyst presentation

           L'analyst presentation è il rapporto di ricerca sul titolo che viene pubblicato e distribuito
           agli analisti nella fase di pre-marketing dell'offerta.
           Ha l'obiettivo di comunicare l'investment case del titolo e contiene un'analisi dettagliata
           dell'azienda e del business, una presentazione della struttura dell'offerta, una descrizione
           delle metodologie di valutazione utilizzate e costituisce la principale fonte di previsioni
           finanziarie.
           Successivamente alla pubblicazione si ha un periodo di black out in cui la società non può
           effettuare alcuna azione di promozione nei confronti della quotazione.


                                                      Road-show presentation

           Il road-show presentation è la presentazione che il top management della società tiene nel
           corso di una serie di incontri nelle principali piazze finanziarie internazionali, durante i quali
           presenta se stesso e la società ai potenziali investitori istituzionali.
           Rappresenta il primo di una serie di appuntamenti regolari con la comunità finanziaria, nel
           corso dei quali illustrare i nuovi dati di bilancio (annuale e semestrale) ed eventuali operazioni
           straordinarie rilevanti.
           Accanto ad incontri con l'insieme degli investitori di una piazza finanziaria si possono
           verificare incontri individuali one-on-one con investitori individuali di rilievo interessati ad un
           investimento stabile nella società.



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                                                       Expandi
           Mercato Expandi è il mercato di Borsa Italiana
           dedicato alle piccole imprese operanti in settori
           tradizionali con posizioni consolidate nei mercati di
           riferimento, che presentano un track record di
           risultati economico-finanziari positivi. Con il Mercato
           Expandi, gli emittenti di piccole dimensioni possono
           trovare un ambiente di mercato - diverso da quello di
           Borsa (Star e Segmento di Borsa Ordinario) e Nuovo
           Mercato - caratterizzato da requisiti di ammissione
           più semplici e da un processo di quotazione più agile.


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           Inoltre i costi dell’operazione di quotazione su
           Expandi possono essere più contenuti rispetto
           alle operazioni effettuate su altri mercati, se
           non altro per la riduzione di alcune
           incombenze documentali, per le dimensioni
           ridotte di alcuni impegni e in genere per la
           possibilità di normalizzazione delle spese. Le
           società che si quoteranno avranno infine una
           riduzione delle imposte (IRES) da 33% a 20%
           e una doppia deduzione dei costi di quotazione.


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     •               Expandi è il mercato dedicato alle società di piccola e media
                     capitalizzazione che hanno posizioni consolidate nei propri mercati di
                     riferimento e presentano un track record positivo in termini di risultati
                     economico-finanziari.
     •               Expandi consente l’effettuazione di un collocamento rivolto esclusivamente
                     ad investitori professionali;
     •               L’iter di quotazione su Expandi è più snello. Infatti, tenuto conto delle
                     differenze di questa categoria di emittenti rispetto alle società quotate
                     sul segmento Standard e segmento Star del MTA, alcuni documenti
                     complessi, quali ad esempio il QMAT e alcune attestazioni da parte del
                     Listing Partner, non sono richiesti.



     Listing Partner: intermediario autorizzato che accompagna la società su Expandi.




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                                               Requisiti sostanziali:

          1. Trasparenza di comportamenti e quindi correttezza fiscale,
             previdenziale ed ambientale (la società quotata si assoggetta
             d’altronde a certificazione, nonché a controlli ispettivi da parte
             degli organi di controllo del Mercato).


          2. Un adeguato sistema amministrativo e contabile, che consenta di
             avere dati consuntivi contabili completi, corretti e tempestivi (ad
             es. entro 45 giorni dalla chiusura del trimestre). Il Mercato
             Expandi non richiede formalmente le relazioni trimestrali, ma ciò
             non significa che non sia opportuno disporne.




