04 by idocplus

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									                                                      中国国际金融有限公司
                             China International Capital Corporation Limited

行业研究                                                   中国公用事业/电力

张琚逦       (8610) 6505 1166
zhangjl@cicc.com.cn
                                柳暗花明又一村
2003 年 6 月 4 日                         ——2003 年电力行业供求和监管环境分析


要点:

·   2000 年以来,我国用电弹性系数逐年提高。我们通过回归分析发现,工业,尤其是重工业增长,相比于国民经
    济产值增长,与电力需求增长的关系更为直接和显著。回归分析和用电密度法分析预测 2003 年中国电力需求
    增长将在 12%左右。从这个角度上来讲,SARS 对电力需求的拖累将很大程度上取决于对投资和重工业产生的
    影响。

·   但是全年电力装机的增长只有 5-6%。7%左右的电力供需缺口将提高全国平均利用小时约 6%到 5100-5200
    小时。华东、华中和川渝的电力供需缺口尤为明显。对于现有发电商来说,EBITDA 利润率越高,税前利润
    率越低,利用小时提高对于利润的促进将越明显。

·   通过对于现有已经立项项目的计算,我们预计从 2003-2006 年我国发电装机容量的年复合增长率将达到甚至
    超过 10%。换句话说,如果在此期间电力需求增长率低于 10%,电力紧缺的局面到 2004 年底 2005 年初就可
    望缓解;利用小时也将呈现前高后低的走势。

·   电力供求形势的紧张直接导致监管环境的回暖和舆论环境的改善。国家发改委不仅叫停了各地区私自进行的
    电价改革,并且考虑在各地推行移峰填谷的分时销售和上网电价。我们认为,对于计划外电量电价的纠正将
    有利于历史上电力供求宽松电源机构复杂地区,如川渝华中福建地区的独立发电商;而分时电价则可能最先
    受惠于上海和广东两地的独立发电商。对于同样幅度的电价调整,税前利润越低,独立发电商利润提高越为
    显著。

·   华电集团向山东国电的资产注入表明:发电集团内部整合进展较快,而其选择核心上市公司的标准主要是公
    司总体规模和管理水平。而由于战略关系和资产数量质量方面的考虑,现阶段发电集团对于上市子公司的支
    持将主要集中在核心公司。华能国际和山东国电将继续接受母公司的注入,而国电电力的资产收购可能至少
    年底左右才能展开。

·   电力行业供需环境的恶化以及监管环境的回暖将提高电力上市公司的市场估值水平;规模的扩张为独立发电
    商提供额外的盈利增长动力。结合公司发展潜力和估值水平,我们给予华能国际“推荐”的投资评级;国电
    电力如果顺利发行可转债,下半年盈利水平可有较大提高,建议投资者可以同时关注。




                                   请参阅每页底端的重要披露
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                                                    China International Capital Corporation Limited


    目    录
    电力需求增长速度超出预期                                                                                      4
        电力需求旺盛,弹性系数提高                                                                                 4
        工业发展是电力需求最为主要和直接的推动力量                                                                         5
        回归法预测 2003 年发电量增长                                                                             6
        用电密度法预测 2003 年需求增长                                                                            7
    SARS 的流行对于电力需求的影响                                                                                 9
    电力供需缺口扩大                                                                                      11
        现有电源项目投产不足                                                                                11
        供需缺口提高发电机组利用率                                                                             11
        利用率提高改善机组经营效率                                                                             13
        存在地区性差异                                                                                   13
        利用小时提高对于独立发电商盈利影响                                                                         15
        调峰矛盾更加突出                                                                                  16
    未来 3 年电力供需展望                                                                                  18
    监管环境回暖                                                                                        20
        清理计划内外电量电价                                                                                20
        推行分时电价                                                                                    21
        电价敏感度分析                                                                                   22
        东北进行竞价上网试点                                                                                23
    兼并收购可渐次展开                                                                                     25
        山东国电打响“母公司收购”的第一枪                                                                         25
        核心公司得到母公司主要支持                                                                             25
        收购市盈率必须低于资金成本倒数方有盈利贡献                                                                     27
    行业估值分析                                                                                        29
        行业估值分析                                                                                    29
        风险因素                                                                                      31
    华能国际        推荐(1-1-1)                                                                         33
    国电电力        短期推荐,长期中性(2-1-2)                                                                  35
    申能股份       中性(1-2-2)                                                                          37
    内蒙华电       中性(2-2-2)                                                                          38
    粤电力        回避(1-3-2)                                                                          39
    华电国际 — 即将海归的又一行业巨头                                                                            40
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    构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
    证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
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   表格

   表 1:1982 年以来发电量相对于工业增长以及轻重工业增速差回归结果 .............................................................. 6
   表 2:1999 年以来发电量相对于工业增长以及轻重工业增速差回归结果 .............................................................. 6
   表 3:情景性分析——不同工业增长速度对用电需求的影响................................................................................... 7
   表 4:情景性分析—2003 年用电密度法电力需求增速预测 ...................................................................................... 8
   表 5:各个独立发电商主要服务区域......................................................................................................................... 10
   表 6:全国 2002 年结转容量投产计划 ....................................................................................................................... 11
   表 7:国电公司专家对于各个省市电力容量供给的判断......................................................................................... 17
   表 8:国电公司对基建项目的拆分............................................................................................................................. 18
   表 9:华能国际各个电厂实际电价和计划内电价对比............................................................................................. 21
   表 10:广东试行的用户端分时电价(以广州市为例)........................................................................................... 22
   表 11:上海试行的终端分时电价............................................................................................................................... 22
   表 12:母公司注入作价比较....................................................................................................................................... 26
   表 13:各个独立发电商经营比较............................................................................................................................... 30
   表 14:主要上市独立发电商估值比较....................................................................................................................... 31
   表 15:一季度各个独立发电商经营业绩表现........................................................................................................... 32
   表 16:华能国际新建项目........................................................................................................................................... 34
   表 17:华电国际主要电厂以及 2002 年发电量 ......................................................................................................... 40
   表 18:华电国际母公司定向配售及增发 A 股前后股权结构对比 .......................................................................... 40




   插图

   图 1:电力需求与电力消费弹性系数........................................................................................................................... 4
   图 2:1982-2002 发电量与轻重工业产值增长 .......................................................................................................... 5
   图 3:“十五”期间用电密度提高............................................................................................................................... 7
   图 4:2002 年各行业占总体电力需求的比例 .............................................................................................................. 9
   图 5:1992-2002 年利用率和供需缺口拟合曲线 .................................................................................................... 12
   图 6:全国平均发电机组年利用小时......................................................................................................................... 12
   图 7:电力行业整体资产回报率随利用小时提高而上升......................................................................................... 13
   图 8:各区域电网 2003 年用电量需求增长 ............................................................................................................... 14
   图 9:电力供需缺口普遍存在..................................................................................................................................... 15
   图 10:各个独立发电商对于利用小时的敏感度(假设 2002 利用小时提高 1%) .................................................... 16
   图 11:2002 年 1-3 季度各个地区峰荷和用电需求增长对比................................................................................... 16
   图 12:主要独立发电商对电价变化的敏感度比较(假设 2002 年电价上浮 1%) .................................................... 23
   图 13:华能国际辽宁大连电厂结算电价变化........................................................................................................... 24
   图 14:华能国际进行的主要收购............................................................................................................................... 26
   图 15:四大核心公司财务实力比较 (2002) ............................................................................................................... 28
   图 16:A 股电力股股价走势 ....................................................................................................................................... 32




本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
                                                                                                                                                           3
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
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                             电力需求增长速度超出预期

                             近年来,电力需求增长速度明显加快,相对于国民生产总值的弹性也较过去
                             十年显著提高。根据我们的分析,工业发展是电力需求最为直接的推动力;
                             工业产值增长,相比较于 GDP,同我国电力需求增长的速度关系也更加直
                             接和密切。按照回归分析和用电密度分析两种预测方法都显示,在 2003 年
                             GDP 增长 8%,工业产值增长 13-14%的假设下,2003 年我国电力需求的增
                             长可在 12-13%之间。这个增速对应 GDP 的弹性系数可能达到 1.5 左右,
                             接近或者超过 20 年来的最高水平。


                             电力需求旺盛,弹性系数提高
                             近年来,我国电力需求旺盛。电力消费增长速度明显加快;2000 年以来甚
                             至一改过去电力消费增长落后于 GDP 的状况,电力消费弹性系数1连续 3 年
                             大于 1,较过去十年 0.8 的平均水平有了显著提高。今年第一季度,在 GDP
                             增长 9.9%的情况下,电力生产增长 18%,弹性系数为 1.8,创近 20 年新
                             高。

                             图 1:电力需求与电力消费弹性系数
                                  %
                             16             GDP增长(左)       用电量增长(左)               用电弹性 (右)
                                                                                                   1.6

                             14

                             12                                                                    1.2

                             10

                              8                                                                    0.8

                              6

                              4                                                                    0.4

                              2

                              0                                                                    0.0
                                  1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

                             资料来源:CEIC,中金公司研究部


                             我们可以从上图看出,由于电力消费弹性系数的提高以及波动性加大,从历
                             史数据考察 GDP 和电力需求之间的相关关系也在下降。实际上,我们将过
                             去 20 年(1982-2002)GDP 增长速度和电力需求增长速度做回归分析,两
                             者相关性 R2 为 26%。




    1
        电力消费弹性系数 = 电力需求增长速度 / GDP 增长速度。该数据一直作为电力需求预测的重要指标和手段。
4       本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
        构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
        证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                                        中国国际金融有限公司
                                                                   China International Capital Corporation Limited


                         工业发展是电力需求最为主要和直接的推动力量
                         在我国的用电结构中,第二产业(以工业为主)占总消费电量的 70-75%,
                         是电力需求最为主要和直接的推动力量。电力消费增长同工业增长速度远比
                         同 GDP 增速关系关系密切。我们同样将 1980 年以来 22 年间电力生产2增长
                         同工业增速做回归分析3,两个指标的相关程度达到 47%,相比同 GDP26%
                         的相关性有了明显的提高。

                         图 2:1982-2002 发电量与轻重工业产值增长4
                                   %                 电量增速           重工业增速               轻工业增速                %
                          12.0                                                                                   30


                          10.0                                                                                   25


                           8.0                                                                                   20


                           6.0                                                                                   15


                           4.0                                                                                   10


                           2.0                                                                                   5
                              82


                                         84


                                                86


                                                       88


                                                              90


                                                                     92


                                                                            94


                                                                                   96


                                                                                          98


                                                                                                 00


                                                                                                        02
                            19


                                       19


                                              19


                                                     19


                                                            19


                                                                   19


                                                                          19


                                                                                 19


                                                                                        19


                                                                                               20


                                                                                                      20
                         资料来源:CEIC,中国电力年鉴,中金公司研究部


                         再进一步在工业内部考察,我国轻重工业虽然比例相差不大,但由于重工业
                         单位耗电量较高,相对于轻工业来说,其每单位产值增长需要电力更多。换
                         句话说,在同样的工业增长速度下,重工业增速快于轻工业将对电力需求产
                         生更大的推动作用。在这样的指导思想下,我们对 1982 年以来发电量增长
                         同工业增长及轻重工业增长率之差再做回归。这次我们得到的相关性为
                         60%,较仅仅相对于工业增速再次提高。而且两个变量 P-Value 均小于
                         0.05,回归计算结果比较令人满意。




