Notes pour une allocution

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            dans le cadre d'une

              Entrevue HEC

              Sur le thème de


La réglementation des marchés financiers




              Jean Roy, Ph.D.
        Professeur agrégé de finance
               École des HEC

           Le 12 novembre 1998
                                                                                    2


Introduction

      Comme vous le avez, un vent de changement souffle actuellement sur le
système financier. L'informatique et les communications mettent les marchés
financiers du monde entier sur les écrans de nos ordinateurs. Les institutions
financières sont emportées par une grande vague de fusions et d'acquisitions.
Toutes ces transformations représentent des opportunités d'affaires pleines de
potentiel, mais aussi des dangers et des risques.

       Malheureusement, l'histoire récente nous montre que parfois les situations
tournent mal, voire à la catastrophe. On se souvient de la faillite de la Barings bank
et de celle de l'Orange county. Au Canada, nous avons eu l'affaire BRE-X. Tout
dernièrement, les difficultés de Long Term Capital Management ont demandé des
mesures extraordinaires de sauvetage des autorités américaines. Dans chacun de
ces cas célèbres, on a l'impression que ces désastres auraient pu être évités. On a
l'impression qu'il y a eu une défaillance du système, que le contrôle a été
insuffisant. La tentation est quasi irrésistible de demander plus de réglementation.

      En somme, la transformation rapide des institutions et des marchés
financiers force les organismes chargés de les encadrer à se remettre en question et
à se redéfinir. C'est dans ce contexte qu'il est particulièrement intéressant de se
pencher sur l'évolution de la Commission des Valeurs Mobilières du Québec, la
CVMQ.

      Je me propose donc d'examiner avec vous quatre grandes questions que son
développement amène naturellement à soulever, à savoir:

1- Quelles fonctions la CVMQ doit-elle accomplir?
2- Dans quelle mesure, le contrôle des marchés financiers doit-il être partagé entre
   des organismes privés d'autoréglementation et l'instance publique qu'est la
   CVMQ?
3- Comment la CVMQ se positionne-t-elle par rapport aux autres instances
   publiques québécoises?
4- Comment la CVMQ s'intègre-t-elle dans le système financier canadien?

Considérons maintenant plus en détails chacune de ces questions.
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Première question: «Quelles fonctions la CVMQ doit-elle accomplir?»

      Généralement, on identifie deux grandes fonctions qu'un organisme
d'encadrement tel que la CVMQ peut assumer. La première fonction consiste à
s'assurer que les intervenants supervisés sont solvables. Pour cela, il faut surveiller
les mécanismes de gestion des risques et surtout voir à ce qu'ils disposent d'une
capitalisation adéquate. C'est ce qu'on appelle le rôle prudentiel.

      La deuxième grande fonction consiste à garantir l'intégrité de la relation
entre le fournisseur et le consommateur de services financier: ce qui est appelé en
anglais 'market conduct'. On obtient ce résultat de diverses façons: plus
particulièrement en exigeant une formation adéquate des intervenants et en
imposant des normes de divulgation.

       Certains observateurs pensent qu'il y a un potentiel de conflit si ces deux
types de fonctions sont confiés au même organisme. Le raisonnement de base est le
suivant. D'une part, la fonction prudentielle amène à favoriser la rentabilité des
institutions car le réinvestissement des profits garantit la solvabilité. D'autre part,
les mesures qui assurent l'intégrité de la relation fournisseur-client représentent la
plupart du temps des coûts supplémentaires pour le fournisseur, nuisent à sa
rentabilité et éventuellement affectent négativement sa solvabilité. Donc, affecter
les deux fonctions au même organisme peut l'amener à vivre des conflits et à faire
des arbitrages difficiles.

       Il est intéressant ici de faire un parallèle au niveau fédéral. Dans son
rapport, le Groupe de travail sur l'avenir du secteur des services financiers
canadien, aussi appelé Groupe MacKay, formule la recommandation suivante
concernant l'élargissement des fonctions du Bureau du surintendant des
institutions financières.

