12_KISIM _1_

					                KISIM 4
      DÖNEN VARLIKLAR YÖNETİMİ


BÖLÜM 12:   İŞLETME SERMAYESİ YÖNETİMİ


BÖLÜM 13:   KISA SÜRELİ FİNANSLAMA


BÖLÜM 14:   PARA VE MENKUL DEĞERLER
            YÖNETİMİ


BÖLÜM 15:   ALACAK VE STOK YÖNETİMİ
344   Finansal Yönetim İlkeleri
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                     345




BÖLÜM 12

İŞLETME SERMAYESİ YÖNETİMİ



   Finans yöneticilerinin temel faaliyet alanlarının finansal analiz ve
plânlama, yatırım kararları ve finanslama kararları olduğu 1.Bölümde
belirtilmişti. Bunlardan ilki, yani finansal analiz ve planlamanın nasıl yapılacağı
3-6. Bölümlerde incelenmiş bulunmaktadır.

    Bu ve bunu izleyen üç bölümde dönen varlıklarla ilgili yatırım kararları
analiz edilecek ve dönen varlıkların finanslanması (fonlanması)nda kısa süreli
kaynaklardan nasıl yararlanılacağı açıklanacaktır. Bu bölüm dönen varlıklar ya
da işletme sermayesi yönetiminin genel ilkelerini irdeleyecek, dönen varlıkların
fonlanmasına yönelik kısa süreli finanslama kararları ise 13. Bölümde
tartışılacaktır. Dönen varlıkları oluşturan para (nakit) ve menkul değerlerin
yönetimi 14.Bölümde, alacaklar ve stokların yönetimi 15. Bölümde ele
alınacaktır.

   Duran varlıklarla ilgili yatırım kararları ise 16-18. Bölümlerin konularını
oluşturmaktadır.

İşletme Sermayesi ve Yönetimi
Dönen Varlıklar ve Net İşletme Sermayesi

    Bir işletmenin dönen varlıkları (nakit, menkul değerler, alacaklar ve stoklar)
işletme sermayesi yada çalışma sermayesi olarak anılır. Bu varlıkların
özelliği, işletme faaliyetleri sırasında bir türden bir başka türe dönüşmeleridir.
Örneğin peşin ödemeyle hammadde alındığında nakit, hammadde stoklarına
dönüşmüş olur. Söz konusu hammaddeler üretimde kullanıldığında sırasıyla
önce yarı mamul sonra mamul stoklarına dönüşür. Mamuller satıldığında
alacaklara, alacaklar tahsil edildiğinde ise paraya dönüşür. Böylece nakitle
başlayan döngü, tekrar nakitle tamamlanmış olur. Bu döngüye faaliyet döngüsü
346                                                         Finansal Yönetim İlkeleri


bu döngünün tamamlanması için geçen süreye ise nakde dönüşüm süresi adı
verilir.

   Bu döngü içinde ayrıca sözü edilmeyen menkul değerler aslında bir nakit
(para) benzeridir. İşletmeler parayı nakit olarak saklamak yerine, tekrar ihtiyaç
duyulacağı güne kadar menkul değerlere yatırırlar ve bu suretle bir ek gelir elde
ederler. Bu nedenle menkul değerler bir işletme sermayesi unsurudur. Peşin
ödenmiş sigorta ve kira gibi önceden ödenmiş giderler de, işletmenin,
faaliyetleri için gerek duyduğu bazı hizmetlerden daha sonra para ödemeden
yararlanmasını sağladığı için işletme sermayesi unsuru sayılırlar.

   Birçok iş kolunda “para → stok → alacak → para” döngüsü 1 yıldan daha az
zaman aldığı için, dönen varlıklar ya da işletme sermayesi, çoğu kez, 1 yıldan
daha kısa sürede paraya dönüşecek varlıklar olarak tanımlanır.



(a) Pozitif İşletme Sermayesi (+AB)      (b) Negatif İşletme Sermayesi (-AB)




      Dönen
                       Kısa Süreli
      Varlıklar                                  Dönen
                        Borçlar                                      Kısa Süreli
                  A                             Varlıklar
                                                                      Borçlar
                  B
                                                                 B

                                                                 A
                       Uzun Süreli                                   Uzun Süreli
       Duran            Borçlar                  Duran                Borçlar
      Varlıklar            +                    Varlıklar                +
                       Özsermaye                                     Özsermaye



Şekil 12-1: Pozitif ve Negatif Net İşletme Sermayesi


   Öte yandan işletmenin kısa süreli borçları en geç 1 yıl içinde ödenmesi
gereken yükümlülüklerdir. Bu yükümlülüklerin bir bölümü kredili alışlar
nedeniyle satıcılara; bir bölümü kullanılmakta olan krediler nedeniyle
bankalara; küçük bir bölümü de gerçekleştiği halde ödeme günü gelmemiş
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                  347

ücret, faiz, vergi gibi ödemeler nedeniyle işletme çalışanlarına, yatırımcılara,
kredi kurumlarına ve devletedir.

   İşletme sermayesi (dönen varlıklar) ile kısa süreli borçlar arasındaki farka
net işletme sermayesi adı verilir. Net işletme sermayesi pozitif ya da negatif
değer alabilir. Dönen varlıkların kısa süreli borçlardan fazla olması durumunda
oluşan pozitif net işletme sermayesi, dönen varlıkların uzun süreli kaynaklarla
(uzun vadeli borç + özsermaye) fonlanan kısmını temsil eder.

   Negatif net işletme sermayesi (dönen varlıklar < kısa süreli borçlar olması
hali) duran varlıkların kısa süreli kaynaklarla fonlanan kısmıdır. Şekil 12-1
pozitif ve negatif net işletme sermayelerini göstermektedir.

Nakde Dönüşüm Süresi ve İşletme Sermayesi İhtiyacı

    Bir işletmenin dönen varlıklara (işletme sermayesine) ne kadar yatırım
yapacağını belirleyen iki temel faktör vardır: Bunlardan birincisi satış hacmi,
ikincisi ise nakde dönüşüm süresidir.