   2
     由于电力产品无法储存,局限于数据因素,这里我们采用发电量增长代替用电量增长
   3
     由于 1998 年我国 GDP 增长 7.8,电量增速只有 2.1。我们在本文提及的回归分析中剔除了该年数据;
   4
     囿于数据限制,1998 年后我们使用规模轻重工业增加值增长速度代替产值增速

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
                                                                                                                      5
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                                      中国国际金融有限公司
                                                                 China International Capital Corporation Limited


                         表 1:1982 年以来发电量相对于工业增长以及轻重工业增速差回归结果
                         回归统计
                         Multiple R            0.78
                         R Square              0.60
                         Adjusted R Square     0.56
                         标准误差                  1.52
                         观测值                        22
                         方差分析
                                               df         SS        MS         F
                         回归分析                  2         65.6      32.8      14.3
                         残差                   19         43.6       2.3
                         总计                   21         109.2
                                        Coefficients 标准误差          t Stat   P-value
                         Intercept           5.495       0.891    6.170      0.00
                         X Variable 1        0.208       0.055    3.808      0.00
                         X Variable 2        -0.130      0.053    -2.458     0.02

                         资料来源:中金公司研究部



                         回归法预测 2003 年发电量增长
                         为了反映最近数年工业内部结构用电需求的变化,并得出确切预测公式,我
                         们再将 1999-2002 年以及 2003 年第一季度期间发电量与规模轻重工业增加
                         值增速作回归分析。相关系数达到 99%。

                         表 2:1999 年以来发电量相对于工业增长以及轻重工业增速差回归结果
                         回归统计
                         Multiple R          0.999
                         R Square            0.998
                         Adjusted R Square   0.997
                         标准误差                0.240
                         观测值                 5.000
                         方差分析
                                              df     SS           MS          F
                         回归分析                 2     75.7          37.9      659.9
                         残差                   2      0.1           0.1
                         总计                   4     75.8
                                         Coefficien标准误差           t Stat    P-value
                         Intercept          -4.43   0.52          -8.53      0.01
                         X Variable 1       1.20    0.06          21.41      0.00
                         X Variable 2      -0.42    0.10          -4.17      0.05

                         资料来源:中金公司研究部




6   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
    构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
    证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                              中国国际金融有限公司
                                                           China International Capital Corporation Limited


                         而根据中金公司宏观经济分析员的预测,2003 年我国工业产值可能增长 13-
                         14%左右,重工业领先轻工业 3 个百分点,据此得出发电量可增长 12%左
                         右。

                         表 3:情景性分析——不同工业增长速度对用电需求的影响
                          (%)                      轻工业增速-重工业增速
                                 11     3.0    2.0  1.0   0.0  (1.0) (2.0)       (3.0)
                          工      9.0     5.1    5.5   5.9  6.4   6.8   7.2         7.6
                          业     10.0     6.3    6.7   7.1  7.6   8.0   8.4         8.8
                          产     11.0     7.5    7.9   8.3  8.8   9.2   9.6        10.0
                          值     12.0     8.7    9.1   9.5 10.0  10.4 10.8         11.2
                          增     13.0     9.9   10.3  10.7 11.2  11.6 12.0         12.4
                          速     14.0    11.1   11.5  11.9 12.4  12.8 13.2         13.6
                         资料来源:中金公司研究部



                         用电密度法预测 2003 年需求增长
                         除了上文使用的回归法,我们还运用用电密度为分析手段的预测方法。在我
                         们 2002 年初发表的电力行业报告《变革中寻求投资机会》中,我们预期
                         “十五”期间用电弹性的变化将延续“九五”期间缓慢下滑的趋势,从而得
                         出同国家计委和经贸委基本类似的,用电需求年增长 5-6%的结论。但是,
                         由于近年来我国经济发展的主要推动力量从“九五”期间的轻工业和第三产
                         业向重工业发生了一定的转移,从 2000-2002 年情况来看,用电密度不降
                         反升,从而导致了电力消费弹性系数显著提高的情况。

                         图 3:“十五”期间用电密度提高5
                                kWh/元                                                    kWh/元
                         1.60                         总量 (左)          第二产业 (右)                      2.45


                                                                                                    2.35

                         1.50
                                                                                                    2.25


                                                                                                    2.15
                         1.40

                                                                                                    2.05


                         1.30                                                                       1.95
                                 1996      1997     1998    1999      2000      2001       2002

                         资料来源:CEIC,中金公司研究部




   5
       以 1996 年不变价格计算

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
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能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
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                                                                           中国国际金融有限公司
                                                        China International Capital Corporation Limited


                          由于 2002 年下半年我国重工业增长和投资加速,各个高耗电的周期性行业
                          在 2003 年都将处于行业周期的上升或者顶部时期,我们假设 2003 年我国第
                          一、第三以及居民用电密度同 2002 年基本持平,第二产业密度同 2002 年下
                          半年持平。在这样的假设情况下,2003 年我国国民经济用电需求随各个产
                          业不同增速变化的情景分析如下:

                          表 4:情景性分析—2003 年用电密度法电力需求增速预测6
                            情景一
                                   用电密度      2002年产值     产值增速          用电量          电量增速
                                  (kWh/元)      (亿元)       (%)          (亿度)          (%)
                          GDP        1.57      10,678      8.5         18,218         12.5
                          第一产业       0.36      1,656        2.5          605           2.5
                          第二产业       2.12      5,784       10.0        13,503         14.1
                          第三产业       0.56      3,238       9.0          1,962          9.0
                          居民生活       0.19      10,678      8.5          2,149          8.5
                           情景二
                                   用电密度      2002年产值     产值增速          用电量          电量增速
                                  (kWh/元)      (亿元)       (%)          (亿度)          (%)
                          GDP        1.57      10,678      8.3         18,151         12.0
                          第一产业       0.36       1,656      2.5           605           2.5
                          第二产业       2.12       5,784      9.5         13,441         13.6
                          第三产业       0.56       3,238      9.0          1,962          9.0
                          居民生活       0.19      10,678      8.3          2,144          8.3
                           情景三
                                   用电密度      2002年产值     产值增速          用电量          电量增速
                                  (kWh/元)      (亿元)       (%)          (亿度)          (%)
                          GDP        1.57      10,678      8.0         18,085         11.6
                          第一产业       0.36       1,656      2.5           605           2.5
                          第二产业       2.12       5,784      9.0         13,380         13.1
                          第三产业       0.56       3,238      9.0          1,962          9.0
                          居民生活       0.19      10,678      8.0          2,138          8.0

                          资料来源:中金公司研究部


                          可以看出,在假设第二产业增长 10%,第一和第三产业增长 3%和 9%的情
                          况下,2003 年 GDP 增长可达到 8.3%,电力需求增长为 12%。这样的一个结
                          果,同我们运用回归法得出的结果基本类似。




    6
        以 1996 年不变价格计算,居民生活用电密度以 GDP 为基数计算


8   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
    构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
    证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                       中国国际金融有限公司
                                                    China International Capital Corporation Limited



                         SARS 的流行对于电力需求的影响

                        根据中金公司的判断,“非典”对于经济发展的影响主要集中在消费和服务
                        业,或者第三产业方面。基于以上,2003 年我国总体的用电需求增长当不至
                        于受到重大负面影响。只有“非典”切实拖累投资和重工业发展时,电力需
                        求增长才可能走低。下文中,我们假设了 3 种情景来具体分析 SARS 对经济
                        以及电力需求的影响。


                        情景一:如果 SARS 较快能够得到控制,对整体经济只有比较短期的影响,
                        虽然旅游业、航空业、房地产业、商业可能受到冲击,但这些行业所属的第
                        三产业电力消耗只占总体电力消费的 10-11%,远远低于第二产业的 70-
                        75%,和居民生活用电的比例大致相当。从这个角度上来讲,SARS 对于用电
                        需求的影响既不直接,也不重要。


                         图 4:2002 年各行业占总体电力需求的比例

                                    居民生活          第一产业
                                     12%           4%
                         第三产业
                          11%




                                                                  第二产业
                                                                   73%



                        资料来源:CEIC,中金公司研究部



                        情景二:即使“非典”对我国轻工业增长产生类似 97 年亚洲金融危机以及 98
                        年长江洪涝灾害的 影响,总体电力需求所受影响也相对轻微。参照亚洲金融
                        危机以及长江洪涝灾害的情况,97 年以及 98 年我国轻工业产值增速年复合增
                        速不过平均下降了 1.6 个百分点。


                        情景三:SARS 拖累投资和重工业将使得电力需求增长减速。参照 97 年和
                        98 年的情况,由于金融危机加上洪涝灾害,加上国家进行宏观经济调整和关
                        停“五小”,主要受投资和内需推动的重工业增速的下滑远远超过了轻工
                        业。97 年和 98 年重工业产值增速(98 年用规模企业附加值增速代替)分别
                        为 14.1%和 9.1%,而 96 年该值为 24%。受此拖累,我国 97 和 98 年在 GDP
                        增长 8.8%和 7.8%的情况下,电力消费总量只提高了 4.4%和 2.8%,用电弹性
                        为 10 年来最低。


本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
                                                                                                  9
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                                                                         中国国际金融有限公司
                                                      China International Capital Corporation Limited


                         如果此次“非典”流行最后证明对于重工业产生了类似的影响,用电需求必
                         将受到较大都负面影响;而且疫病持续失控时间越长,这种负面影响的可能
                         性和程度都加大,对应表 1 中的情景约悲观;同时,我们也得承认,由于受
                         到不可控意外因素的影响,我们得出的经验公式的准确性也将降低。但总体
                         来说,2003 年电力需求的增长也应当在 9-10%以上(参见表 3)

                         各独立发电商方面,粤电力和北京大唐由于其服务区域集中于广东和北京两
                         个主要疫区,受影响较大;内蒙华电由于相当部分电量以京津唐地区为销售
                         市场,受 SARS 影响其次;H 股山东国电弱于华能;A 股的国电电力和华能
                         弱于申能股份。

                          表 5:各个独立发电商主要服务区域
                                             代码                服务区域
                          粤电力             000539 CH             广东
                          北京大唐              991 HK          北京、天津和河北南部
                          内蒙华电            600863 CH           内蒙古、京津唐
                          申能股份            600642 CH              上海
                          华能                902 HK     辽宁、河北、上海、浙江、福建、广东,较大
                          国际              600011 CH          部分在江苏和山东
                          国电电力            600795 CH        京津唐、云、浙、川、辽、宁
                          山东国电             1071 HK               山东

                          资料来源:公司数据,中金公司研究部




10   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
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                                                                          中国国际金融有限公司
                                                       China International Capital Corporation Limited



                         电力供需缺口扩大

                         以上的计算结果可以说是大大高于原先预计的 5-6%。由于电源项目储备有
                         限,加上审批建设投产的计划性和时滞性(2-3 年甚至更长的建设期),
                         2003-2004 年电力供需矛盾的出现已经不可避免。


                         现有电源项目投产不足
                         在 1997 年全国出现一定程度的电力供给过剩后,国家发改委延缓了大型发
                         电项目的审批,再加上对“十五”期间电力需求增长的低估,我国现有的电
                         源在建和储备项目已显不足。

                         2002 年底,我国总发电装机容量达到 350,260MW。从存量在建电源项目来
                         看,2002 年年底结转的在建项目只有 72,650MW,相当于 2002 年全国总规
                         模的 21%;扣除 2005 年之后投产的项目,2003-2005 年复合增长率不到
                         5%;其中 2003 年计划投产 21,180MW,年同比电源供给能力增长 6%。

