Learning Center
Plans & pricing Sign in
Sign Out



									                                                                                                                                                           Techno Speak 

                                                                                                                                   Sector Coverage
     March 16, 2012                                                                  VIEW: BULLISH                                       HORIZON: LONG TERM
                                                         INDIAN TYRE SECTOR

           EQUITY ANALYST 
     Alok Deora | +91 22 4093 4014

            EQUITY ANALYST 
     Saurabh Jain | +91 22 4093 4004

      Please refer to important disclosures at the end of the report                                                                            For private Circulation Only. 
      Sushil Financial Services Private Limited                                          Member : BSEL, SEBI Regn.No. INB/F010982338 | NSEIL, SEBI Regn.No.INB/F230607435. 
      Office : 12, Homji Street, Fort, Mumbai 400 001.                                          Phone: +91 22 40936000 Fax: +91 22 22665758 Email :
                                                                                             Indian Tyre Sector

                           Executive Summary 

                           Industry Overview 

                           Factors affecting performance of the industry 

                               •   Movement in Prices of Key Raw Materials 
                               •   Bargaining power of customers 
                                          Original Equipment Manufacturer (OEM) Market 
                                          Replacement Market 
                                          Exports Market 
                               •   Tyre Retreading 
                               •   Radialization Opportunity 

                           Competitive Scenario 

                           Key Growth Drivers for Tyre Sector 
                               •   Long term positive outlook for Auto Demand 
                               •   Recent decline in rubber prices to improve profitability 
                               •   Backward integration can help protect margins 
                               •   Margins depend on ability to pass on rise in input costs  

                           SWOT Analysis 


                               •   MRF Ltd 
                               •   JK Tyres & Industries Ltd 
                               •   Ceat Ltd  
                               •   Apollo Tyres Ltd 

    March 16, 2012                                                                                            2
                                                                                                      Indian Tyre Sector

                  Smooth Ride Ahead – An Executive Summary 

                  The Indian tyre industry has seen strong demand growth post FY 2009 but huge spike in 
                  Natural rubber prices from CY 2011 have had a severe impact on profitability of the Tyre 
                  Companies. There were price revisions seen by tyre manufacturers across the industry but 
                  they were not enough to pass on the steep rise in rubber prices. However with the recent 
                  decline in rubber prices the medium to long term outlook on the sector remains promising. 
                  Few  of  the  factors  that  would  have  an  impact  on  demand  for  tyres  in  India  have  been 
                  summarized below. 

                  Healthy Auto Demand to drive demand for Tyres   
                  According to SIAM, Passenger Vehicle (PV) Sales are expected to grow from 2.2 mn units in 
                  2009  to  5.1 mn  units  in  2015 implying a  CAGR  of  15.0%.  On the  other hand  Commercial 
                  Vehicle (CV) Sales including Small Medium and Heavy CV’s are expected to grow from 0.47 
                  mn units in 2009 to 1.42 mn units in 2015 implying CAGR of 20.2%.  
                  Auto demand touched new peaks during 2010 after slowdown witnessed in 2009 period. 
                  The effect of this huge growth will be witnessed in replacement market in coming period. 
                  Replacement  markets  enjoy  higher  margins  than  OEM  segment  and  the  increase  in 
                  demand from Replacement would mean higher margins. 

                  Increasing shift towards Radialization 
                  Indian  tyre  industry  lags  far  behind  other  developed  countries  when  it  comes  to 
                  Radialization in Trucks and Bus Segment (T&B). The Indian markets are slowly converging 
                  towards  radial  tyres  in  CV  segment.  Tyre  Companies  are  now  continuously  investing  in 
                  radial capacity which is likely to improve turnover and margin performance due to change 
                  in the sales mix.  

                  Branding and Advertising play key role 
                  The  leaders  in  the  industry  are  MRF  Tyres,  Apollo  Tyres,  JK  Tyres  and  Ceat  Ltd  together 
                  commanding over 70.0% of the market. As there are only these few players who command 
                  major shares of overall market in India, branding and advertising remains a key.  

                  Huge Entry Barriers and Low Margin business 
                  The  entry  barriers  in  this  business  remain  very  high  owing  to  high  initial  investment 
                  required. Also high Raw material costs coupled with higher working capital requirements 
                  and high competition tends to keep the  industry profitability under check despite strong 
                  tyre demand.  

                  Retreading Business 
                  As  Companies  across  tyre  industry  have  raised  prices  owing  to  higher  input  costs,  there 
                  could  be  increase  in  demand  for  retreading  by  customers  which  could  affect  demand  in 
                  Replacement market going forward. Retreading can be done 2‐3 times depending on tyre 
                  conditions  and  gives  a  new  life  to  tyre  at  almost  25.0%  of  the  new  tyre  costs.  Sharp 
                  increase in retreading has an impact on tyre demand from replacement markets. 

                  Dumping from Foreign Companies  
                  Increasing penetration from foreign players particularly Chinese Companies in Indian tyre 
                  markets  is  likely  to  impact  the  profitability  of  local  players.  Although  Chinese  companies 
                  enjoy  low  market  share  currently  (5‐6%),  it  can  increase  going  forward  on  price 

March 16, 2012                                                                                                         3
                                                                                                  Indian Tyre Sector

                  Industry Overview 

                  The  Indian  tyre  industry  accounts  for  approximately  5.0%  of  the  Global  tyre  demand 
                  generating revenues of approximately ` 30,000 cr for FY 2011. The growth in domestic tyre 
                  industry  was  negatively  impacted  by  the  global  slowdown  in  FY  2009.  Nevertheless,  the 
                  industry experienced a remarkable recovery in FY 2010. This growth was primarily driven 
                  by strong revival in automobile  demand on the  back  of  improvement in macro economy 
                  and easing of interest rates.  
                    Indian Tyre Industry Turnover 

                                                    CAGR of 22.3%

                      Source: Industry Reports, Sushil Finance
                  The Indian Tyre Industry produced 119.2 mn units of tyres (1.5 mn tonnes) in 2010‐11. On 
                  an average, In India nearly 60.0% of the production is for replacement market, followed by 
                  25.0%  sold  to  OEMs  directly  and  the  balance  is  exported.  Globally,  the  OEM  segment 
                  constitutes  30.0%  of  the  tyre  market,  exports  10.0%  and  the  balance  from  replacement 
                  market. Exports turnover for India during 2010‐11 stood at ` 3,600 cr.   

                      Segmental Break up (Industry Turnover FY11)

                      Source: Industry Reports, Sushil Finance

March 16, 2012                                                                                                     4
                                                                                                         Indian Tyre Sector

                  The Indian Tyre industry is characterized by its raw material intensity (Raw material costs 
                  account for approximately 70% of turnover). There exists huge competition among the top 
                  few players who dominate the market and that results in low margins. These players are 
                  constantly  focused  on  advertising,  branding  their  products  and  strengthening  their 
                  distribution network by increasing dealer network so as to increase their market share. 
                    Industry Segment wise Contribution  

                    Source: ATMA, Sushil Finance
                  The industry derives its demand from the automobile Industry. The OEM market off take is 
                  dependent  on  the  new  vehicle  sales  while  replacement  market  demand  depends  on  the 
                  total  population  of  vehicles  on  road,  road  conditions,  overloading  norms  for  trucks, 
                  average tyre life and prevalence of tyre retreading. The major category of tyres produced 
                  in the country is of Truck & Bus tyres (nearly 60.0% in value terms).  
                  Radialization of tyres is still at extremely low levels in India. In the Passenger Car market, 
                  Radialization  has  reached  98.0%  but  in  all  the  other  categories,  cross  ply  tyres  are  still 
                  preferred. Poor road conditions, overloading in trucks, higher cost of radial tyres and poor 
                  awareness  of  tyre  users  are  the  main  reasons  for  the  non  transition  of  the  domestic 
                  market  to  radial  tyres.  However,  going  ahead  Radialization  in  truck  &  bus  tyres  may 
                  increase due to government’s focus on infrastructure development. 
                  Since  last  few  decades,  Indian  vehicles  have  been  using  Cross  Ply  (Bias)  tyres.  In  these 
                  tyres,  the  ply  cords  run  across  each  other  or  diagonally  to  the  outer  surface  of  the  tyre. 
                  Rayon  and  nylon  tyre  cords  are  used  as  the  reinforcing  medium.  These  tyres  can  be 
                  retreaded  twice  during  their  lifetime  and  are  hence  preferred  by  Indian  transport 
                  operators who normally overload their trucks.  
                  On the other hand, Radial tyres have their cords running radially from bead at 90 degrees 
                  angle to the rim or along the outer surface of the tyre. The reinforcing mediums used in 
                  these tyres are polyester, nylon, fiberglass and steel. These tyres are generally 20.0% more 
                  expensive than the Bias Tyres. The tyres have longer life and are more fuel efficient. The 
                  poor road condition of the Indian roads has led to lower penetration of radial tyres in India 
                  (nearly 10.0%) as against global trend of above 60.0%.  