   Bu iki faktörün işletme sermayesinin büyüklüğünü nasıl etkilediğini
göstermek için P Gıda’nın 4. Bölümde verilen finansal tablolarından
yararlanabiliriz.

   P’nin XXX5 yılı satışları 15.900.000, satılan mal maliyeti 8.900.000,
hammadde alışları ise 9.500.000 lira idi. XXX5 yılı sonundaki net işletme
sermayesi şöyle oluşmuştu:
                                                          Bin TL
Dönen Varlıklar:
       Kasa ve Menkul Değerler                                270
       Ticari Alacaklar                                    3.450
       Stoklar                                            13.451
       Diğer Dönen Varlıklar                                  930
                                                          18.101
Kısa Süreli Borçlar
       Ticari Borçlar                                      1.500
       Finansal Borçlar                                   12.600
       Diğer Kısa Süreli Borçlar                              960
                                                          15.060

Net İşletme Sermayesi                                            3.041
Cari Oran : 18.101/15.060 = 1.20
348                                                        Finansal Yönetim İlkeleri


Önce P’nin nakde dönüşüm süresini hesaplayalım:

Nakde dönüşüm süresi = Stok tüketim süresi + Alacak tahsilat süresi –
Ticari borç ödeme süresi

    Stok tüketim süresi hammaddelerin satın alınmasından, mamullerin
satılmasına kadar geçen süredir. Üretimi uzun zaman alan mamullerde bu süre
uzun olur. Ayrıca üretilen mamuller hemen satılamıyor ise stok tüketim süresi
biraz daha uzar.

   Bölüm 4 de P Gıda’nın stok tüketim süresi 454 gün olarak hesaplanmıştı.

    Alacak tahsilat süresi (yada ortalama tahsilat süresi) mamullerin satışından
satış bedelinin tahsiline kadar geçen süredir. P Gıda’nın XXX5 yılındaki
ortalama tahsilat süresi 75 gün idi .

   Buna göre P Gıda hammadde alışlarının tümünü peşin ödese nakde dönüşüm
süresi 454+75=529 gün olurdu. Hammadde alışları kredili yapıldığında ise
oluşan ticari borcun ödeme süresi 529 dan çıkartılmalıdır.

   P Gıda XXX5 yılında 9.500.000 liralık alış yapmıştır. Bu alışların tümünün
kredili olduğunu kabul edersek, günlük ortalama kredili alışlar 9.500.000/365
  26.027 TL olmuş olur. XXX5 yılı sonundaki ticari borçlar 1.500.000 TL
olduğundan XXX5 yılında P Gıda’nın ticari borçlarını ödeme süresinin
1.500.000 / 26.027 = 58 gün olduğu görülür. Sonuç olarak şirketin nakde
dönüşüm süresi (NDS)

         NDS = 454+ 75– 58 = 471 gündür.

   P Gıda’nın nakde dönüşüm süresi Şekil 12-2’de görselleştiriliyor.

    P’nin satışları XXX6 yılında XXX5’e oranla %50 artsa, fakat nakde
dönüşüm süresi aynı kalsa XXX6 yılı sonu itibariyle dönen varlıkları (işletme
sermayesi) da %50 artarak 18.101.000 x 1,5 = 27.151.500 liraya yükselecekti.
Kısa süreli borçların da aynı oranda (%50) artacağı varsayıldığında, kısa süreli
borçlar 15.060.000 x 1,5 = 22.590.000 liraya ulaşacak ve net işletme sermayesi
ihtiyacı:

        27.151.500 – 22.590.000 = 4.561.500 TL

olacaktır.
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                         349

   Görülüyor ki, nakde dönüşüm süresi sabit kaldığı sürece, işletme sermayesi
ve net işletme sermayesi ihtiyacı satışlarla doğru orantılı olarak değişmektedir.


                                 Nakde Dönüşüm Süresi = 471 Gün

                                454 Gün


         58                         396                           75
        Gün                         Gün                           Gün
 HM            HM                                      Mamul            Tahsilat
 Alış         Ödeme                                     Satış



Şekil 12-2: P Gıda’nın Nakde Dönüşüm Süresi


   P Gıdanın işletme sermayesi ihtiyacını azaltmak için yapması gereken şey
nakde dönüşüm süresini kısaltmaktır. Bunun için stok tüketim süresini ve
tahsilat süresini azaltmak, ticari borç ödeme süresini ise arttırmak gerekir.

   Gerçekten, P Gıda XXX5 yılında stok tüketim süresini, söz gelişi, 200 güne;
tahsilât süresini, örneğin, 60 güne indirebilirse, buna karşılık ticari borç ödeme
süresini 75 güne çıkartabilseydi, nakde dönüşüm süresi 200 + 60 – 75 = 185
güne iner; işletme ve net işletme sermayesi ihtiyaçları dramatik şekilde azalırdı.
Hesaplamalar aşağıdadır. Bu hesaplama yapılırken şirketin cari oranının 1.20
olarak kalmasının yeterli görüldüğü varsayılmıştır.

Dönen Varlıklar                                                               TL
1. Kasa ve Menkul Değerler (aynı)                                             270
2. Ticari Alacaklar : (15.900/365)x60                                       2.614
3. Stoklar: (8.900/365)x200                                                 4.876
4. Diğer Dönen Varlıklar (aynı)                                               930
5. Dönen Varlıklar Toplamı                                                  8.690

Kısa Süreli Borçlar:
6. Ticari Borçlar (9.500/365)x75                                            1.952
9. Finansal Borçlar (8-6-7)                                                 4.330
7. Diğer Kısa Süreli Borçlar (aynı)                                           960
8. Kısa Süreli Borç Toplamı (8.690/1.20)                                    7.242
10. Net İşletme Sermayesi (5-8)                                             1.448
350                                                            Finansal Yönetim İlkeleri


   Görülüyor ki, nakde dönüşüm süresinin 185 güne inmesi halinde dönen
varlıklar (işletme sermayesi) ihtiyacı 8.690.000 liraya inmektedir. Cari oranın
1.20 de kalması için kısa süreli borç toplamının 7.242.000 (=8.690.000/1.20)
olması yeterlidir. Bunun 1.952.000 lirası ticari borçlar, 960.000 lirası diğer kısa
süreli borçlar olduğundan finansal borç (banka kredisi) ihtiyacı 4.330.000
(=7.242.000 – 1.952.000 – 960.000) liraya inmektedir. Bu durumda net işletme
sermayesi de 1.448.000 TL olmaktadır.
   P Gıda’nın satışlarda bir azalmaya neden olmadan nakde dönüşüm süresini
185 güne indirip indiremeyeceğini bilmemiz mümkün değildir. Yukarıdaki
örneğin amacı sadece nakde dönüşüm süresinin işletme ve net işletme
sermayesini belirlemede, satış hacminin yanı sıra, ikinci etken olduğunu
göstermekten ibarettir.


