Les march�s financiers internationaux

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Les march�s financiers internationaux Powered By Docstoc
					LE COÛT DU CAPITAL GLOBAL ET
   LA STRUCTURE FINANCIÈRE



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       Le coût du capital global et
         la structure financière
I. Risques et opportunités lors de
   l ’établissement du plan de financement pour
   une EMN
II. La structure financière des EMNs diffère-t-
   elle de celle des ENS ?
III. La liquidité, la segmentation des marchés et
   le coût du capital des entreprises.
IV. L’exemple de l’EMN danoise Novo
V. La structure financière et le risque
   systématique des entreprises                 2
I. Risques et opportunités lors de l ’établissement
      d ’un plan de financement pour une EMN
  1) Le plus grand choix de sources de
  financement;

  2) La prédominance d ’une intervention
     gouvernementale dans les marchés nationaux;

  3) La grande disparité des taux d ’imposition d’un
     pays à l’autre ;

  4) L’existence de fluctuations de taux de change;

  5) La présence éventuelle de risque politique.
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 La stratégie doit réconcilier un ensemble
d ’objectifs potentiellement contradictoires
 • Minimiser les coûts de financement
   anticipés.
 • Réduire l ’exposition d ’opération
   (économique) au risque de change.
 • Se prémunir contre le contrôle des
   changes et autres formes de risque
   politique


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   II. La structure financière des EMNs
       diffère-t-elle de celle des ENS ?

• EMNs : Entreprises multinationales ;
• ENs : Entreprises nationales.
• Facteurs environnementaux et facteurs
  propres aux caractéristiques des EMNs.
• Risque d’opération et risque financier:
  Complémentarité.
• Théorie statique de la structure du capital.

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          Coûts de faillite

• Les coûts de faillite anticipés = coûts de
  faillite X la probabilité de faillite.
• Si les coûts de faillite sont constants dans
  le temps, alors la variation des coûts de
  faillite anticipés dépend de la probabilité
  de faillite qui devrait varier avec la
  variance des flux monétaires.

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        EMNs versus ENs

• Les EMNs, opérant dans de nombreux
  pays (en autant que les cycles
  économiques de ces différents pays ne
  sont pas parfaitement corrélés), devraient
  avoir un risque d ’opération (variance des
  flux monétaires) plus faible et donc un
  endettement plus élevé que les ENs.

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Risque de change et risque politique

• Les EMNs, opérant dans des pays où les risques
  de change et politique sont très élevés, pourraient
  voir leur risque d ’opération s’accroître avec leurs
  opérations internationales → endettement moins
  élevé pour les EMNs que pour les ENs.
• Cependant un endettement supérieur des filiales
  étrangères est un moyen de réduire l ’exposition
  aux risques de change et politique → les EMNs
  pourraient être plus endettées.

