mba kepzes kontrolling vizsgaanyag 5

Document Sample
mba kepzes kontrolling vizsgaanyag 5 Powered By Docstoc
					Vállalatértékelés

 Copeland-Coller-Murrin:

  Vállalatértékelés
  McKinsey & Company, Inc.
              Vállalatértékelés



Az előadás célja két DCF alapú elemzési keret
ismertetése a vállalat értékelésével kapcsolatban,
valamint annak bemutatása, hogy milyen
kulcstényezők határozzák meg az értéket.
               A vállalat értéke

• A DCF megközelítésmód szerint a vállalat értéke
  megegyezik a jövőben várható pénzáramlásainak a
  megfelelő diszkontrátával diszkontált értékével.

• Két ismert megközelítésmód:
   – az entitás DCF modell,
   – és a gazdasági profit modell (EVA).
            Az entitás DCF modell
• Az entitás DCF-modell a vállalat saját tőkéjének
  értékét a vállalat üzleti tevékenysége értékének
  (a befektetők összességének rendelkezésre álló érték),
  valamint a hitelek és egyéb, a törzsrészvényeket
  megelőző követelések (pl. elsőbbségi részvények)
  értékének különbségeként határozza meg.
• A vállalati működés üzleti értéke, illetve az adósság
  értéke megegyezik a hozzájuk tartozó
  pénzáramlásoknak az azok kockázatának megfelelõ
  diszkontrátával diszkontált értékével.
Egy üzletágas vállalat entitás alapú értékelése
                                                                          MŰKÖDÉSI SZABAD CASH FLOW

                                                                                                  150   160
                                                                                      130   140

                                 SAJÁT TŐKE ÉRTÉKE ADÓSSÁG ÉRTÉKE
                                                                           90   100
                                                                    70
     TEVÉKENYSÉG ÜZLETI ÉRTÉKE




                                                                         PÉNZÁRAMLÁS A HITELEZŐK FELÉ

                                                                                                  80    85
                                                                                      69    74

                                                                           36   43
                                                                    20



                                                                     PÉNZÁRAMLÁS A TULAJDONOSOK FELÉ


                                                                                                  70    75
                                                                                      61    66
                                                                    50     54   57
 Adósság – saját tőke meghatározása

• Ez a megközelítésmód a számviteli kategóriáktól eltérő
  módon értelmezi a saját tőke értékét csakúgy, mint
  az adósság értékét.
• Az adósság üzleti értéke a fizetett díj nagyságának -
  a pótlólagos források alternatívaköltségének -
  függvényében annak könyv szerinti értékénél
  alacsonyabb és magasabb is lehet.
   – Ebben a megközelítésben a finanszírozás is teremthet
     értéket a tulajdonosoknak.
       A tevékenység üzleti értéke

A tevékenység üzleti értékének számításánál a szabad
cash flow (várható jövőbeli pénzáramlás) egyenlő a
vállalat adózás utáni működési eredménye (NOPLAT),
– + a pénzkiadással nem járó elszámolt költségek,
– - a tevékenység folytatása során a működő tőkébe, a
  tárgyi eszközökbe, illetve egyéb eszközökbe eszközölt
  befektetések.
    ° A modell minden, a működéshez szükséges tőkelekötést
      befektetésnek tekint, függetlenül attól, hogy gépekbe,
      készletekbe vagy akár vevőállományba történt-e.
    ° Nem tartalmaz semmilyen, a finanszírozáshoz kapcsolódó
      pénzáramlást, mint például kamat-, illetve osztalékfizetést.
                Szabad cash flow


                 Hershey Élelemiszeripari vállalat:
A szabad cash flow összefoglalása, millió dollárban   1991
Kamat és adófizetzés előtti nyereség (EBIT)            401
Készpénzes adófizetés az EBIT után                    -137
A korrigált adóval csökkentett
                                                      264
nettó működési profit (NOPLAT)
Amortizáció                                            73
Bruttó cash flow                                      337
Buttó befektetés                                      204
Működési szabad cash flow                             134
Az alkalmazott diszkontráta (WACC)

A szabad cash flow-ra vonatkozó diszkontrátának
tükröznie kell a forrásbiztosítók mindegyikének
alternatívaköltségét az összes forráshoz való relatív
hozzájárulásuk függvényében. Ezt hívjuk súlyozott
átlagos tőkeköltségnek (WACC).
 – Egy adott befektetői csoport alternatív tőkeköltsége az
   a megtérülés, amire más, hasonló kockázatú
   befektetések esetében számíthatna.
 Az alkalmazott diszkontráta (WACC)


                    Hershey Élelmiszeripari Vállalat:
    A súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) összefogalása
Tőkeforrás    Részarány     Alternatíva-   Adókulcs   Adó utáni      Hozzájárulás
             a forrásokon     költség                  költség    a súlyozott átlagos
                belül                                               tőkeköltséghez
Adóság          10%           7,50%         39%        4,60%            0,70%
Saját tőke      85%          10,90%                   10,90%            9,30%
WACC                                                                     10%
               A vállalat élettartama
 A vállalat értékelésekor fontos kérdés a határozatlan
 élettartama. Ennek kezelésére két alapvető módszer
 létezik:
  – 100 évre jelzik előre a várható cash flow-t, és az azt
    követő évekkel nem foglalkoznak, vagy
  – a vállalat élettartamát két részre bontják.
           Az explicit előrejelzési periódus        Az explicit előrejelzési periódus
ÉRTÉK =   alatti pénzáramlások jelenértéke
                                               +   utáni pénzáramlások jelenértéke