Kârlılık ve Risk
   Bir firmanın toplam yatırımı (varlıkları), dönen varlıklar (işletme sermayesi)
ve duran varlıklardan oluşur. Duran varlıkların düzeyi işletmenin ölçeği ve
seçilen üretim teknolojisine bağlıdır. Dönen varlıklar ise satış hacmi ile nakde
dönüşüm süresi tarafından belirlenir.
   Bir işletmenin kârlılığını ve riskini belirlemede “dönen varlıklar / toplam
varlıklar” oranının önemli bir rolü vardır. Toplam varlıklar veri iken bu oranın
artması işletmenin likidite riskini azaltır, ancak kârlılığı olumsuz yönde etkiler.
Dönen varlıklar/toplam varlıklar oranının azalması ise tam tersi sonuçlar
doğurur. Zira duran varlıkların kârlılık üzerindeki etkisi, dönen varlıklardan çok
daha fazladır. Bunun temel nedeni de işletmenin üretim ve satış hacminin duran
varlıkların büyüklüğüne bağlı oluşudur.
   Öte yandan kısa süreli borçlar/toplam varlıklar oranının risk ve kârlılık
üzerindeki etkileri aksi yöndedir. Yani firma aktiflerinin ne kadar büyük bir
kısmını kısa süreli borçlarla finanse ederse likidite riski o oranda fazla olur, ama
bu arada kârlılık yükselir, kısa süreli borçlar/toplam varlıklar oranındaki artışın
kârlılık üzerindeki olumlu etkisi, kısa süreli fonların genelde uzun süreli
fonlara göre daha ucuz olmasındandır.
   “Dönen varlıklar/toplam varlıklar”(DÖV/TV) ve “kısa süreli borçlar/toplam
varlıklar”(KSB/TV) oranlarındaki değişmelerin likidite riski ve kârlılık
üzerindeki etkileri Tablo 12-1 de özetlenmektedir.
    Bu söylenenler özetlenecek olursa, net işletme sermayesinin artmasının
likidite riskini ve kârlılığı azalttığı, azalmasının ise likidite riskini ve kârlılığı
arttırdığı sonucuna varılır. Dolayısıyla net işletme sermayesinin düzeyi
hakkında verilecek karar çok önemli bir finansal karar olup yöneticilerin risk ve
kârlılık arasında uygun gördükleri dengeyi kurmaları anlamına gelmektedir.
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                     351

Tablo 12-1
“Dönen Varlıklar/Toplam Varlıklar” ve “Kısa Süreli Borçlar/Toplam
Varlıklar” Oranlarındaki Değişmelerin Likidite Riski ve Kârlılık
Üzerindeki Etkileri

       Oran                  Değişim        Likidite Riski          Kârlılık


 DÖV/TV



 KSB/TV



Net İşletme Sermayesi Stratejileri
Kalıcı Varlıklar – Mevsimlik Varlıklar

   Bir önceki paragrafta sözü edilen risk-kârlılık dengesi, yöneticilerin risk
yüklenmedeki tercih ve cesaretlerinden etkilenir.

    Kimi firmalar mevsimlik değişim gösteren varlıkları ile (ki bunların tümü
dönen varlıklardır) kalıcı varlıklarının bir bölümünü (ki bunların bir kısmı
dönen ama önemli bir kısmı duran varlıklardır) kısa süreli borçlar ile fonlar.
Bazı firmalar ise sadece kalıcı varlıklarını değil mevsimlik varlıkların bir
bölümünü de uzun süreli borç ve özsermaye ile finanse ederler. Bu stratejilerin
birincisine atak finanslama stratejisi, ikincisine ise tutucu finanslama
stratejisi adı verilir.

   Bu stratejilerin risk ve kârlılık üzerindeki etkilerini tartışmaya girmeden
önce, mevsimlik değişim gösteren varlıklar ile kalıcı varlıklar ve bunların ortaya
çıkarttığı fon ihtiyacı üzerinde durmak uygun olacaktır.

   Mevsimlik değişme gösteren dönen varlıklar, yıl boyunca, iş hacmine bağlı
olarak kimi zaman artan, kimi zaman ise azalan dönen varlıklardır. Kalıcı
varlıklar ise iş hacmi ne olursa olsun miktarı yıl boyunca değişmeden kalan
varlıklardır. Mevsimlik değişme gösteren varlıkların tümü dönen varlık
olmasına rağmen kalıcı varlıklar duran varlıklar ve bir miktar dönen varlıktan
oluşur.
352                                                           Finansal Yönetim İlkeleri


    Varsayalım ki A işletmesinin duran varlıkları 200.000 liradır. Dönen
varlıklar ise satışların %50 sine eşittir. A işletmesinin toplam varlıklarının aylık
satışlara bağlı olarak nasıl bir değişim göstereceği Tablo 12-2 de yer almaktadır.