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                                                    Requisiti formali:
     3.         Attitudine a produrre reddito: è accertata sulla base degli ultimi due bilanci
                della società, che debbono essere in utile, l’ultimo con almeno 100.000 €.
     4.         L’ultimo bilancio deve essere certificato (full audit), con incarico di
                certificazione dato per i tre anni successivi.
     5.         Solidità finanziaria accertata su base storica (due ultimi bilanci). Occorre che
                la posizione finanziaria netta sia inferiore a 4 volte l’Ebitda (Earnings Before
                Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization: l’indicatore delle
                performances finanziarie di una società). La circostanza deve essere
                accertata anche mensilmente prima della quotazione e dovrà essere
                controllata e monitorata nei due anni successivi. Il risultato operativo (Ebt,
                cioè margine prima delle imposte e dei proventi e oneri straordinari) del
                bilancio consolidato dei due esercizi che precedono la quotazione deve essere
                positivo. Se ne deduce che la norma prevede l’esistenza della società da due
                anni almeno; casi particolari possono essere analizzati ed ammessi se possono
                comunque essere prodotti bilanci pro-forma. L’idea di quotazioni di Start-up
                non è ancora recepita né da questo né da altri mercati in Italia. Non è
                richiesta dunque la formalizzazione del Business Plan, come documento
                istruttorio; naturalmente sarà utile ed opportuno illustrare il piano di sviluppo
                al Listing Partner (che in questo mercato è l’equivalente dello Sponsor di altri
                mercati, con ulteriori incarichi connessi al processo istruttorio di ammissione).
                Non è richiesto il documento Q-Mat formale, ma, come per il caso precedente,
                sarà opportuno fornire informazioni in merito al Listing Partner.



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     6. Flottante e capitalizzazione: si richiede che il valore corrente (non il Patrimonio
        Netto dunque) pre-money sia non inferiore a 1 milione di € e che l’Offerta
        Pubblica (flottante) sia di almeno 750.000 € e rappresenti non meno del 10% del
        Capitale post-money. C’è da notare una novità fondamentale: in questo mercato si
        potranno quotare non soltanto aziende “piccole”, ma anche aziende più “grandi”,
        in quanto per la prima volta viene introdotto un concetto di quotazione con una
        percentuale di flottante bassa (10% minima), il che apre a notevoli considerazioni
        in ordine alla “strategia” di quotazione, che potrebbe prevedere una progressione
        di Offerta Pubblica nel tempo (quindi a prezzi differenziati). Inoltre: non sono
        previsti vincoli di Lock.up; non vi sono obblighi di Governance (come ad es. per il
        mercato STAR), anche se ciò non significa che non sia opportuno ed utile
        offrirne; non vi sono vincoli di OPV, ma sarebbe comunque opportuno, vista la
        dimensione media prevista di Offerta, non accedervi e persino rinunciarvi.
     7. Controllo di Gestione: è espressamente richiesto che la società emittente
        disponga di un sistema di controllo di gestione adeguato alla sua dimensione e,
        ovviamente, efficiente. Ciò sarà accertato in riferimento ad una specifica
        relazione e sarà comunicato dal Collegio Sindacale della società sentita la società
        di Revisione.
     8. Codice di Comportamento: la società emittente adotterà regole specifiche per
        controllare e comunicare operazioni sui propri titoli effettuate da persone
        rilevanti (amministratori, sindaci, direttori, ecc.).
     9. Occorrerà infine: nominare il Listing Partner, adeguare lo Statuto Sociale alla
        normativa per le società quotate, predisporre i documenti e le dichiarazioni
        previste e, tra essi, il Prospetto Informativo (che resta quello tradizionale per
        contenuto e portata di informazioni); naturalmente sarà condotta opportuna due
        diligence sulla società al fine di garantire la corretta informazione inclusa nel
        Prospetto Informativo.

