LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE by VWneeI

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									              LA VALUTAZIONE DELLE
                     AZIENDE




Dott.ssa Federica Palazzi – aprile, maggio 2010
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VALUTAZIONE D’AZIENDA
   Nozione di capitale economico
   Metodi di valutazione del capitale economico
   Metodi diretti
   Metodi indiretti:
-   basati su grandezze di flusso
-   basati su grandezze di stock



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NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO
    Si definisce capitale economico quella
    particolare configurazione del capitale
    d’impresa che si intende determinare
    quando di valuta il sistema aziendale
    nel suo complesso

-   ai fini del trasferimento (requisito oggettivo)
-   nell’ottica del perito indipendente
    (requisito soggettivo)
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NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO
Secondo la dottrina economico-aziendale:

  il capitale economico «non è un fondo di
  valori diversi sebbene coordinati, ma è un
  valore unico, risultante dalla
  “capitalizzazione” dei redditi futuri».

Gino Zappa, Il reddito d’impresa, 1950.


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METODI DI VALUTAZIONE
Essendo il capitale economico un’entità astratta,
  il processo di valutazione si fonda non solo su
  dati obiettivi ma anche sul ricorso a stime,
  ipotesi, congetture.

I tre requisiti per un’attendibile metodologia di
   valutazione del capitale economico:

        razionalità, obiettività, generalità

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METODI DI VALUTAZIONE
   Razionalità: il metodo deve essere valido
    concettualmente e dotato di consistenza teorica.

   Obiettività: il metodo deve essere concretamente
    applicabile ovvero fondato su dati certi o
    notevolmente credibili.

   Generalità: il metodo deve prescindere dalle
    caratteristiche e dagli interessi delle parti
    coinvolte nella negoziazione.
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FORMULA TEORICA O
FONDAMENTALE (di Guatri)
              n

        W = Σ ds vs + Pn x vn
              S=1



 Esprime la sommatoria dei flussi di dividendo
 attualizzati che l’azienda è in grado di
 produrre negli n anni di vita, incluso il flusso
 dell’n-mo anno, cioè il prezzo finale di
 recupero.

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Dove:
W      è il valore economico del capitale
ds     è il dividendo pagato dall’azienda
   nell’anno s-esimo (con s variabile da 1 ad n)
vs     è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-s,
   in cui i è il tasso di interesse
Pn     è il prezzo più probabile dell’azienda al
   tempo n
vn     è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-n,
   in cui i è il tasso di attualizzazione

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DALLA FORMULA TEORICA ALLE
ALTRE FORMULE
La formula teorica è generale ed astratta ma non
  obiettiva, in quanto i flussi di dividendo prospettici sono
  incerti e imprevedibili. Le formule teoriche riconducibili a
  quella fondamentale presentano lo stesso limite:

-   attualizzazione dei redditi prospettici
-   attualizzazione dei flussi di cassa prospettici
-   attualizzazione dei flussi di dividendo distribuibili
    prospettici
                  (orizzonte temporale illimitato)

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DALLA FORMULA TEORICA ALLE
ALTRE FORMULE
Da cui il ricorso a formule semplificate:
- metodi reddituali

- metodi finanziari

- metodi dei dividendi semplificati
              (orizzonte temporale limitato)

In caso di flussi reddituali, finanziari o di
  dividendo non disponibili o poco significativi,
  si ricorre ai metodi patrimoniali.

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METODI DI VALUTAZIONE
   Metodi diretti: fanno riferimento, per
    l’individuazione del valore dell’azienda, agli effettivi
    prezzi espressi dal mercato per quote di capitale
    dell’azienda medesima o di aziende similari.