March 16, 2012                                                                                                             5
                                                                                                       Indian Tyre Sector

                  TOTAL TYRE PRODUCTION IN INDIA (Units in ‘000) 
                      Category                       2009 ‐ 10              2010 ‐ 11                  % Change 
                      Truck & Bus                     14,811                 15,668                      5.8% 
                      Passenger Car                   20,047                 26,201                     30.7% 
                      Jeep                             1,402                  1,500                      7.0%
                      L.C.V                            5,739                  6,029                      5.1% 
                      Tractor Front                    2,386                  2,595                      8.8% 
                      Tractor Rear                     1,634                  1,777                      8.8%
                      Tractor Trailer                   903                   1,051                     16.4%
                      A.D.V.                            294                    311                       5.8% 
                      Scooter                         13,558                 20,140                     48.5% 
                      Motor Cycle                     35,664                 43,118                     20.9%
                      Industrial                        538                    616                      14.5% 
                      O.T.R.                            161                    191                      18.6% 
                      Total                           97,137                119,197                     22.7% 
                  Source: ATMA, Sushil Finance 

                  Factors affecting performance of Tyre Industry  

                  Movement in Key Input Prices (Natural Rubber)  
                  The tyre sector consumes approximately 63.0% of the total Natural Rubber (NR) consumed 
                  by the country. The Indian Tyre industry is extremely sensitive to raw material prices which 
                  accounts  for  major  portion  of  the  tyre  cost.  The  key  raw  materials  used  in  the 
                  manufacturing process are as follows:‐ 

                      Industry Raw Material Mix  

                      Source: ATMA, Sushil Finance

                  Synthetic  Rubber  (SR)  can be  used  as  a substitute  for  NR or along with NR  but  only  to a 
                  limited  extent  in  various  industries.  Generally  NR  and  SR  are  used  in  80:20  ratios  in  the 
                  Indian tyre industry. This can vary depending on technical specifications of the tyre.  
                  The other key raw materials consumed by the tyre industry are crude derivatives such as 
                  Nylon  tyre  cord  fabric  (NTCF),  Carbon  black  and  Rubber  chemicals.  While  NTCF  provides 
                  strength  to  the  tyre,  carbon  black  enhances  the  life  span  of  the  tyre.  With  only  two 
                  domestic  manufacturers  for  NTCF,  India  imports  more  than  50.0%  of  its  requirements. 
                  Additionally, about 20% of the rubber chemicals are also imported by India. 

March 16, 2012                                                                                                           6
                                                                                             Indian Tyre Sector

                      Consumption of Natural Rubber by Tyre Sector

                      Source: ATMA, Sushil Finance
                  Tyre industry imports raw materials on account of the following factors: 
                      • Duty free imports permitted against export of tyres 
                      • Domestic demand insufficient to meet demand requirement 
                      • Technical and Commercial factors  
                      • Access to multiple sources of supply 
                  Rubber Prices 
                      Natural Rubber (RS‐4) Price Trend 

                                        CAGR of 20.9% (FY04‐FY11);
                                        Grew 65.3% YoY during 2010‐11 

                      Source: Rubber Board, Sushil Finance 
                  Besides NR, almost all the key raw materials are crude derivatives and are hence linked to 
                  crude oil prices. Crude oil prices have spiked up in recent months due to ongoing political 
                  uncertainty in the Middle East and from medium term perspective, prices are expected to 
                  trend higher on global economic recovery. In this backdrop, prices of SR and other crude 
                  derivatives used in the manufacture of tyres are expected to remain firm over the medium 

March 16, 2012                                                                                                7
                                                                                                   Indian Tyre Sector

                  International Scenario 
                  India is the world’s fourth largest producer of Natural rubber after Thailand, Indonesia and 
                    Natural Rubber Global Production in CY10 

                   Source: Industry Reports, Sushil Finance
                  Thailand  is  the  world’s  largest  producer  of  natural  rubber  in  the  world  with  33.0%         
                  production.  Indonesia  is  the  second  largest  producer  contributing  around 30.0% of the 
                  world’s  total  natural  rubber  production.   
                  In  the  year  2009‐10,  India  produced  831,000  tonnes  of  natural  rubber.  India 
                  contributes 9.0% of the world natural rubber production.   Other producers include China 
                  and Vietnam, contributing 7.0% and 3.0% respectively to the world production.   
                  According to estimates, World natural Rubber production is estimated to be around 11.42 
                  mn tonnes for 2012, while consumption is projected at 11.49 mn tonnes implying a supply 
                  side deficit of 77,000 MT. By 2020, the Global rubber consumption is expected to reach 36 
                  mn tonnes while consumption is expected to be at 16.5 mn tonnes. 

March 16, 2012                                                                                                      8
                                                                                                       Indian Tyre Sector

                  Bargaining power of customers 
                  There are three types of customers for Tyre Manufacturers: ‐ 
                  Original Equipment Manufacturers (OEM's) 
                  The  OEM  segment  enjoys  the  lowest  margins  reason  being  that  the  OEM’s  always  have 
                  high  bargaining  power  as  they  buy  in  bulk  from  the  suppliers.  To  get  a  pie  of  the  high 
                  volume business, Tyre manufacturers are forced to sell at lower margins. The benefits are 
                  the commitments given by the OEMs in terms of the volume they would procure from the 
                  tyre manufacturers.  
                  Replacement Market (through dealer network) 
                  Replacement segment is generally operated through dealer network and company owned 
                  outlets. The bargaining power for the replacement segment is moderate as the buyers are 
                  not  that  strong  as  compared  to  OEMs.  The  demand  in  the  replacement  market  remains 
                  strong  due  to  sharp  growth  in  Auto  sector  witnessed  post  2009.  In  the  replacement 
                  market, Tyre manufacturers are better able to pass on the increase in prices as compared 
                  to  the  OEM  segment.  This  segment  therefore  commands  the  highest  margins.  Tyre 
                  Companies  are  continuously  focusing  on  replacement  market  and  constantly  increasing 
                  dealer and company outlets to increase the business from this high margin segment. 
                  Export Market  
                  Export segment generally operates at margins which fall between the margins achieved in 
                  Replacement and the OEM markets. Export business at the industry level currently stands 
                  at nearly 10.0‐15.0% of the industry wide turnover. Exports of Tyres and Tubes are freely 
                  allowed in India. Exports initially comprised mainly of Bias Tyres. However with the global 
                  market moving quickly towards Radialization, the exports of Radial tyres is on the rise. 
                    Industry Export Revenues

                                                 CAGR of 22.3%

                      Source: ATMA, Sushil Finance

March 16, 2012                                                                                                          9
                                                                                                         Indian Tyre Sector