                         表 6:全国 2002 年结转容量投产计划
                                   2002结转              投产计划 (MW)                   2005结转
                         地区
                                     (MW)       2003       2004    2005              (MW)
                         全国         72,650    21,180     18,200  11,590             21,680
                         华北          8,420     3,090      2,930   2,400                0
                         东北          1,050      250        480     170                150
                         华东          8,470     3,070      3,800   1,600                0
                         福建          1,500      770        730      0                  0
                         山东          2,560     1,560       500     500                 0
                         华中          4,060     1,740       720      0                1,600
                         南方         19,050    5,580       3,220   1,040              9,200
                         海南            0          0          0      0                  0
                         川渝          2,570      640        670     450                810
                         西北          5,550     1,280      1,870   2,280               120
                         新疆          1,160      380        440     350                 0
                         西藏           60         20         40      0                  0
                         三峡         18,200    2,800       2,800   2,800              9,800
                         资料来源:国家电力公司,《2003 年中国电力市场分析与研究》



                         供需缺口提高发电机组利用率
                         电力供需的缺口将导致发电机组利用小时的提高;同时,由于电量提高摊薄
                         了折旧和其他固定成本,加上其他变动成本控制的规模效应,电厂的整体经
                         营效率也可望得到一定改善。

                         考虑到电源点建设所需时间,就 2003 年而言新增机组可能仅限于原定计划
                         部分。换言之,假设 2002 年和 2003 年新增容量年内均匀投产,2003 年实际

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                                                                                                     11
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                                                                                         中国国际金融有限公司
                                                                      China International Capital Corporation Limited


                          供电能力提高 5-6%,与 12-13%的电力需求增长相比存在 7 个百分点左右
                          的供需缺口。1992-2002 年 11 年间电力供需增长缺口和全国发电机组利用
                          小时提高的历史数据显示,机组利用率提高和供需缺口呈正相关关系,但受
                          调峰要求和机组技术特性限制,前者一定程度上弱于后者。数据拟合曲线如
                          下图:

                          图 5:1992-2002 年利用率和供需缺口拟合曲线
                                                                        利用小时提高(%)
                                 y = 0.8994x - 0.6333
                                                                  6.0
                                      R2 = 0.8281




                                                                  2.0
                          供需缺口(%)


                          -7.0           -5.0           -3.0   -1.0          1.0        3.0        5.0        7.0
                                                                 -2.0




                                                                 -6.0

                          资料来源:中国电力年鉴,中金公司研究部


                          依据这个经验曲线计算,在 2003 年电力供需缺口达到 7 个百分点的条件
                          下,全国机组利用小时提高可以达到 6%;即在 2002 年 4800 小时的基础上
                          达到 5100 小时以上。

                          图 6:全国平均发电机组年利用小时
                                     小时/年
                           6000


                           5600


                           5200


                           4800


                           4400


                           4000
                                    1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003E


                          资料来源:中国电力年鉴,中金公司研究部


12   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
     构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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                                                                             中国国际金融有限公司
                                                          China International Capital Corporation Limited


                         如果按照行业惯例,如果年平均发电利用小时在 4500-4800 小时为供需平
                         衡区间,2003 年 5100-5200 小时的利用水平已经显示全国范围的电力短缺
                         现象已经出现。同时,由于水电厂受到来水的限制,火电机组将主要承担电
                         力短 缺 对 基 荷 和 峰 荷 需 求 的 压 力 。 今 年 一 季 度 以 来 , 全 国 发 电 量 增 长
                         18%(国家调度中心数据),但由于水电厂持续来水不足,发电量仅仅比去年
                         同期增加 1%,这就导致火电机组的利用小时提高超过水电和总体的平均水
                         平,调峰调频困难更加突出。


                         利用率提高改善机组经营效率
                         由于机组利用小时利用小时提高摊薄单位电量对应的折旧等固定成本,发电
                         机组的经营效率也可随之提高。我们观察到了 1994 年到 2001 年间电力行业
                         整体资产回报率同利用小时之间正相关的关系,相关系数高达 92%。以
                         2003 年利用小时达到 5100 计算,电力行业整体资产回报率可望达到 3.5-
                         3.9%左右,比 2001 年提高约 1 个百分点。

                         图 7:电力行业整体资产回报率随利用小时提高而上升
                         3.8%       ROA



                         3.3%



                         2.8%
                                                                             y = 2E-05x - 0.0628
                                                                                 R2 = 0.9249
                         2.3%


                                                                                            利用小时
                         1.8%
                            4,200         4,400   4,600     4,800       5,000       5,200       5,400


                         资料来源:中国统计年鉴,中金公司研究部



                         存在地区性差异
                         虽然全国范围内电力短缺的情况将普遍出现,但地区性差异同样明显。我们
                         认为,华中和川渝地区 2003 年电力供需缺口明显,同时历史发电小时基数
                         较低,其所在的独立发电商能够比较充分的受益于本轮电力紧缺。

                         首先我们对各个地区电力需求的增长做出比较。下图中我们列出了 2002 年
                         9 月国家电力公司组织专家组对各个区域电网电力需求的预测。当时专家组
                         预测全国电力需求 2003 年总体增长率将在 9.5%左右,现在来看已经略显保

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                                                               China International Capital Corporation Limited


                          守。为作权衡,我们同时列出了 2003 年第一季度各个地区实际的发受电量
                          (代替用电量)的年同比增长。

                          图 8:各区域电网 2003 年用电量需求增长
                                %                              03年 第 一 季 度        原全年预测
                          25
                                                                                     22.7
                                               21.9
                                                       20.4
                                                                 19.7
                          20                                                                      18.1
                                       17.2

                          15
                                                                                 12.7
                               11.4
                                                                         9.4        9.5     9.8    10.0
                          10                                       8.2     8.5
                                                 7.0     7.1
                                         6.0
                           5     3.0


                           0
                               东北      华中      华北      福建        西北      川渝      山东       华东      南方

                          资料来源:国家电力公司调度中心,中金公司研究部


                          但是,除山东外,各个地区的新机组投产计划都将不同程度的落后于电力消
                          费需求的增长。对于各个区域电网内独立发电商来说,现有利用小时基础越
                          低,区内电力供需缺口越大,越能够受益于区内电力供求的紧张。简略起
                          见,我们粗略假设各个地区用电量需求的增长将是国电公司预测和 2003 年
                          第一季度的实际增长的算术平均值;下图中,我们比较了各个区域电网
                          2003 年电力供需缺口以及 2001 年的火电机组利用小时基数。可以看出,华
                          中、川渝和西北电网内利用小时提高的条件和动力比较充足,区域内独立发
                          电商能够比较充分的受益于电力供求紧张的状况。




14   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
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                                                    China International Capital Corporation Limited


                         图 9:电力供需缺口普遍存在7
                                                                                           %
                          5500                           供需缺口              利用小时                10.0



                          5000                                                                 6.0



                          4500                                                                 2.0



                          4000                                                                 -2.0



                          3500                                                                 -6.0
                                 山东   华北 华东    西北   南方 东北       广东     华中 川渝         福建


                         资料来源:国家电力公司,中金公司研究部



                         利用小时提高对于独立发电商盈利影响
                         相同程度的利用小时提高对于各个独立发电商来说,EBITDA 率越高,税前利
                         润率越低,对于盈利提高的幅度越为显著。对于每单位利用小时提高,独立发
                         电商税前收益主要是电价和单位燃料成本的差额。由于现有会计准则并不要求
                         明确区分固定与变动成本,且燃料成本占火力发电企业主营业务成本的大部
                         分,为统一起见,我们用 EBITDA 来代替这个差额。
                           假设公司 EBITDA 利润率为 REBITDA、税前利润率为 REBT、收入为 100%:
                                 利用小时提高 1%,EBITDA 和税前利润都提高 REBITDA%,
                                 税前利润变为 REBT+REBITDA%,提高幅度为 REBITDA%/REBT;
                                       对应净利润提高幅度也是(REBITDA/REBT)%。
                         即:利用小时提高 1%,净利润提高(REBITDA/REBT)%。




   7
       广东省由于省内大量小型燃油机组基本上处于停机或调峰状态,拉低了全省火电利用小时。

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                                                                China International Capital Corporation Limited


                          图 10:各个独立发电商对于利用小时的敏感度(假设 2002 利用小时提高 1%)
                                    %
                          2.5                2.4%




                                                         2.0%
                          2.0
                                                                     1.8%



                          1.5                                                     1.4%


                                                                                                 1.2%

                          1.0
                                         内蒙华电        国电电力        华能国际           粤电力           申能股份


                          资料来源:公司数据,中金公司研究部



                          调峰矛盾更加突出
                          电力短缺除了我们上文所讨论的“缺电量”导致年平均利用小时提高之外,
                          由于近年来我国大部分区域电网系统峰荷的增长已经超过了用电量需求的增
                          长,相信 2003 年在新增容量不足的情况下,调峰调频相对总体电量的供给
                          更加困难,这种“缺容量”的矛盾将导致时段性调峰困难甚至拉闸限电。

                          图 11:2002 年 1-3 季度各个地区峰荷和用电需求增长对比

                                        25
                                                                                  用电量         最高负荷

                                        20
                           年同比增长%




                                        15


                                        10


                                        5


                                        0
                                             川渝     广东   华东     福建    西北     山东     华北      华中      东北


                          资料来源:中国电力年鉴,国家电力公司


                          而对于各个独立发电商来说,除了直接受益于利用小时提高之外,系统调峰
                          困难也可能从以下两个方面对其经营和股价产生影响:
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     构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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                                                                       中国国际金融有限公司
                                                    China International Capital Corporation Limited


                         1、 对于试行竞价上网的区域,其内独立发电商 10-20%电量可由于系统边际
                            电价的上升从而获得更好的结算电价。
                         2、 对尚未实行竞价上网的地区,系统调峰困难将导致监管方在花费成本引
                            进大范围竞价上网和切实降低电价两者难以得兼,从而避免给上网电价
                            带来压力和波动。
                         3、 调峰困难导致的拉闸限电或者错峰用电见诸报端,将提高投资者对该地
                            区独立发电商的关注,有利于市场热点的出现。

                         广东、河北和京津唐地区依旧将是我国各个地区电网中调度最为困难的三
                         个。在国家电力公司 2002 年底组织的全国电力供需预测中,100%的专家认
                         为广东的供给容量最为不足,拉闸限电最有可能出现;而同样的,全部专家
                         同意黑龙江省仍旧是容量供给最为充足的地区。

                         表 7:国电公司专家对于各个省市电力容量供给的判断
                         供需紧张地区         广东      河北      京津唐         浙江         上海
                         专家比例 (%)      100.0   100.0     81.8       81.8       72.7
                                        江苏      四川      河南          宁夏         重庆
                                        72.7    54.5     45.5       45.5       36.4
                         供需富裕地区        黑龙江      辽宁      吉林          江西         福建
                         专家比例 (%)       100     90.9     90.9       63.6       54.5
                                        安徽     内蒙古      陕西          山西         云南
                                        45.5    45.5     36.4       18.2       18.2
                         资料来源:国家电力公司,《2003 年中国电力市场分析与研究》




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                                                     China International Capital Corporation Limited



                          未来 3 年电力供需展望

                          在这个部分里,我们试图通过国家电力公司新建项目的划分数量来粗略估算
                          和预测 3 年后电力供需的形势。我们预计,如果中国电力需求 2003-2006
                          年的年复合增长率小于或者等于 10%,电力短缺的情况将持续到 2004 年末
                          或者 2005 年年初,其间机组的利用小时在技术条件允许的情况下会呈现上
                          升的趋势;而 2006 年的机组利用率将至少回落到 2002 年左右的水平。