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           Expandi, grazie alle procedure più semplici e ai requisiti meno
           impegnativi, si presenta come una reale opportunità per le PMI
           che hanno la necessità di finanziare percorsi di crescita adeguati
           alle proprie dimensioni e alle proprie “competenze”. Soprattutto,
           prevedendo      una    dimensione     minima     in    termini  di
           capitalizzazione di 1 milione di Euro ed un flottante minimo del
           10%, valori significativamente più bassi rispetto agli altri
           segmenti di Borsa, consente di strutturare l’offerta sul
           fabbisogno effettivo di capitale, evitando di esporre l’impresa a
           “salti” di crescita obbligati ed indotti dall’esterno, con le note
           conseguenze negative su gestione e redditività. Si tratta inoltre
           di requisiti che, elemento non secondario, soprattutto in
           considerazione della prevalente cultura imprenditoriale, non
           sottraggono in maniera decisiva e traumatica il controllo alla
           “proprietà familiare”, ma sembrano piuttosto consentire forme
           graduali di progressiva apertura al capitale di terzi.




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                                              Principali requisiti di ammissione




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                                Le principali responsabilità del Listing Partner

     1.         Attesta di aver comunicato a Borsa Italiana tutti i dati e i fatti di cui egli è venuto a
                conoscenza nel corso della propria attività e rilevanti ai fini dell’ammissione alla
                quotazione, oltre a quelli già resi noti dall’emittente;
     2.         assicura che il CdA e il Collegio Sindacale sono stati adeguatamente informati in ordine
                alle responsabilità e agli obblighi derivanti dalle leggi e dai regolamenti in vigore e
                conseguenti all’ammissione alla quotazione degli strumenti finanziari della società stessa;
     3.         attesta che i requisiti quantitativi di profittabilità e di struttura finanziaria
                dell’emittente corrispondono alle misure fissate da Borsa Italiana nelle istruzioni;
     4.         attesta di essersi formato il ragionevole convincimento che, alla luce degli investimenti
                programmati dall’emittente e delle informazioni fornite dall’emittente, non vi siano
                elementi che rendano prevedibile una situazione di grave squilibrio finanziario per
                l’esercizio in corso;
     5.         attesta che il collocamento dei titoli, ove previsto, viene effettuato secondo le regole
                della migliore prassi nazionale e internazionale.



                    Gli adempimenti e la responsabilità previsti dalla normativa CONSOB ricalcano il
                                        ruolo di Sponsor nel Mercato Telematico




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                 Aspetti peculiari del collocamento istituzionale

                 • Esecuzione del collocamento accelerata;
              • Minore complessità del prospetto informativo;
            • Minore contrattualistica relativa al collocamento;
             • Maggiore flessibilità nel processo di quotazione;
         • La quotazione è maggiormente assimilabile ad un private
                                    placement;
       • È possibile quotarsi con un collocamento a circa 10 investitori
                                  professionali;
     • Dal giorno di quotazione il titolo è liberamente acquistabile anche
                             dal pubblico indistinto.




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                               Perché il Mercato Expandi

           • Per fronteggiare il mercato è necessario aprire il
                               capitale a terzi;
               • è possibile quotare piccole-medie società;
                 • la procedura di quotazione è semplice;
          • la quotazione di una piccola società rappresenta un
                              grande successo.




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             Diritto e Pratica per la quotazione nel
                         Mercato Expandi




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                                       Il mercato di Borsa




                         Diritto:                                      Pratica:
                         Art. 61 del D.Lgs n. 58/1997                  Nuova opportunità
                         Art. 2 lett. a bis CONSOB n.
                         11971/99;
                         Direttiva UE n. 39/2004.




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                                                  I Mercati di Borsa

     Indice S&P                                     Blue Chips         BIG CAP
                                                                       segmento dedicato alle
                                                                       società di grandi
                                                                       dimensioni con
                                                                       cap>1000 mil.

     Indice All Stars                                     Star         MID CAP
                                                                       segmento dedicato alle
                                                                       società di medie
                                                                       dimensioni operanti
                                                                       solitamente
                                                                       nei settori tecnologici

     Indice Mex                                        Expandi         SMALL CAP
                                                                       mercato dedicato alle
                                                                       piccole società


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                              Cosa fare per quotarsi in Borsa

                     Si sottopone il progetto di quotazione al Consiglio di
                         Amministrazione/Assemblea per l’approvazione.

        Si nominano i consulenti dell’IPO (Listing Partner, commercialisti,
                                        legali…)

          Si fissa il valore degli investimenti da finanziare con la raccolta
                                          dell’IPO

                                      Si stabiliscono le modalità d’offerta




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                                              Quale società quotare?