   Metodi indiretti: a causa delle insufficienze
    manifestate dai dati di mercato o dell’assenza totale
    di tali dati, impostano su diverse fondamenta (reddito
    medio prospettico, consistenza del patrimonio, flussi
    finanziari disponibili) il processo di stima del capitale
    economico ricorrendo a metodologie di calcolo
    sofisticate.
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METODI DIRETTI
CAPITALE ECONOMICO
        =                       =       PREZZO EFFETTIVO
  PREZZO TEORICO

Questo assunto è vero se:
- tutte le aziende sono valutate in Borsa
- il mercato è perfettamente efficiente, ossia se
   •   ogni operatore è onnisciente e razionale
   •   il mercato è concorrenziale
   •   nel mercato si scambiano quote di controllo

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METODI DIRETTI
In realtà:

-   esistono asimmetrie informative;
-   gli operatori economici non agiscono
    razionalmente;
-   il mercato è fortemente concentrato;
-   in Borsa è scambiato solo parte del flottante.


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METODI DIRETTI IN SENSO
STRETTO
1.   Azienda valutanda quotata in Borsa
                 n

       W = Σ Pi           x   mi
                i=1

W    è il valore del capitale economico
Pi   è il prezzo di mercato di un’azione della tipologia “i”
mi   è il numero di azioni della tipologia “i”

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METODI DIRETTI IN SENSO
STRETTO
2.   Azienda non quotata in Borsa
                 n
                 Σ W is
                 i=1
                           x   pi
     W=
                     n
                     Σ pi
                     i=1

Wis sono i valori economici delle aziende facenti parte del
    campione, calcolati sulla base dei prezzi fatti in
    transazioni aventi ad oggetto imprese simili alla
     valutanda
pi   sono i pesi attribuiti a ciascuna valutazione
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METODI DIRETTI FONDATI SUI
MOLTIPLICATORI EMPIRICI
VALORE ECONOMICO                              PRICE
UTILE MEDIO     =                            EARNING


     W =               Pc x Utile netto medio atteso
                       Ec
A)   il valore del rapporto tra il prezzo di mercato ed il valore
     dell’utile netto relativo al campione di imprese simili, per
     caratteristiche qualitative e quantitative, all’azienda target;
B)   l’utile netto medio atteso dell’azienda considerata.
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METODI INDIRETTI:
METODI FONDAMENTALI TEORICI
1. Valore attuale dei flussi di cassa totali attesi
            n

    W= Σ Fs vs + Pn vn
           s=1




F1, Fn   flussi monetari complessivi
Pn       è il valore finale dell’azienda al tempo n
v1, vn   coefficienti di attualizzazione




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METODI INDIRETTI: METODI
FONDAMENTALI TEORICI
2. Valore attuale dei redditi attesi

             n

    W= Σ Rs vs + Pn vn
             s=1


R1 , Rn   redditi attesi nei vari anni
Pn        valore di realizzo dell’azienda al tempo n, diminuito delle
          riserve formate con utili non distribuiti
v1, vn    coefficienti di attualizzazione


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METODI INDIRETTI: METODI
FONDAMENTALI TEORICI
3. Valore attuale dei dividendi attesi

           n

   W= Σ ds vs + Pn vn
          s=1


d1, dn   i dividendi di ciascun anno
Pn       è il valore finale dell’azienda al tempo n
v1, vn   coefficienti di attualizzazione



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METODI SEMPLIFICATI
Si fondano sulle seguenti semplificazioni:

1)   si ipotizza di gestire all’infinito
     - A1) i flussi attesi sono costanti ed illimitati;
     - A2) i flussi attesi sono costanti da una
           certa data in poi.



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METODI FINANZIARI
   Metodo finanziario puro
    W=F/i
             F flusso finanziario medio normale atteso
             i tasso di capitalizzazione


Metodo finanziario complesso
W = F1v1+F2v2+F3v3+F/i x v4
             F1, F3 flussi di cassa per i proprietari
             v1, v4 coefficienti di attualizzazione


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METODI FINANZIARI
Flusso di cassa per i proprietari
(c.d. via diretta)=

      + variazione liquidità aziendali
      + dividendi
      + restituzioni di capitale
      - versamenti per capitale e riserva
        sovrapprezzo azioni
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METODI REDDITUALI
   Metodo reddituale puro
    W=R/i
             R reddito medio normale atteso
             i tasso di capitalizzazione