 Az explicit előrejelzési periódus utáni értéket
 maradványértéknek hívják.
       A maradványérték becslése

A maradványérték becslésére egyszerű képletet lehet
használni, így elkerülhető, hogy a vállalat cash flow-ját
teljes részletességgel az idők végezetéig előre kellene
jelezni.
A szemléltetés kedvéért egy egyszerű megoldás a
következő képlet alkalmazása:


                        Korrigált adóval csökkentett nettó működési profit
MARADVÁNYÉRTÉK      =
                                 Súlyozott átlagos tőkeköltség
                A hitelek értéke

• Ahogy már említésre került, a vállalat hiteleinek
  értéke egyenlő a hitelnyújtók felé irányuló pénzáramlás
  jelenértékével, ahol a pénzáramlás kockázatának
  megfelelő rátával diszkontálunk.
• A diszkontráta nem más, mint a hasonló kockázatú
  adósságra hasonló feltételek mellett jelenleg fizetendő
  piaci kamatláb.
• A legtöbb esetben csak a vállalatnak az értékelés napján
  fennálló adósságát kell értékelni, a jövőbeli
  hitelfelvételre vonatkozóan feltételezhetjük azok nettó
  jelenértékét.
           A saját tőke értéke



A vállalat saját tőkéjének értéke egyenlő a
tevékenységének értékével, csökkentve a hiteleinek
értékével és korrigálva a működéshez nem
kapcsolódó eszközeinek és forrásainak értékével.
                           A saját tőke értéke

Hershey Élelmiszeripari vállalat: a szabad cash flow alapú értékelés összefoglalása, millió $
Év                                Szabad cash flow (FCF) Diszkonttényező (10%) Szabad cash flow jelenértéke
1993                                                 227               0,9091                           206
1994                                                 202               0,8264                           167
1995                                                 216               0,7513                           162
1996                                                 232                0,683                           158
1997                                                 249               0,6209                           155
1998                                                 268               0,5645                           151
1999                                                 287               0,5132                           147
2000                                                 309               0,4665                           144
2001                                                 331               0,4241                           140
2002                                                 356               0,3855                           137
Maradványérték                                      6604               0,3855                          2546
Tevékenység üzleti értéke                                                                              4115
A tevékenységhez nem kapcsolódó
befektetések értéke                                                                                    207
Teljes entitásérték                                                                                  4322
Adósság értéke                                                                                       (560)
Saját tőke értéke                                                                                    3762
 Mi határozza meg a vállalat értékét?


• A vállalat értékét meghatározó tényezők a szabad
  cash flow nagyságát meghatározó tényezők.
• A szabad cash flow nagyságát két kulcstényező
  határozza meg:
   – a befektetett tőke hozama (ROIC),
   – az az ütem, amellyel a vállalat a bevételeit, nyereségét
     és az igénybe vett forrásokat növeli.
Hogyan növelheti a menedzsment a
        vállalat értékét?

Ha a vállalat vezetése növelni akarja a vállalat
értékét, akkor a következőket teheti:
 – Növelheti a már meglévő befektetett tőke után elért
   eredményt (befektetett tőke hozamának növelése).
 – Növelheti az új tőkebefektetések hozamát.
 – Emelheti a növekedési ütemet - mindaddig, amíg az új
   tőkebefektetések hozama meghaladja a WACC-ot.
 – Csökkentheti a WACC-ot.
         A gazdasági profit modell


• A gazdasági profit modell (EVA) egy másik lehetséges
  értékelési keret.
• Ebben a modellben a vállalat értéke egyenlő a
  befektetett tőke összege plusz a következő években
  létrehozott többletérték jelenértékének megfelelő
  prémium (MVA).
            A gazdasági profit modell

  • A gazdasági profit modell szerint a vállalat értéke:

Érték = Befektetett tőke + Várható gazdasági profit jelenértéke


  • A fenti képlet logikája az, hogy ha a vállalat minden
    időszakban pontosan a WACC-nak megfelelő hozamot
    érne el, akkor a várható szabad cash flow diszkontált
    értéke pontosan egyenlő lenne a vállalat befektetett
    tőkéjével.
         A gazdasági profit modell


• Másképpen fogalmazva a vállalat pontosan annyit
  érne, mint amennyi az eredeti befektetés volt.
• Egy vállalat csak annyival többet vagy kevesebbet a
  befektetett tőkéjénél, amennyivel a nyeresége
  meghaladja vagy elmarad a WACC-tól.
• Így a befektetett tőke összegéhez képest a
  prémiumnak meg kell egyeznie a vállalat jövőbeli
  gazdasági profitjának jelenértékével.
          A gazdasági profit modell

• Technikai szempontból ahhoz, hogy a gazdasági profit
  alapú értékeléssel pontosan ugyanazt az eredményt kapjuk
  mint az entitás DCF alapú értékeléssel, az időszak eleji
  tőkeértékeket kell használni.
• A gazdasági profit jelentősége abból ered, hogy a méret
  és a ROIC hatását egyetlen számban összegzi. A vállalatok
  gyakran vagy kizárólag a méretre, a növekedésre
  koncentrálnak vagy kizárólag a ROIC-ra.
   – A méretre (nyereségtömegre) koncentrálás túl alacsony
     tőkearányos hozam mellett értéket rombolhat.
   – Az alacsony tőkeállomány mellett elért magas ROIC
     kihagyott lehetőségekre utalhat.
                          Példa
• Az IPSTAR AG az időszak elején 1000 €-t fektetett be
  működő tőkébe és állóeszközökbe. Ezt követően
  minden évben 100 €-s NOPLAT-ot ér el (WACC=8%).
  A vállalat nettó befektetése nulla*.
  *A korábbiakban a szabad cash flow-t a bruttó cash flow és a
  bruttó befektetések különbségként határoztuk meg. Ha mindkét
  kategóriát csökkentjük az amortizációval, akkor a szabad cash
  flow alternatív meghatározását kapjuk.