      Recommandation 112

      a) «La loi devrait confier au BSIF la responsabilité, définie en termes clairs,
         d'appliquer les dispositions des lois fédérales sur les institutions
         financières qui touchent la protection des consommateurs, et notamment
         les règles relatives à la divulgation et à la transparence, à la protection
         des renseignements personnels et aux ventes liées avec coercition.»

À ce sujet, l'ancien surintendant des institutions financières M. Michael Mackenzie,
témoignant le 3 novembre dernier devant le comité sénatorial permanent des
banques et du commerce déclare:

      «The second thing that I do not like is the expansion of the role of the OSFI to
include consumer protection issues. … My experience …is that when you mix, as
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those countries have, functions that do not relate to safety and soundness mandate,
you inhibit the ability of the supervisor to do his job and you inhibit his credibility
in the eyes of the people being regulated because they think, they are confused
about the agenda he is pushing. I think, in fact, it is a conflict of interest almost, or
a conflict of function.» (Transcription: Banking 34595 0900-54)

      Dans leur étude internationale, présentée au Groupe MacKay en juin dernier,
les professeurs Kryzanowski et Roberts arrivaient sensiblement à la même
conclusion.

       Notons pour l'instant, que la CVMQ assume les deux types de
responsabilités. Elle doit veiller à la solvabilité des maisons de courtages en valeurs
mobilières et elle veille au maintien de saines conditions de marché. On peut donc
s'interroger sur l'optimalité de lui maintenir les deux rôles. Je reviendrai sur ce
point un peu plus loin.


Deuxième question: «Dans quelle mesure, le contrôle des marchés financiers
doit-il être partagé entre des organismes privés d'autoréglementation et
l'instance publique qu'est la CVMQ?»

        On sait qu'une des tendances contemporaines dans le domaine de la
réglementation est de responsabiliser les citoyens et de déléguer une partie de
l'activité de contrôle aux organismes privés d'autoréglementation. En l'occurrence,
la Bourse de Montréal et l'Association canadienne des courtiers de valeurs
mobilières, l'ACCOVAM, sont deux organismes d'autoréglementation reconnus.

      En fait, ces organismes pourraient tenter de profiter des tensions fédérales-
provinciales pour promouvoir leur développement. Écoutons un petit extrait du
témoignage de M. Joseph Oliver, président de l'ACCOVAM, devant le comité
sénatorial le 2 novembre dernier:

      «So the use of a single self-regulator, the Investment Dealers Association, by
both the securities commission and by OSFI can avoid duplication and confines
compliance reviews of investment firms to one external auditor. …

       The IDA is Canada's only national entity with delegated responsibility for
securities regulation and investor protection. As a result, it is in a unique position
to assist the Government of Canada and the provincial authorities in co-ordinating
and meeting consumer protection goals and policies in the securities field which is
occupied by our members.» (Transcription: Banking 34591 - 35)

      L'autoréglementation est une voie intéressante et on constate l'empressement
de l'ACCOVAM à occuper toute la place qu'on voudra bien lui donner.
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[        Dans le domaine connexe des institutions de dépôts, il y a d'autres exemples de déplacement
de l'activité de contrôle du secteur public vers le secteur privé. Notons le mode de fonctionnement de
l'Inspecteur Général des Institutions Financières vis-à-vis des Caisses populaires Desjardins. L'IGIF
a essentiellement abandonné l'inspection directe des Caisses par son propre personnel, plutôt il
vérifie le travail des inspecteurs du Mouvement Desjardins. Il fait une supervision de deuxième
niveau.

        De même, dans le domaine de l'évaluation du risque de marché le secteur privé a devancé le
secteur public dans le développement de modèles internes basés sur les données de marché, les
fameux modèles VAR. On sait que maintenant tant la Banque des règlements internationaux, que le
BSIF reconnaissent la validité de l'approche et orientent maintenant plutôt leur action vers la
vérification de la rigueur méthodologique utilisée par les institutions financières. ]

       La CVMQ doit donc trouver comment tirer le meilleur du potentiel du secteur
privé à s'autoréglementer, sans exposer le public à des risques indus. Le nouveau
statut de la CVMQ l'incitera-t-elle à promouvoir l'autoréglementation autant qu'il
serait dans l'intérêt de la population?