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          Options réelles
• Les EMNs devraient avoir plus d ’options
  réelles (actifs intangibles : recherche et
  développement, dépenses de publicité)
  que les ENs.
• On anticipe une relation inverse entre
  ces options et le ratio d ’endettement (car
  les actifs intangibles offrent peu de
  garantie), relation qui pourrait conduire à
  des niveaux d ’endettement plus faibles
  pour les EMNs que pour les ENs, le coût
  de la dette étant plus élevé.
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 Coûts d’agence de la dette
• Étant donné la proportion plus grande
  d ’options réelles dans le cas des EMNs
  que dans celui des ENs, le coût
  d ’agence de la dette dû au problème de
  sousinvestissement de Myers sera plus
  élevé pour les EMNs.
• La valeur de l ’entreprise : actifs en place
  + options de croissance (Myers, Journal
  of Financial Economics (1977).
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 Coûts d’agence de la dette
• Selon Myers, la valeur de l ’entreprise est
  constituée de deux éléments : (1) ses
  actifs réels dont la valeur est indépendante
  de ses investissements futurs : « actifs en
  place » ; (2) ses actifs intangibles
  (recherche et développement, dépenses
  de publicité) dont la valeur dépend des
  investissements discrétionnaires futurs :
  « options réelles » (options de croissance).
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  Coûts d’agence de la dette
• En raison de l ’existence d ’options réelles
  et du conflit d ’intérêts entre les
  actionnaires et les obligataires, un
  problème de sousinvestissement peut se
  produire. Quand une entreprise a une dette
  impayée qui arrive à échéance après que
  l ’option expire, les actionnaires
  préféreraient rejeter des projets qui ont des
  valeurs actuelles nettes positives.
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 Coûts d’agence de la dette
• Ceci parce que les bénéfices reliés à
  l’acceptation de ces projets reviennent
  surtout aux obligataires alors que la
  richesse des actionnaires ne se trouve
  pas affectée (parce que l’entreprise est
  en instance de faillite). Les obligataires
  tiennent compte de ce problème de
  sousinvestissement en exigeant un prix
  plus bas pour l’obligation.
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 Coûts d’agence de la dette
• Cette baisse de la valeur de l ’obligation
  est un coût d ’agence pour l ’entreprise.
• Étant donné la plus grande proportion
  « d ’options réelles » pour les EMNs que
  les ENs on peut s ’attendre à ce que le
  coût d’agence de la dette dû au problème
  du sousinvestissement soit plus prononcé
  pour les EMNs que pour les ENs
      endettement moins élevé pour les
  EMNs que pour les ENs.
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 Coûts d’agence de la dette
• Les coûts d’agence de la dette dus au problème
  de substitution (Jensen et Meckling (Journal of
  Financial Economics, 1976): adoption des projets
  à risque élevé qui transfèrent la richesse des
  obligataires vers les actionnaires) devraient être
  plus élevés pour les EMNs que pour les ENs en
  raison de plusieurs facteurs environnementaux
  internationaux.
• La complexité des opérations internationales et
  des imperfections internationales des marchés.
  Les obligataires tiennent compte de ce problème
  de substitution en exigeant un prix plus bas pour
  l’obligation. Cette baisse de la valeur de
  l’obligation est un coût d’agence pour l’entreprise.
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 Coûts d’agence de la dette
• Jensen et Meckling décrivent aussi les coûts
  d ’agence reliés à la séparation du contrôle et de
  la propriété qui se manifestent par l ’existence de
  prélèvements non-productifs de la part des
  dirigeants.
• La complexité des opérations internationales
  (coûts de surveillance élevés) et les
  imperfections sur les marchés internationaux (les
  mécanismes qui pourraient réduire les
  problèmes d ’agence sans coût n ’existent pas)
  font que les coûts d ’agence pourraient être plus
  élevés pour les EMNs que les ENs.

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 Coûts d’agence de la dette
• Selon la théorie des « free cash flows » (flux
  monétaires libres : FML) de Jensen (American
  Economic Review, 1986), un endettement
  supérieur réduirait les cash flows entre les mains
  des dirigeants. Les EMNs qui ont probablement
  plus de FML devraient être plus endettées que les
  ENs.
• FML : les flux monétaires que les dirigeants
  d ’entreprise ont à leur disposition pour procéder
  à des dépenses non productives (par exemple,
  des dépenses somptuaires).
• Un endettement supérieur réduirait les flux
  monétaires entre les mains des dirigeants.
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LA STRUCTURE FINANCIÈRE DES EMNs DIFFÈRE-T-ELLE DE CELLE DES ENS?