                   Tyre Retreading 
                   Increasing tyre prices to push re‐treading business 
                   The Indian tyre‐retreading industry at present is nearly 10.0% of total turnover of the Tyre 
                   Industry.  The  major  segments  where  retreading  is  used  is  in  CV  and  Off  the  Road  (OTR) 
                   tyres. Majority of the Indian re‐treading industry is fragmented and with large number of 
                   un‐organized  participants.  Some  tyre  manufacturers  like  MRF,  JK  tyres  and  some  tyre 
                   companies operating through franchise route are the organized players in this segment.  
                   Re‐treading includes replacing the treads and providing a fresh life to the tyre with cost of 
                   nearly 25.0% of a new tyre thereby resulting in huge savings. A Heavy Commercial Vehicle 
                   tyre  has  the  ability  to  get  re‐treaded  2‐3  times  in  India. The  body  of  the  used  tyre  must 
                   have desirable level of characteristics to enable retreading. Retreading cannot be done if 
                   the tyre has already been over‐used to the extent that the fabric is exposed or damaged.  
                   With tyres being one of the primary costs for Commercial fleet operators, retreading helps 
                   increase the life of tyres and reduce the operating costs for the companies. The increasing 
                   price  of  tyres  owing  to  higher input  costs  for tyre  manufacturers  is  expected  to  result in 
                   increased  re‐treading  especially  in  the  Indian  Medium  and  Heavy  Commercial  (M&HCV) 
                   industry.  Continuous  improvement  in  roads  infrastructure  and  strict  overloading 
                   restrictions are expected to improve tyre life and also increase number of times tyre can 
                   be  re‐treaded.  Increase  in  re‐treading  can  have  an  impact  on  replacement  demand  for 
                   tyres in coming years.  
                   Types of Retreading  
                   Retreading can be done by the following two processes:  
                          Conventional Process (hot cure process) ‐ In this process an un‐vulcanized rubber 
                          strip is applied on the buffed casing of the tyre. This strip takes the pattern of the 
                          mould during the process of vulcanization.  
                          Precure Process (cold cure) ‐ During this process a tread strip, where the pattern 
                          is already pressed and precured is applied to the casing.  It is bonded to the casing 
                          by  means  of  a  thin  layer  of  specially  compounded  uncured  rubber  (known  as 
                          cushion or bonding gum) which is vulcanized by the application of heat, pressure 
                          and time. 
                   Currently  in  India  the  retreading  pattern  is  divided  between  the  above  two  processes  in 
                   equal ratios.  
                   Retreading is acting as a big threat for the tyre industry. Most of the transporters in India 
                   retread their tyres twice during its lifetime, while a few fleet owners retread thrice. 
                   Retreading is highly popular in Southern India unlike in the North where the transporters 
                   overload their trucks and buying a new tyre is the best option for them. Though retreading 
                   has  penetrated  the  market  in  significant  way,  it  has  not  made  much  of  an  impact  in  the 
                   two‐wheeler and passenger car segments. 

 March 16, 2012                                                                                                           10
                                                                                                           Indian Tyre Sector

                  Radialization Opportunity  
                  There are two types of tyres  
                      • Cross ply (Bias) tyres  
                      • Radial tyres.  

                  Radial  tyres  were  first  commercially  manufactured  by  Michelin  in  the  late  1940s  and 
                  rapidly  gained  acceptance  in  Western  Europe,  Japan  and  finally  in  the  USA  by  the  mid 

                  Radialization in the Indian passenger car segment has reached almost 98.0%. However it is 
                  extremely  low  in  the  T&B  segment  at  9‐10%,  compared  to  a  world  average  of  68.0%. 
                  However  the  trends  in  economies  like  China,  with  high  industry  wide  Radialization  of 
                  75.0%, points to the prospects of increased radial penetration in the Indian T&B markets. 
                  The  radial  penetration  in  China  has  also  been  supported  by  its  better  quality  of  road 
                  infrastructure  and  significant  investments  made  by  global  tyre  majors  in  building  large 

                  A  radial  tyre  has  a  longer  life  and  offers  higher  fuel  efficiency  and  hence  is  effectively 
                  cheaper than cross ply tyres over the life of the tyre. However the demand has been slow 
                  to pick up due to following factors 
                       • Initial High Investment required  
                       • Lack of Awareness among operators 
                       • Poor Road Infrastructure  
                       • Overloading in Vehicles 
                    Current Radialization Levels in India 

                                                                         Although PV segment has achieved almost 
                                                                         100% Radialization, T&B segment lags way 
                                                                         below world average of nearly 70.0% 
                                                                         offering huge opportunity.  

                      Source: ATMA, Sushil Finance
                  Future of Radialization 

                  The future of Radialization will be derived from the following factors: 

                         •       Cost ‐ Benefit Ratio – The primary driver of switch towards Radialization would 
                                 be  the  Cost  benefit  ratio  that  the  operators  would  be  able  to  achieve  by  the 
                                 switch over. The initial cost for Radial Tyre is higher when compared to Bias Tyres 
                                 but over the life of the tyre the benefits in terms of fuel efficiency and longer life 
                                 provides  higher  benefits  than  the  extra  cost  incurred.  Going  forward  if  the  Cost 
                                 benefit  ratio  remains  favorable,  only  then  the  demand  for  Radial  tyres  would 
                                 remain strong. 

March 16, 2012                                                                                                             11
                                                                                                             Indian Tyre Sector

                             •    Lack of Awareness at user end – The demand for Radial Tyres has been subdued 
                                  in India when compared to global countries on account of lack of user education. 
                                  Users primarily operating in rural and semi urban areas are not fully aware of the 
                                  benefits  the  radial  tyres  provide  over  longer  term  horizon.  The  operators  are 
                                  therefore  hesitant  to  shift  the  tyre  procurement  towards  radial  tyres  especially 
                                  with the initial high cost involved. 

                             •    Retreading  –  In  tyre  manufacturing  process,  nearly  80.0%  of  the  manufacturing 
                                  cost is incurred in tyre body and remaining in the Treading, the portion of the tyre 
                                  which  meets  the  road  surface.  The  number  of  times  a  tyre  can  be  retreaded  is 
                                  nearly 3 times in case of Radial Tyres (2 Times in case of Bias Tyres). If Retreading 
                                  in  India  picks  up  in  future,  the  new  tyre  demand  would  be  more  towards  radial 
                                  tyres than bias tyres.   

                             •    Road  Development  –  Radialization  would  be  beneficial  if  there  is  proper  Road 
                                  Infrastructure  in  the  country.  Poor  roads  would  dent  the  life  span  of  the  Radial 
                                  tyres and thus lose the benefit it gains when compared to Bias Tyres.  

                      Competitive Scenario 
                      The  leaders  in  the  industry  are  MRF  Tyres,  Apollo  Tyres,  JK  Tyres  and  Ceat  Ltd  which 
                      together command over 70.0% of the market share.  
                          Tyre Industry Market Share (FY11)

                          Source: Industry Reports, Sushil Finance
                      As  the  Indian  Tyre  sector  is  significantly  dependant  on  input  materials  like  rubber  and 
                      crude  derivatives,  any  increase  in  these  costs  directly  impacts  the  profitability  for  the 
                      industry as a whole. Due to high competitive pressure within the Indian markets and even 
                      from imports, the tyre manufacturers are unable to pass on the increase in input costs to 
                      the  end  customers  completely  which  impacts  the  bottomline  performance.  Tyre  sales 
                      especially  to  the  replacement  segment  are  dependent  upon  the  distribution  network  of 
                      the  company.  Large  companies  with  extensive  distribution  manage  to  generate  high 
                      volume which partially offsets the sharp increase in input costs.  

                      With the Tyre industry growing, the manufacturers have been adding up capacities at the 
                      robust pace intending to extend their geographical reach and also focus on higher margin 
                      radialized tyres. The huge capital investments required for setting up new plant along with 
                      building brand through massive advertising creates huge barriers for the new entrants.  