   Metodo reddituale complesso
    W = R1v1+R2v2+R3v3+R/i x v4
             R1, R3 flussi reddituali
             v1, v4 coefficienti di attualizzazione

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METODI REDDITUALI
   Normalizzazione del reddito (Guatri):
-   riconsiderazione dei proventi e dei costi straordinari;
-   eliminazione dei proventi derivanti dai capitali accessori;
-   eliminazione dei proventi e dei costi originati da cause
    estranee alla gestione;
-   neutralizzazione delle politiche di bilancio;
-   ricalcolo degli oneri fiscali.
   Omogeneizzazione dei redditi normalizzati:
    tradurre i valori reddituali storici in valori alla data di
    riferimento della valutazione, utilizzando i coefficienti di
    rivalutazione Istat.
                                                                   24
DETERMINAZIONE
DEL TASSO DI SCONTO
                      i = i 1 + i2
i1 = tasso privo di rischio
i2 = tasso di remunerazione del rischio

DETERMINAZIONE DI i1:
- tasso dei BTP (Buoni del Tesoro Pluriennali)

- scorporo dell’inflazione con la regola di Fisher




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DETERMINAZIONE
DEL TASSO DI SCONTO
   Regola di Fisher per calcolare il tasso reale

    i reale (i1) = 1 + i nominale
                                            -1
                       1 + i inflazione
r= R- π
   1+π

r tasso reale
R tasso nominale
π tasso d’inflazione

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DETERMINAZIONE
DEL TASSO DI SCONTO

Stima di i2:

   Regola di Stoccarda

   Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)




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REGOLA DI STOCCARDA
In base a tale regola, si quantifica il rischio generale
   d’impresa abbattendo i flussi da scontare di una
   percentuale X% (30%).


   R - x%R     =        R
      i1              i1+i2

   i2 = x% . i1
       1-x%


                                                           28
REGOLA DI STOCCARDA
Se si ipotizza che il capitale economico sia calcolato con il metodo
   puro, si ha che:

W = FL – 30% FL = FL x (1 – 30%)
         i1            i1

essendo     FL = FL x ( 1 - 30%)
          i1+i2        i1


        i2 = 30%         x i1
             1 – 30%


                                                                       29
IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(C.A.P.M.)
C.A.P.M.
- i mercati devono essere tendenzialmente efficienti;
- l’investitore deve avere un portafoglio diversificato.

LE CONCLUSIONI DEL MODELLO
- il rischio totale d’impresa è scindibile in rischio
  specifico e rischio sistematico;
- il rischio specifico è eliminabile mediante il processo
  di diversificazione;
- il rischio sistematico è misurabile mediante il
  coefficiente beta (β).                                  30
IL CAPITAL ASSET PRICING
MODEL (C.A.P.M.)
Il premio per il rischio secondo il C.A.P.M. è:

                    i2 = β ( Rm - i1 )

β è pari al rapporto tra la covarianza dei rendimenti dell’impresa
   valutanda e del portafoglio di mercato e la varianza dei
   rendimenti del portafoglio di mercato, (per le aziende quotate
   esistono pubblicazioni specializzate “beta book”);
(Rm - i) il premio per il rischio è calcolato da vari studiosi, si
   segnala Damodaran che ha determinato i premi per i vari Paesi.

                                                                 31
I METODI PATRIMONIALI
«Si fondano sul principio di valutazione analitica
  dei singoli elementi dell’attivo e del passivo
  che compongono il capitale» (Guatri)

- metodo patrimoniale semplice
- metodo patrimoniale complesso

(diverso è il grado di apprezzamento dei beni
  immateriali non contabilizzati)

                                                 32
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Il valore economico del capitale d’azienda è pari
   al valore del capitale netto opportunamente
   rettificato:
                      W = K’

l’assunto base è che     R = i K’
ossia l’azienda presenti un reddito atteso pari al
   prodotto tra il saggio di congrua remunerazione e il
   valore corrente del patrimonio netto rettificato.