Tablo 12-2
A İşletmesinin Aylık Satış ve Varlık Hacimleri (Bin TL)

                                        Dönen         Duran             Toplam
                       Satışlar        Varlıklar      Varlıklar         Varlıklar

Ocak                      200              100          200                 300
Şubat                     200              100          200                 300
Mart                      250              125          200                 325
Nisan                     300              150          200                 350
Mayıs                     400              200          200                 400
Haziran                   500              250          200                 450
Temmuz                    750              375          200                 575
Ağustos                   800              400          200                 600
Eylül                     400              200          200                 400
Ekim                      300              150          200                 350
Kasım                     250              125          200                 325
Aralık                    200              100          200                 300


   Tablo 12-2 ye göre dönen varlıklar yıl içinde en az 100.000, en çok 400.000,
toplam varlıklar ise en az 300.000 en çok 600.000 TL olmaktadır. Buna göre,
firmanın kalıcı varlıkları 300.000 lira olup bunun 200.000 lirası duran varlık,
100.000 lirası ise kalıcı dönen varlıklardır. Şekil 12-3, firmanın duran, kalıcı
dönen ve mevsimlik dönen varlıklarını grafiksel olarak göstermektedir.

    Büyüyen firmalarda tüm varlıklar yıldan yıla artış gösterir. Örneğin Tablo
12-3 firmanın satışlarının her yıl %20 oranında artacağı (her yılın belirli bir
ayındaki satışların, bir önceki yılın aynı ayındaki satışlardan %20 daha fazla
olacağı), duran varlıkların da her yıl bir önceki yıla göre gene %20 oranında
arttırılacağı varsayımına göre düzenlenmiştir. Şekil 12-4 ise, Tablo 12-3 ün
grafiğidir.

Atak Finanslama Stratejisi

   Atak finanslama stratejisinde en azından mevsimlik dönen varlıklar kısa
süreli borçla fonlanır. Bu durumda kalıcı dönen varlıklar ile duran varlıklar
uzun süreli borç ve özsermaye ile fonlanacaktır. Ancak biraz daha atak olan
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                                  353




                         700

                         600
                                                                   Mevsimlik Dönen Varlıklar
    Varlıklar (Bin TL)




                         500

                         400

                         300
                                                                   Kalıcı Dönen Varlıklar
                         200

                         100                                           Duran Varlıklar
                                                                       vARLIKLAR
                           0
                               0   1   2   3   4   5   6   7   8   9      10    11   12

                                                                                Aylar

Şekil 12-3: Duran, Kalıcı Dönen ve Mevsimlik Dönen Varlıklar



firmaların kalıcı dönen varlıkların bir bölümünü veya tamamını; hatta bazen
duran varlıkların bir bölümünü de kısa süreli borçla finansladığı
görülebilmektedir.
     Farklı derecedeki atak finanslama stratejileri Şekil 12-5 de
gösterilmektedir. 1 numaralı fonlama stratejisinde sadece mevsimlik dönen
varlıklar, 2 numaralı stratejide mevsimlik dönen varlıklarla kalıcı dönen
varlıkların bir bölümü, 3 numaralı stratejide ise mevsimlik ve kalıcı dönen
varlıkların tümü ile duran varlıkların bir bölümü kısa süreli borçla
finanslanmaktadır. Bu üç stratejinin net işletme sermayesi üzerindeki etkileri de
gene aynı şekil üzerinde açıkça görülmektedir. 1 numaralı stratejide kalıcı
dönen varlıklara eşit miktarda bir net çalışma sermayesi oluşmaktadır. 2
numaralı stratejisinde küçük bir net işletmesi vardır; 3 numaralı stratejide ise net
çalışma sermayesi negatiftir.
    Atak finanslama stratejilerinin firmaya maliyeti kısa ve uzun süreli faiz
oranlarına bağlıdır. Olağan ekonomik koşullarda, uzun vadeli faiz oranları, kısa
süreli faiz oranlarından yüksektir. Bu durumda daha atak bir fonlama politikası,
daha düşük bir maliyetle gerçekleştirilir. Varsayalım ki, A işletmesi kısa süreli
borcu %15, uzun süreli borcu %18 maliyetle sağlayabilir. Tablo 12-2 ve Şekil
12-3’e göre A işletmesinin duran varlıkları 200, kalıcı dönen varlıkları 100 bin
TL dir. Mevsimlik dönen varlıklar yıl boyunca 0 ile 400 bin arasında
değişmekte olup aylık ortalaması 89,6 bin liradır. Buna göre Şekil 12-5’deki 1,
354                                                        Finansal Yönetim İlkeleri


2 ve 3 numaralı atak fonlama stratejilerinin maliyeti Tablo 12-4 de hesaplandığı
gibi olacaktır.

Tablo 12-3
Satışları Yılda %20 Artan Firmada Aylık Satış ve Varlık Hacimleri (Bin TL)
                                    Dönen               Duran       Toplam
                     Satışlar     Varlıklar           Varlıklar     Varlıklar
Ocak 2008                200          100                 200          300
Şubat                    200          100                 200          300
Mart                     250          125                 200          325
Nisan                    300          150                 200          350
Mayıs                    400          200                 200          400
Haziran                  500          250                 200          450
Temmuz                   750          375                 200          575
Ağustos                  800          400                 200          600
Eylül                    400          200                 200          400
Ekim                     300          150                 200          350
Kasım                    250          125                 200          325
Aralık                   200          100                 200          300
Ocak 2009                240          120                 240          360
Şubat                    240          120                 240          360
Mart                     300          150                 240          390
Nisan                    360          180                 240          420
Mayıs                    480          240                 240          480
Haziran                  600          300                 240          540
Temmuz                   900          450                 240          690
Ağustos                  960          480                 240          720
Eylül                    480          240                 240          480
Ekim                     360          180                 240          420
Kasım                    300          150                 240          390
Aralık                   240          120                 240          360
Ocak 2010                288          144                 288          432
Şubat                    288          144                 288          432
Mart                     360          180                 288          468
Nisan                    432          216                 288          504
Mayıs                    576          288                 288          576
Haziran                  720          360                 288          648
Temmuz                  1080          540                 288          828
Ağustos                 1152          576                 288          864
Eylül                    576          288                 288          576
Ekim                     432          216                 288          504
Kasım                    360          180                 288          468
Aralık                   288          144                 288          432
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                                                                                       355