VARIABLE                  RAISONNEMENT                         EFFET SUR LA
                                                               STRUCTURE FINANCIÈRE
                                                               DES EMNs/ENs : DETTE


Risque d'opération        Risque d'opération plus faible       Dette des EMNS > Dette des
                          pour les EMNs                        ENs


Risque de Change          Recours à la dette pour réduire      Dette des EMNS > Dette des
                          l'exposition au risque de            ENs
                          change plus élevé des EMNs


Risque politique          Recours à la dette pour réduire      Dette des EMNS > Dette des
                          l'exposition au risque politique     ENs
                          plus élevé des EMNs


                          Les EMNs ont plus d'actifs           Dette des EMNS < Dette des
Actifs intangibles        intangibles que les ENs              ENs


Coûts d'agence reliés à   Ces coûts sont plus élevés pour      Dette des EMNS > Dette des
la séparation de la       les EMNs que les ENs. Selon la       ENs
propriété et du           théorie des « free cash flows »,
contrôle                  un endettement supérieur
                          réduirait les cash flows entre les
                          mains des dirigeants.
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   III. La liquidité, la segmentation des
     marchés et le coût du capital des
                  entreprises
• La segmentation des marchés financiers
  est une imperfection majeure.
• Un marché des capitaux national est
  segmenté si le taux de rendement requis
  sur des titres dans ce marché diffère des
  taux de rendement requis sur des titres
  transigés sur d ’autres marchés nationaux
  et avec des taux de rendement espérés et
  un risque comparable.
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     Efficience des marchés dans
         un marché segmenté
• Les titres sur un marché segmenté
  peuvent être « prisés correctement » sur
  la base de l ’information disponible aux
  investisseurs qui participent sur ce
  marché. Cependant si ce marché est
  segmenté, les investisseurs étrangers ne
  pourraient être des participants.
  Investisseurs domestiques          prix des
  titres.
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Causes de la segmentation des
     marchés financiers
1. Barrières à l ’information
2. Réglementations
3. Coûts de transaction
4. Risque de change
5. Moyens de défense contre les prises de
   contrôle
6. Biais contre le petit pays
7. Risque politique

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Liquidité des marchés financiers
• Définition d’un marché liquide : la mesure dans
  laquelle une entreprise peut émettre des titres
  sans que le prix de ces titres baisse fortement ou
  la mesure dans laquelle un changement dans le
  prix reflète une commande (un achat ou une
  vente).
• Une entreprise émettant des actions et des
  obligations dans un marché local peu liquide
  aura un coût du capital relativement élevé et une
  disponibilité de fonds plus faible → réduire sa
  compétitivité /entreprises ayant accés à un
  marché liquide.
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• Mesures de liquidité et de segmentation des
  marchés (émergents) : voir The Institute
  Milken Capital Access Index
  (http://www.milken-inst.org) : indice
  équipondéré de 17 variables divisées en trois
  catégories : quantitatives, risque et
  qualitatives.
• Les marchés émergents les plus liquides
  (1998): Singapour, Taiwan, Hong Kong,
  Afrique du Sud, Chili.
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Exhibit 11.1 Dimensions of the Cost and Availability
of Capital Strategy
    Local Market Access                                  Global Market Access
                             Firm-Specific Characteristics


  Firm’s securities appeal only                          Firm’s securities appeal to
     to domestic investors                            international portfolio investors


                         Market Liquidity for Firm’s Securities



Illiquid domestic securities market                 Highly liquid domestic market and
and limited international liquidity                 broad international participation



         Effect of Market Segmentation on Firm’s Securities and Cost of Capital


  Segmented domestic securities                      Access to global securities market
    market that prices shares                         that prices shares according to
 according to domestic standards                         international standards
                                                                                          24
• Émission de titres sur des marchés
  liquides et nonsegmentés :
      Réduction du coût du capital pour les
  EMNs qui ont accès aux marchés
  étrangers.
• Exemple de l ’EMN danoise NOVO (voir
  ESM)