                          国家电力公司在厂网分开时,除了拆分运营中的发电资产进入五家发电集团
                          以及电网公司之外,还对已经立项的电力基建项目同样进行了类似的拆分。
                          按照拆分文件,国家电力公司基建项目可控容量为 112,910 兆瓦(截至 2001
                          年底),其中火电 74,590 兆瓦,水电 31,970 兆瓦,核电 4,760 兆瓦。据我们
                          向业内人士的了解,这些项目至少已经立项,大部分已经进入建设阶段。

                          国家电力公司拆分时存量资产按照 2000 年底的可控容量为 182,650 兆瓦,占
                          全国投产容量的 54%。如果按照这个比例来粗略推算,全国范围内的新建项
                          目应该在 209,090 兆瓦左右,对应火电 140,629 兆瓦,水电和核电 68,019 兆
                          瓦。

                          表 8:国电公司对基建项目的拆分
                          (百万千瓦)               前期基建项目可控容量                  存量资产 资产容量
                          集团公司          火电      水电   核电  风电        小计       容量    合计
                          华能集团          14.1    7.2  0.0 0.0        21.3     38.0  59.3
                          大唐集团          19.2    1.2  0.0 0.0        20.4     32.5  52.9
                          华电集团          14.9    4.0  2.0 0.0        20.8     31.3  52.2
                          国电集团          15.3    4.3  0.5 0.2        20.3     30.8  51.1
                          中电投集团         11.6    6.2  2.3 0.0        20.0     30.2  50.2
                          国家电网公司         1.0     9.1 0.0 0.0        10.2     19.9  30.1
                          总计            76.0    32.0 4.8 0.2       112.9    182.7 295.6

                          资料来源:国家电力公司


                          以上的基建项目容量要大大高于 2002 年结转在建的 72650 兆瓦的数量(参
                          见表 5),换句话说,大约 13.64 万兆瓦的新机组将在 2003 年和 2004 年开
                          始建设,其中火电大约为 91766 兆瓦。考虑火电 2-3 年,水电 5-8 年的建
                          设周期,我们粗略推算该部分火电将在 2005-2006 年投产,而水电核电不
                          做贡献。加上 2003-2005 年计划投产的由 2002 年结转的 50970 兆瓦,到
                          2006 年共计可增加装机容量 14 万兆瓦,年复合增长率 10%。如果再考虑为
                          了缓解供求紧张而在 2003-2004 年立项建设、2005-2006 年投产的中型项
                          目,各地私自进行的小规模机组建设,我们认为到 2003-2006 年的发电装
                          机年复合增长完全有可能超过 10%。



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                                                    China International Capital Corporation Limited


                         也就是说,如果 2003-2006 年中国电力需求的增长在 10%左右,到 2006 年
                         电力供求的形势将至少恢复到 2002 年供需平衡的状况。其间,由于 2003 年
                         和 2004 年投产装机不足,机组利用率在技术条件允许的情况下将呈上升态
                         势,而到了 2005 年将逐年下降。




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                                                                        中国国际金融有限公司
                                                     China International Capital Corporation Limited



                          监管环境回暖

                          同 2002 年相比,行业监管对于中国独立发电商来说不再是一个见而生畏的
                          名词。日趋紧张的电力供需形势不仅直接提高了独立发电商的机组利用小
                          时,改善了行业面临的舆论监督环境,而且也促进了监管环境的回暖,增强
                          了电力企业同上下游行业讨价还价争夺利润的能力。2003 年监管环境的改
                          善主要反映在两个方面:一是为了缓解供求紧张,各个独立发电商将更容易
                          获得更多的新建项目以实现规模的扩张,这一点非常明确;二是总体电价风
                          险释缓:全国范围计划内电价下调暂告一个段落,计划外电价的执行更加
                          “规范”,推行分时上网电价鼓励发电商顶峰发电,而竞价上网只是在小范
                          围进行局部试点。


                          清理计划内外电量电价
                          国家计委(现已改名国家发改委)以整顿价格秩序为名发文,对各地区自行
                          进行的、尚处于雏形的电价改革叫停,并加强了对发电企业计划外电量和电
                          价的统一控制。该文件主要内容如下:
                          1.   停止未经国家批准的竞价上网和市场采购行为;
                          2. 各地不得擅自设立优惠扶持对象改变销售电价,也不得以此以及其他借
                          口压低独立发电企业 的计划发电小时和上网电价。
                          3. 正常计划发电量以外的超发、置换电量对应计划外电价由省级价格主管
                          部门核定并报计委备案;同时敦促各级有关部门对大用户直供、过网服务费
                          收取等提出书面意见上报。


                          2002 年上半年厂网分开格局基本明朗后,相当一部分地方电网采取市场竞
                          争和非计划电量电价手段压低独立发电企业实际上网电价的现象已经日益普
                          遍。如果该文件得到切实有效执行,历史上电力供求相对宽松以及电源结构
                          复杂、水电比例高的地区(如四川和福建)以及经济相对落后,希望设立优
                          惠电价招商引资的地区独立发电商受益可能性较大。(具体请参见中金 3 月
                          18 日早报《集权管理、稳重求变— 上网电价监管面继续回暖》)。

                          由于华能国际的信息披露最为负责和透明,下面我们以该公司为例,衡量提
                          高计划内电量和计划外电价对于盈利的影响。以华能国际 2002 年各个电厂
                          售电量和计划内电价(如遇电价调整按月份平均)加权平均计算的电价为
                          298 元/兆瓦时,而实际收入除以发电量对应只有 274 元/兆瓦时,比计划内
                          低了 8%,这种电价的隐形折扣,在其大连、丹东、福建电厂反映的尤其明
                          显。虽然国家发改委对于上网电价的清理整顿实际上不可能取消计划外电量
                          电价,但可以估计 2003 年实际结算电价应当比 2002 年有一定程度的改善。
                          华能国际对于电价的敏感性是 1:3.7,即平均电价提高 1 个百分点,净利润
                          提高 3.7%。

20   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
     构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
     证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                           中国国际金融有限公司
                                                        China International Capital Corporation Limited


                         表 9:华能国际各个电厂实际电价和计划内电价对比
                         电厂        容量      股权 发电量 售电量            收入      核批电价        实际电价       差额
                                    MW     %     十亿度    十亿度     百万元      元/兆瓦时       元/兆瓦时        %
                         大连       1,400    100   7.1     6.8    1,587       274        240      -12.6
                         福州       1,400    100   7.2     6.9    1,889       322        280      -13.1
                         南通       1,400    100   7.8     7.5    1,955       286        265       -7.5
                         上安       1,300    100   7.6     7.2    1,924       285        270       -5.5
                         汕头油       100     100   0.2     0.2     114        508        531        4.5
                         汕头        600     100   4.2     3.9    1,487       390        390        0.0
                         石洞口II    1,200    100   7.5     7.3    2,106       318        296       -7.0
                         丹东        700     100   3.5     3.4     754        282        234      -17.1
                         南京        600     100   3.8     3.6     934        287        260       -9.5
                         德州       2,520    100   8.9     7.9    2,286       293        290       -0.9
                         济宁        300      75   2.0     1.8     422        240        235       -2.0
                         威海        850      60   4.5     4.2    1,405       338        337       -0.5
                         石洞口I     1,200    70    4.0     3.8     813        222        216       -2.5
                         太仓        600      70   2.2     2.1     566        312        271      -13.0
                         长兴        250     100   0.9     0.9     234        273        271       -0.8
                         合计       14,420   ***   71.4   67.3   18,475       298        274       -8.0

                         资料来源:公司数据,中金公司研究部



                         推行分时电价
                         针对各地普遍存在的调峰紧张,国家发改委近日发文敦促各地在保持“总体
                         电价水平基本不变”的条件下,制定因地制宜的分时峰谷电价和丰枯季节用
                         户和上网电价,鼓励电力用户主动移峰填谷以及发电企业顶峰发电。

                         首先,就季节性丰枯电价而言,枯水期电力供应紧张,电价适当上调。那些
                         处于水电比例较大的福建,华中和四川等电网的火力发电由于主要出力集中
                         在 11 月到次年 4 月的枯水期,机组最有可能受益。以山东国电刚刚收购的
                         四川广安电厂为例,其每年 60-70%的发电量集中在枯水期,尤其是今年第
                         一季度枯水更枯,该电厂负荷率已经超过了 99%,几乎 90 天 24 小时满负荷
                         发电。

                         第二,峰谷分时电价对于火力发电机组的影响随着峰谷电价机制的不同而不
                         同。如果各地将“保持电价总体水平基本不变”理解为购电和售电收入除以
                         购电或者售电量的单位价格不变,比较确定的受益者是利用小时较低的调峰
                         电厂,而由于整体水平并没有增加,带基荷的大型燃媒机组反而受损。而如
                         果全国仿效广东和上海,尤其是广东已经进行的分时电价试点,全天分 3 个
                         8 小时时段,峰段和谷段的电价分别在平段的基础上浮动同样或者基本相当
                         的比例,由于发电机组在峰段负荷率较高,出力较多,这种简单的三段式分
                         时电价方案实际上对于上市公司普遍拥有的大型燃媒带基荷机组的实际电价
                         水平是有提高作用的。实际上,由于夏季用电高峰即将来临,国家发改委要
                         求各地 5 月份上报方案,各地采用后一种简单式方案的可能性较大,而广东
                         和上海由于已经有较好的实践基础,可能最先出台相关的方案。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
                                                                                                        21
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
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                                                                                 中国国际金融有限公司
                                                             China International Capital Corporation Limited


                          表 10:广东试行的用户端分时电价(以广州市为例)
                          时段     用户类别               容量电价               电量电价              加价           合计
                                            (元/KVA.月)      (元/KW.月)   (分/千瓦时)       (分/千瓦时)         (分/千瓦时)
                                  1-10kv                                 82.35           2.45         84.8
                          峰段     35-110kv                                80.85           2.45         83.3
                                220kv 以上                                 79.35           2.45         81.8
                                  1-10kv                                  54.9            2.1          57
                          平段     35-110kv       9            13.5        53.9             2.1          56
                                220kv 以上                                  52.9            2.1          55
                                  1-10kv                                 27.45           1.75         29.2
                          谷段     35-110kv                                26.95           1.75         28.7
                                220kv 以上                                 26.45           1.75         28.2

                          资料来源:广东省物价局,中金公司研究部


                          表 11:上海试行的终端分时电价
                                            时段               用户       0.4kv      10kv       35kv      110kv+
                                                             工业       0.871      0.865      0.859      0.853
                                             08:00-11:00
                                      峰段                     酒店       1.021      1.015      1.009
                                             18:00-21:00
                                                             商业       0.901      0.895      0.889
                          电量电价               06:00-08:00     工业       0.568      0.562      0.556      0.55
                                      平段     11:00-18:00     酒店       0.676       0.67      0.664
                          (元/千瓦时)            21:00-22:00     商业       0.644      0.638      0.632
                                                             工业       0.295      0.289      0.283      0.277
                                      谷段     22:00-06:00     酒店       0.346       0.34      0.334
                                                             商业       0.306       0.3       0.294
                          容量电价 (元/KW.月)                                 18         18         18        18

                          资料来源:上海市省物价局,中金公司研究部



                          电价敏感度分析
                          虽然我们无法对各个公司可能争取到或者获得的电价提高作出预测,但是在
                          相同的电价提高幅度上,假设成本没有相应提高:
                               假设公司收入为 100%,税前利润为 r,所得税率为 t,
                             资产中公司加权平均持有股权为 s,公司净利润为 r*(1-t)*s;
                           公司电价提高 1%,税前利润变成 r+1%,净利润变为(r+1%)*(1-t)*s;
                                利润提高幅度为:(r+1%)*(1-t)*s / [r*(1-t)*s] -1 = 1/r
                          税前利润率越低,电价提高对于利润促进的幅度越为显著;反之亦然。