             Varlıklar(Bin TL)
                 1000
                  900
                  800
                  700
                   600
                   500
                   400
                   300
                   200
                   100                                                                                                               Aylar
                        0
                            0       3          6     9          12          15        18       21   24         27         30        33       36


Şekil 12-4: Büyüyen İşletmelerde Duran, Kalıcı Dönen ve Mevsimlik Dönen
            Varlıklar




        Varlıklar(TL)                                       Varlıklar(TL)                                           Varlıklar(TL)
                        1                          700                           2                       700                        3
 700
                                                   600                                                   600
 600                                                                                                                                             KSB
                                                   500                                       KSB         500
 500                                    KSB
                                                   400                                                   400
 400
                                                   300                                                   300
 300
                                                   200                                                   200
 200
                                         USB                                                 USB
                                                   100                                                   100
 100                                     +ÖS                                                                                                      USB
                                                                                             +ÖS
                                                                                                           0                                      +ÖS
   0                                                 0
                                                         0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12                          0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
       0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
                                                                                                                                         Aylar
                                Aylar                                                Aylar




Şekil 12-5: Atak Fonlama Stratejileri
   Şekil 12-5: Atak Fonlama Stratejileri


   Görülüyor ki kısa süreli borçtan ne kadar fazla yararlanılırsa, toplam
finanslama maliyeti o denli az olmaktadır. Ancak daha atak fonlama politikası
daha düşük (hatta sıfır veya negatif) net işletme sermayesi anlamına
geldiğinden, firma iki önemli risk yüklenmektedir: Bunlardan birincisi vadesi
gelen kısa süreli borçlarını ödeyememe riski, ikincisi ise varlık hacminin
öngörülenin üstüne çıkması halinde yeni kaynak bulamama riskidir. Zira
firmaların bir kısa süreli borçlanma kapasitesi mevcuttur. Bu kapasite sonuna
kadar kullanılmış ya da aşılmışsa, kısa yada uzun vadeli yeni borç bulmak son
derecede zor hale gelir.
356                                                        Finansal Yönetim İlkeleri


Tablo 12-4
Atak Fonlama Stratejilerinin Maliyeti (Bin TL)

                                ___            Strateji
                               I                II                 III

(a) Kısa Süreli Borç           89,6            189,6               239.6
(b) Uzun Süreli Borç          300              200                 150
    Toplam Varlıklar          389,6            389.6               389.6

K.S. Borç Maliyeti             13,44             28,44              35,94
  (a) x % 15

U.S. Borç Maliyeti             54.00             36.00              27.00
  (b) x % 18
Toplam Maliyet                 67.44             64.44              62,94


Tutucu Finanslama Stratejisi

   Atak fonlama stratejisinin tam tersi olan tutucu finanslama stratejisinde
sadece duran ve kalıcı dönen varlıklar değil, mevsimlik dönen varlıkların da bir
bölümü (ya da tamamı) uzun vadeli kaynaklarla fonlanır. Şekil 12-6 tutucu
finanslama stratejilerini gösteriyor.

  Şekil 12-6'daki üç finanslama stratejisinden 1 numaralısı en az tutucu, 2
numaralısı oldukça tutucu, 3 numaralısı ise en tutucu olanıdır.

   Uzun vadeli faiz oranlarının kısa vadeli faiz oranlarından daha yüksek
olduğu dönemlerde tutucu finanslama politikalarının maliyeti yüksek olacaktır.
Şekil 12-6'daki üç stratejinin maliyeti Tablo 12-5 de hesaplanmaktadır. 2
numaralı stratejide işletmenin 89.6 Milyar liralık mevsimlik dönen varlıklarının
yarısının uzun vadeli borçla finanslandığı varsayılmıştır.
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                   357




Şekil 12-6 Tutucu Fonlama Stratejileri




Tablo 12- 5
Tutucu Fonlama Stratejilerinin Maliyeti (Bin TL)

                                              Strateji
                                I                 II              III
a) Kısa Süreli Borç              89,6            44,8              0
(b) Uzun Süreli Borç            300             344,8           389,6
                                389,6           389,6           389,6

K.S. Borç Maliyeti                  13,44          6,72            0
  (a) x % 15
U.S. Borç Maliyeti                  54.00        62,06            70,13
  (b) x % 18
                                    67,44        68,78            70,13


   Tablo 12-5 deki maliyet rakamlarının Tablo 12-4 deki maliyet rakamlarından
(1 numaralı politika hariç) oldukça yüksek olduğu görülüyor. Tutucu
finanslama politikalarını benimseyen firmalar bu ilâve maliyeti güvenlik
gerekçesi ile ödemektedirler. Gerçekten finanslama politikası ne kadar tutucu
ise, şirketin vadesi gelen borçlarını ödeyememe olasılığı o kadar az olacaktır.

   Mevsimlik dönen varlıklarını kısmen ya da tamamen uzun süreli kaynaklarla
fonlayan işletmeler, mevsimlik varlıkların azaldığı aylarda nakit fazlasına sahip
olacaklardır. Bu nakit fazlalarının para piyasası araçlarına yatırılarak
değerlendirilmeleri gerekir. Bu yapıldığında uzun süreli fonlara, fon ihtiyacı
olmayan aylar için ödenen faizin bir kısmı karşılanmış olacaktır.
358                                                          Finansal Yönetim İlkeleri


   Tutucu finanslama politikası uygulamanın bir başka avantajı da, işletmenin
kısa süreli borçlanma opsiyonunun açık tutuluyor olmasıdır. Fon gereksinimi
öngörülenin üzerine çıktığında bu opsiyon kolayca kullanılabilir ve kaynak
sorunu yaşanmaz.

Faiz Oranlarının Vade Yapısı ve İşletme Sermayesi Politikası

    2. Bölümde faiz oranlarının vade yapısı hakkında bilgi verilmiş ve vade-faiz
ilişkisini gösteren getiri eğrilerinin bazen azalan eğimli olabileceği, yani uzun
vadeli faiz oranlarının kısa vadeli faiz oranlarından daha düşük olabileceği
söylenmişti.