    March 16, 2012                                                                                                           12
                                                                                                          Indian Tyre Sector

                      Competitive Scenario of Indian Tyre Industry 

                                                                 High Barriers  to  Entry                                
                                                                 due  to  huge  Investment                               
                                                                 required  on  new  plant                                
                                                                 setup,  Advertising  and                                
                                                                 Branding  costs  and  in 
                                                                 setting  up  of  dealer 
                                                                 network.  Due  to  these        
                                                                 high  initial  investments,     
                                                                 the  gestation  period          
                                                                 remains very high.                                      
                                                                                                       Manufacturers  have 
                             The  market  for  Tyres  is 
                             price  sensitive  which 
                                                                                                       to  rely  on  rubber 
                             makes  it  challenging  for                                               prices  and  crude 
                             Tyre  Manufacturers  to 
                                                                                                       prices  which  are  key 
                                                                            Indian                     determinants         of 
                             pass on increase in input                       Tyre                      input  costs.  Sharp 
                             costs  to  the  end 
                                                                            Sector                     increase  in  these 
                             consumers.        Margins 
                                                                                                       costs  lead  to  sharp 
                             tend  to    remain  under 
                                                                                                       dent  in  profitability 
                             severe  pressure  when 
                                                                                                       of the Industry.
                             input costs rise.
                                                                   Industry  is  dominated 
                                                                   by  few  big  names 
                                                                   covering  more  than 
                                                                   70.0%  of  total  Market. 
                                                                   This  makes  it  tougher 
                                                                   for  new  entrants  to 
                                                                   penetrate  the  market 
                                                                   in any significant way.

March 16, 2012                                                                                                              13
                                                                                                      Indian Tyre Sector

                  Key Growth Drivers for Tyre Sector 
                  Long term positive outlook for Auto Demand 
                  Auto  Industry  as  a  whole  registered  growth  of  nearly  45.0%  during  the  two  year  period 
                  ended 2011. The demand has been impacted during last few quarters impacted due to lot 
                  of factors which include  
                       • Higher fuel costs  
                       • Rising interest rates  
                       • Slowing capex growth affecting demand for Commercial vehicles 

                  Higher  interest  rates  and  rising  oil  prices  substantially  increased  the  cost  of  vehicle 
                  ownership  for  fleet  operators.  In  addition,  the  flat  freight  rates  on  major  routes  dented 
                  profitability and cash flows of fleet operators. The growth in the LCV is likely to be better 
                  going forward according to industry estimates.  

                  After the M&HCV segment, the PV segment is the second largest contributor to revenues 
                  for  the  tyre  industry  contributing  nearly  16.0%  to  the  total  industry  revenues.  Domestic 
                  demand for passenger vehicles reported strong growth during the last two years. 

                  Inflation  has  now  stabilized  and  interest  rates  have  almost  peaked  improving  consumer 
                  sentiments. Demand is therefore likely to improve from FY13 onwards. The two  wheeler 
                  segment  has  been  relatively  less  impacted  by  rising  interest  rates,  owing  to  its  limited 
                  reliance on organized financing. 

                  The slowdown in the auto demand is likely to have negative impact on demand for tyres in 
                  the  short  term.  However,  medium  to  long  term  growth  fundamentals  of  the  industry 
                  remain  strong  owing  to  strong  replacement  demand  and  growth  in  OEM  segment.  Few 
                  other  factors  which  would  drive  growth  is  improving  road  infrastructure  resulting  in 
                  reduced  vehicle  turnaround  time,  restrictions  on  overloading  and  investments  in 
                  infrastructure which continue to support demand for CVs. Other factors such as favorable 
                  demographics,  rising  disposable  income,  under  penetration  of  vehicles,  strong  demand 
                  from rural markets and availability of financing at competitive rates would drive long term 
                  demand for automobiles. 

                  Recent decline in Natural Rubber prices to improve profitability  

                  Indian  Tyre  industry  is  highly  raw  material  intensive  industry  and  margins  are  highly 
                  correlated  to  the  price  movements  of  raw  materials.  In  simple  terms,  the  movement  in 
                  Natural  Rubber  prices  can  make  or  break  the  fortunes  of  the  Tyre  Manufacturers.  The 
                  prices  of  Natural  rubber,  the  key  raw  material  constituting  around  44.0%  of  total  raw 
                  material costs, witnessed a sharp rise during FY11. Domestic rubber prices increased from 
                  lows of Rs.100 per kg in mid 2009 to highs of almost Rs.240 per kg in April 2011. 

                  This rise was on account of sharp increase in demand coupled with rising crude oil prices 
                  and speculative trading on exchanges in rubber futures. Supply side disruptions by adverse 
                  climatic  conditions  in  key  rubber  cultivating  countries  like  Thailand,  Indonesia,  India  and 
                  China further added to the increase in prices.  

                  Tyres Companies across India and globally took several prices hikes to counter the sharp 
                  rise in rubber prices during FY 2011. However, the hikes were not enough to cover up for 
                  the  entire  input  cost  rise  and  significantly  impacted  the  margins  of  the  manufacturers. 
                  Nevertheless,  the  situation  started  improving  from  start  of  FY12  when  prices  of  Natural 
                  Rubber started to decline from the peak. Domestic prices have declined and stabilized at 
                  near  Rs.190  per  kg  levels.  Going  forward,  the  removal  of  anti‐dumping  duty  against 
                  Chinese  and  Thailand  TBRs  with  effect  from  August  2011  may  impact  the  replacement 
                  market for domestic tyre manufacturers. 

March 16, 2012                                                                                                        14
                                                                                                      Indian Tyre Sector

                          Natural Rubber Trend (Production and Consumption) 

                          Source: ATMA, Sushil Finance 

                      Domestic  Production  of  Natural  Rubber  FY11  grew  by  3.7%  YoY  as  against  the 
                      consumption  growth  of  1.8%.  In  absolute  terms  production  for  FY11  stood  at  0.86  mn 
                      tonnes as against consumption of 0.95 mn tonnes. Imports during the period stood at 0.18 
                      mn tonnes. 

                      According  to  reports,  Domestic  Production  of  Natural  Rubber  is  estimated  to  be  around 
                      0.90 mn tonnes and Consumption estimated at 0.97 mn tonnes for FY12. India is expected 
                      to  import  around  0.17  mn  tonnes  to  meet  the  domestic  demand  and  export  0.03  mn 

                          Brent Spot Crude Price Trend 

                          Source: EIA, Sushil Finance

                      Backward Integration can protect margins going forward 
                      The margins of tyre manufacturers are highly correlated to the movement in rubber prices 
                      as  was  witnessed  during  FY11.  During  FY11,  margins  declined  sharply  at  industry  level 
                      owing to the sharp up move in natural rubber prices and the inability of tyre companies to 
                      fully pass on the rise to the end consumers especially OEMs.  

                      Tyre  manufacturers  are  now  increasingly  looking  out  to  isolate  themselves  from 
                      fluctuation  in  Natural  Rubber  prices  and  are  now  looking  at  backward  integration 
                      measures  such  as  acquiring  rubber  plantations.  Leading  Tyre  Manufacturers  like  Apollo 
                      Tyres and JK Tyres are looking out for acquisition of Natural Rubber Plantations globally. As 
                      tyre  companies  generally  do  not  have  medium  to  long  term  contracts  with  rubber 
                      manufacturers,  they  are  exposed  to  huge  fluctuation  in  rubber  prices.  The  backward 
                      integration  would  help  tyre  manufacturers  to  an  extent  to  reduce  exposure  to  such 

March 16, 2012                                                                                                        15
                                                                                                            Indian Tyre Sector

                      Margins depend on the ability to pass on input price increases 

                      During 2008‐09, the industry enjoyed decline in key raw material costs of rubber and crude 
                      owing  to  slowdown  in  the  Global  Economy.  The  benefits  of  lower  input  costs  were 
                      witnessed  in  Q4  of  FY  2009.  The  trend  of  soft  input  costs  was  witnessed  until  Q4  FY10 
                      when  the  raw  material  price  trend  reversed  with  Natural  Rubber  prices  moving  up  by 
                      above 50.0% in the CY 2011. As the spike in the key input material took most by surprise, 
                      the  pass  on  of  prices  to  customers  was  delayed  and  restricted  due  to  competitive 

                      The Companies with strong presence in the replacement market are in a better position to 
                      pass  on  increase  in  Raw  Material  prices  to  the  end  consumers.  As  replacement  markets 
                      function through Company owned outlets and Franchise model, the price changes can be 
                      implemented  faster  when  compared  to  supplying  to  OEM’s.  The  pricing  power  in  the 
                      replacement  markets,  however,  has  been  curbed  to  an  extent,  especially  in  the  T&B 
                      segment, due to competition from lower‐priced Chinese imports.  