   Szabad cash flow = NOPLAT - Nettó befektetések
        Példa - entitás DCF modell

• Mivel a vállalat nettó befektetése nulla, így a szabad
      cash flow is 100 € az elkövetkező években.



   Szabad cash flow jelenértéke = 100€/8% = 1250€
   Példa - A gazdasági profit modell

• Az IPSTAR AG évente 20 €-val keres többet, mint
  amennyit a befektetők elvárnak tőle (WACC=8%), ezért a
  vállalat értékének egyenlőnek kell lennie az 1000 € (a
  vállalat tőkéje az értékelés pillanatában) plusz a vállalat
  gazdasági profitjának jelenértéke.


       Gazdasági profit jelenértéke = 20€/8% = 250€



• A vállalat értéke összesen 1000€ + 250€ = 1250€.
Alapfogalmak
       Alapfogalmak - NOPLAT

A NOPLAT a korrigált adóval csökkentett nettó
működési profit, ami a vállalat adózott működési
eredményét mutatja, készpénzes adófizetést
feltételezve.
– A készpénzes adófizetés kalkulált adófizetési
  kötelezettség. Ezt úgy kalkulálják, hogy az adót a
  vállalatnak azonnal, készpénzben be kellene fizetnie, és
  mintha a vállalat csak saját tőkéből lenne finanszírozva
  és nem lenne kamatfizetési kötelezettsége.
– A hitelek adópajzsát nem itt, hanem a diszkontráta
  megállapításánál veszik figyelembe azáltal, hogy annak
  kalkulálásánál a kamatok adóhányaddal csökkentett
  értéke kerül a tőkeköltségbe.
           Alapfogalmak - EBIT

A NOPLAT számítása az EBIT-tel indul. Az EBIT (Earnings
Before Interest Rates and Taxes) a vállalat adózás előtti
nyeresége lett volna, hanem vett volna fel hiteleket. Az
EBIT minden, a folyó működéshez kapcsolódó bevétel- és
költségtételt tartalmaz.
– Általában kimaradnak a kapott kamatok, a fizetett
  kamatok, a tevékenységek megszüntetése révén elért
  nyereség vagy veszteség, a rendkívüli bevételek és kiadások,
  illetve a nem a működéshez kapcsolódó befektetésekből
  származó jövedelem.
– Az EBIT számításánál a tárgyi eszközök amortizációját
  figyelembe kell venni.
     A NOPLAT meghatározása, (millió $)

             Hershey Élelmiszeripari Vállalat


NOPLAT                                                          1990
Nettó árbevétel                                               2715,6
Értékesített termékek közvetlen költsége                     (1526,6)
Értékesítési, általános és adminisztatíav költségek           (765,7)
Tárgyi eszközök amortizációja                                  (61,7)
Kamat és adófizetés előtti működési nyereség (EBIT)            361,6
Az EBIT után fizetendő adó                                    (141,4)
A halasztott adófizetési kötelezettségek állományváltozása      12,9
NOPLAT                                                         233,1
          Az EBIT után fizetendő adó

• Az EBIT után fizetendő adó az EBIT alapján fizetendő
  vállalati nyereségadót takarja.
   – Ennyi adót fizetne a vállalat akkor, ha nem lennének adósságai, a
     működéshez nem szükséges fölös piacképes értékpapírjai, illetve a
     működéshez nem kapcsolódó bevételei és költségei.
• Az EBIT után fizetendő adó egyenlő az összes adófizetési
  kötelezettség értékével (eredménykimutatás szerint), amit a
  kifizetett kamatok, a kapott kamatok és a működéshez nem
  kapcsolódó tételek adóvonzatával módosítunk.
   – Az adóvonzatokat úgy kapjuk meg, hogy az adott tételt
     megszorozzuk a marginális adókulccsal.
      Hershey Élelmiszeripari Vállalat




Az EBIT után fizetendő adó
Adófizetési kötelezettség összesen (az eredménykimutatás szerint)   145,6
Kamatfizetésből származó adópajzs (39% adó mellett)                 10,3
Kapott kamatok után fizetendő adó (39% adó mellett)                 (0,7)
Nem a működéshez kapcsolódó tételek után
                                                                    (13,9)
      fizetendő adó (39% adó mellett)
Az EBIT után fizetendő adó                                          141,4
Halasztott adófizetési kötelezettség

A halaszott adófizetési kötelezettség az amerikai
adórendszer egyik specialitása, ami lehetővé teszi az
esedékes adónak egy későbbi hosszabb időre történő
elosztását, bizonyos feltételek (pl. beruházások
vállalása) esetén.
 – A halasztott adófizetési kötelezettségek
   állományváltozásával módosítani kell az EBIT után
   fizetendő adót, így a nyereségadót készpénzes alapra
   helyezzük.
               A befektetett tőke