   Uzun vadeli faiz oranlarının kısa süreli faiz oranlarından daha düşük olması
halinde atak finanslama stratejilerinin maliyeti, tutucu finanslama stratejisinden
daha yüksek olur. Bunun anlamı getiri eğrisinin azalan eğimli olması halinde
tutucu fonlama politikasının alternatifsiz hale gelmesidir.

Ancak burada bir yanılgıya düşülmemesi için faiz oranlarının genel düzeyine
bakılmalıdır. Faiz oranlarının çok yüksek düzeylerde dolandığı sıralarda,
beklentiler genellikle faiz oranlarının düşeceği yönünde olur ve firmalar, uzun
vadeli borç faizleri, kısa süreli borç faizlerinden bir miktar düşük bile olsa uzun
vadeli borçlanmadan kaçınırlar. Örneğin şu anda kısa vadeli borç %20 ile uzun
vadeli borç %16 ile alınabiliyorsa, beklentiler faiz oranlarının düşeceği yönünde
ise firma %20 faizle 1 yıl borçlanmayı, %16 faizle söz gelişi 5 yıl borçlanmaya
tercih eder. Zira 1 yıl sonra kısa vadeli faiz oranı %15’e inerse yeni kısa vadeli
borçlanma %15 den yapılacaktır. Oysa ki %16 dan 5 yıl borçlanmak demek,
firmanın 5 yıl süreyle %16'lık bir faiz yüküne kilitlenmesi demektir.

   Burada sözü edilen beklentinin, mevcut getiri eğrisinin eğimini belirleyen
beklentilerden farklı olduğuna dikkat edilmelidir. Firmaları, daha ucuz da olsa
uzun vadeli borçlanmadan alıkoyan beklenti, getiri eğrisinin aşağıya kayması
beklentisidir. Bu önemli husus Şekil 12-7 de açıklığa kavuşturulmaktadır.

   Güncel getiri eğrisi (1) numaralı olan olsun. Firma %20 den 1 yıl
borçlanmayı, %16 dan 5 yıl borçlanmaya tercih ediyorsa, bu firmanın
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                    359


  Faiz (%)




 0,20

 0,16

                                                       Getiri
                                                      Eğrisi 1

                                         Getiri
                                        Eğrisi 2

                                                            Vade

Şekil 12-7: Beklentiler ve Getiri Eğrileri


beklentisinin getiri eğrisinin (1) den (2) ye kayacağı yönünde olduğunu gösterir.
Yani faizlerin çok yüksek seviyelerde olduğu dönemlerde beklentiler hem kısa
hem de uzun vadeli faizlerin düşeceği şeklinde olabilir.


ÖZET
    Bir işletmenin dönen varlıkları işletme ya da çalışma sermayesi, dönen
varlıklarının kısa süreli borçları aşan kısmı ise net işletme sermayesi ya da net
çalışma sermayesi olarak adlandırılır. Dönen varlıklarının özelliği işletme
faaliyetleri sırasında bir türden bir başka türe dönüşmesidir. Nakitle başlayıp
nakitle sona eren bu döngüye faaliyet döngüsü, bu döngünün süresine ise nakde
dönüşüm süresi adı verilir. Nakde dönüşüm süresi stok tüketim süresine,
alacakların ortalama tahsilat süresinin eklenmesi, ticari borçları ödeme süresinin
ise çıkartılmasıyla bulunur. Bir işletmenin işletme sermayesinin büyüklüğünü
belirleyen faktörler, satış hacmi ile nakde dönüşüm süresidir.

    İşletme sermayesinin (dönen varlıklar) göreli büyüklüğü dönen varlıklar/
toplam varlıklar oranı ile ölçülür. Bu oran ne kadar büyükse işletmenin likidite
riski o kadar az olur. Ancak bir işletmenin kârlılığını belirlemede duran
varlıklar, dönen varlıklara oranla daha etkili olduğundan, söz konusu oranın
artması kârlılık üzerinde olumsuz etki yaratır.
360                                                           Finansal Yönetim İlkeleri


    Öte yandan “kısa süreli borçlar/toplam varlıklar” oranının kârlılık ve risk
üzerindeki etkisi aksi yöndedir. Yani kısa süreli borçlar/toplam varlıklar” oranı
ne kadar yüksek ise likidite riski o denli fazla olur, buna karşılık kârlılık
yükselir. Kârlılığın yüksek olması, kısa vadeli borç faizlerinin, uzun vadeli borç
faizlerinden genelde daha düşük olmasındandır.

   Net işletme sermayesi, dönen varlıklar ile kısa süreli borçların farkına eşit
olduğundan, net işletme sermayesinin artmasının riski ve kârlılığı azaltacağı,
azalmasının ise riski ve kârlılığı arttıracağı sonucuna varılır. Bu da net işletmesi
sermayesi politikasının önemini gösterir.

   Atak finanslama stratejisinde mevsimlik dönen varlıklara ek olarak kalıcı
dönen varlıklar, hatta duran varlıkların bir bölümü kısa süreli borçla fonlanır.
Buna karşılık tutucu finanslama politikalarında duran varlıklar ve kalıcı dönen
varlıklar yanı sıra mevsimlik dönen varlıkların da bir bölümü uzun vadeli
kaynaklarla finanse edilir.

    Normal ekonomik koşullarda kısa süreli borcun maliyeti, uzun vadeli
kaynakların maliyetinden daha düşük olduğu için atak finanslama stratejisinde
fonlama maliyeti daha az olur. Getiri eğrisinin azalan eğimli olduğu durumlarda
ise tutucu finanslama stratejisi tüm firmalar için en uygun seçenek haline gelir.


ÖNEMLİ TERİMLER
İşletme sermayesi
Çalışma sermayesi
Faaliyet döngüsü
Nakde dönüşüm süresi
Net işletme sermayesi
Atak finanslama stratejisi
Tutucu finanslama stratejisi
Dönen varlıklar
Kalıcı dönen varlıklar
Duran varlıklar

SORULAR - PROBLEMLER
12.1.   İşletme sermayesi ve net işletme sermayesi kavramlarını tanımlayınız.