Troisième question: «Comment la CVMQ se positionne-t-elle par rapport aux
autres instances publiques québécoises?

       Jusqu'à récemment le paysage de la réglementation financière au Québec
étant relativement simple. L'Inspecteur général des institutions financières
supervisait les institutions de dépôts et les compagnies d'assurances et la CVMQ
s'occupait des courtiers de valeurs mobilières. Plusieurs développements risquent de
briser cette belle simplicité du passé.

      Premièrement, la nouvelle loi réglementant les intermédiaires de marché, la
Loi 188, a créé le Bureau des services financiers, dont l'une des missions sera de
superviser les intermédiaires de marché dans le but de protéger le public. Il
apparaît clair qu'étant donné le potentiel de recoupement entre les activités des
intermédiaires de marché et celles de représentants en valeurs mobilières, il y a un
potentiel de conflit entre ce Bureau et la CVMQ.

       Deuxièmement, le champ de la protection des consommateurs est un segment
de marché populaire qui attire beaucoup d'intervenants par les temps qui courent.
Selon mes informations, l'Office de la protection du consommateur voudrait occuper
à l'avenir une place plus importante dans ce champ d'activité.

       Avec en place l'IGIF, la CVMQ, le BSF et l'OPC, il y a fort à parier que le
consommateur moyen devienne un peu confus lorsqu'il cherchera de l'aide pour
obtenir réparation suite à une transaction financière dans laquelle il penserait avoir
été lésé. Au fait malgré cette panoplie d'institutions, on peut se demander si les
consommateurs québécois de services financiers jouissent d'une couverture
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complète. À qui les sociétaires des Caisses populaires doivent-ils s'adresser s'ils se
croient victimes de frais de services abusifs?

        Il y a donc deux défis pour les organismes québécois, dont la CVMQ:
premièrement s'assurer de la cohérence non seulement de leurs mandats respectifs
mais aussi de leurs pratiques et deuxièmement, ce qui est probablement plus
difficile, communiquer clairement au public le rôle de chacun. On peut aussi se
demander si un plus grand niveau d'intégration de ces organismes ne seraient pas
souhaitable, tel que le rapport Facal le suggère.


Quatrième question: «Comment la CVMQ s'intègre-t-elle dans le système
financier canadien?»

       Nous savons tous que la réglementation des valeurs mobilières en de
juridiction provinciale exclusive. Étant donné les ennuis que pouvait causer
l'obtention de plusieurs visas pour émettre un titre à l'échelle nationale, les
commissions de valeurs mobilières ont mis sur pied un régime de reconnaissance
mutuelle, qui permet à l'émetteur de n'avoir à faire qu'une seule démarche. Il est
clair que ceci constitue un progrès intéressant, mais tous les problèmes liés à la
fragmentation réglementaire ne sont pas résolus pour autant.

       Avant d'examiner la problématique canadienne plus en détails, je vous
propose de considérer l'évolution réglementaire qui s'est produite récemment en
Angleterre et en Australie. En Angleterre, le gouvernement Blair a décidé de
regrouper tous les organismes de réglementation financière en une seule
organisation la Financial Services Authority. La logique de cette approche est que si
les institutions privées sont décloisonnées l'autorité réglementaire doit l'être aussi
pour pouvoir les superviser efficacement. Au Canada, les autorités fédérales
souhaiteraient vraisemblablement ajouter la réglementation et la supervision des
valeurs mobilières, du moins le volet prudentiel au BSIF, et avoir ainsi un
organisme intégré semblable au modèle britannique. Mais la constitution leur fait
défaut.

