Les Restrictions d �investissement

							  Les Restrictions d ’investissement




• DESS CNAM- Collecte et Gestion de Capitaux- Didier
  Deleage-2005/2006
            Les Restrictions
           d ’investissement
• Introduction
• Généralités- Types de restrictions
• OPCVM Français
  – OPCVM à vocation générale: règles détaillées
  – Autres types d ’OPCVM
• OPCVM Etrangers
  – Quelques particularités
                  Introduction
• Raisons d ’être:
  – Protection des épargnants
     •   Division des risques
     •   Sécurité des marchés
     •   Transparence
     •   Mise en œuvre de réglementations externes
  – Homogénéisation européenne
  – Instrument d’orientation économique et fiscale
               Introduction
• Sources de Droit:
  – Directive Européenne: 85/611/CE modifiée
  – Code Monétaire et Financier partie législative
  – Code Monétaire et Financier partie
    réglementaire (art R 214-1 et suivants)
  – Règlement Général de l ’AMF
  – Instructions AMF
  – Recommandations de l ’AMF et Revue AMF
  – Textes Fiscaux (loi de finances,…)
               Introduction
• Une réglementation en constante évolution:
  – Suit l ’évolution des techniques et instruments
    (avec un temps de retard parfois…)
  – Corrige certaines incohérences des
    réglementations précédentes
  – Nombre de limites passées sont aujourd’hui
    caduques: Art 13-1,...
               Introduction
• Principales nouveautés 2005:
  – Bascule des notices existantes en format
    Prospectus complet et simplifié (30/09)
  – Réforme du chapitre VI (engagement sur
    marchés à terme) en cours
  – Livre vert et consultation CESR sur actifs
    éligibles aux OPCVM (ex: dépôts, instruments
    monétaires, IFT sur indices de commodities, de
    hedge funds, …)
                 Introduction
• Une réglementation qui impose de fortes
  contraintes aux gérants:
  – Limitation des possibilités de gestion
     • Choix d ’un portefeuille sous-optimal (optimal sous
       contrainte réglementaire)
     • Réplication par instruments autorisés
  – Suivi a priori de ces limites
  – Dispositif de contrôle et de suivi a posteriori
                Généralités
• Les restrictions d ’investissements (ou
  ratios) peuvent être classés en plusieurs
  familles:
  – Restrictions générales
  – Restrictions propres à la catégorie AMF
  – Restrictions propres à l ’OPCVM (ratio de
    notice)
  – Restrictions de nature fiscales
                Généralités
• Les restrictions d ’investissements (ou
  ratios) peuvent être assez différentes en
  fonction du type d ’OPCVM:
  – OPCVM à vocation générale
     • Conforme ou non aux normes europeénnes
  – OPCVM à règles d ’investissement allégée, à
    compartiments, nourriciers, contractuels
  – FCIMT, FCPE...
    OPCVM à vocation générale
• Instruments éligibles
   – Valeurs mobilières inscrits à une côte officielle ou
     négociées sur un marché réglementé
   – Valeurs non cotées et ‘ autres valeurs mobilières ’ (BS,
     …) limitées à 10%. Attention, liste restrictive
   – Dépôts à terme et parts d ’autres OPCVM
   – Instruments financiers dérivés, sous conditions
   OPCVM à vocation générale
• Détention de liquidités:
  – A titre accessoire, dans la stricte limite des
    besoins liés à la gestion des flux
  – Pas de définition claire de la notion de
    ‘ liquidités ’. On y inclut généralement les
    comptes à vue (appels de marge inclus).
  – Emprunts d ’espèces limités aussi à 10%
   OPCVM à vocation générale
• Dépôts à terme:
  – Avec des établissements de crédit de l ’UE ou
    soumis à une supervision équivalente
  – 12 mois maximum, cassables en 24h, sans que
    la pénalité pour résiliation anticipée puisse
    excéder les intérêts courus.
  – Dans le cadre d ’une convention cadre de place
  – 20% maximum par contrapartie
   OPCVM à vocation générale
• Règles de division des risques: règles de
  base
  – Limite de 10% de titres d ’un même émetteur
  – Limite de 20% de titres d ’un même groupe (limite
    globale intégrant dépôts, VM, risque OTC).