                      The  pricing  power  when  it  comes  to  dealing  with  OEMs  remains  weak  leading  to  low 
                      profitability.  This  disadvantage  in  pricing  is  however  partially  compensated  by  assured 
                      orders in heavy volumes by the OEMs. Generally, many tyre manufacturers are unable to 
                      have  raw  material  escalation  clauses  with  OEMs  to  offset  the  impact  of  any  steep  cost 
                      increases.  Despite  the  fact,  having  decent  presence  in  the  OEM  segment  is  equally 
                      important  for  tyre  manufacturers  to  establish  their  brand  in  the  retail  market  as  first 
                      replacement of tyre is preferred to be of same model which was fitted by the OEM.  

                      Indian tyre manufacturers have undertaken price hikes of over 10.0‐15.0% during the past 
                      12  months.  The  price  hikes  have  partially  compensated  for  the  overall  cost  increases  in 
                      prices  of  key  raw  materials.  With  rubber  prices  having  cooled  off  since  last  few  months, 
                      further price hikes are very unlikely. 

                      International participants making India a hub for radial tyre manufacturing 

                      Indian tyre industry currently is dominated by domestic participants catering to over 85% 
                      of the domestic requirement. The imported tyres are priced at a premium over domestic 
                      tyres. In an extremely price sensitive market like India, buyers are hesitant to pay any kind 
                      of premium for relatively superior products. Also the imported tyres lose their edge over 
                      Indian  tyres  owing  to  poor  road  conditions  which  limit  the  benefits  of  higher  durability, 
                      lower  emissions  and  safety.  The  Indian  market  was  also  dominated  by  Cross  Ply  tyres 
                      especially in T&B space which also discouraged global majors from entering into domestic 
                      markets.  As  a  result,  investments  in  India  by  international  players  have  been  relatively 
                      modest in the past.  

                      However  with  Indian  consumers  shifting  more  towards  Radialization  and  constant 
                      improvements in road infrastructure taking place, the demand for premium tyres is on the 
                      rise. Global OEMs are increasingly picking India as manufacturing hub and the demand for 
                      high  quality  radial  tyres  in  the  Indian  market  is  set  to  grow  at  a  robust  phase  over  the 
                      medium term. 

March 16, 2012                                                                                                               16
                                                                                                      Indian Tyre Sector

                  SWOT ANALYSIS 

                      STRENGTHS                                        WEAKNESS
                          • More  than  70.0%  of  Industry                •   The  fortunes  of  the  industry  are 
                            turnover is from top 4 Companies.                  highly  dependent  on  prices of key 
                            The  brand  name  plays  a  critical               raw  materials  such  as  rubber  and 
                            role  especially  in  the  replacement             crude  oil  and  any  sharp  rise  can 
                            market.                                            impact profitability significantly. 
                          • Well established  brand names  and             •   The Tyre Industry is unable to pass 
                            distribution  network  by  existing                on  majority  of  price  hike  to  end 
                            players and high capex required for                consumer due to high competitive 
                            setting  up  plant  create  huge  entry            pressure  which  impacts  the 
                            barriers  for  new  players  to                    margin performance. 
                            penetrate the market.

                      OPPORTUNITIES                                    THREAT 
                          • Automobile  Industry  growth  has              •   Biggest  threat  for  tyre  companies 
                            been strong in last few years which                is  increase  in  prices  of  Natural 
                            would  lead  to  rise  in  replacement             rubber,  which  accounts  for 
                            demand going forward.                              majority  of  total  raw  material 
                          • With  ongoing  development  of                      
                            infrastructure,  particularly  roads,          •   Imported  Tyres  from  China,  has 
                            the  automobile  and  tyre  industry               been  a  challenge  for  Indian 
                            are  expected  to  capitalize  on  this            manufacturers.  Imports  from 
                            opportunity.                                       China  now  constitute  around   
                                                                               5‐6.0% of market share. 
                          • Increase        in  shift  towards                     
                             Radialization  especially  in  T&B            •   Majority  of  other  input  costs  for 
                             segment likely to improve industry                tyre  manufacturing  are  crude 
                             profitability in coming future.                   derivatives.  With  crude  prices 
                                                                               scaling  upwards,  added  pressure 
                                                                               on  raw  material  prices  can  prove 
                                                                               to be a threat. 
                                                                           •   Cyclical  nature  of  automobile 
                                                                               industry impacts demand for tyres.

March 16, 2012                                                                                                        17
                                                                                                      Indian Tyre Sector

                  The  tyre  industry  registered  growth  of  nearly  25.0%  in  revenues  backed  by  healthy 
                  demand  from  OEM  and  Replacement  segments.  The  huge  demand  was  supported  by 
                  capacity  ramp‐up  by  major  players.  The  growth  was  driven  by  strong  domestic  OEM 
                  demand from the T&B, PV and two‐wheeler segments which saw sharp increase in volume 
                  growth during the year.  
                  The  demand  for  M&HCV  segment  is  largely  driven  by  demand  from  the  replacement 
                  market,  which  accounts  for  more  than  80.0%  of  total  demand.  The  Passenger  and  two 
                  wheeler segments are major constituents of the OEM segment. M&HCV segment accounts 
                  for  bulk of tyre  industry revenues accounting  for  nearly 60.0% share  in value terms.  The 
                  price increases imposed by most tyre manufacturers in line with rising rubber prices led to 
                  a decline in demand from the M&HCV segment.  
                  Higher  input  costs  especially  that  of  natural  rubber  led  to  a  sharp  decline  in  operating 
                  profits for the industry. Companies which had sales mix of higher presence in the relatively 
                  high margin radial passenger car segment and higher presence in the replacement market 
                  segment  which  offers  better  pricing  ability  have  been  able  to  post  relatively  better 
                  performance.  On  the  other  hand  players  having  high  presence  in  OEM  segment  were 
                  unable to pass on price increases in input costs beyond an extent and faced pressure on 
                  margin performance. 
                  For FY13, automotive OEM tyre demand is expected to revive owing to expected decline in 
                  interest rates leading to higher demand for Automobiles. The strong growth in OEM sales 
                  during  the  last  two  years  is  expected  to  translate  into  higher  replacement  demand, 
                  especially in the passenger car segment. In the M&HCV segment, the growth is expected 
                  to  remain  muted  in  short  term  as  macro  economic  factors  may  dampen  demand  in  the 
                  OEM  and  the  price‐sensitive  replacement  segments.  However  the  long  term  growth 
                  prospects for CV segment as a whole remains promising. 
                  Removal of anti‐dumping duty on TBR imports  
                  Growth  in  the  T&B  segment  has  been  robust  during  last  two  years  led  by  rising  shift 
                  towards  Radialization,  lower  cost  of  imported  T&B  tyres  and  capacity  constraints  in  the 
                  domestic  markets.  In  February  2010,  anti‐dumping  duty  was  imposed  on  TBRs  imported 
                  from China and Thailand to protect domestic market.  