                                                          33
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Fasi del processo di rettifica del capitale netto contabile:

-   individuazione degli elementi attivi e passivi da
    valutare;
-   revisione contabile delle poste;
-   calcolo delle rettifiche da apportare al patrimonio
    netto contabile;
-   stima finale del patrimonio netto rettificato.



                                                          34
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Fondamentale è la riespressione a valori correnti degli
  elementi attivi e passivi.
ELEMENTI ATTIVI:
- il criterio del valore del presunto realizzo, per i beni
  destinabili allo scambio;
- il criterio del valore di sostituzione per gli elementi a
  realizzo indiretto (immobilizz.tecniche, immateriali).
ELEMENTI PASSIVI:
- determinazione del valore di presunta estinzione.


                                                              35
Criteri di valutazione:
immobilizzazioni tecniche
   Si utilizza il criterio del valore di sostituzione, per la
    riespressione a valori correnti:
    stimare il costo di riacquisto o di riproduzione e,
    successivamente, effettuare le rettifiche in diminuzione
    per considerare il grado di vetustà.

In mancanza di perizia, il valore corrente è determinato:
-  valore assicurato;
-  valore desunto dal mercato;
-  rivalutazione monetaria basata su coefficienti
   moltiplicativi.


                                                                 36
Criteri di valutazione:
beni in leasing
   Beni in leasing vicini alla data di riscatto:

il valore corrente è pari alla differenza tra il valore di
   mercato del bene stesso e il valore attuale dei canoni
   periodici residui e il valore attuale dell’opzione di riscatto.




                                                                     37
Criteri di valutazione:
valori immateriali
(Brevetti, marchi, diritti di concessione, licenze, avviamento,
   oneri pluriennali, spese di ricerca e sviluppo)

Per la stima del valore corrente si utilizzano i seguenti criteri:

-   costo di sostituzione;
-   prezzo di mercato;
-   stime empiriche;
-   valore attualizzato dei sovraredditi.



                                                                38
Criteri di valutazione:
partecipazioni immobilizzate
   Partecipazioni di controllo:
-   valutazione sintetica del capitale economico del gruppo
    sulla base del bilancio consolidato;
-   stima analitica del valore economico di ogni società che
    costituisce il gruppo.

   Partecipazioni non di controllo:
-   valore corrente sulla base dei prezzi di mercato;
-   valore corrente con riferimento al patrimonio netto
    contabile.


                                                               39
Criteri di valutazione:
partecipazioni che non costituiscono
immobilizzazioni

Stima del valore corrente:

   prezzo di presunto realizzo sul mercato dell’azienda (se
    quotata);
   prezzi espressi dal mercato per aziende assimilabili a
    quella oggetto di valutazione;
   frazione di patrimonio netto detenuta dalla partecipante.




                                                                40
Criteri di valutazione:
rimanenze di magazzino
(materie prime, merci, semilavorati, prodotti finiti, lavori in
   corso, anticipi a fornitori)
Riespressione a valori correnti:
-  criterio del valore di presunto realizzo al netto degli
   oneri aggiuntivi da sopportare per la vendita (rimanenze
   destinabili immediatamente alla vendita);
-  costo attuale di riproduzione (rimanenze che
   necessitano di ulteriori trasformazioni);
-  prezzo d’acquisto più recente (scorta di materie prime
   funzionale al ciclo produttivo).


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Criteri di valutazione:
crediti e debiti
  Crediti:
-  rettificare il valore contabile se il rischio di inesigibilità si
   presenta valutato in misura giudicata non adeguata;
-  valore attuale dei crediti esigibili a lungo termine solo se i
   crediti non producono interessi attivi o, se li prevedono,
   gli interessi non sono allineati a quelli di mercato.
 Debiti:

-  attualizzazione per debiti con interessi non in linea con il
   mercato e per quelli senza interessi.
In pratica queste rettifiche sono di scarso rilievo, e dunque
   tralasciate.