22   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
     构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
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                                                     China International Capital Corporation Limited


                         图 12:主要独立发电商对电价变化的敏感度比较(假设 2002 年电价上浮 1%)

                          7.0%    6.6%


                          6.0%


                          5.0%               4.6%


                          4.0%                           3.7%


                          3.0%                                          2.8%
                                                                                      2.3%

                          2.0%
                                  600863    600795      600011         000539         600642


                         资料来源:公司数据,中金公司研究部



                         东北进行竞价上网试点
                         由于目前电力供需情势已经不容乐观,加上电源投产与贮备项目都显不足,
                         2005 年实行全国范围内真正意义上的竞价上网仍有一定的不确定性;但我
                         们认为,现阶段尚无证据显示电力市场实现竞争的趋势将有所逆转。

                         国家发改委和电监会日前宣布准备选择东北三省进行竞价上网试点。我们认
                         为监管方选择东北三省的主要目的在于:
                         1. 东北三省目前的电力供求最为宽松,无论是电量总供给以及调峰电网都
                            有较大余地。2002 年国电公司专家组评价的全国电力供应最为充足的地
                            区中东北三省位列前三位。
                         2. 区域内电力需求增长相对较为缓慢,电力供求形势不易逆转;
                         3. 省网间联网较为理想,适宜构建不同于以往省内竞价的区域电力市场。

                         由于我们并不清楚本次东北三省竞价所采用的具体形式,现阶段很难判断新
                         的电价形成模式对于各个独立发电商电价的影响。从历史上东北三省、上
                         海、浙江等地试行的竞价上网来看,主要有两种模式:
                         1. 浙江的差价合同模式。每日 24 小时分成 48 个时段,参与竞价的主力火
                            电厂的全部电量都参与电力市场的竞争,80%采用计划内电价结算,余
                            下统一以系统边际电价作为结算电价。
                         2. 其他地区的部分竞争模式,该种模式竞争程度弱于浙江模式。电力市场
                            只包括各个电厂 10-15%的电量。换句话说,浙江模式中如果机组不参
                            加电力市场的竞争,理论上就没有机会发电;而一般模式中,机组即使
                            不参与竞价,85-90%的出力还是有保证。



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                                                     China International Capital Corporation Limited


                          以华能大连电厂为例,由于受到地区性电力供过于求的影响,竞价上网和非
                          计划电量电价的执行使得该电厂实际平均结算电价逐年走低。

                          图 13:华能国际辽宁大连电厂结算电价变化

                                  280
                                           275
                                  270
                                                      266

                                  260
                          元/兆瓦时



                                  250                                   249


                                  240

                                                                                         234
                                  230
                                        1999       2000             2001              2002


                          资料来源:公司数据,中金公司研究部




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                                                    China International Capital Corporation Limited



                         兼并收购可渐次展开

                         山东国电打响了母公司收购的第一枪。四大集团的内部整合已经取得重大进
                         展,对于子公司的资产注入也已经提到议事日程上。我们认为,由于受制因
                         素较多,四大集团实际可供出售的优质资产有限,核心公司将得到母公司的
                         重点扶持。除华能国际外,估计来自母公司的资产注入将对山国电和国电电
                         力 2004 年经营规模有所推动,但实际的盈利贡献仍旧取决于收购资金成本
                         的高低。


                         山东国电打响“母公司收购”的第一枪
                         山东国际电源有限公司(改名为“华电国际”)日前向母公司收购华电集团
                         在四川广安电厂(600MW,还有二期 600MW 在建)80%的股权,从而成为
                         2002 年厂网分开后,除华能外,四大发电集团公司向子公司资产注入的
                         “第一枪”。据山东国电称,广安电厂是华电集团内现阶段能够向子公司注
                         入的最优良资产之一。

                         广安电厂是四川省 2001 年刚刚投入运营的燃煤火力发电厂。2002 年实现净
                         利润 3.3 亿元,2003 年由于川渝地区电力供求紧张,第一季度发电量年同比
                         上升 30%,预计全年净利润可以达到 6.6 亿元。电厂按照帐面净资产收购,
                         80%股权作价 4.75 亿元,对应 2002 年市盈率 18 倍,2003 年市盈率 8-11
                         倍。


                         核心公司得到母公司主要支持
                         虽然广安电厂的收购要 2003 年年底才能够完成,但山国电的先行至少表明
                         五大集团的内部整合已经大有眉目,向子公司的资产注入也逐渐提到议事日
                         程上来。但从广安案例来看,除华能国际外,近期可望进行资产收购的可能
                         只有山东国电(华电国际)和国电电力两家。

                         首先,四大集团首先面临发展战略的选择:母子公司除了象华能集团(华能
                         国电)与华能国际之间相互依存的战略关系以外,也可以互相独立互相竞
                         争,母公司也就没有动力向子公司注入优质资产,大唐集团与北京大唐之间
                         就有类似的发展趋势。

                         其次,母公司资产注入的支持将主要集中于一家上市子公司。子公司现有资
                         产规模以及管理能力是发电集团选择上市窗口的主要标准,而并非部分投资
                         者一厢情愿的“股本扩张能力”。以华电集团为例,华电集团同山东国电签
                         订了保证后者“优先开发新建项目,优先收购母公司资产”的两个“优先”
                         协议,两个“优先”不仅保证山国电对于母公司的优先权,而且也包括了对
                         于龙电股份的优先权。而国电电力将比长源电力从母公司获得更多的支持。

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                                                                                                  25
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                                                                                      中国国际金融有限公司
                                                                 China International Capital Corporation Limited


                          再次,四大集团向子公司资产注入的频率、规模和质量不能和华能国际历史
                          上进行的兼并收购相比较。下图中我们列出了华能国际上市后进行的主要兼
                          并收购,以及 2002 年进行的母公司资产注入作价比较。

                          图 14:华能国际进行的主要收购
                              权益容量               权益容量              权益容量               权益容量
                              1200兆瓦             700兆瓦             1200兆瓦             1686兆瓦
                              单位作价               单位作价              单位作价               单位作价
                            392万元/兆瓦           200万元/兆瓦          274万元/兆瓦           160万元/兆瓦



                          1997       1998     1999        2000       2001     2002

                                 1997 年年底           1999 年 14       2000 年 58         2002 年 27
                                 47 亿元收购            亿元收购南           亿元吸收合             亿元收购四
                                 石洞口二厂              京电厂             并山东华能             电厂股权

                          资料来源:公司数据,中金公司研究部




                          表 12:母公司注入作价比较
                                  电厂        全部容量        股权       收购价格         PER      EV/EBITDA
                                             兆瓦          %         百万元          X          X
                          华能
                            石洞口I            1,200       100        1,213       7.3        3.3
                             太仓              600         75         728        6.1        5.0
                             淮阴              400         44         283       13.0        2.6
                             长兴              250        100         228       61.6        4.1
                             平均             2,450        85        2,451       7.9        3.8
                          山国电
                             广安              600         80         495       10.0        7.0
                          资料来源:公司数据,中金公司研究部


                          我们认为,发电集团的资产注入可能面临以下的问题,这也使得母公司只能
                          比较有效的支持一家核心公司的发展:
                          1. 大量零利润电厂极大缩减了可供选择的资产范围。除华能集团外,四大
                             集团可控容量的 35%左右都来自原国电公司全资内部核算电厂,没有商
                             业化电价,基本上不产生盈利;这部分电厂的电价问题可能要随着竞价
                             上网的推进统筹解决,目前还看不到明确的经营转机。
                          2. 在控股电厂中,相当部分的第二方投资者享有优先受让权,这就为股权
                             向上市窗口的转让设置了切实障碍。
                          3. 目标资产转让价格不得低于帐面净资产的限制,尤其是对于一些投产不
                             久的新机组,使得机组转让的价格无法成为补偿其差强人意的盈利能力
                             的手段。




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     构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
     证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                       中国国际金融有限公司
                                                    China International Capital Corporation Limited


                         收购市盈率必须低于资金成本倒数方有盈利贡献
                         资产收购对于上市公司规模扩张无疑会产生正面的影响,但是对于盈利的推
                         动还要取决与收购资金的资金成本。在忽略商誉摊销以及目标资产与上市公
                         司之间所得税差别的假设下,
                         1. 对于内部现金收购:上市公司损失了持有现金产生的来自银行存款或者
                            短期投资的扣除所得税后净收益,同时获得目标资产的权益利润;所
                            以,如果以 Ri 表示内部现金的收益率,ti 代表该部分收益所得税率,那
                            么目标资产要对上市公司产生利润贡献必须满足:
                                        收购 PER < 1 / Ri (1-ti)
                         如现金投资税后收益率为 2%,收购市盈率必须低于 50 倍,这相对容易。

                         2.对于负债收购:类似的,上市公司举借债务支付收购代价,目标资产的
                           利润贡献必须高于新债务的实际税后利息支出,上市公司才有盈利提
                           高。以 Rb 表示债务利率,tb 代表利息抵税的所得税率,那么目标资产要
                           对上市公司产生利润贡献必须满足:
                                        收购 PER < 1 / Rb (1-tb)
                         如果银行贷款利率 5.71%,所得税率 33%,收购市盈率必须低于 26 倍。

                         3. 对于增发新股收购,目标资产的盈利贡献表现为每股盈利的提高。
                         假定:公司现有股份 S1,当期净利润为 P1,发行前 EPS= P1 /S1;
                         为收购资产新发行股票 S2,发行市盈率为 RM,
                         倘发行股票所得( P1 /S1 * RM *S2),
                         全部用来购入新资产目标资产权益收益率 ROE= 1/ RT,
                         则预期购入资产后新增收益为:P1*RM *S2/ S1* 1/RT ,
                         依此,完成收购后公司每股盈利为:
                                 新 EPS= ( P1+ P1*RM*S2/ S1* 1/ RT)/ (S1+ S2)
                         比较收购前后公司 EPS 的变化:
                                △EPS= (P1+ P1*RM*S2/ S1* 1/ RT)/ (S1+ S2) - P1/ S1
                                     = (RM - RT)*P1*S2/ (S1*(S1+S2)* RT)
                         观察发现,只要 RM > RT, 就有△EPS >0 的存在;也就是说,如果以 15 倍
                         市盈率增发或者配股,收购市盈率必须低于 15,对应目标资产按照交易价
                         格计算的回报率必须高于 6.7%,这个要求显然要比以上两项高。

                         4.   组合方式募集资金的情况下,按照上文的分析,收购市盈率必须低于各
                              项资金加权平均资金成本的倒数,目标资产方可产生实际的盈利贡献。

                         对于上市独立发电商来说,持有现金越多,负债率越低,收购资产选择的余
                         地就越大。从这个角度上来说,华能国际优于山东国电,山东国电又优于国
                         电电力。




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                                                                                                  27
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                                                         China International Capital Corporation Limited


                          图 15:四大核心公司财务实力比较 (2002)
                                  百万元                                                           %
                          3,500                   现金以及现金等价物                   净债务/净资产
                                                                                                    250
                                        3,003
                          3,000
                                                                                          198       200
                          2,500                  2,350

                          2,000                                                                     150

                                                                        117
                          1,500                                                                     100
                          1,000                   43
                                         31                          544              549           50
                           500

                             0                                                                      0
                                    华能国际        北京大唐              山东国电             国电电力


                          资料来源:公司数据,中金公司研究部




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                         行业估值分析