                  However effective August 2011, the duty has been removed after strong opposition from 
                  Global  tyre  companies  like  Bridgestone  and  from  domestic  OEM’s  like  Tata  Motors  Ltd. 
                  This  is  expected  to  make  imported  TBRs  cheaper  thus  limiting  the  pricing  power  of 
                  domestic players in replacement tyre market thereby impacting industry margins.  

March 16, 2012                                                                                                        18
                                                                                                                                    Indian Tyre Sector

      Snapshot                                  MRF Tyres Ltd. (CMP  ` 9981)  

           HOLD                                 Originally established as Madras Rubber Factory, a small toy balloon manufacturing unit in 
                                                1946 in Madras (Now, Chennai), MRF has evolved as a leading tyre manufacturer. Besides 
                                                tyres, MRF has business interests in Pretreads, Paint & Coats and Toys. The company now 
Promoters                     27.03 
FII                            2.44 
                                                stands  as  the  largest  tyre  manufacturer  in  the  country  and  one  of  the  leading  tyre 
FI / MF                       12.01 
                                                manufacturers worldwide. The company became the first Indian company to export tyres 
                                                to USA (the birthplace of tyre technology) in 1967 and now exports to over 65 countries in 
Body Corporates               23.75 
                                                USA, Europe, Middle East, Japan and Asia Pacific.  
Public & Others               34.77              

                                     The  Company  has  6  manufacturing  units  each  at  Puducherry,  Kottayam,  Tiruvottiyur, 
          STOCK DATA                 Arkonam, Medak & Goa and a diversified Sales Network across the country. A new plant at 
                                     Perambalur,  near  Tiruchirapalli  in  Tamil  Nadu  will  be  operational  in  2012  with  an  initial 
Reuters Code                 MRF.BO  capacity of 3.5 Lac Trucks and Car Radials. The Company’s Product offerings include Tyres, 
Bloomberg code               MRF IN  Conveyor Belts, Pretreads and Paints & Coats. The Company is a leading manufacturer of 

BSE Code                     500290  tyres in almost all the segments.  
NSE Symbol                       MRF 
                                      The tyres offered by MRF are for Passenger Cars, Two Wheelers, Trucks & Buses, OTR and 
Market                    ` 42,319 mn Farm Services  Vehicles.  The  Company  also  manufactures  and sells  Tubes  and Flaps.  MRF 
Capitalization*           US$ 846 mn 
                                      also manufactures conveyor belts under its brand MUSCLEFLEX for Mining, Quarries, Ports, 
                             4.24 mn  Thermal Power Plants, Cement Plants, Steel Plants, Fertilizer Plants, Paper Manufacturing, 
Outstanding*                          Fertilizer Industries and also exports to more than 15 countries. 
52 Weeks (H/L)  ` 10336/6200           During  FY11,  the  Company  produced  34.77  mn  Automobile  tyres  and  31.38  mn 
Avg. Daily                             Automobile tubes running at maximum utilization rates. The Company also manufactured 
Volume  (6m)             4,547 Shares  1,056 MT of Tread Rubber, 7,683 MT of Pre‐cured Treads, 2,042 MT of Conveyor Belts and 
                                       1,484 KL of Specialty Surface Coatings through outsourced production.  
Price Performance (%) 
                                                During FY11, the net sales registered a robust growth of 31.6% from ` 74,587.3 mn in FY 
    1M                 3M       6M              2010  to  ` 97,439.8  mn  in  FY  2011.  In  addition,  the  company  experienced  a  substantial 
     2                 42       42              improvement at the net level as the reported net profit increased from ` 3,575.1 mn in FY 
                                                2010 to ` 6,187.8 mn in FY 2011. The net margin improved from 4.8% in FY 2010 to 6.4% 
    200 Days EMA: ` 7624 
                                                in FY 2011. 
     *On fully diluted equity                   Going forward, we expect MRF to benefit on back of its leadership position in the Tyre 
                                                industry. The Company is market leader in the PC segment and holds the 2nd position in 
                                                the  M&HCV  segment  which  generates  nearly  half  of  the  volumes  for  MRF.  It has  been 
                                                able  to  maintain  its  operating  margins  at  decent  levels  even  during  rising  input  costs. 
                                                The Margins are expected to improve on increasing shift towards Radialization in the CV 
                                                segment and declining trend in natural rubber prices. As the demand from CV segment is 
                                                likely to be robust from OEM and Replacement market, the Company would be able to 
                                                increase its overall margin performance.  

                                                 Although  we  remain  optimistic  about  long  term  growth  prospects  of  MRF,  we  believe 
                                                 the  current  valuations  discount  the  positives.  We  therefore  recommend  investors  to 
                                                HOLD  the  stock  at  current  levels  and  we  would  review  the  Company  performance  in 
                                                 coming quarters and review our ratings accordingly. 
                                                                              KEY FINANCIALS (Cons.)
                                                Y/E         Revenue      EBITDA     EBITDA        PAT       P/E    P/Sales  ROE (%) ROCE 
                                                Sep.         (` mn)       (` mn)     Margin     Margin      (x)       (x)               (%) 
                                                                                       (%)        (%)
                                               FY09         56,682.9      7,156.1      12.6        4.4        17.0      0.7        20.4       21.2
                                               FY10         74,587.3      8,627.2      11.6        4.8        12.0      0.6        23.2       23.7 
                                               FY11         97,439.8     12,344.4      12.7        6.4         6.9      0.4        17.5       15.0
March 16, 2012 
                                                                                                                                     Indian Tyre Sector

         Snapshot                               JK Tyres and Industries Ltd. (CMP  ` 72) 
                                                The company belongs to the renowned JK Group of Rajasthan based Singhanias’ who have 
                BUY                             business  interests  in  Cement,  paper,  textile,  sugar,  insurance,  fairy  foods,  Agri‐products 