12.2.   Faaliyet döngüsü ve nakde dönüşüm süresi kavramlarını tanımlayınız.
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                     361

12.3.   Bir işletmenin kısa vadeli borçları ne gibi kalemlerden oluşur?
        Açıklayınız.

12.4.   Bir işletmenin dönen varlıklara yapacağı yatırım tutarını belirleyen iki
        temel faktör risk ve kârlılıktır. Bunun niçin böyle olduğunu açıklayınız.

12.5.   Bir işletmenin ne kadar kısa vadeli borç kullanacağı gene risk ve
        kârlılık faktörlerinden etkilenir. Bunun niçin böyle olduğunu
        açıklayınız.

12.6.   Kalıcı varlıklar ve mevsimlik varlıkları tanımlayınız.

12.7.   Atak finanslama stratejisini açıklayınız ve bir sayısal örnek veriniz.
        Atak finanslama politikasının riskleri nelerdir?

12.8.   Tutucu finanslama stratejisini açıklayınız ve bir sayısal örnek veriniz.

12.9.   Faiz oranlarının vade yapısı işletme sermayesi stratejilerini nasıl
        etkiler? Açıklayınız.

12.10. Uzun vadeli faiz oranları, kısa vadeli faiz oranlarından düşük olmasına
       rağmen firmalar kısa vadeli borçlanmayı tercih ediyorsa bunun nedeni
       ne olabilir?

12.11. Doğaner şirketinin dönen, duran ve toplam varlıklarının aylık değerleri
       aşağıda verilmektedir:
                               Dönen          Duran        Toplam
                              Varlıklar      Varlıklar       Varlıklar

        Ocak                    15.000           30.000           45.000
        Şubat                   22.000           30.000           52.000
        Mart                    30.000           30.000           60.000
        Nisan                   18.000           30.000           48.000
        Mayıs                   10.000           30.000           40.000
        Haziran                  6.000           30.000           36.000
        Temmuz                   9.000           30.000           39.000
        Ağustos                  9.000           30.000           39.000
        Eylül                   15.000           30.000           45.000
        Ekim                    20.000           30.000           50.000
        Kasım                   22.000           30.000           52.000
        Aralık                  20.000           30.000           50.000
362                                                             Finansal Yönetim İlkeleri



      İstenenler

         1) Firmanın aylık fon ihtiyacını (toplam varlıklar) kalıcı ve mevsimlik
            kısımlarına bölünüz. Kalıcı ve mevsimlik fon gereksinimlerinin
            aylık ortalamasını hesaplayınız.

         2) Mevsimlik ve kalıcı fon gereksiniminin aylık tutarlarının grafiğini
            çiziniz.

12.12. Serhat firması satışlarını ve alışlarını kredili yapar. 2010 yılında
       200.000 liralık satış, 120.000 liralık alış yapılmıştır. Aynı yıl satılan
       malların maliyeti 140.000 TL, stok tüketim süresi 90 gün, ortalama
       tahsilat süresi 75 gün, ticari borç ödeme süresi 60 gün olmuştur.
       Şirketin diğer dönen varlıkları şöyledir: Kasa: 10.000 , peşin ödenmiş
       giderler 15.000 TL.

         İstenen

         1) Şirketin ortalama stok ve ortalama alacak miktarını hesaplayınız.

         2) Şirketin ortalama ticari borçlarını hesaplayınız.

         3) Şirketin ticari borçlar dışındaki kısa vadeli borçlarının 12.000
            olduğunu varsayarak net işletme sermayesini hesaplayınız.

         4) Sizce şirketin işletme sermayesi politikası atak mı, tutucu mudur?

12.13. ABC firmasının aylık kısa vadeli borçlanma miktarları şöyledir:

           Ocak          12.000          Temmuz           6.000
           Şubat         13.000          Ağustos          5.000
           Mart           9.000          Eylül            6.000
           Nisan          8.000          Ekim             5.000
           Mayıs          9.000          Kasım            7.000
           Haziran        7.000          Aralık           9.000

         Firma %15 yıllık faizle borçlanmaktadır. Ortalama borç miktarını ve
         yıllık faiz giderini hesaplayınız.

12.14. Kurtulan işletmesinin 2011 yılı için tahmin ettiği toplam varlık
       bakiyeleri şöyledir:
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                    363

          Ocak               2.000.000           Temmuz          12.000.000
          Şubat              2.000.000           Ağustos         14.000.000
          Mart               2.000.000           Eylül            9.000.000
          Nisan              4.000.000           Ekim             5.000.000
          Mayıs              6.000.000           Kasım            4.000.000
          Haziran            9.000.000           Aralık           3.000.000

         İstenenler

        1)   Firmanın aylık fon gereksinimlerini mevsimlik ve kalıcı kısımlarına
             bölünüz ve aylık ortalama tutarlarını hesaplayınız.
        2)    Atak ve tutucu politikaların her biri için toplam fon gereksiniminin
             ne kadarının kısa vadeli ne kadarının uzun vadeli fonlarla
              karşılanacağını belirtiniz (Not: Atak stratejide kalıcı fon
              gereksiniminin uzun vadeli kaynaklardan karşılanacağını
              varsayınız)

12.15. Mercan şirketi 2011 yılındaki mevsimsel fon gereksinimlerinin
       aşağıdaki gibi olacağını tahmin etmektedir.

         Ocak                    0               Temmuz          700.000
         Şubat                 300.000           Ağustos         400.000
         Mart                  500.000           Eylül                 0
         Nisan                 900.000           Ekim            200.000
         Mayıs               1.200.000           Kasım           100.000
         Haziran             1.000.000           Aralık           50.000

        Firmanın kalıcı fon gereksiniminin 400.000 olduğunu varsayınız.
        Aşağıdaki seçeneklerden her biri için firmanın yıllık finansman giderini
        hesaplayınız.
        a) Kısa vadeli borç faizi yıllık %9, uzun vadeli borç faizi %15
        b) Kısa vadeli borç faizi %10, uzun vadeli borç faizi %13
        c) Gerek kısa gerek uzun vadeli borç faizi %11

12.16. Doyum gıda şirketi 3 yıl ömrü olan yeni bir bilgisayar sistemi almaya
       karar vermiştir. Sistemin maliyeti 150.000 dolardır. Şirket 150.000
       doları üç yıl için yıllık %10’dan bir yıl için ise %8’den borçlanabilir.