• A működésbe befektetett tőke a vállalat üzleti
  tevékenységébe fektetett pénzösszeget képviseli. A
  következő kategóriákból áll:
   – működő tőke,
   – nettó tárgyi eszközök,
   – nettó egyéb eszközök.
• Ha a működésbe befektetett tőkét kiegészítjük az
  egyéb, a működéshez nem kapcsolódó eszközökkel,
  akkor a befektetői források összegéhez jutunk.
                      Működő tőke

• A működő tőke egyenlő a működéshez kapcsolódó
  forgóeszközök mínusz a kamatfizetéssel nem járó rövid
  lejáratú források.
   – A működő tőke (working capital) tartalmilag tehát a saját
     tőkével, illetve kamatfizetéssel terhelt forrásokkal
     finanszírozott forgótőkét jelenti, nincsenek benne az
     ingyenes források, pl. szállítók.
• A működéshez kapcsolódó forgóeszközök összegében
  nem szerepelhetnek a működéshez nem szükséges
  pénzeszközök és piacképes értékpapírok.
   – Ezek értékét külön veszik figyelembe a vállalat értékének
     meghatározásánál.
   – A rövid lejáratú piacképes értékpapírokat a piaci árukon kell
     értékelni.
            Nettó tárgyi eszközök
A tárgyi eszközök nettó értéke a vállalat tárgyi eszközeinek
könyv szerinti értéke.
Alternatív számbavételi lehetőségek:
– eszközök pótlási értéke,
    • A pótlási érték alapvető hátránya, hogy az eszközöket
      nem feltétlenül kell pótolni és lehet, hogy sohasem
      lesznek pótolva.
– eszközök piaci értéke.
    • A piaci érték számbavétele általában nem indokolt, mivel
      a legtöbb vállalatnál alacsony a könyv szerinti értéket
      jelentősen meghaladó piaci értékkel rendelkező eszközök
      aránya. Inflációs gazdaságban ez az érvelés nem állja
      meg a helyét.
           Nettó egyéb eszközök


• Az egyéb működéshez kapcsolódó eszközök egyéb
  forrásokkal csökkentett összege kategória számításába
  a különleges befektetések kivételével minden egyéb, a
  működéshez kapcsolódó eszközt vagy kamatfizetéssel
  nem járó forrást figyelembe kell venni.
   – Ez egyenlő az egyéb, működéshez kapcsolódó
     eszközökbe - pl. immateriális javakba - eszközölt
     befektetésekkel, csökkentve a nem rövid lejáratú, nem
     kamatozó forrásokkal.
  A működéshez nem kapcsolódó
           eszközök


Minden olyan eszköz, amit a működésbe befektetett
tőke számítása során nem vettünk figyelembe. Ilyen
például a működéshez nem szükséges piacképes
értékpapír.
    Hershey Élelmiszeripari Vállalat

                                                     1990
A működéshez kapcsolódó forgóeszközök                661,8
Kamatfizetéssel nem járó rövid lejáratú források    (276,4)
Működő tőke                                          385,4
Nettó tárgyi eszközök                                952,1
Egyéb működéshez kapcsolódó eszközök
                                                    (18,9)
       egyéb forrásokkal csökkentett értéke
A működésbe befektetett tőke                        1318,6
A működéshez nem szükséges piacképes értékpapírok      0
Goodwill                                             417,6
A működéshez nem kapcsolódó befektetések               0
Befektetői források összesen                        1736,3
 Befektetői források a passzíváknál
Ha a forrásoldalról nézzük, akkor a befektetői források
összegében a következő sorok szerepelnek:
– A korrigált saját tőke a saját tőke tételek és az
  esetleges kvázi saját tőke tételek összege.
    • A saját tőke minden, a törzsrészvényekhez kapcsolódó tételt
      tartalmaz, így a jegyzett és befizetett tőkét, az eredménytartalékot,
      valamint az egyéb, a saját tőkéhez kapcsolódó tételeket is.
    • A halasztott adófizetési kötelezettségek kvázi saját tőke
      elemnek tekinthetők. Mindaddig, amíg az adót meg nem fizették az
      államnak, a pénz a részvényeseké, akik hozamot várnak el utána.

– A kamatköteles adósságba tartozik a hosszú lejáratú
  adósság, a rövid lejáratú adósság valamint a tőkésített
  lízingek.
Az értékteremtő tényezők számítása
  Miután a NOPLAT és a befektetett tőke kiszámításra
  került, a következőekben a befektetett tőkével
  arányos hozam és a szabad cash flow kerül
  bemutatásra.

• A befektetett tőkével arányos hozam:
                           NOPLAT
            ROIC =
                        Befektetett tőke

• A befektetett tőkét általában vagy az időszak elején
  mérik, vagy az időszak eleji és végi állomány
  átlagaként.
               Szabad cash flow
• A szabad cash flow (free cash flow) nem más, mint
  a vállalat tényleges működési cash flow-ja.
• Ez egyenlő a vállalat által megtermelt és a tőkét
  biztosítók összessége számára rendelkezésre álló
  teljes adózás utáni pénzáramlással.
• A szabad cash flow értéke egyenlő a a NOPLAT
  mínusz nettó befektetések, ahol a nettó befektetések
  az egyes befektetett tőkeelemek állományváltozását
  jelenti.