                         综上所述,2003 年中国电力行业上市公司经营环境将比 2002 年有了相当的
                         好转:
                         1. 2003 年工业增长尤其是重工业的加速增长将推动全国电力需求增长
                            12%左右;
                         2. 在供给能力只提高 5-6%的情况下,7%左右的供需缺口将提高发电机
                            组年平均利用率到 5100 小时以上;利用小时的提高将全面提高机组的
                            经营效率;
                         3. 如果并未对本年投资增长和重工业发展产生实质影响,SARS 疫情对全
                            国电力需求的影响将不会是重大的。
                         4. 供需关系的紧张使得电力监管问题更加复杂化,保证电力供应将成为
                            2003 年行业主题,电力行业监管环境全面松动和转暖。
                         5. 发电集团的支持将主要集中在核心上市公司,资产注入可望在下半年展
                            开。


                         行业估值分析
                         应该说,2003 年行业环境的改善反映在二级市场上主要有三个方面:
                         1. 市场对于整个行业的态势重新评估,在大市估值水平可比的情况下,电
                            力行业的平均市盈率应当比 2002 年有所提高;夏季用电高峰时(6-8
                            月)可能出现的拉闸限电使市场情绪再度高涨,从而在消息面上再对股
                            价产生推动作用。
                         2. 供求紧张促进独立发电商经营效率和盈利水平。尤其是历史利用率基数
                            低,税前利润率较低,EBITDA 利润率较高的独立发电商。
                         3. 利用小时的提高也使得通过兼并或者新建项目扩张规模对于上市公司盈
                            利推动的作用更加明显。全国范围内除了山东省外,各个地区利用小时
                            的都有提高,且差异并不重大;鉴于电力行业的特征,主要的盈利推动
                            力依旧来自收购或者新建项目的规模扩张;扩张潜力良好的上市独立发
                            电商仍独具投资价值。

                         从各个独立发电商所处的区域、电力供需缺口和利用小时基数加上一季度发
                         电量增长情况来看,内蒙华电平均利用小时已经超过或者非常接近 6000 小
                         时,继续提高的可能幅度较低;粤电力、申能股份和华能国际历史利用小时
                         基数接近,但上海和广东峰谷差巨大,比较不利于利用小时的进一步提高;
                         国电电力朝阳、宣威电厂潜力较好。

                         从电价执行情况来看,国电电力的宣威、石嘴山,内蒙华电的丰泰争取到正
                         式电价(加上丰镇电价调整),改善最为明显;华能国际 2002 计划外电量
                         电价受压严重,可望受益国家发改委推行的电价清理;申能所在的上海电价
                         机制执行也相对规范,受益度将低于其他三家公司;而广东基本实发实供,

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                                                                        中国国际金融有限公司
                                                     China International Capital Corporation Limited


                          粤电力受去年电价调整全年影响,2003 年电价将在 2002 年基础上继续走
                          低。

                          从规模扩张推动盈利增长来看,粤电力现有贮存项目最少,收购前景最为不
                          确定;申能的外高桥二期到 2004 年才可投产;内蒙华电除准格尔 30%股权
                          外,海渤湾的盈利情况将取决于其正式电价的到位;国电电力将受益于其持
                          续投产的新建项目,而华能国际除受益于 30%规模扩张全年影响之外,母公
                          司进一步的资产注入可提供额外的盈利增长动力。

                          表 13:各个独立发电商经营比较
                                              华能国际 国电电力 申能股份 内蒙华电           粤电力
                          2002年火电利用小时          5,683  5,737  5,890   6,163  5,661
                          区域供需缺口                 7%    7%     9%      8%     4%
                          1Q03内生增长               5%    14%    20%     0%     3%
                          已有扩张项目               深能源    石嘴山   外高桥II 海渤湾III     瑞能
                                                济宁    宣威IV          达拉特III 韶关11#
                                                玉环   外高桥II                 惠州LNG
                                                淮阴     大同
                                                汕头
                                                上海
                                                金陵
                          可能兼并对象                邯峰                   包头I    沙角C
                                              珞璜/阳逻                丰镇5-6#
                          05年权益规模增长             33%    39%    48%     23%    21%
                          考虑收购增长               41%++  39%+    48%     52%   58%-

                          资料来源:公司数据,中金公司研究部


                          基于以上,华能国际和国电电力可以较为显著的受益于电力供求紧张和监管
                          环境的回暖,现有新建项目和来自母公司的支持确保其规模的扩张,加上两
                          者市盈率较低,建议投资者关注。但是由于国电电力负债率较高,可转债发
                          行后基本面可有明显的改善,我们维持对华能国际“推荐”的投资评级,并
                          将对于国电电力的投资评级提高到“短期推荐,长期中性”。




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                                                       China International Capital Corporation Limited


                         表 14:主要上市独立发电商估值比较
                                  评级 收盘价 流通股本             市盈率(X)     市净率(X)      敏感性
                           公司
                                     (5/30) (百万)         2002 2003E 2002 2003E 利用率  电价
                         A股
                         华能国际     推荐    16.0   250       23.9    20.4   3.2   3.0      1.8       3.7
                         国电电力     推荐    10.7   352       27.6    23.7   3.1   2.8      2.0       4.6
                         申能股份     中性    12.7   392       21.9    21.4   3.2   2.9      1.2       2.3
                         粤电力      回避    11.8   391       26.6    29.2   4.6   4.3      1.4       2.8
                         内蒙华电     中性     6.2   395       51.0    43.0   3.2   3.1      2.4       6.6
                         广州控股           11.7   234       17.8     ***   2.8   ***      1.2       2.8
                         深能源             8.9   405       21.2     ***   3.7   ***      1.8       3.6
                         龙电股份            8.0   600       36.4     ***   3.0   ***      1.4       4.0
                         漳泽电力           14.9   120       67.6     ***   4.1   ***      4.9       11.4
                         长源电力            8.6   108       88.1     ***   3.8   ***      3.0       12.1
                         吉电股份            6.4   380       39.1     ***   1.7   ***      2.4       7.6
                         ST华靖           12.5   107        ***     ***   4.3   ***      2.0       3.3
                         华银电力            6.6   222      1,320     ***   1.6   ***     34.5      143.1
                         H股
                         华能国际     持有    8.1    1,500     12.4    10.8   1.6   1.5      1.8       3.7
                         大唐电力     增持    3.4    1,430     12.5    11.2   1.2   1.1      2.0       4.0
                         山东国电     持有    2.0    1,440     8.8     8.9    1.3   1.2      2.0       4.5

                         资料来源:彭博资讯,中金公司研究部



                         风险因素
                         可以说,除了发电集团向核心子公司的资产注入外,其他电力行业所面临的
                         转机因素都是和目前紧张的电力供求关系密切相关的。换句话说,一旦电力
                         供需得到缓解,业内公司不仅要面临利用小时下降、基建项目减少的问题,
                         在 2002 年擦肩而过的监管风险又会卷土重来。

                         电力供需的缓解受到多个不确定因素的共同作用。未来 3 年内电力需求依旧
                         保持今年的迅速增长自然可以延续发电商所面临的优越经营环境;但是,电
                         力装机供给的增长也有可能超出我们的预期。
                         1. 五大集团“作强作大”的愿望只能体现在新建项目开发的电源市场分额
                            的竞争上,而且国家发改委对于五大集团的协调和制约远不如对原国家
                            电力公司一家有力;
                         2. 甚至,我们不能排除为了尽快达到实现竞价上网所需要的宽松供求环
                            境,发改委也有动力放松新建项目的审批的可能;
                         3. 而且即使暂时没有推行竞价上网,供求和缓也将大大减少电网作为独立
                            经营个体同独立发电商争夺利润的制约。




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                                                                                                        31
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                                                                                         中国国际金融有限公司
                                                               China International Capital Corporation Limited


                          图 16:A 股电力股股价走势
                              (%)
                           175       上证A股指数                 华能国际                     申能股份
                                     粤电力A                   粤电力B                     内蒙华电
                           153       国电电力


                           131


                           109



                            87


                            65
                             02-01   02-03       02-06         02-09        02-11         03-02           03-05

                          资料来源:Datastream,中金公司研究部




                          表 15:一季度各个独立发电商经营业绩表现
                                       华能国际             国电电力             申能股份             内蒙华电               粤电力A
                          (人民币百万元)    1Q03 (YoY +/-)   1Q03 (YoY +/-)   1Q03 (YoY +/-)   1Q03 (YoY +/-)    1Q03 (YoY +/-)
                          主营业务收入      5,170 34%        1,086 49%        1,046 47%          616 72%         1,177 -10%
                           主营业 本
                              务成      3,480              745              535             493                700
                           税金以 加
                              及附         15               14               12                 6                6
                          主营业务利润      1,675 43%          327 46%          499 72%          118 86%           471 -19%
                          主营业务利润率      32%              30%              48%              19%               40%
                           其他业 润
                              务利          8                2                0                -0               -0
                           管理费用          92               31               36              -                  57
                           财务费用         139               90               50               26                15
                          营业利润        1,453 51%          208 20%          413 87%           91 45%           399 -22%
                          营业利润率        28%              19%              39%              15%               34%
                           投资收益          -7               30               71                 9               -3
                           营业外收入          1                7                0              -                   0
                           营业外支出          2                1                0                 0                1
                          税前利润        1,445 51%          245 29%          484 63%          100 53%           395 -22%
                           所得税          273               18              118               14               117
                           少数股 益
                              东权         45               68               83               18                41
                          净利润         1,127 42%          159 15%          282 20%           68 54%           237 -22%
                          净利润率         22%              15%              27%              11%               20%
                          每股盈利(元)      0.19 42%         0.11 15%         0.16 19%         0.07 54%          0.09 -22%

                          资料来源:公司数据,中金公司研究部




32   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
     构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
     证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                         中国国际金融有限公司
                                                      China International Capital Corporation Limited



                         华能国际                                                      推荐(1-1-1)

                         用 于 计 算 市 盈 率 和 EV /EBITD A的 股 价 : 15.99元
                         (单位:百万元)          2001A    2002A     2003E      2004E      2005E
                          主营业务收入           15,817   18,500    22,572     22,833     22,833
                              (+/- % )       25.9       17        22           1           -
                          主营业务成本           10,334   12,799    15,765     16,129     16,321
                              (+/- % )       28.1       24        23           2          1
                          净利润               3,636    4,016     4,713      4,689      4,688
                              (+/- % )       37.5       10        17          -1          0
                          每股盈利               0.61     0.67      0.79       0.78       0.78
                              (+/- % )       30.3       10        17          -1          0
                          市盈率                26.2     23.9      20.4       20.5       20.5
                          股 息 收 益 率 (% )      1.9       2.0       2.3        2.3        2.3
                          EV /EB IT D A      13.6     11.9        9.7        9.2        8.9
                         资料来源:公司数据,中金公司研究部


                         容量增长是华能国际一季度收入和利润增长的最重要动力。同去年同期相
                         比,华能国际合并范围下容量提高 34%达到 14,820 兆瓦;原有资产组合利
                         用小时比去年提高 5%。在此基础上,华能国际 2003 年第一季度实现销售收
                         入 51.7 亿元,年同比增长 34.2%;净利润 11.3 亿元,年同比增长 41.9%,

                         从 2003 年全年来看,华能去年收购的 2450MW 机组,加上德州三期的全年
                         盈利贡献是现有主要的外生增长动力。内生增长方面,2002 年华能加权平
                         均利用小时为 5683 小时。鉴于全国 7%左右的电力供需缺口,加上华能主要
                         服务于经济增长迅速的东部沿海地区,我们认为公司仍可维持一季度以来的
                         利用小时提高。结合已经实现的容量扩张以及利用小时提高,我们预计公司
                         今年实现利润 47.13 亿元,同比增长 17%,对应每股盈利 0.79 元。