      İstenenler:

      1) Şirket bir yıllık borç almaya ve bu borcu her yıl yenilemeye (3 yıl
         süreyle) karar verirse, 3 yılın sonunda ne kadar faiz tasarrufu sağlamış
         olur?
364                                                         Finansal Yönetim İlkeleri



      2) Birinci yıl %8 olan yıllık faiz, ikinci yılda %13 e, üçüncü yılda ise
         %18 e çıkacak olursa, toplam faiz maliyeti, %10 dan üç yıl
         borçlanmaya kıyasla ne olur?

12.17. Kutlu A.Ş. ülkenin önde gelen akü imalatçılarındandır. Günlük üretim
       kapasitesi 1.500 akü olan firmanın akü başına değişken maliyeti 60 Bin
       TL dır. Hammaddenin mamule dönüşmesi 22 gün sürmekte, satılan
       akülerin bedelinin müşterilerden tahsilatı ortalama 40 gün almaktadır.
       Firmanın ticari borçlarını ödeme süresi ortalama 30 gündür.

           İstenenler

      1)     Kutlu A.Ş.’nin nakde dönüşüm süresi kaç gündür?
      2)     Kutlu her gün 1.500 akü satarsa işletme sermayesi (dönen varlıkları)
             kaç lira olur?
      3)     Ticari borç ödeme süresi 35’e inerse nakde dönüşüm süresi kaç olur?
      4)     Kutlu yönetimi yeni bir üretim planının işletme sermayesi ihtiyacı
             üzerindeki etkisini görmek istemektedir. Bu yeni plana göre
             hammaddenin mamule dönüşmesi süresi 20 güne indirilecek ve bu
             günlük akü üretiminin 1.800 e çıkmasına neden olacaktır. Ne var ki,
             bu yeni süreç birim değişken maliyeti 70 Bin liraya yükseltecektir.
             Ortalama tahsilat süresi ile, ticari borçları ödeme süresinde bir
             değişiklik olmayacaktır. Yeni plan kabul edilirse nakde dönüşüm
             süresi ve işletme sermayesi ihtiyacı ne kadar olacaktır?

12.18. Pelikan şirketinin 2010 yılı sonundaki dönen varlıkları ve kısa süreli
       borçları şöyle idi.
                                                                 Bin TL
        Kasa ve menkul değerler                                    340
        Ticari Alacaklar                                          6.900
        Stoklar                                                 29.600
        Diğer dönen varlıklar                                    1.860
                                                                38.700

           Ticari Borçlar                                          3.000
           Finansal Borçlar                                       25.000
           Diğer Kısa Süreli Borçlar                               2.000
                                                                  30.000
           Net İşletme Sermayesi                                   8.700
           Cari Oran                                               1,29
İşletme Sermayesi Yönetimi                                                       365

         Pelikan 2010 yılında 414.000 TL satış, 150.000 TL alış yapmış,
         satışların maliyeti ise 296.000 olmuştur. Kasa ve menkul değerler, diğer
         dönen varlıklar ve diğer kısa süreli borçlar satışlarla doğru orantılıdır.

         Şirket 2011 yılında ortalama tahsilat süresini 50 güne indirmeyi, ticari
        borç ödeme süresini 60 güne çıkarmayı, stok tüketim süresini ise 25
        güne indirmeyi planlamaktadır.

        2011 yılında satışlarda %10 büyüme olursa ve firma cari oranını 1,29 da
        tutmayı hedeflerse 2011 yılında alınması gereken finansal borç ne kadar
        olur ? (not: alışlar ve SMM satış artış oranı kadar artacaktır).

12.19. Yeşilova şirketi gelecek yılki optimal işletme sermayesini tahmin
       etmeye çalışmaktadır. Satışların 2 Milyar olacağı öngörülmektedir.
       Şirketin yıllık sabit giderleri 1 Milyar lira, borç oranı (toplam
       borç/toplam varlıklar) ise %60 dır. Şirket şu anda kısa ve uzun vadeli
       borçların her ikisi için de yıllık %8 faiz ödemektedir.
         Firma optimal işletme sermayesi düzeyi için üç seçenek üzerinde
         durmaktadır:
         (a) Satışların %45’ı kadar işletme sermayesi tutmak
         (b) Satışların %50’si kadar işletme sermayesi tutmak
         (c) Satışların %60’ı kadar işletme sermayesi tutmak

         Firma net faaliyet karının, toplam varlıkların %12 si kadar olacağını
         tahmin etmektedir.

        1) Her bir işletme sermayesi düzeyinde özsermaye karlılığı % kaç olur?
        2) Bu problemde satış hacminin seçilecek işletme sermayesi
           politikasından bağımsız olacağı varsayılmıştır. Böyle bir
           varsayım gerçekçi midir? Niçin? Açıklayınız.
        3) Üç seçeneğin işletmenin yükleneceği risk düzeyini nasıl
           etkileyeceğini tartışınız.

12.20. Pınar şirketine ait bazı finansal tablo verileri şöyledir (Bin TL)
                                           Yıl başı                Yıl sonu
        Stoklar                           2.331                    2.567
        Alacaklar                         1.108                    1.426
        Ticari Borçlar                    4.927                    5.300
        Net satışlar                                23.750
        Satılan Mal Maliyeti                        13.776

         Alışların, satılan mal maliyetine eşit olduğunu varsayarak, firmanın
         nakde dönüşüm süresini hesaplayınız.
366   Finansal Yönetim İlkeleri

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:40
posted:8/16/2012
language:Unknown
pages:24