         FCF   =   NOPLAT   -   Nettó befektetések
                A szabad cash flow

• A NOPLAT-hoz, illetve a nettó befektetésekhez
  hozzáadva az amortizációt, megkapjuk a bruttó cash
  flow és a bruttó befektetések értékét.



 FCF = NOPLAT + Amortizáció - (Nettó befektetések + Amortizáció)



          FCF = Bruttó cash flow   - Bruttó befektetések
  A szabad cash flow meghatározása

• Az amortizáció tartalmazza az EBIT-ből levont
  összes pénzmozgással nem járó tételt.
• A bruttó cash flow a vállalat által termelt összes
  cash flow. Ez az összeg ami a vállalatba a fenntartás
  és növekedés érdekében újra befektethető.
• A bruttó befektetések a vállalat által a működő
  tőkébe, a tárgyi eszközökbe és az egyéb,
  működéshez kapcsolódó eszközökbe történő
  befektetések összegét takarja.
        A működéshez nem kapcsolódó
               pénzáramlások
• A működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások az
  egyéb, normál üzleti tevékenységhez nem kapcsolódó
  tételek adózott pénzáramlásait jelentik. Ezek értékének a
  vállalat értékében explicit módon tükröződnie kell.
• Ez úgy érhető el, hogy a vállalat értéke a szabad cash
  flow diszkontált jelenértékének, valamint az adózott,
  működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások diszkontált
  jelenértékének összegeként lesz meghatározva.


  A vállalat értéke       A vállalati szabad       Adózott működéshez nem kapcsolódó
     összesen         =    cash flow értéke
                                               +        pénzáramlások jelenértéke
    A működéshez nem kapcsolódó
           pénzáramlások

• Ide sorolható a megszüntetett tevékenységekből
  származó pénzáramlásokat, a rendkívüli tételeket és
  a más területen tevékenykedő leányvállalatoktól
  származó pénzáramlásokat.
• A szabad cash flow és a működéshez nem
  kapcsolódó pénzáramlások összege képezi a
  befektetők számára rendelkezésre álló források
  összegét.
      A vállalatértékelés lépései

I.    A múltbeli teljesítmény elemzése
II.   A jövőbeli teljesítmény előrejelzése
III. A tőkeköltség becslése
IV. A maradványérték becslése
V.    A végeredmény kiszámítása és
         értelmezése
 I. A múltbeli teljesítmény értékelése

• A vállalat értékelése során első lépés a múltbeli
  teljesítmény értékelése
   – A múltbeli teljesítmény alapos megértése
     elengedhetetlen, ez hátteret biztosít a jövőre
     vonatkozó előrejelzések elkészítéséhez és
     kiértékeléséhez.
   – A múltbeli teljesítmény elemzésének középpontjában a
     kulcsfontosságú értékteremtő tényezők állnak. A
     ROIC mellett annak legfontosabb összetevőit is
     elemezni kell.
   – A múltra vonatkozó elemzés utolsó lépése a vállalat
     pénzügyi helyzetének hitelezői szempontból történő
     vizsgálata.
       Átfogó kép kialakítása a múltbeli
               teljesítményről

• Miután meghatároztuk az értékteremtő tényezők múltra
  vonatkozó értékeit elemezni kell a kapott eredményeket.
   – Keressünk trendeket, illetve végezzük el összehasonlításokat az
     iparág más vállalataival.
   – Igyekezzünk egy átfogó képet kialakítani, ahol a pénzügyi
     helyzetnek és az iparági versenytényezőknek az elemzését a
     vállalat erős és gyenge pontjainak feltárásával egészítjük ki.
   – Az értékteremtő tényezőket a lehető legnagyobb mértékben
     bontsuk fel tényezőikre, kerüljünk minél közelebb a működési
     teljesítményt leginkább jellemző mutatókhoz.
   Átfogó kép kialakítása a múltbeli
           teljesítményről
– Mindig olyan messzire tekintsünk vissza, amennyire csak lehet.
  Ezáltal képet kaphatunk arról, hogy vajon a vállalat és az iparág
  teljesítménye idővel rendszeresen visszaáll-e valamilyen normál
  szintre, és vajon a rövid távú trendek mögött a múlttól való tartós
  elszakadás húzódik-e meg.

– Ha a teljesítményben radikális változások vannak, akkor
  azonosítsuk a változások forrásait. Tisztázzuk, hogy valóságos
  változásról vagy csak valamilyen számviteli hatásról van-e szó,
  illetve hogy a változás várhatóan hosszabb távon is fennmarad-e.
    A pénzügyi helyzet hitelezői
           szemszögből

A múltbeli teljesítmény elemzésének utolsó lépése a
vállalat pénzügyi helyzetének hitelezői szempontból
való áttekintése.
– Kamatfedezettség
– Tőkeszerkezet
– Újrabefektetési hányad
– Osztalékfizetés
– Finanszírozási pénzáramlás elemzése
                    II. Előrejelzés
• A vállalat múltbeli teljesítményének elemzése után a
  következő lépés a jövő előrejelzése.
   – Ennek legfontosabb eleme, hogy képet alkossunk a
     kulcsfontosságú értékteremtő tényezőknek – a
     növekedésnek és a befektetett tőke hozamának – a
     várható alakulásáról.
• A következő lépéseket kell tenni:
   – Értékelni a vállalat stratégiai helyzetét, figyelembe véve
     mind az iparági sajátosságokat, mind pedig a vállalat
     versenyelőnyeit és versenyhátrányait. Ennek segítségével
     megítélhető a vállalat növekedési potenciálja, valamint
     hogy képes-e a tőkeköltsége feletti hozamok elérésére.
                  Előrejelzés

– Ki kell dolgozni a vállalat és az iparág teljesítményére
  vonatkozóan több scenáriót, amelyek kvalitatíve leírják a
  vállalat teljesítményének alakulását és a teljesítményt
  várhatóan jelentősen befolyásoló kritikus eseményeket.