  – Somme des groupes >5% inférieure à 40%
  – Titres d ’état (émis ou garantis): 35% maximum. Au
    delà, obligation de détenir 6 lignes différentes dont
    aucune ne dépasse 30%. (Titres Cades assimilés par la
    France à des titres d ’état)
  – Intégration des sous-jacents des dérivés dans ces limites
   OPCVM à vocation générale
• Règles de division des risques: cessions
  temporaires de titres
  – Prêt de titres/ Mises en pension: maximum
    100%. Limite de risque de contrepartie 10%
  – Emprunts de titres/Prises en pensions: jusqu ’à
    100%, pourvu qu’il s’agisse de pensions
    livrées, et pourvu que la part > à 10% ne soit
    pas réutilisée.
  – Les titres cédés restent pris en compte dans les
    ratios (changement 2004 pour les pensions)
   OPCVM à vocation générale
• Règles de division des risques: ratios
  d ’emprise
  – Maximum 10% du passif d ’un émetteur donné
    (au niveau de la société de gestion ou de la
    SICAV)
  – Maximum 10% des titres de créance d ’un
    même émetteur
  – Règles différentes pour la détention d ’OPCVM
   OPCVM à vocation générale
• Règles d ’interventions sur les marchés à
  terme: marchés organisés:
  – Liste de marchés autorisés fixés par le ministère
    de l ’économie. Dérivés sur matières premières
    interdits
  – Agrément de la société de gestion
  – Dans la limite d’une fois l’actif (ratio
    d’engagement chapitre VI de l’instruction)
  – Obligations d ’information et de contrôle
    spécifique
   OPCVM à vocation générale
• Règles d ’interventions sur les marchés à terme:
  marchés OTC
   – Contrepartie établissement de crédit OCDE, ou
     Entreprise d ’investissement (sous conditions,
     depuis le 28/02/02: Sont éligibles les EI de UE ou
     de l ’EEE, ayant plus de 3.8 MEUR de fonds
     propres et habilités pour faire de la conservation et
     administration d ’instruments financiers)
   – Risque de contrepartie limité à 10% (sauf fonds à
     formule lancés avant 2006), et même à 5% pour les
     EI*
   OPCVM à vocation générale
• Règles d ’interventions sur les marchés à terme:
  marchés OTC
  – Clause de résiliation anticipée à tout moment
  – Dans la limite d ’une fois l’actif. Double limite
    en termes d ’exposition et de risque de perte
    maximum.
  – Obligations d ’information, de contrôle et de
    capacité de valorisation et de mesure des
    risques spécifique
  – Dispositions spécifiques aux dérivés de crédit
   OPCVM à vocation générale
• Ratio d ’engagement sur marchés à termes
  – Chapitre VI actuel en attente de refonte:
  – Compensation interéchéances- Futures/options
  – Compensation physique/ dérivés (critères stricts)
  – Engagement: equivalent ss jacent (en delta pour
    les options)
  – Swaps: valeur actualisée ou risque de perte
    maximale- sauf swaps optionnels
  – Sommation en valeur absolue
   OPCVM à vocation générale
• Ratio d ’engagement sur marchés à termes
  – Nouvelle instruction remplaçant le chapitre VI
    (projet):
  – OPCVM simples et complexes
  – Simples: approche linéaire
  – Complexes: approche probabiliste; VAR 95% 7j:
    limitée à 2* celle du benchmark ou à 5%
   OPCVM à vocation générale
• Dérivés intégrés
  – Nécessité de traiter ‘ séparément ’ toutes les
    dérivés inclus dans un titre (EMTN, BMTN,…)
  – Le dérivé doit être considéré comme détenu en
    direct
  – Plus de possibilité de contournement via une
    ‘ titrisation ’ de dérivés.
   OPCVM à vocation générale
• Règles de détention de parts d’autres
  OPCVM:
  – OPCVM conformes: 20% par OPCVM - ratio
    d ’emprise de 25%- ratio de 30% d ’OPCVM non
    coordonnés
  – OPCVM non conformes: 50% par OPCVM - ratio
    d ’emprise de 35%.