                         本年内还可能进行一系列收购。公司完成对深能源集团 25%股权的收购
                         后,此项资产将提高公司权益装机容量约 877MW,收购代价 24 亿元,按照
                         12-16 倍收购市盈率折中计算,估计可以将公司 2003 年盈利提高 1%。与
                         此同时,华能将从母公司收购包括河北邯峰和四川珞璜电厂的约 1000-
                         2000 兆瓦的资产。邯峰电厂华能集团持有 40%的相对控股权,2000 年总资
                         产在 70 亿左右,年净利润据传可达到 7 亿元人民币;单此一项可将华能国
                         际 2003 年盈利再提高 3%。

                         造价低廉的诸多新建项目为未来发展奠定基础。华能国际近日公布了 5 项
                         新建项目的开发计划,包括浙江玉环、广东汕头,江苏淮阴,上海燃机和金
                         陵燃机电厂。以上项目仍旧位于东南沿海经济发达地区,华能持有绝对控股
                         权,并已经进展到项目建议书以后阶段,估计在未来 3 年内投产。不仅如
                         此,我们发现以上项目造价得到良好控制,单位建设成本为 400-430 万元/
                         兆瓦左右,明显低于行业平均的 400-450 万元/兆瓦;浙江玉环电厂 1000

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                                                                                                    33
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                                                                         中国国际金融有限公司
                                                      China International Capital Corporation Limited


                          兆瓦单机的超超临界机组单位成本只有 420 万元/兆瓦。同时,华能国际还
                          将资本金比例从一般水平的 20%提高到 25%。可以预见,以上项目投产后
                          较轻的债务还本付息负担和折旧费用将提高其盈利水平。

                          表 16:华能国际新建项目
                                    地区      容量     机组        总成本       资本金比例           单位成本
                                            (MW)    (MW)      亿元           (%)         (万元/MW)
                          玉环         浙江     2000   2x1000      83           25           415
                          汕头         广东      600    1x600      25           25           417
                          淮阴         江苏      600    2x300      24           20           400
                          上海燃机       上海      900    3x300      37           25           411
                          金陵燃机       江苏      900    3x300      37           25           411
                          资料来源:公司数据,中金公司研究部


                          再融资分析:华能 2002 年收购石洞口、太仓、淮阴和长兴电厂耗去公司 27
                          亿元现金,加上收购深能源 25%股权还需要 24 亿元,由此引起市场对于其
                          进一步融资计划的担心。但我们认为,1) 公司每年产生的经营活动现金流约
                          70-80 亿元,而目前确定的新建项目平均每年需要投入资本金 15 亿元左右,
                          资 金 瓶 颈 并 未 出 现 。 2) 公 司 2002 持 有 现 金 30 亿 元 , 净 资 产 负 债 率
                          (debt/equity ratio)和净资产净负债率(net debt/equity ratio)分别只有 37%和
                          20%,同上市同行相比处于低端水平,债务融资空间宽裕。3) 华能国际 94
                          年上市以来,历次融资数量共计 77 亿元,而同期收购资产支付现金高达
                          119 亿元,如果再考虑向流通股股东支付的现金股利,两者之间差距巨大,
                          并无数额上的对应关系。4) 即使华能国际下一步收购耗资巨大,需要两地同
                          时进行股本融资,考虑到避免母公司股权摊薄,华能国际在下一步股本融资
                          重可能更倾向向母公司、A 股和 H 股股东同时发售新股,价格以 H 股股价
                          为基准,从而并不致给公司 A 股价格产生重大负面影响。

                          估值:华能国际是行业,也是 A 股上市电力公司的龙头和榜样。国内电力
                          供应不足将提高公司总体利用率水平;公司毛利率和净利润率较高,能够更
                          多的受惠于电力紧张;公司年内进行的兼并收购还将为公司提供进一步的盈
                          利增长动力;华能国际同母公司之间紧密的战略依存关系,突出的管理能力
                          将惠泽公司的长期发展。以每股 0.79 元收益计算的市盈率不到 21 倍,我们
                          维持对华能国际“推荐”的投资评级。




34   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
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                                                                 China International Capital Corporation Limited



                         国电电力                                             短期推荐,长期中性(2-1-2)

                         用 于 计 算 市 盈 率 和 E V /E B IT D A 的 股 价 :             1 0 .6 6
                         ( 单 位 :百 万 元 )           2001A       2002A        2003E        2004E       2005E
                         主营业务收入                    2 ,9 3 4    3 ,5 6 3     4 ,3 2 6     6 ,8 0 8    7 ,8 0 5
                                      (+ /- % )       108           21           21           57          15
                         E B IT D A                1 ,3 3 9    1 ,5 6 5     2 ,2 5 5     3 ,4 2 6    3 ,9 8 6
                                      (+ /- % )       161           17           44           52          16
                         主营业务成本                    2 ,0 0 2    2 ,5 5 2     2 ,7 5 7     4 ,3 5 8    5 ,0 0 6
                                      (+ /- % )       103           27             8          58          15
                         净利润                          552         541          630          737         812
                                      (+ /- % )         96          -2           17           17          10
                         EPS ( 元 )                   0 .6 7      0 .3 9       0 .4 5       0 .5 3      0 .5 8
                                      (+ /- % )           9       -4 2           17           17          10
                         市盈率                         1 5 .9      2 7 .6       2 3 .7       2 0 .3      1 8 .4
                         调 整 后 E P S (元 )            0 .3 9      0 .3 9       0 .4 5       0 .5 3      0 .5 8
                                      (+ /- % )         96          -2           17           17          10
                         调整后市盈率                      2 7 .1      2 7 .6       2 3 .7       2 0 .3      1 8 .4
                         E V /E B IT D A               8 .5      1 9 .1       1 6 .1       1 1 .7        9 .5
                         资料来源:公司数据,中金公司研究部


                         北仑电厂是一季度利润增长的最重要来源。一季度国电电力净利润增长
                         15%到 159 亿元。公司实现电量 50.25 亿千瓦时,同比增长 25.3%;扣除新
                         增宣威和石嘴山,原有机组发电量亦增长 13.72%。从财务报表上来看,公
                         司全资拥有电厂电量利润增加,加上宣威大渡河利润贡献增量,刚能够抵消
                         3526 万元财务费用的上升。而由于浙江北仑电厂去年 3 月才完成收购,国电
                         电力依靠本年度额外两月的利润 2142 万元才实现利润的增长。

                         宣威石嘴山推动全年利润增长。日前,国电电力发布公告,其 40%相对控
                         股的宁夏石嘴山电厂获批正式电价,2003 年投产两台机组 25 亿千瓦时电量
                         适用 0.212 元/千瓦时的正式结算电价。考虑石嘴山至今只投产一台,初始运
                         营成本和厂用电率较高,此项估计可以为国电电力增加利润贡献 1500-
                         2000 万元。除此之外,宣威电厂正式电价的到位还将提高该电厂对国电电
                         力的利润贡献约 3500-4000 万元。而且,新母公司入主之后,类似去年 4
                         季度的非常规报废固定资产和成本飙升的情况可能将不再出现。与此同时,
                         国电电力今年还将举借 7-8 亿元银行贷款,用于其大同石嘴山电厂建设的
                         资本金投入,增加财务费用约 3500 万元。在此基础上,我们预计国电电力
                         2003 年实现净利润 6.3 亿元,年同比增长 17%。

                         转债发行可望解决一部分资金压力。公司计划发行 20 亿元可转债,用于偿
                         还用以收购宣威、北仑以及续建石嘴山、大同电厂投入资本金所借银行贷
                         款。如果 7 月前可以完成发行,估计还可以提高国电电力净利润 6%左右。
                         发行可转债后,公司年底净资产负债率可从原来的 344%提高到 382%。


本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
                                                                                                                35
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                                                                        中国国际金融有限公司
                                                     China International Capital Corporation Limited


                          新建项目带动盈利稳定增长,兼并收购最快在年底进行。2004 年公司 40%
                          相对控股的石嘴山和外高桥电厂将全部投入运营。由于并不确知外高桥二电
                          厂的电价和成本情况,我们假设该座电厂盈利能力同规模类似的北仑电厂类
                          似。但是由于其 2004 年处于投产初期,加上原定投产计划可能拖后半年,
                          我们假设外高桥二电厂贡献 7000 万元左右利润(参见申能股份评论中对于
                          外高跷二期的分析),加上宁夏石嘴山 3、4 机组的贡献,2004 年盈利可能
                          再提高 17%到 7.4 亿元。

                          风险因素:我们在以上的分析中并没有考虑国电电力可能进行的,向母公司
                          的资产收购和基建项目出资权开发。实际上,为了推动可转债转股,公司确
                          有动力寻求母公司的支持。但是,我们认为国电电力母子关系还存在一定的
                          不确定性:一方面,长源电力规模小,盈利能力低下,不具备成为集团旗舰
                          公司和主要上市窗口的条件;另一方面,国电电力负债率过高,继续发展需
                          要银行贷款亦步亦趋的保障,每年经营现金流大量用于偿还债务,扩张速度
                          必将受到影响;而即使不考虑股本融资,公司 20 亿可转债即使以 10 元全部
                          转股,母公司持股比例也将被稀释到 39%;还有一点,国电电力的第二大股
                          东为辅业集团,能够提供给国电电力的支持非常有限,而国电集团持有比例
                          只不过高于辅业 10%不到,独自承担“做大做强”子公司的任务一定程度上
                          缺乏动力。在以上的考虑下,我们估计母公司即使在年底向国电电力注入资
                          产,规模应该只是中等;新建项目方面,国电电力可能会公布其贵州鸭溪
                          (4x300MW,51%股权)电厂的投资细节。

                          国电电力的另一个不确定因素在于其四川瀑布沟项目。瀑布沟装机 3300 兆
                          瓦,国电控股 51%。项目投资回收期 17.8 年,动态总投资 186.42 亿元(我
                          们认为还有进一步提高的可能), 2009 年 5 月首台机组发电,2011 年 1 月
                          6 台机组全部投产。项目资金消耗大,建设期长,不确定因素大;同瀑布沟
                          规模类似的二滩电站投产后就陷于亏损。即使瀑布沟不成立项目公司而直接
                          隶属于国电大渡河公司,以母公司滚存利润开发,可以减轻对于国电电力的
                          压力,但来自大渡河公司的现金股利自此便无从谈起了。

                          估值:鉴于公司未来两年均有明确的增长动力推动盈利实现双位数提高,可
                          转债的发行将在 7-8 月间完成并改善公司的财务状况,我们对于国电电力持
                          “短期推荐 ,长期中性”的评级。该股票近日的调整提供了较好的买入机
                          会,大市目前的盘整结束后,国电电力后市可望有较好的表现。




36   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
     构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
     证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                       中国国际金融有限公司
                                                    China International Capital Corporation Limited



                         申能股份                                                 中性(1-2-2)

                         用于计算 市盈率和EV/EBITDA的股价: 12.75元
                         (单位:百万元)      2001A   2002A   2003E              2004E       2005E
                         主营业务 收入        2,005   2,820   5,290              7,000       7,570
                               (+/- %)     41      41      88                 32           8
                         主营业务 成本        1,206   1,870   3,265              4,720       5,215
                               (+/- %)     40      55      75                 45          11
                         净利润            1,155   1,034   1,061              1,138       1,178
                               (+/- %)    (21)    (10)      3                  7           4
                         每股盈利 (元)        0.71    0.58    0.59               0.63        0.66
                               (+/- %)    (21)    (10)      3                  7           4
                         市盈率 (X)         17.9    21.9    21.4               19.9        19.3
                         股利收益 率 (%)        3.0     2.4     2.4                2.5         2.6
                         EV/EBITDA (X)   30.2    25.0    12.2               11.3        10.8