– Az eredménykimutatás és a mérleg egyes sorait ezen
  scenáriók alapján kell előre jelezni. A szabad cash flow, a
  ROIC és az egyéb értékmeghatározó tényezők
  előrejelzéséhez ezen tételek aggregálása útján jutunk el.

– Ellenőrizni az előrejelzés - azon belül is kiemelten a
  kulcsfontosságú értékteremtő tényezők - valószerűségét.
         III. A tőkeköltség becslése

• Mind a hitelezők, mind a részvényesek elvárják, hogy
  kárpótolják őket azért az alternatívaköltségért, hogy a
  pénzüket egy adott vállalatba és nem más, hasonló
  kockázattal rendelkező vállalatokba fektették.
• A súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) az a diszkont-
  ráta, amely segítségével a befektetők összessége
  számára a várható jövőbeli pénzáramlások jelenértékre
  fordíthatók le.
          A tőkeköltség becslése
Az adózás utáni WACC becslésére szolgáló képlet:

                             B     P     S
            WACC=kb(1-Tc)      +kp   +ks
                             V     V     V


kb = a vissza nem hívható, nem átváltoztatható adósság várható
        adózás előtti lejáratig számított hozama
TC = az értékelés alatt álló entitás marginális adókulcsa,
B = a kamatfizetési kötelezettséggel járó adósság piaci értéke,
V = az értékelés alatt álló entitás piaci értéke (V=B+P+S)
kp = a vissza nem hívható, nem átváltható elsőbbségi részvények
        adózás utáni tőkeköltsége
P = az elsőbbségi részvények piaci értéke,
ks = a saját tőke piacon kialakult alternatívaköltsége,
S = a saját tőke piaci értéke.
           A tőkeköltség becslése

• A WACC meghatározásának három, egymással
  összefüggő lépése:
   – A megcélzott tőkeszerkezetnek megfelelő, piaci értéken
     alapuló súlyok meghatározása.
   – A nem-saját-tőke-típusú finanszírozási források
     alternatívaköltségének meghatározása.
   – A saját tőke források alternatívaköltségének
     meghatározása.
• A gyakorlatban a három feladatot párhuzamosan
  hajtják végre.
         Egyszerűsítő feltevés



A vállalat részvényeivel és kötvényeivel nyilvánosan

  kereskednek, továbbá minden adósság kötvény

   formában van fix kamatozással és befektetési

                    minősítéssel.
 A megcélzott tőkeszerkezetnek megfelelő,
  piaci értéken alapuló súlyok használata

A megcélzott tőkeszerkezetre vonatkozó súlyokat érdemes
használni, mert:
– bármikor előfordulhat, hogy a vállalat tőkeszerkezete nem
  felel meg annak, ami várhatóan a fennállása nagy része
  során jellemezni fogja.
– így feloldható a WACC meghatározása során fellépő
  körkörösség. Ennek lényege, hogy a saját tőke piaci
  értékének ismerete nélkül nem tudjuk meghatározni a
  WACC-ot, ugyanakkor a WACC ismerete nélkül nem tudjuk
  meghatározni a saját tőke piaci értékét.
A megcélzott tőkeszerkezetnek megfelelő, piaci
   értéken alapuló súlyok meghatározása

  A vállalat megcélzott tőkeszerkezetének meghatározá-
  sához:
  – meg kell becsülni a vállalat jelenlegi piaci értékek szerinti
    tőkeszerkezetét (a piaci értéken alapuló tőkeszerkezet
    legjobban úgy határozható meg, ha az egyes értékpapírok
    darabszámát beszorozzuk azok piaci értékével),
  – át kell tekinteni a hasonló vállalatok tőkeszerkezetét,
  – át kell tekinteni a vállalatvezetésnek a finanszírozásra
    vonatkozó explicit vagy implicit politikáját és ennek a
    megcélzott tőkeszerkezetre gyakorolt hatását.
   A nem saját tőke jellegű források
        költségének becslése



• Itt két alapkategória értékelése kerül bemutatásra:
   – sima befektetési minősítésű adósság,

   – sima elsőbbségi részvény.
Sima befektetési minősítésű adósság



 A befektetési minőségű adósságnál alacsony a csőd
 kockázata, ezért az ígért jövőbeni fizetések és az
 ismert piaci ár felhasználásával megbecsülhető az
 elvárt piaci hozam.
        Sima elsőbbségi részvény

• Az örökjáradék jellegű, nem visszahívható és nem
  átváltható elsőbbségi részvény tőkeköltsége a
  következőképpen számítható:

                               div
                        kp =
                                P



       Kp = az elsőbbségi részvény tőkeköltsége,
       div = az elsőbbségi részvény által ígért osztalék,
       P = az elsőbbségi részvény piaci ára.
      A saját tőke tőkeköltségének
                 becslése
• A saját tőke alternatívaköltségének becslésére
  elterjedt a tőkepiaci árfolyamok modelljének (CAPM)
  vagy az arbitrált árfolyamok modelljének (APM)
  használata.
• Mindkét modell alkalmazása során problémák – pl.
  mérési problémák - merülnek fel, azonban ezek a
  modellek elméletileg megalapozottak: figyelembe
  veszik a kockázatot és a várható inflációt.
• A tőzsdén lévő vállalatok bétáinak az USA-ban
  nyilvánosan publikált becslései vannak.
     IV. A maradványérték becslése

• A maradványérték a vállalatnál az explicit módon
  előrejelzett időszakot követően keletkező
  pénzáramlások jelenértéke.
• A vállalat ezen időszak alatti teljesítményét illetően
  egyszerűsítő feltevésekkel élve – pl. állandó
  növekedési ütem, - lehetővé válik, hogy a
  maradványértéket képlettel becsüljük.
• A maradványérték pontos előrejelzése
  elengedhetetlen mivel a vállalat összértékének
  jelentős hányadát adja.
A maradványérték az összérték százalékában 8
      éves előrejelzési időszak mellett
  Az előrejelzési időszak
  pénzáramlásai                                       125%

  Maradványérték
                                      100%

                            81%


      56%
 44%


                     19%

                                  0%

  Dohány            Sportszerek   Kozmetikai   Csúcstechnológia
                                   termékek

                                                 -25%
       A maradványérték becslése

• Noha ezek a maradványértékek nagyon magasak, ez
  nem feltétlenül jelenti azt, hogy a vállalat értékének
  döntő része csak a maradványérték-időszak alatt
  realizálható.
• Gyakran ez csak annyit jelent, hogy az első években a
  vállalathoz beáramló pénzeket a tőkekiadások és a
  működő tőkébe eszközölt befektetések ellensúlyozzák.
   – ezek a befektetések azonban a későbbi években
     magasabb cash flow-hoz vezetnek
       A maradványérték becslése



A maradványérték becslése három lépést foglal magába.
   1. a megfelelő módszer kiválasztása,
   2. az előrejelzési időszak hosszának megválasztása,
   3. az értékelési paraméterek becslése és a maradványérték
      kiszámítása,
    1. Megfelelő módszer kiválasztása

• A növekvő tagú szabad cash flow örökjáradék
  képlet azt feltételezi, hogy a vállalat szabad cash flow-ja
  a maradványérték-időszakban állandó ütemben fog
  növekedni, a következő képlet alapján:
                                       FCFT+1
              Maradványérték   =
                                      WACC-g


      FCFT+1 = az explicit előrejezési időszakot követő első év
               normalizált szabad cash flow-ja,
      WACC = súlyozott átlagos tőkeköltség
      g      = a szabad cash flow-nak az idők végtelenségéig
               várható növekedési üteme.
    Megfelelő módszer kiválasztása

• Az értékteremtő tényezők képlete a növekvő tagú
  szabad cash flow örökjáradék képletet az értékteremtő
  tényezők függvényében fejezi ki.

                           NOPLATT+1(1-g/ROIC)
      Maradványérték   =
                               WACC-g

  NOPLATT+1 = az explicit előrejezési időszakot követő
               első év normalizált szabad cash flow-ja,
  g         = a NOPLAT-nak az idők végtelenségéig
              várható növekedési üteme.
  ROIC      = a nettó új befektetések várható hozama
    Megfelelő módszer kiválasztása

• Az értékteremtő tényezők képletének másik variációja
  a kétfázisú értékteremtő tényezők képlete.
• Ez a képlet lehetővé teszi, hogy a maradványérték
  időszakot két szakaszra bontsuk, amelyekre
  eltérhetnek a növekedést és a ROIC-ot illető
  feltételezéseink.
          Megfelelő módszer kiválasztása


                  [                                                     )
                                                                            N-1


                                              ][ (
                      NOPLATT+1(1-gA/ROICA)                  (1+gA )
Maradványérték=                                     1-                       +
                                                                             +
                          WACC-gA                            (1+WACC)




                      [                                      ]
                           NOPLATT+1(1+gA )N-1(1-gB/ROICB)
                  +
                          (WACC-gB)(1+WACC)N-1


 N     = a maradványérték-időszak első szakaszának hossza években
 gA    = a várható növekedési ütem a maradványérték-időszak 1. szakaszában
 gB    = a várható növekedési ütem a maradványérték-időszak 2. szakaszában
 ROICA = a várható ROIC a maradványérték-időszak 1. szakaszában
 ROICB = a várható ROIC a maradványérték-időszak 2. szakaszában
A gazdasági profit módszer maradványértéke

          A gazdasági profiton alapuló megközelítésnél a maradványérték
          nem a vállalatnak az explicit előrejelzési időszak végi értékét
          testesíti meg, hanem azt a pótlólagos értéket, ami a vállalat – az
          explicit előrejelzési időszak végén mért – befektetett tőkéje felett
          keletkezik a maradványérték időtartama során.