       SHARE HOLDING (%)                        and many other businesses. Incorporated in February 1951 in West Bengal, the company 
   Promoters                       47.35        was  originally  meant  for  managing  agency  business.  In  February  1972,  the  company 
   FII                             16.42        obtained the letter of intent for manufacturing automobile tyres and tubes. Since then the 
   FI / MF                          4.91        company has evolved to become one of the leading tyre manufacturers of the country.  
   Government                        0.7 
                                                The company has 5 manufacturing plants in the country strategically located in Karnataka, 
   Body Corporates                 12.33 
                                                Madhya Pradesh and Rajasthan. The company has 3 tyre manufacturing plants in Mysore, 
   Public & Others                 18.30 
                                                Karnataka, 1 in Banmore, Madhya Pradesh and 1 in Kankroli, Rajasthan. The company also 
                                                forayed into the overseas markets by acquiring Tornel, a Mexico based tyre manufacturing 
              STOCK DATA                        company which has 3 tyre manufacturing plants in Mexico.   
  Reuters Code                    JKIN.BO       The company manufactures tyres for more than 15 Passenger Car OEMs including Honda, 
  Bloomberg Code                    JKI IN      Maruti, Tata Skoda, Toyota, Ford, Fiat and Mitsubishi. The company offers both Bias and 
  BSE Code                         530007       Radial tyres for Trucks and Buses. The company’s product offerings include tyres for light 
  NSE Symbol                       JKTYRE       trucks, farm based and OTRs as well. The company's products are marketed under the JK 
  Market                        ` 2,952 mn      Tyre and Vikrant brands. 
  Capitalization*               US$ 59 mn       During  FY11,  the  company  produced  8.598  mn  of  automotive  tyres,  5.462  mn  of 
  Shares                                        automotive tubes and 2.447 mn of automotive flaps. During FY11, the net sales registered 
                                 41.06 mn 
  Outstanding*                                  a  robust  growth  of  30.1%  from  ` 45,705.8  mn  in  FY  2010  to  ` 59,454.4  mn  in  FY  2011. 
  52 Weeks (H/L)                 ` 113/54       However, the bottom‐line experienced a significant fall as the reported net profit declined 
  Avg. Daily                                    from ` 2,197.4 mn in FY 2010 to ` 625.5 mn in FY 2011. The net margin contracted from 
  Volume  (6m)                     Shares       4.8%  in  FY  2010  to  1.1%  in  FY  2011  primarily  due  to  increase  in  Materials  and 
                                                Manufacturing costs, as a percentage of revenues.  
  Price Performance (%) 
                                                JK Tyres & Industries Ltd is one of the leading players in the TBR & PCR segment. With 
      1M                 3M          6M         interest rates expected to decline, the PV & CV segments are likely to witness recovery. 
      (16)               17          (9)        The  Company  faced  pressure  of  higher  commodity  prices,  labor  unrest  and  currency 
                                                impact  which  impacted  its  performance  during  last  few  quarters  thus  dented  margins. 
         200 Days EMA: ` 82 
                                                The performance during Q3 FY12 has shown reversal trend and with rubber prices below 
     *On fully diluted equity shares            ` 200 per kg levels, margins are likely to improve in coming quarters.  
                                              We have a positive outlook on the long term growth prospects of the auto industry and 
                                              expect  the  revenues  to  improve  with  labor  issues  resolved.  With  recent  correction  in 
                                              rubber  prices  we  expect  margins  to  expand  in  coming  quarters.  We  recommend 
                                              investors  to  BUY  the  stock  at  current  levels  for  initial  upside  of  20.0%  from  current 
                                                                            KEY FINANCIALS (Cons.)
                                              Y/E         Revenue       EBITDA     EBITDA        PAT          P/E    P/Sales  ROE (%) ROCE 
                                              March.       (` mn)       (` mn)      Margin     Margin      (x)          (x)                (%) 
                                                                                      (%)        (%) 
                                              FY09        55,227.0      1,892.5       3.4       (2.0)         NA       0.05       3.1       NA 
                                              FY10        45,705.8      5,209.2      11.4        4.8          1.3      0.06      31.7      23.2 
                                                FY11        59,454.4      3,262.7       5.5         1.1        4.6      0.05         10.1       10.2 
  March 16, 2012 
                                                                                                                             Indian Tyre Sector

        Snapshot                            Ceat Ltd. (CMP  ` 87) 
              BUY                           Ceat Tyres of India Ltd was established in the year 1958, in collaboration with TATA Group. 
                                            Subsequently, the RPG Group took over the company in 1982 and renamed it as CEAT Ltd 
      SHARE HOLDING (%)                     in 1990. Company  caters  to  various segments  which  includes  tyres for  heavy duty  trucks 
   Promoters                   51.29        and buses  (T&B),  light  commercial vehicles (LCVs),  passenger  cars  (PC), earthmovers and 
   FII                          1.81 
                                            forklifts (Specialty segment) and 2‐wheelers.  
   FI / MF                     14.28         

   Government                   0.00        The  Truck  &  Bus  segment  is  the  largest  contributor  to  the  company’s  topline,  covering 
   Body Corporates              7.31        61.0% of the product portfolio. The other segments like 2‐3 wheelers, Passenger vehicles 
   Public & Others             25.31        and  Off  the  Road  vehicles  contributes  almost  equally  towards  the  sales  however  the 
                                            contribution from the Industrial vehicles segment still remains low.    

          STOCK DATA                    The contribution from the Replacement market to the topline was about 75.0% last year 
                                        and  with  the  robust  growth  witnessed  in  the  Auto  sector  the  replacement  market  will 
  Reuters Code                CEAT.BO 
  Bloomberg Code                        remain  buoyant  going  forward.  As  the  company  enjoys  relatively  higher  margin  in  the 
                               CEAT IN 
                                        Replacement segment, it will remain to be the highest contributor to the topline. 
  BSE Code                    500878 
  NSE Symbol                 CEATLTD     Ceat  Ltd  has  recently  ramped  up  its  production  facilities  to  cash  in  on  the  huge  growth 
                                         expected  in  the  Auto  industry.  Ceat  has  invested  in  a  Greenfield  radial  manufacturing 
  Market                   ` 2978.9 mn 
  Capitalization*            US$ 60 mn 
                                         facility at Halol in Gujarat with a capacity of 150 TPD for Truck and Buses, Light trucks & 
                                         passenger  car  radials.  Post  expansion  the  total  capacity  increased  from  410  TPD  to  595 
                               34.24 mn  TPD. 

  52 Weeks (H/L)             ` 120/66  The  Company  procured  50  acre  land  at  Ambernath  in  Thane,  Maharashtra  and  will  be 
     Avg. Daily   
                                       shifting  its  Bhandup  facility  to  that  plant.  Currently  the  finished  goods  produced  at 
     Volume  (6m)       49,195 Shares  Bhandup  face  heavy  Octroi  duty  as  applicable  in  Mumbai.  The  Bhandup  plant  is  Ceat’s 
                                       oldest manufacturing facility and has now become less Energy efficient. As the Company 
     Price Performance (%)             shifts its facility to Ambernath, it would significantly save on Octroi duty and energy costs 
                                       which would improve its overall margins going forward. During FY11, the consolidated net 
         1M           3M        6M 
                                       sales registered a robust growth of 26.4% from ` 28,504.3 mn in FY 2010 to ` 36,023.9 mn 
         (9)          17         5 
                                       in  FY  2011.  However,  the  bottom‐line  experienced  a  significant  fall  and  the  net  profit 
           200 Days EMA: ` 89          declined  from  ` 1,642.0  mn  in  FY  2010  to  ` 319.3  mn  in  FY  2011.  The  net  margin 
                                       contracted from 5.8% in FY 2010 to 0.9% in FY 2011 primarily due to increase in Materials 
     *On fully diluted equity shares   costs. 

                                          We have a positive outlook for the Company on the back of strong topline growth, rising 
                                          exports,  increasing  capacity  in  high  margin  radial  segment.  The  Company  also 
                                          commenced  commercial  production  from  its  new  Halol  facility  for  Radial  Tyres.  The 
                                          capacity of the plant is 150 TPD where Ceat expects to produce 50.0% TBR and 50.0% of 
                                          PCR  tyres.  The  total  capacity  of  150  TPD  would  be  commercialized  only  by  April  2012 
                                          even though initial manufacturing has started. Radial Tyres being high margin products, 
                                          margins improvement is likely going forward owing to the shift in its product mix.  
                                          Ceat’s profitability has been under pressure to labor related strikes and spike in rubber 
                                          prices during last few quarters. However outlook for coming quarters remain promising 
                                          and profitability is likely to expand. We have detailed initiation coverage on Ceat Ltd for 
                                          target  price  of  ` 141.  We  maintain  our  BUY  rating  on  the  stock  at  current  levels  for 
                                          target price of ` 141. 
                                                                          KEY FINANCIALS (Cons.)
                                            Y/E         Revenue       EBITDA     EBITDA       PAT        P/E    P/Sales  ROE (%) ROCE 
                                            March.       (` mn)       (` mn)      Margin     Margin      (x)      (x)                  (%) 
                                                                                    (%)       (%)
                                                FY09     25,136.9       860.4       3.4        (0.9)       NA       0.12        NA        2.5
                                                FY10     28,504.3      3,451.0      12.1        5.8        1.8      0.10       25.8      23.2 
                                                FY11     36,023.9      1,798.2      4.9         0.9       11.7      0.08        5.2       6.9 

  March 16, 2012                                                                                                                             21
                                                                                                                                 Indian Tyre Sector

         Snapshot                               Apollo Tyres Ltd. (CMP  ` 81) 
               HOLD                             Apollo  Tyres  Ltd  (ATL)  is  one  of  India’s  leading  tyre  manufacturer  based  at  Gurgaon, 
      SHARE HOLDING (%)                         Haryana  with  operations  across  Asia,  Africa  and  Europe.  Apollo  has  eight  manufacturing 
   Promoters                  46.39             facilities  across  these  three  geographies.  Recently  the  company  has  started  operations 
   FII                        23.16             from its Chennai facility and is expecting to reach full production of 500 TPD by FY 2013. 
   FI / MF                    10.32               
   Government                  1.98             Apollo’s topline is contributed mainly by the T&B segment (75%) while cars contribute 14% 
   Body Corporates             7.42             of  revenues.  At  the  same  time,  replacement  is  the  biggest  revenue  segment  for  Apollo. 
   Public & Others            10.74 
                                                Apollo  derives  65%  of  its  revenues  from  the  replacement  markets,  24%  from  OEMs  and 
                                                the rest from exports. 