  – Information des porteurs au dessus de 50% de détention
  – Dans les 2 cas les OPCVM détenus ne doivent pas
    détenir plus de 10% d ’autres OPCVM
   OPCVM à vocation générale
• Obligation de mention des deux niveaux de
  frais à plus de 50%
• Critère d ’éligibilité aux fonds de fonds:
  10%
• Inclusion des frais indirects dans le TFE au
  delà de 20%
   OPCVM à vocation générale
• Agrément spécifique de la société de
  gestion pour utiliser des OPCVM étrangers
  alternatifs, dès le premier euro investi
   OPCVM à vocation générale
• Règles propres à une catégorie donnée:
  – Obligataires et monétaires
     • risque action accessoire (<10%)
     • Fourchette de sensibilité obligatoire
     • indicateur de risque
  – OPCVM Actions
     • exposition à 60% dans la zone visée (France/Zone
       Euro/ Communauté Européenne/International)
   OPCVM à vocation générale
• Règles propres à une catégorie donnée:
  – Fonds à formule
     • Performance déterminée par une formule
     • Règles de commercialisation particulières
  – Diversifiés
     • Aucune règle particulière.
   OPCVM à vocation générale
• Règles fiscales:
  – PEA: 75% d’actions de l ’UE ou EEE
  – DSK (assurance vie): 50% d ’actions
    européennes+ 5% de titres de faible
    capitalisation ou de valeurs non cotées
  – NSK (assurance vie): 30% d ’actions
    européennes+ 10% de titres de faible
    capitalisation dont 5% de valeurs non cotées
  – 209-0-A: 90% d ’actions européennes, en
    moyenne sur le semestre
   OPCVM à vocation générale
• Règles fiscales:
  – Ratio passif FCP: 10% max pour une personne
    physique agissant directement ou par personne
    interposée (sinon, imposition des plus values
    dans le FCP)
• Anciennes règles fiscales
  – Ratio Monory- CEA
  – Imposition des OPCVM ‘ petit seuil ’
  – PEA: actions françaises et ratio SICAV 60%
   OPCVM à vocation générale
• Ratios ‘ de notice ’: règle supplémentaire
  indiquée sur la notice (ou promise
  contractuellement), visant notamment à
  satisfaire les besoins réglementaires ou
  internes d ’un client ou type de client. Ex:
  – 50% de valeurs françaises
  – titres inscrits à une côte uniquement
           OPCVM à Régles
      d ’investissements allégées
• Règles sensiblement allégées:
   – Autres valeurs 50% (dont même OPC étranger 35%)
   – Même OPCVM 50% (emprise 35%)
   – Titres d ’un même émetteur 35% (ratio d ’emprise
     35%/33%)
   – Intervention sur des marchés à terme non autorisés pour
     les OPCVM à vocation générale
   – Prêts et emprunt de titres 100%
   – Effet de levier possibles pour les OPCVM à RIA à effet
     de levier: 300%, par le biais de dérivés, d ’emprunt ou
     de cessions temporaires de titres (sous condition
     d ’agrément de la société de gestion)
          OPCVM Contractuels
• En principe, pas de ratios prédéfinis (attention toutefois à
  le détention d ’OPCVM étrangers non coordonnés et non
  admis à la commercialisation en France)
• Agrément spécifique de la société de gestion nécessaire,
  décrivant notamment les modalités de fixation des
  restrictions d ’investissement contractuelles.
• Agrément ARIAEL obligatoire pour gérer un contractuel
  avec du levier.
• Conditions de commercialisation définies dans le RG AMF
          OPCVM Nourricier
• Une seule règle:
  – Investissement exclusif en titres du maître (+
    volant de liquidités)
  – Tout autre investissement interdit, sauf dérivés,
    sous conditions (depuis le 28/02/02)
  – Ratio d ’emprise sur le maître 100%
          OPCVM Nourricier
• Conditions d ’admission des dérivés:
     • ils peuvent maintenant modifier substantiellement
       l ’orientation des placement du maître (le nourricier
       pouvant alors changer de catégorie)
     • Le ratio d ’intervention est respecté en cumulant les
       positions du maître et du nourricier
     • Le dépositaire du nourricier doit être le même que le
       maître, sauf si le maître s ’interdit l ’usage de
       dérivés.