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          Le rôle des investisseurs
               internationaux
• La liquidité ou la segmentation des marchés a un impact
  sur le coût marginal du capital d’une entreprise et donc
  son coût moyen pondéré du capital.
• Dans le graphique suivant, le taux de rendement marginal
  sur le capital pour différents niveaux de budget est dénoté:
  MRR.
• Si l’entreprise se limite à lever des fonds dans son marché
  domestique, la ligne MCCD.
• Si l’entreprise a des sources additionnelles de capitaux en
  dehors du marché domestique (non-liquide), le coût
  marginal du capital se déplace vers MCCF.
• Si l’EMN est localisée dans un marché des capitaux à la
  fois illiquide et segmenté, la ligne MCCU représente la
  baisse du coût marginal du capital si elle a accés aux
  autres marchés d’actions.
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 Exhibit 11.6 Market Liquidity, Segmentation,
 and the Marginal Cost of Capital

Marginal cost of capital
and rate of return (percentage)




                                                    MCCF
                                        MCCD               MCCU

                                       kD
20%                                            kF
15%                                                  kU
13%
                                                                MRR
10%



                                                              Budget
             10         20        30   40      50    60    (millions of $)

                                                                  27
 Exemple de l ’EMN danoise NOVO
• Novo est une entreprise multinationale danoise.
• La direction de Novo a décidé « d’internationaliser» la
  structure du capital et les sources de fonds de l’entreprise.
• Ceci reposait sur l’observation que le marché des actions
  danois était à la fois illiquide et segmenté des autres
  marchés des capitaux.
• La direction a réalisé que les opportunités de croissance
  de la companie requéraient une augmentation du capital-
  actions au- delà de ce qu’elle pouvait se procurer sur le
  seul marché local.



                                                           28
       Exhibit 11.7 Novo’s B-Share Prices Compared
       with Stock Market Indices
  Share Price                                                                                             Market Indices
1800                                                                                                                    1200

1600
              Dow Jones Industrial Average (NYSE)                                                                          1000
1400

1200                                                                                                                       800

1000
                                                                 Novo B-Shares                                             600
 800

 600                                                                                                                       400
                    Financial Times (London)                                                  Danish Industry
 400
                                                                                                     Index                 200
 200

   0                                                                                                                       0
       77,1 77,2 77,3 77,4 78,1 78,2 78,3 78,4 79,1 79,2 79,3 79,4 80,1 80,2 80,3 80,4 81,1 81,2 81,3 81,4 82,1 81,2
            Source: Arthur I. Stonehill and Kåre B. Dullum, Internationalizing the Cost of Capital: The Novo Experience
            and National Policy Implications, London: John Wiley, 1982, p. 73. Reprinted with permission.
                                                                                                                          29
      Exemple de l ’EMN NOVO
• Le fait que les actions de Novo quadruplent de valeur alors
  que divers titres de référence (indice industriel danois,
  indices de NY et Londres) paraissent stables est une
  preuve de segmentation.
• Pas de grandes nouvelles à propos de Novo mais
  l’évaluation change.
• Plusieurs caractéristiques étaient responsables de la
  segmentation du marché danois de capital-actions.
  1. Asymétrie de l’information: les investisseurs danois
  n’ont pas le droit d’acheter des titres étrangers, ne suivent
  pas ces titres et n’incorporent pas cette information dans
  leur évaluation des titres danois; les analystes
  internationaux ne suivent pas le marché danois et ne lisent
  pas le danois; les principes comptables sont différents.
  Stratégie de Novo: accroitre la publication d’informations
  financières en anglais; se conformer aux normes de la
  Security Exchange Commission; se faire lister à Londres et
  à New York.
                                                          30
  Exemple de l ’EMN NOVO
2. Fiscalité: Traitement fiscal favorable aux gains en capital
sur les obligations (non imposables)/actions (imposés au
taux sur les revenus) → réduction de la liquidité du marché
danois des actions et augmentation du taux de rendement
requis sur les actions/obligations.
Stratégie de Novo: vendre à des investisseurs étrangers
imposés différemment.