              STOCK DATA             The  company  currently  produces  960  TPD  of  tyres  from  the  domestic  operations.  It 
  Reuters Code 
                                     acquired  the  South  African  operations  of  Dunlop  in CY  06.  In  May  2009,  Apollo  acquired 

  Bloomberg                APLO.BO  Vredestein Banden B. V. based at Netherlands which is a manufacturer of niche high end 
  Code                      APTY IN  passenger car and specialty tyres with strong distribution network across Europe. 
  BSE Code                 500877  The  company  has  3  production  units  in  India  –  Limda  in  Gujarat  and  Kalamassery  and 
  NSE Symbol           APOLLOTYRE  Perambra in Kerala which collectively produce 850 TPD tyres, Chennai facility with 150 TPD 
  Market            ` 40,824.0 mn  capacity  while  South  Africa  and  Europe  producing  180  TPD  and  150  TPD  of  tyres 
  Capitalization*     US$ 816 mn  respectively. 
                           504.02 mn Recently the Company announced its plans to invest around 400 mn Euros (more than Rs 
                                     2,500 cr) to set up two new facilities in East Europe and Brazil in the next 3‐4 years. This 
  52 Weeks (H/L)            ` 86/51  would help the company expand its global footprint. The proposed facility is expected to 
  Avg. Daily                346,940  have an initial capacity of 7‐10 mn units per year. The company is also keeping its options 
  Volume  (6m)               Shares  open to acquire a tyre firm in the Latin American market to commence its operations 

  Price Performance (%)                         During FY11, the consolidated net sales registered a growth of 9.2% from ` 81,207.4 mn in 
      1M            3M         6M               FY 2010 to ` 88,677.2 mn in FY 2011. However, the bottom‐line experienced a significant 
                                                fall as the net profit declined from ` 6,533.5 mn in FY 2010 to ` 4,401.6 mn in FY 2011. 
       (4)          26          33 
                                                The adjusted net margin contracted from 8.0% in FY 2010 to 5.0% in FY 2011 primarily due 
         200 Days EMA: ` 68                     to increase in Materials costs, as a percentage of revenues. 

     *On fully diluted equity shares          ATL holds the second largest market share (19.0%) after MRF. It has very strong presence 
                                              in  domestic  CV  segment.  It  generates  majority  of  the  consolidated  business  from 
                                              Replacement segment. The company is increasing its radial capacity at its Chennai plant. 
                                              As the demand from replacement market remains robust on back of good OEM demand 
                                              witnessed  in  FY10,  ATL  would  be  able  to  use  the  additional  capacity  for  replacement 
                                              market  which  would  drive  volume  growth.  Margins  are  also  likely  to  improve  due  to 
                                              increasing  contribution  from  high  margin  radial  segment  and  recent  decline  in  natural 
                                              rubber prices.  
                                              Although  we  remain  optimistic  on  the  outlook  of  the  Company,  we  recommend 
                                              investors to HOLD the stock at current levels as we believe near term positives are priced 
                                              in.  We  will  send  a  detailed  update  on  the  stock  once  the  Company  releases  its  FY12 
                                                                                KEY FINANCIALS (Cons.)
                                                Y/E          Revenue       EBITDA     EBITDA       PAT        P/E    P/Sales  ROE (%) ROCE 
                                                March.        (` mn)       (` mn)     Margin      Margin      (x)      (x)                 (%) 
                                                                                        (%)        (%) 
                                                FY09         49,840.7      4,536.7      9.1         2.8       30.2    0.82      10.3       16.0 
                                                FY10         81,207.4     13,025.7     16.0         8.0        6.3    0.50      33.2       35.5 
                                                    FY11     88,677.2      10,173.5     11.5        5.0        9.4      0.46       18.2      17.4 
  March 16, 2012 
                                                                                                                                   Indian Tyre Sector

                      Peer Comparison (Consolidated) 

                          Apollo Tyres Ltd                                           201103         201003         200903        200803         200703
                          Price / Earning (P/E)                                        8.0            5.5            6.8           7.6           11.4
                          Price / Book Value ( P/BV)                                   1.5            1.8            0.7           1.7            0.1
                          Price / Cash EPS (P/CEPS)                                    5.0            4.0            3.5           5.1            0.6
                          EV / EBIDTA                                                  5.7            3.8            3.2           3.7            4.5
                          Price / Sales (P/S)                                          0.4            0.4            0.2           0.4            0.3
                          CEAT Ltd                                                   201103         201003         200903        200803         200703
                          Price / Earning (P/E)                                       13.8            3.2            NA            2.6           12.9
                          Price / Book Value ( P/BV)                                   0.6            0.8            0.3           0.8            1.3
                          Price / Cash EPS (P/CEPS)                                    5.7            2.7           12.5           2.1            7.1
                          EV / EBIDTA                                                  7.5            3.0            7.8           2.7            5.8
                          Price / Sales (P/S)                                          0.1            0.2            0.1           0.1            0.2
                          MRF Ltd*                                                   201109         201009         200909        200809         200709
                          Price / Earning (P/E)                                        4.5           10.5            9.8           9.3            9.4
                          Price / Book Value ( P/BV)                                   1.2            2.2            1.8           1.2            1.6
                          Price / Cash EPS (P/CEPS)                                    3.2            6.0            4.9           4.2            4.9
                          EV / EBIDTA                                                  4.1            5.8            4.3           5.5            5.1
                          Price / Sales (P/S)                                          0.3            0.5            0.4           0.3            0.4
                          JK TYRE**                                                  201103         201003         200903        200709         200609
                          Price / Earning (P/E)                                        6.0            3.6            NA            5.7           26.0
                          Price / Book Value ( P/BV)                                   0.5            0.9            0.4           1.0            1.0
                          Price / Cash EPS (P/CEPS)                                    2.3            2.5           11.6           2.8            4.8
                          EV / EBIDTA                                                  5.6            3.5            6.8           4.8            8.5
                          Price / Sales (P/S)                                          0.1            0.2            0.0           0.1            0.2
                          SOURCE: CAPITALINE; *Apollo Tyres Year ending Sept;** JK Tyre 2009 period consist 18 months                                          
                      Note  ‐  The  above  multiples  are  based  on  historical  valuations  and  not  based  on  the  current  market   



                      Please Note that our technical calls are totally independent of our fundamental calls. 
                      Additional  information  with  respect  to  any  securities  referred  to  herein  will  be  available  upon 
                      Sushil  Financial  Services  Private  Limited  and  its  connected  companies,  and  their  respective  directors,  Officers  and 
                      employees (to be collectively known as SFSPL), may, from time to time, have a long or short position in the securities 
                      mentioned  and  may  sell  or  buy  such  securities.  SFSPL  may  act  upon  or  make  use  of  information  contained  herein 
                      prior to the publication thereof. 
                      This  sheet  is  for  private  circulation  only  and  the  said  document  does  not  constitute  an  offer  to  buy  or  sell  any 
                      securities mentioned herein. While utmost care has been taken in preparing the above, We claim no responsibility for 
                      its accuracy. We shall not be liable for any direct or indirect losses arising from the use thereof and the investors are 
                      requested to use the information contained herein at their own risk.  

    March 16, 2012                                                                                                                                       23

To top