                                    Family Business                    Gruppo d’imprese
                                    1 Società                          2 o più società
                                    Scelta obbligata                   In borsa va:




                                                           Holding Company         Società Operativa


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             La compagine sociale della società quotanda

                                            Persone Fisiche/Società

                                                               Riflessioni:

                              Separazione patrimonio personale e d’impresa;
                                           Convenienze fiscali;
                                        Passaggio generazionale.




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                                      Il Family Business
                                                      I 3 elementi


                                      Famiglia                              Azienda
                                                                       FB

                                                               Patrimonio


                                                 Il ciclo di vita dell’impresa:
              1° generazione = 7% venduta a terzi;
              2° generazione = 87% venduta a terzi o cessata;
              13% superstite di cui 10% mantiene le dimensioni e il 3% cresce.

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                                             Convenienze fiscali
      Il Sig. A, socio della società quotanda X, costituisce la Holding Italia Y
         sottoscrivendone in tutto o in parte, il capitale; A cede a Y la propria
         partecipazione in X, se del caso previa rivalutazione fiscale. X
         distribuisce i dividendi a Y (tax 1.65% cioè il 33% del 5%) e Y paga al
         sig. A il prezzo di cessione della partecipazione in X.


      Il Sig. A conferisce la propria partecipazione a Y tramite apposita perizia,
          incrementando il capitale della stessa Y (aumento di capitale sociale).




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                                    Come si accede al Mercato

     Diritto:
      rivolgendosi agli investitori istituzionali e al pubblico dei risparmiatori con
                                              una:
     OPV = offerta pubblica di vendita;
     OPS = offerta pubblica di sottoscrizione;
     OPVS = offerta pubblica di sottoscrizione e vendita.

     Pratica:
         attraverso il cd Collocamento, ossia l’offerta al mercato di acquistare o
           sottoscrivere azioni pari ad almeno il 10% del capitale della società
                                          emittente.




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     OPS: la società colloca sul mercato titoli
      azionari emessi in dipendenza di un
      aumento di capitale;
     OPV: gli azionisti della società collocano
      sul mercato una quota parte della
      propria partecipazione azionaria;
     OPVS: è una combinazione delle due
      modalità sopra descritte.

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                                           Impegni di Lock Up

           sono clausole contrattuali che impegnano gli azionisti a
           non offrire, vendere, impegnarsi a offrire e vendere,
           o comunque compiere atti di disposizione delle azioni
           della società per un periodo determinato senza il
           consenso del coordinatore dell’offerta.




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                           Governance Società Quotate

                                                                 Diritto:
     T.U.F. testo unico di finanza;
     Codice Civile;
     Codice Autodisciplina Borsa Italiana SpA.


                                                                Pratica:
              ci sono adeguamenti e correttivi da assumere, ma non c’è più lo scalino
                           normativo tra SpA quotate e SpA non quotate.




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                              Collocamento Istituzionale

           E’ l’offerta di titoli azionari di nuova emissione riservata ad
           investitori professionali, quali definiti dall’art. 30, comma
           secondo, del TUF e dagli art. 25 e 31, secondo comma, Reg.
           Consob n. 11522/98.



              essendo un’offerta riservata ad operatori qualificati non c’è
                   sollecitazione al pubblico risparmio (art. 100 TUF).




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                               Codice di Autodisciplina

     il modello di governo è quello cosiddetto MONISTICO:

              1 consiglio di amministrazione                           con 2 categorie di amministratori




                             ESECUTIVI                                       NON ESECUTIVI


   Gli amministratori non esecutivi sono indipendenti in quanto hanno autonomia di giudizio.
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                                                           Modello Monistico