     OPCVM à Compartiment
• OPCVM à compartiment:
  – Les règles sont applicables compartiment par
    compartiment. Nb: les compartiments
    d ’OPCVM à compartiments français peuvent
    maintenant opter pour ne plus être forcément
    solidaires.
  – Attention particulière à porter aux ratios de
    détention d ’OPCVM et ratios d’emprise
                 FCIMT
• 40% minimum de liquidités (a contario 60%
  maximum de deposits et primes d ’options)-
  limite anciennement fixée à 50%
• Futures sur commodities autorisés, mais
  détention du sous jacent interdite
• Interdiction de publicité et de démarchage
                    FCPE
• Ratios spécifiques (1)
  – Détention du même OPCVM jusqu’à 100%
  – Détention des titres de l ’entreprise: jusqu’à
    100% si le titre est côté, ou mécanisme de
    liquidité (engagement de rachat, régle des 2/3
    sinon.) Catégorie spécifique pour les FCPE
    investissant moins d ’un tiers en titres entr.
  – Point particulier: investissement de non
    résidents limitée en principe aux FCPE crées
    spécialement (avoir fiscal)
                    FCPE
• Ratios spécifiques (2)
  – Pas de détention d’OPCVM alternatifs
  – Division des risques: 5/10/20/40 (depuis
    l ’instruction du 25/1/2005)
  – Détail dans l ’instruction du 25/01/2005
    (mouvement de convergence avec les FCP à
    vocation générale)
  – Ratio d ’emprise dérogatoires pour entreprises
    ‘ solidaires ’ (25% au lieu de 10%)
    OPCVM Luxembourgeois
• OPCVM soumis à la directive européenne
• Textes: lois de 1988 et 2002, Circulaire
  IML 91/75
• Principales différences
  – Ratio de liquidités: 49%, mais définition élargie
    aux instruments monétaires non valeurs
    mobilières
     OPCVM Luxembourgeois
• Principales différences (suite)
  – Options achetées: 15% (prime historique)
  – Détention d ’OPCVM ouverts (5%) limités aux
    OPCVM coordonnés
  – Modalités de calcul du ratio d ’engagement
  – Détention d’autres compartiments interdite
  – Conséquences des dépassements (circulaire
    2002/77)
   OPCVM enregistrés à Hong-
           Kong
• Principales différences
  – Utilisation de dérivés 20% sauf couverture
  – Liquidités 30% maximum.
  – Titres d’état: 30% maximum (sauf si 6 lignes)
            OPCVM Suisses
• Principales différences
  – En fonction du nom de l ’OPCVM, des
    conditions sont mises sur l ’actif (règle dite des
    deux tiers: référence à un secteur géographique,
    à une classe d ’actifs, à une maturité, au terme
    ‘ indice ’…)
  – Rating minimum des contreparties OTC
      Organisation du contrôle
• Rôle du comptable
  – Source d ’information
  – Filtres automatiques--> envoi de l ’information
• Rôle du contrôle interne/ middle office
  – exploitation des résultats
  – Surveillance du dispositif
  – Rôle réglementaire (ch.VI)
      Organisation du contrôle
• Rôle du dépositaire
  – rôle réglementaire de surveillance de la
    régularité des décisions de la société de gestion
• Rôle du gérant
  – contrôle a priori: prévention des violations
  – régularisation ‘dans les meilleurs délais en
    prenant en compte l ’intérêt des porteurs ’ en
    cas de dépassement
              Conclusion
• Connaissance des limites importante
  (contrainte de gestion parfois forte)
• Jurisprudence parfois évolutive (OPCVM
  cotés, Swaps sur OPCVM, nouvelle
  directive, Fonds à formule…)
• Information du gestionnaire à assurer:
  information AMF, tableaux de synthèse
  AFG, guide CNCC