                                                                   42
Criteri di valutazione:
capitali accessori
Beni dotati di autonomo valore e agevolmente cedibili senza
  pregiudicare il normale funzionamento dell’impresa
  (terreni e fabbricati civili, titoli a reddito fisso, etc.)

Stima del valore corrente:

- prezzi correnti di mercato.




                                                            43
           METODO PATRIMONIALE
               COMPLESSO
   Si somma al patrimonio netto rettificato, il valore dei
    beni immateriali non contabilizzati, aventi e non
    aventi valore di mercato:
(know-how, portafoglio lavori, organizzazione umana, licenze, marchi,
   brevetti, concessioni)


               W = K’ + V.IMM. + V.B.A


K’ capitale netto rettificato
V.IMM. valore complessivo dei componenti immateriali non
   contabilizzati
V.B.A. ammontare dei beni accessori                                     44
       METODO PATRIMONIALE
           COMPLESSO
            W = K’ + V.IMM. + V.B.A

La formula suppone che l’azienda sia in grado di remunerare
   congruamente il patrimonio netto rettificato comprensivo
   dei beni immateriali:

                   R = i (K’ + V.IMM.)

           reddito atteso = reddito congruo


                                                          45
METODI MISTI DI VALUTAZIONE
 METODO DEL VALORE MEDIO
assegna uguale peso alla componente
  reddituale e a quella patrimoniale:

                      W = ½ ( K’ + R/i)

K’ valore del patrimonio netto rettificato
R reddito medio prospettico
i tasso di attualizzazione

                                             46
METODI MISTI DI VALUTAZIONE
La formula è equivalente alla seguente:

                 W = K’ + 1/2 (R/i – K’)

(R/i – K’) rappresenta il valore dell’avviamento positivo
  (goodwill) o negativo (badwill).

Con il metodo del valor medio, il goodwill o badwill è
  considerato per metà del suo valore.



                                                            47
METODI MISTI DI VALUTAZIONE
   METODO DELLA DURATA LIMITATA
    DELL’AVVIAMENTO

                  W = K’ + (R – K’i) an┐i’

K’ valore del patrimonio netto rettificato
R reddito medio prospettico
i tasso di remunerazione normale del capitale
i’ tasso di attualizzazione del sovrareddito (reddito atteso – reddito
     normale)
n anni di presumibile durata del sovrareddito

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METODI MISTI DI VALUTAZIONE
                W = K’ + (R – K’i) an┐i’

an┐i’ =   (1-(1+i)   –n)   = (1+i)n – 1
               i              (1+i)n * i

Rappresenta il valore attuale della rendita unitaria
  annuale posticipata per n anni al tasso i’




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         LE RACCOMANDAZIONI UEC/FEE
         in tema di valutazioni di azienda

Union Européenne des Experts Comptables Economiques et
  Financiers (UEECEF o UEC) costituita nel 1951.

Obiettivo: promuovere il progresso dei procedimenti di
  informazione e controllo delle imprese, facilitare gli scambi
  di conoscenza in tale campo, migliorare le condizioni e i
  metodi di lavoro.

Nel 1986, l’UEC unificandosi con il gruppo di studio degli
  esperti contabili CEE, ha dato vita alla Federation des
  Experts Comptables Européenne (FEE), che raggruppa 32
  organismi professionali europei.

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            LE RACCOMANDAZIONI UEC/FEE
            in tema di valutazioni di azienda
Raccomandazione del 1980:
- il valore di un’impresa è rappresentato dal valore attuale dei
  flussi di cassa netti che un acquirente può attendersi di
  ricavare;
- dal momento che la stima dei flussi di cassa è incerta (il
  metodo è razionale, ma non obiettivo) si rende necessario il
  ricorso ad altri metodi di valutazione;
- tra i metodi sostitutivi è privilegiato quello della capitalizzazione
  dei redditi futuri durevolmente distribuibili;
- laddove i metodi finanziari e reddituali puri risultino
  difficilmente applicabili, si ricorre al metodo del valore medio e
  al metodo della durata limitata dell’avviamento.
                                                                     51

								
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