                                             Az explicit előrejelzési       Az explicit előrejelzési
                  A befektetett tőke
                                             időszak alatt képződő          időszak után képződő
  Érték     =    értéke az előrejelzés   +      gazdasági profit
                                                                        +      gazdasági profit
                       kezdetén
                                                  jelenértéke                     jelenértéke
A gazdasági profit módszer maradványértéke


  • A gazdasági profit modell szerinti maradványérték
    eltér az entitás DCF alapú maradványértéktől.
  • Az entitás DCF-módszerrel meghatározott
    maradványérték egyenlő a gazdasági profit modell
    szerinti maradványérték plusz a vállalat befektetett
    tőkéje az explicit előrejelzési időszak végén.
A gazdasági profit módszer maradványértéke


                     Gazdasági profitT+1       (NOPLATT+1)(g/ROIC)(ROIC – WACC)
Maradványérték   =                         +
                            WACC                       WACC(WACC – g)



Gazdasági profitT+1 = az explicit előrejelzési időszak után következő első év
                      normalizált gazdasági profitja
NOPLATT+1           = az explicit előrejelzési időszak után következő első év
                      normalizált NOPLAT-ja
g                   = a NOPLAT-nak az idők végtelenségéig várható növekedési
                      üteme
ROIC               = a nettó új befektetések várható hozama
WACC               = a súlyozott átlagos tőkeköltség
A gazdasági profit módszer maradványértéke

  • A képlet értelmében az explicit előrejelzési időszak után
    keletkező gazdasági profit értéke egyenlő az explicit
    előrejelzési időszak utáni első év örökkévalóságra
    kivetített gazdasági profitjának jelenértéke plusz az ezt
    követő évek során a tőkeköltséget meghaladó hozam
    melletti növekedés által teremtett pótlólagos gazdasági
    profit jelenértéke.
  • Ha a várható ROIC egyenlő a WACC-cal, az egyenlet
    második tagja nullával egyenlő és a gazdasági profit
    modell szerinti maradványérték egyenlő az első év
    örökkévalóságra kivetített gazdasági profitjának
    jelenértékével.
 2. Az előrejelzési időszak hosszának
            megválasztása
• Bár fontos az explicit előrejelzési időszak hosszára
  vonatkozó választás, azonban ez a vállalat értékét
  nem, hanem csak az értéknek az explicit előrejelzési
  időszak és az azt követő évek közti megoszlását
  befolyásolja.
• Az explicit előrejelzési időszaknak elég hosszúnak kell
  lennie ahhoz, hogy végére a vállalat működését
  stabilitás jellemezze.
   – Erre azért van szükség, mert minden maradványérték-
     becslési módszer bizonyos tényezők időbeli
     állandóságát tételezi fel.
   Az előrejelzési időszak hosszának
             megválasztása


• Az értékelésnél minél hosszabb időszakot érdemes
  választani. A McKinsey & Company ritkán használ 7
  évnél rövidebb előrejelzési időszakot.

• Nem szabad, hogy az előrejelzési időszak hosszát a
  vállalat belső tervezési időtávja határozza meg.
     V. A végeredmény kiszámítása

Ha az értékelés korábbi lépéseit már minden szcenárióra
végrehajtottuk, a vállalat szcenáriókénti saját tőkéje
értékének meghatározása a következő lépéseket jelenti.
1. A vállalat üzleti tevékenysége értékének meghatározása az
   előrejelzett szabad pénzáramlásoknak és a maradvány-
   értéknek a WACC-cal való diszkontálása révén.
  A gazdasági profit modell estében az előrejelzett gazdasági
  profitot és a gazdasági profit maradványértékét diszkontáljuk
  a WACC-cal, majd az eredményhez hozzáadjuk a befektetett
  tőke értékét az explicit előrejelzési időszak elején.
       A végeredmény kiszámítása

2. Mindazon, a működéshez nem kapcsolódó eszközök
   értékének hozzáadása, amelyek pénzáramlásait az
   entitásérték meghatározása során kihagytunk a
   szabad cash flow-ból.
      Ezen eszközök értékét a várható pénzáramlásaik és a
       kockázatuknak megfelelő diszkontráta alapján, vagy a
       piaci értékük alapján becsülhetjük meg.

3. Az összes adósság és egyéb, a saját tőkét megelőző
  követelések piaci értékének levonása.
   A végeredmény kiszámítása

                   Értékelési összefoglaló
A tevékenység üzleti értéke                                        5000
A működéshez nem szükséges piacképes értékpapírok                   300
Nem konszolidált leányválallatokba eszközölt befektetések értéke     50
Egyéb, a működéshez nem kapcsolódó eszközök                         100
A vállalat értéke                                                  5450
Rövid lejáratú kamatköteles adósság                                 200
Hosszú lejáratú kamatköteles adósság                               1200
Pénzügyi lízingek                                                   300
Operatív lízingek tőkésített értéke                                 100
Kisebbségi részesedés                                                20
Elsőbbségi részvények                                               100
Elsőbbségi részvények                                               101
Elsőbbségi részvények                                               102
Opciós utalványok                                                    50
A saját tőke értéke                                                3480
      A végeredmény kiszámítása

• Az értékelés eredményeinek szintetizálása során az
  egyes scenáriók értékét szembe kell állítani
   – az adott szcenárió értékteremtő tényezőivel, valamint
   – a működésre vonatkozó legjelentősebb
     feltételezésekkel.
• Az utolsó lépés az egyes scenáriók valószínűsége
  alapján a legvalószínűbb érték megbecslése.
   – Az egyes szcenáriókhoz valószínűségeket rendelve, a
     szcenáriók értékét ezzel a valószínűséggel megszorozva
     és a végeredményeket összeadva megkapjuk a
     legvalószínűbb értéket.

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:40
posted:3/6/2012
language:Hungarian
pages:79