           A norma dell'art. 2409 sexdecies c.c. del testo riformato, lo statuto della Spa (del quale va tra l'altro sottolineata la
           grande importanza assunta con la riforma, nell'ottica di una maggiore autonomia assunta per le società) può prevedere
           che l'amministrazione sia affidata esclusivamente ad un Consiglio di amministrazione i cui componenti, che, come nel
           sistema "ordinario", possono essere anche non soci e durano in carica tre esercizi, siano, almeno per un terzo, in
           possesso dei requisiti di indipendenza previsti per i sindaci (art. 2399 c.c.) e, sempre se lo statuto lo prevede, di quelli
           relativi                 a                particolari                codici                 di             comportamento.
           Agli amministratori si applicano, in quanto compatibili, tutte le norme previste dagli artt. 2380 bis e seguenti c.c.
           previste per il sistema "ordinario" di amministrazione, quali ad esempio il fatto che il CdA sia nominato dall'assemblea
           dei       soci;       la      società       non       può,       però,      avere        un     amministratore        unico.
           Sempre se previsto dallo statuto, il CdA determina il numero e nomina i componenti di un Comitato per il controllo della
           gestione, che, sostituendo il tradizionale collegio sindacale, ha il compito di vigilare sull'adeguatezza della struttura
           organizzativa della Spa, del controllo interno, amministrativo e contabile e sulla idoneità a rappresentare in maniera
           corretta i fatti di gestione; inoltre può svolgere, se affidatigli dal CdA, specifici compiti che hanno comunque
           carattere contabile.
           Le norme che regolano l'attività del Comitato sono, in quanto applicabili, le stesse dettate dal codice civile per il
           collegio sindacale, soprattutto con riferimento alle riunioni (che devono tenersi almeno ogni 90 giorni), alle
           deliberazioni (regola della presenza della maggioranza per il quorum costitutivo e della delibera della maggioranza
           assoluta dei presenti per quello deliberativo), al dovere di assistere alle adunanze del CdA e del comitato esecutivo,
           alle denunzie di fatti censurabili.
           I componenti del Comitato sono scelti dal CdA tra gli amministratori che siano in possesso dei requisiti di onorabilità e
           professionalità previsti dallo statuto e dei requisiti di cui all'art. 2409 septiesdecies c.c. del testo riformato purchè,
           però, non facciano già parte del Comitato esecutivo o comunque non ricoprano incarichi, anche per delega, che siano
           attinenti, di fatto, a funzioni di gestione della società o di sue controllanti o controllate.
           Il Comitato elegge al suo interno, a maggioranza assoluta dei suoi membri, il presidente ed almeno uno dei componenti
           di detto Comitato deve essere iscritto nel registro dei revisori contabili, istituito presso il Ministero della Giustizia.
           Come per il sistema "ordinario" e per quello "dualistico", anche nel sistema "monisitco" i controlli contabili sono affidati
           ad un revisore contabile o ad una società di revisione, a seconda che la società faccia o meno ricorso al capitale di
           rischio.
           A ben veder pertanto, il sistema analizzato, prevede come figura centrale il CdA che non soltanto amministra la
           società, ma ha il potere di nominare quel Comitato, i cui componenti sono amministratori, che poi ha il compito di
           effettuare una serie di controlli, tra i quali quello sulla corretta amministrazione; se da una parte quindi va visto con
           favore il fatto che i poteri decisionali siano concentrati su di un'unica figura, con forti risparmi di tempo e di costi,
           dall'altra bisognerà vedere come si concilierà il principio del controllo di un organo sociale sull'altro allorché il
           controllore è scelto nella sua composizione e proviene da chi deve essere controllato, ferma restando comunque la
           figura dell'assemblea dei soci chiamata a scegliere gli amministri ed il revisore o la società di revisione, che dovrebbe
           garantire l'imparzialità nel controllo contabile.