3. Les portefeuilles d’investisseurs domestiques: le
manque de diversification et une corrélation élevée entre les
titres danois rend les  et le coût du capital-actions élevés.
Stratégie de Novo: vendre à des investisseurs étrangers
qui ont des portefeuilles diversifiés.
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  Exemple de l ’EMN NOVO
4. Les risques financier, de change et politique:
  - Novo: un ratio d’endettement plus élevé qu’aux
  États-Unis et au Royaume Uni mais normal
  comparé aux ratios des entreprises du continent
  européen.
  - Le risque de change: un facteur peu important:
  monnaie forte (investisseurs étrangers) et Novo a
  des opérations diversifiées internationalement.
  - Démocratie occidentale stable mais pas
  spécialement favorable aux investisseurs
  étrangers.

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   Exemple de l ’EMN NOVO
• Décisions de Novo:
• Augmentation de la publication d’informations
  financières et techniques en danois et en anglais.
• 1978: émission d’obligations convertibles et cotation des
  actions de Novo sur la bourse de Londres (LSE).
  - Légère baisse du prix de l’action qui a fait grimper le
  coût du capital de Novo (craintes de l’effet de dilution).
• 1980: séminaires d’information à New York. Les
  investiseurs US achètent à Londres actions et
  obligations de Novo → le prix de l’action double.
• 1981: Préparation d’un prospectus et émission d’actions
  sur la bourse de New York. Les investisseurs étrangers
  possèdent plus de 50% des actions de Novo.
→ Baisse du coût moyen pondéré du capital pour Novo.

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    Application du CAPM au coût du capital-
                    actions
• Si les marchés sont segmentés, on prend l ’indice du
  marché local pour calculer le risque systématique
  (beta) de l ’EMN : exemple de la compagnie Nestlé :
  l’indice boursier suisse ; pour Bombardier : l’indice du
  TSE.
• Si on suppose que les investisseurs suisses ou
  canadiens détiennent des portefeuilles
  internationaux, on devrait considérer un indice
  boursier mondial pour calculer le beta de la
  compagnie multinationale. De plus c’est le beta
  mondial et non national qui est représentatif du
  risque d ’une EMN opérant dans plusieurs pays.
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Coût du capital: EMNs versus ENs
• Évidence empirique préliminaire: Les EMNs ont
  un coût moyen pondéré du capital plus élevé, un
   plus élevé et un ratio d’endettement plus faible
  que les ENs.
• Pourquoi?
• Différentes explications:
  - coûts d’émission de titres et de marketing
  accrus;
  - risque politique et risque de change;
  - coûts d’agence plus élevés.
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Les risques systématiques des EMNs et
               des ENs
• Un résultat surprenant : les EMNs américaines
  auraient un risque systématique plus élevé que
  les ENs.
• Le risque systématique de l ’EMN J est :

• j = jm m2 = (jm j m) m2 = (jm j) m

• Interprétation d’une hausse du risque
  systématique d’une EMN : la hausse de
  l’écart type des flux monétaires (j) due à
  l’internationalisation est supérieure à la
  baisse de la corrélation associée à 36la
  diversification internationale (jm).
               Exhibit 11.9 Do MNEs Have a Higher or Lower
               WACC Than Their Domestic Counterparts?

                           Is MNEwacc > or < Domesticwacc ?


          kWACC = ke
                                [   Equity
                                     Value       ]    + kd ( 1 – t )          [     Debt
                                                                                   Value       ]
                                   Empirical studies indicate MNEs have a lower debt/capital
                                   ratio than domestic counterparts indicating MNEs have a
                                   higher cost of capital.

                                   And indications are that MNEs have a lower average cost
                                   of debt than domestic counterparts, indicating MNEs
                                   have a lower cost of capital.

The cost of equity required by investors is higher for multinational firms than for domestic firms. Possible
explanations are higher levels of political risk, foreign exchange risk, and higher agency costs of doing
business in a multinational managerial environment. However, at relatively high levels of the optimal capital
budget, the MNE would have a lower cost of capital.
                                                                                                           37

				
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