       En Australie, une opération majeure d'examen du système financier a été
réalisée sous le nom de Financial System Inquiry, qui a donné lieu au rapport
Wallis. Ce rapport a proposé la réorganisation des structures réglementaires en
deux grandes unités: l'Australian Prudential Regulation Authority (APRA) chargée,
comme son nom l'indique, de l'ensemble de la réglementation prudentielle et
l'Australian Securities and Investment Commission (ASIC), chargé de la
réglementation de marché. Cette solution originale présente plusieurs aspects
intéressants: elle représente un haut niveau d'intégration réglementaire, elle divise
la réglementation selon des lignes fonctionnelles plutôt qu'institutionnelles et elle
évite le conflit de fonction.
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      Dans cette perspective, le système canadien apparaît un peu désuet et sous-
optimal et plusieurs observateurs le constatent. En particulier, le nouveau
président de l'Ontario Securities Commission, M. David Brown déclarait dans son
témoignage du 2 novembre dernier devant le comité sénatorial des banques:

      «We think, for example, that it is unlikely that the regulation of banks
exclusively by federal authorities and the exclusive regulation of their wholly-owned
investment dealer subsidiaries by the provinces will produce the best regulatory
result…» (Transcription: Banking 34590 - 21)

      Il poursuit en suggérant essentiellement l'adaptation du modèle Australien
au Canada. Dans cette vision, le BSIF deviendrait l'autorité prudentielle et les
commissions actuelles de valeurs mobilières assumeraient toutes les responsabilités
concernant la réglementation des activités de marché, incluant celles des banques.

Textuellement, il déclare:
        «Under this model, the securities commissions would assume responsibility for the market
practices of all financial institutions, including banks, trust companies, insurance companies and
credit unions and would set the standards for portfolio management for all pools of capital, not just
mutual funds, but including pension funds and segregated insurance funds.» (Transcription:
Banking 34590 - 21)

      En supposant un instant que les autorités fédérales acceptent cette
redéfinition des tâches, les banques apprécieraient-elles d'avoir à satisfaire une
autorité prudentielle et dix autorités provinciales en matière de comportement de
marché?

        Enfin, notons que le rapport MacKay recommande non seulement de donner
de nouvelles fonctions de marché au BSIF, mais il recommande aussi d'élargir le
champ de l'Ombudsman bancaire canadien pour qu'il s'applique à toutes les
institutions à charte fédérale et invite même les institutions à charte provinciale à
s'y joindre pour offrir au consommateur un guichet unique.

      La dynamique canadienne demeure donc complexe. La tension fédérale-
provinciale risque de perdurer. Pourtant, il est impératif de converger vers un
système efficace et efficient le plus tôt possible, puisqu'avec l'ALÉNA l'alternative
américaine sera de plus en plus présente et attrayante.

       À ce sujet, j'aimerais citer le professeur Robert Merton, professeur à la Havard Business
School et prix Nobel d'économique en 1997, qui dit dans son article intitulé "A Functional
Perspective of Financial Intermediation":

        «These lower transactions costs, together with the prospect of even greater global competition
in financial intermediation services, provide the basis for forecasting substantial increases in both
the frequency and the magnitude of the changes in the institutional structure of financial
                                                                                                    8

intermediaries. This forecast reduction in the "half-life" or expected duration of institutional forms
applies not only to financial-service firms but also to the regulatory bodies that govern them»1

       En somme, le progrès technologique forcent les firmes à évoluer et leurs régulateurs doivent
s'adapter en conséquence. Le phénomène est mondial et le Canada devra suivre ou sinon il deviendra
non-compétitif.



Conclusion

       Malgré un nouveau statut et un nouveau régime de concertation et de
reconnaissance mutuelle, l'avenir de la CVMQ suscite des questions importantes
que je résume:

1) La CVMQ devrait-elle continuer de cumuler des fonctions prudentielles et de
   réglementation de marché?

2) Dans quelle mesure la CVMQ doit-elle déléguer son rôle à des organismes
   d'autoréglementation?

3) Dans la réalité, que deviendra la place de la CVMQ par rapport aux autres
   instances provinciales en particulier le BSF, l'OPC et l'IGIF?

4) Comment évoluera la CVMQ dans la dialectique fédérale-provinciale qui
   continuera sans doute de faire son œuvre?

       Ces questions me laissent croire que l'avenir de la CVMQ sera aussi
dynamique et intéressant à suivre que celui des marchés et des institutions qu'elle a
la responsabilité d'encadrer.




1Merton R.C., «A Functional Perspective of Financial Intermediation», Financial Management,
Summer 1995, p.23-41

				
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