Prof. Pier Luigi Brogi – Dottore Commercialista e Revisore Contabile
      Università di Firenze – Economia del Mercato Mobiliare
                 SOCIETA’ PER AZIONI
     SISTEMI DI AMMINISTRAZIONE E CONTROLLO


                                 SISTEMA TRADIZIONALE



                                     SISTEMA DUALISTICO


                                      SISTEMA MONISTICO
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                               S.P.A. MODELLO MONISTICO

                                   CONTROLLO CONTABILE


                                                  S.P.A. “CHIUSE”
                                             non ricorrono al mercato per acquisire capitale di rischio




                     REVISORE O SOCIETA’ DI REVISIONE
                    ISCRITTA AL REGISTRO DEI REVISORI
                                CONTABILI

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                                 S.P.A. MODELLO MONISTICO


                                     CONTROLLO CONTABILE


                                                 S.P.A. “APERTE”
                                              ricorrono al mercato per acquisire capitale di rischio




                    SOCIETA’ DI REVISIONE ISCRITTA AL REGISTRO DEI
                    REVISORI CONTABILI SOGGETTA, LIMITATAMENTE
                         ALL’INCARICO, A VIGILANZA CONSOB



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                                S.P.A. MODELLO MONISTICO


                                            CONTROLLO SULLA
                                            AMMINISTRAZIONE




                                            COMITATO INTERNO
                                              DI CONTROLLO

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                              S.P.A. MODELLO MONISTICO



                                             AMMINISTRAZIONE




                                    CONSIGLIO DI GESTIONE

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                            Gli obblighi di comunicazione

     •     Expandi non prevede l’obbligo di relazione trimestrale;
     •     relazione semestrale ex art. 2428, terzo comma, c.c.;
     •     notizie sui c.d. Fatti “Price Sensitive” art. 114 TUF;
     •     altri dati e notizie per il pubblico art. 114 TUF e regolamenti dei
           mercati a cura di Borsa SpA.




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           I “Comunicati Price Sensitive” sono gli annunci che le
           società quotate e i soggetti che le controllano devono
           diffondere      in    presenza     di    un'informazione
           privilegiata, cioè di una notizia non di pubblico dominio
           che riguarda la società quotata o il relativo gruppo e
           che un investitore ragionevole utilizzerebbe ai fini
           delle proprie decisioni di investimento in quanto
           idonea ad incidere sensibilmente sul prezzo degli
           strumenti finanziari.

           Ad esempio l’approvazione del progetto di bilancio, della relazione semestrale e delle altre
           situazioni contabili, così come le operazione di fusioni o di acquisizione, ma anche
           cambiamenti nei vertici aziendali sono tutte notizie che –se diffuse- possono influenzare il
           comportamento degli operatori finanziari e quindi il prezzo di mercato dei titoli quotati. Se i
           comunicati price sensitive non fossero tempestivamente diffusi in modo accessibile per tutti
           gli investitori si verrebbe a creare un’inaccettabile asimmetria informativa. È quindi molto
           importante che l’operatore accorto tenga conto di tali notizie, assolutamente indispensabili
           per avere un quadro di informazioni completo ed una migliore conoscenza del mercato, prima
           di decidere la propria strategia di investimento.


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                                   Modi e Veicoli di Diffusione

     Altri dati e notizie = deposito in sede sociale e presso Borsa Italia SpA




                                                    NYS (network information Sys)



     Fatti Price Sensitive                          pubblicazione su almeno 1 quotidiano nazionale



                                                    avviso di convocazione d’assemblea


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                                                                       al Collegio Sindacale

    entro 3 mesi                                                       a Società di Revisione




                            Relazione semestrale


     a Consob                                                           entro 4 mesi

     a disposizione del
     pubblico/Borsa SpA




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                     Contenuto della Relazione Semestrale


                              Prospetti contabili anche consolidati



                    Note integrative ed esplicative dei prospetti




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            Le piccole e medie imprese risultano oggi le più
            allergiche alla parola Borsa.
            Secondo un’analisi di Borsa Italiana, le imprese con
            una capitalizzazione inferiore a 100 milioni di euro
            rappresentano solo il 30% delle aziende quotate in
            Italia. Troppo poco, specie se paragoniamo il dato a
            quello di altri mercati europei. In Francia, per
            esempio, il 63% delle società quotate capitalizza meno
            di 100 milioni e il livello sale al 67% in Germania.

            Oggi con Expandi e gli altri mercati di Borsa – Star in
            primis – si può eliminare questo gap e stimolare la
            crescita delle nostre imprese.

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