                         资料来源:公司数据,中金公司研究部


                         一季度内生增长推动盈利提高。第一季度申能股份持有的外高桥电厂、吴
                         泾第二发电以及吴泾发电电量分别增长 25%,23%和 3%;公司合并电量实
                         际增长 23%,权益电量增长 20%,是其 19%利润增长的切实动力所在。

                         2003 年业绩稳中有升。申能股份 2003 年新增业务主要是天然气管网。但是
                         由于众所周知的原因,天然气管网气价尚不确定,申能公司预测其毛利率不
                         超过 2%,考虑财务费用,该项业务可能还要依靠政府补贴才能够产生盈利
                         贡献。电力生产方面,我们认为公司一季度的增幅很难持续。华能石洞口电
                         厂同期电量增幅只有 4%;上海地区电力需求年增长也很难维持在 20%以
                         上,尤其在 2002 年三四季度基数较高的基础上;该地区较大的峰谷差也限
                         制了公司进一步的利用率提高。

                         2004 年外高桥二期推动盈利增长。外高桥二期容量 1800 兆瓦,同浙江北仑
                         电厂基本类似。2002 年浙江北仑电厂贡献国电电力利润 1.63 亿元,对应净
                         利润 3.45 亿元;假设外高桥二期盈利能力同北仑类似,如果按照原定计划
                         投产(2003 年底一台,2004 年年中一台),2004 年预测实现对申能股份和
                         国电电力利润贡献 1 亿元;如果拖后半年投产,利润贡献可能只有 7000 万
                         元左右。如果外二盈利能力能够同外一和吴泾二类似,由于规模扩大 50%,
                         正常生产年份利润可以达到 5.4 亿元左右,即使拖后投产,利润贡献也可以
                         达到 1 亿元。我们财务模型中采纳了较为保守的 7000 万元的假设。

                         维持“中性”评级。公司 04 年方有较明显利润增长。申能股份股本巨大,
                         股性较活,同时现金股利分派较为慷慨和稳定,是我们三家主要的现金股利
                         型公司:华能国际,申能股份和粤电力。如果市场出现电力股领涨的局面,
                         尤其是配合上海电力股份上市,申能股份可有较好表现。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
                                                                                                  37
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
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                                                                        中国国际金融有限公司
                                                     China International Capital Corporation Limited



                          内蒙华电                                                   中性(2-2-2)

                          用于计算市盈率的股价:6.2元
                          (百万元)     2001A          2002A     2003E      2004E      2005E
                          主营业务收入     1,432          2,008     2,528      2,680      3,492
                            (+/- %)       1            40        26          6         30
                          主营业务利润       256           355       466        488        664
                            (+/- %)     -28            39        31          5         36
                          净利润          220           239       288        297        324
                            (+/- %)     -28             9        20          3           9
                          每股盈利        0.22          0.24      0.29        0.30       0.33
                            (+/- %)     -31             9        20          3           9
                          市盈率            56            51        43         41         38
                          调整后每股盈利      0.11          0.12      0.15       0.15        0.16
                          股息收益率 (%)    0.8            0.8       0.8        0.8        0.8
                          EV/EBITDA      24            21        18         17         13
                          资料来源:公司数据,中金公司研究部


                          一季度实际利润增长 23%。内蒙华电一季度扣除所得税影响,盈利实际提
                          高 23%,约 1292 万元。其中,国华准格尔电厂 30%股权贡献 875 万元,丰
                          泰海渤湾电厂电厂增加盈利 1563 万元;但全资电厂部分电量未见明显提高
                          成本飙升,盈利反而降低 1174 万元。

                          称霸蒙西独立王国。公司 2003 年盈利额外动力可能来自蒙华海渤湾电厂正
                          式电价的到位和对丰镇 5-6#以及包头一电厂的收购。前者全年盈利贡献
                          可以达到 3500 万元,后者的收购为 5000-6000 万元。如果从年中开始,公
                          司 2003 年盈利还可以提高 16%左右。公司 15%和 10%参股的大唐托克托和
                          蒙达公司派发的现金股利可能非常有限。公司 40%相对控股的达拉特三期
                          2004 年处于投产初期,我们并不期望其产生盈利。

                          公司未来还可能进行包头二电厂扩建,海渤湾三期以及正蓝岱海电厂的建
                          设。虽然投产都要在 2005 年甚至之后,并将迅速提高公司的负债率水平,
                          但内蒙华电垄断蒙西电网基建项目实现规模扩张是公司的主要卖点之一。

                          市场炒作意味浓重。内蒙华电股票定位比较特殊。对该公司的判断很大程度
                          上并不取决于公司切实盈利的提高,而是规模增长的预期,西电概念,坑口
                          概念,以及绝对股价较低的因素。其股价也经过 10:10 大比例派送的充分
                          炒作。以及考虑海渤湾电价到位以及丰镇包一的收购,公司的市盈率仍旧高
                          达 40 倍,我们维持对内蒙华电“中性”的投资评级。




38   本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
     构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港
     证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
                                                                         中国国际金融有限公司
                                                      China International Capital Corporation Limited



                         粤电力                                                    回避(1-3-2)

                         用于计算市盈率和EV/EBITDA的股价:10.80元
                         (单位:百万元)       2001A    2002E     2003E      2004E      2005E
                         主营业务收入         5,441    5,620     5,654      5,654      5,723
                         (+/- %)            27        3         1          0          1
                         主营业务成本         2,865    3,183     3,393      3,432      3,475
                         (+/- %)            42      11          7          1          1
                         净利润            1,057    1,190     1,074      1,100      1,127
                         (+/- %)             9      13         -9          2          2
                         每股盈利             0.40    0.44      0.40       0.41       0.42
                         (+/- %)             6      11         -9          2          2
                         市盈率              29.5    26.6      29.2       28.5       27.9
                         股息收益率(%)          1.9      2.0       1.8        1.8        1.9
                         EV/EBITDA        11.8    11.6      11.8       11.5       10.9
                         资料来源:公司数据,中金公司研究部


                         一季度盈利倒退 22%。粤电力一季度电价同比下降 13%。电量 3%的微弱涨
                         幅远远难以抵消去年下半年电价调整的负面影响。虽然广东省全省电力需求
                         增长 18.7%,粤电力只有 76%控股的湛江电厂实现了超过 10%的电量增长。
                         沙角 A 由于去年基数较高,电量反而下降 0.1%。

                         2003 年电价压力难以化解。粤电力年内将投产 51%控股的茂名瑞能热电厂
                         (200MW),是公司本年唯一新增的资产,只能将公司权益装机容量提高
                         区区 4%;收购兼并方面,公司主要目标沙角 C 电厂由于电价削减 23%减少
                         利润全部由中方承担,实际粤电公司 60%股权实现的利润非常微薄,即使母
                         公司愿意转让,该部分资产也很难满足进入上市公司的条件。但是,粤电力
                         1 季度由于机组大修,发电量提高远远落后于省内同行。我们认为,后三个
                         季度公司电量有上升的可能。乐观情况下,如果湛江电厂维持 25%的电量增
                         加,其他电厂电量不出现下降,粤电力 2003 年利润不过同去年持平。但
                         是,在此情况下,粤电力平均利用小时已经超过 6000 小时,继续提高余地
                         已经有限。

                         未来增长动力有待提高。粤电力即将参与的新建项目中除韶关 11#扩建
                         外,惠州、汕尾和盘南电厂母公司都有参与,粤电力只持有少数股权。2004
                         年假设韶关 11#投产,公司权益装机不过提高 3-5%。而且粤电力同母公
                         司战略关系弱化不仅使得进一步资产收购难以进行,也为公司新建项目的开
                         拓平添了竞争者。

                         亟待战略突破。鉴于粤电力 2003 年面临较大的电价压力,以及后续发展比
                         较有限,鉴于公司目前高达 30 倍的市盈率,我们维持对其“短期回避,长
                         期中性”的投资评级。公司本身资金实力雄厚,亟待寻求战略突破实现规模
                         扩张。

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                              华电国际 — 即将海归的又一行业巨头

                              华电国际(原山东国电,港交所代码 1071)日前宣布了其增发不超过 7.65
                              亿股 A 股的计划,其中 1.98 亿股直接配售给母公司,其余 5.67 亿股上市流
                              通;募集不超过 20 亿元资金用于向母公司收购广安电厂 80%股权以及进行
                              包括广安二期等基建项目的建设。

                              华电国际简介。华电国际原名山东国电,1999 年香港上市。2003 年底权益
                              资产 5,324 兆瓦,主要位于山东。主力电厂包括邹县电厂、十里泉电厂、莱
                              城电厂和潍坊、青岛电厂。2002 年实现发电量 69 亿千瓦时,销售收入 77 亿
                              元,净利润 12 亿元,对应每股盈利 0.22 元(国际会计准则)。

                              表 17:华电国际主要电厂以及 2002 年发电量
                              (百万千瓦时)     邹县 十里泉 莱城              青岛      潍坊      淄博        滕州         章丘     合计
                              容量 (MW)    2,430 1,238   900        600     600     177       33        135    5,978
                              股权          100% 100% 100%          55%     30%    100%      54%        70%      *
                              总发电量       12,849 7,027 3,806      3,771   3,384   1,104     190        238   32,369
                              权益发电量      12,849 7,027 3,806      2,074   1,015   1,104     104        167   28,145

                              资料来源:公司数据,中金公司研究部


                              华电集团旗舰上市公司。母公司同华电国际之间的“两个优先”原则:华电
                              国际优先进行基建醒目开发和优先进行母公司资产收购,确立了华电国际接
                              在华电集团中核心公司和主要上市窗口的地位。在 A 股增发中,母公司按
                              照流通股发行价格认购配售股份,从而得以保持绝对控股地位,同样反应了
                              母子公司之间紧密的战略依存关系。

                              表 18:华电国际母公司定向配售及增发 A 股前后股权结构对比8
                                                                 发行前                                发行后
                              百万股                       股数          持股比例                  股数          持股比例
                              华电集团                      2,8 15       53 .6%              3 ,0 1 1       50 .0%
                              山东国际信托投资公司                 9 03        17 .2%               9 03          15 .0%
                              鲁能发展集团                      87         1 .7 %                87           1 .4 %
                              枣庄市基建投资公司                   20         0 .4 %                20           0 .3 %
                              H股 股 东                    1,4 31       27 .2%              1 ,4 3 1       23 .8%
                              A股 股 东                       0          0 .0 %              5 69           9 .5 %
                              合计                        5,2 56       1 00 %              6 ,0 2 1       1 00 %

                              资料来源:公司数据,中金公司研究部


                              低价蓝筹大盘电力股。假设按照发行 7.65 亿 A 股,筹集 20 亿元来计算,发
                              行价格应该在 2.61 元左右,对应 2002 年完全摊薄每股盈利 0.196 元计算发



     8
         以发行 7.65 股 A 股,其中 1.98 股配售给母公司计算。


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                                                    China International Capital Corporation Limited


                         行市盈率仅仅为 13.3 倍。A 股发行计划在 2003 年底 2004 年初完成,但最后
                         发行日期仍旧取决于市场情况。




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                                       要     点




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                                      要     点




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