Dividend_ een informatief beleid

Document Sample
Dividend_ een informatief beleid Powered By Docstoc
					ERASMUS UNIVERSITEIT ROTTERDAM
ERASMUS SCHOOL VAN DE ECONOMIE
Bachelor Scriptie Finance




DE BOODSCHAP VAN DIVIDEND




Auteur              J.A.N. de Groot
Student nummer      316387jg
Scriptie supervisor R. Zwinkels
Eind datum
1     Inleiding                                                2

2     De Theorie                                               4

    2.1   Irrelevantie van uitbetaling en uitbetalingbeleid    5
    2.2   Belang van uitbetaling                               5
    2.3   Signalering                                          6
    2.4   Marktimperfecties                                    7
    2.5   Appendix                                             9
3     Data en data verzameling                                11

4     Bevat dividenduitkering informatie volgens de markt?    13

    4.1   Dividend verwachting en realisatie                  13
    4.2   Berekening en evaluatie van abnormale rendementen   14
    4.3   Toetsing van vermoedens                             16
    4.4   Investering door marktimperfectie                   20
5     Wat is de mogelijk economische significantie?           22

    5.1   Regressie                                           22
    5.2   De uitkomsten                                       23
6     Conclusie en discussie                                  24

Bibliografie                                                  25




                                              1
   In deze scriptie is onderzoek gedaan naar mogelijke signaal effecten, die aandeelhouders
van Nederlandse ondernemingen hedendaags denken te ontvangen, en de reactie van de
markt met betrekking tot de waardering. Hiervoor is, binnen een steekproef van 167
ondernemingen die in Nederland beursgenoteerd zijn op de AEX, een causaal verband
gezocht tussen verschil in verwacht en gerealiseerd dividend en mutaties in de waardering
van de ondernemingen rond de dividendaankondiging. Er blijkt een statistisch significante
marktreactie plaats te vinden rond deze periode. De economische significantie is echter in
twijfel te trekken, maar vindt mogelijk zijn oorzaak in het tijdsinterval van de steekproef. Het
onderzochte tijdsinterval is namelijk de periode 2005 – 2010, waarin de kredietcrisis valt.



1 Inleiding
   In de geschiedenis van statistisch onderzoek binnen de financiële sector van de economie
zijn vele onderzoeken gedaan op het gebied van dividendbeleid. Zoals Miller en Modigliani
(1961) al benadrukten, kent dividenduitkering, binnen de aanname van een perfecte markt,
geen relevantie. Toch kennen ondernemingen belang toe aan deze tak van beleid. Zeker in de
tijd van Lintner (1956), die een enquête hield onder het management van ondernemingen over
hun visie op dividend beleid, bleek dat management veel belang toekende aan dividendbeleid.
Zeker gezien de theoretische irrelevantie. In meer recent soortgelijk onderzoek van Brav, et al.
(2005) blijkt deze gradatie enigszins te zijn afgenomen. Toch gaven de verschillende
leidinggevenden aan een preferentie te hebben voor aandelenterugkoop, als substituut voor
dividenduitkering. De oorzaak hiervoor ligt in de flexibiliteit, wat wijst op de angst voor
wijzigingen in het dividendbeleid.
   Veel onderzoekers hebben onderzoek verricht waarin gepleit wordt voor een mogelijk
signalerend effect over toekomstverwachtingen van het management (e.g. Bhattacharya
(1979); Miller en Rock (1985); John en Williams(1985)). Ook Miller en Modigliani (1961),
die de irrelevantie van dividenduitkering benadrukten, kende deze mogelijkheid toe aan dit
beleid. De informatieve lading is dan ook de reden, dat aanpassingen moeizaam gebeuren.
   Onderzoeken, naar marktreacties op mutaties in dividenduitbetaling, wijzen over
algemeen op een positieve correlatie tussen het verschil in verwacht en daadwerkelijk
dividend en de marktwaardering van een onderneming(e.g. Aharony en Swary (1980),
Asquith en Mullins(1983), Jin (2000), Michaely, Thaler en Womack (1995) en Yoon en Starks



                                                 2
(1995)). Deze uitkomsten ondersteunen, door de significante correlaties, de signalering
theorie.
   Deze scriptie is gericht op de hedendaagse ontvangst van deze mogelijke signalen door de
Nederlandse markt. De nadruk ligt op de Nederlandse markt met de reden dat onderzoek, naar
deze signalen, normaliter gericht is op internationale landen, of werelddelen. In deze scriptie
zal getracht worden om de vraag te beantwoorden, of aandeelhouders van in Nederland
beursgenoteerde ondernemingen een reactie in waardering hebben op het moment van
dividendaankondiging. Er wordt hierbij getracht om een vermoeden van causaliteit toe te
schrijven aan de onverwachte hoogte van de dividenduitkeringen. Hiermee zal impliciet
worden getoetst, of de markt van Nederlandse ondernemingen1 een boodschap, ook wel
signaal, toekent aan mutaties in dividendbeleid.
   Achtereenvolgens zal eerst een theoretisch kader worden geschetst in hoofdstuk 2.
Vervolgens zal de steekproef voor het onderzoek worden gekarakteriseerd en beargumenteerd
in hoofdstuk 3. Deze zal in hoofdstuk 4 onderworpen worden aan statistische toets ter
beantwoording van de hoofdvraag van deze scriptie. De belangrijkste resultaten en de
uiteindelijke beantwoording van de hoofdvraag zullen, als afsluiting van deze scriptie, uiteen
worden gezet in hoofdstuk 5.




   1
       In het vervolg omschreven als de Nederlandse markt.

                                                         3
2 De Theorie
    Uit operaties van een onderneming komen kasstromen voort. De kasstromen die
overblijven na aftrek van uitgaven, die nodig zijn voor investeringen en het operationeel
blijven van de onderneming2, zijn de vrije kasstromen. De toekomstige kasstromen bepalen,
na verdiscontering met de juiste vermogenskostenvoet, de marktwaarde van de onderneming.
Dit doordat het de vergoeding voor de belegger is voor zijn/haar investering. Bij beslissingen
omtrent de allocatie van deze vrije kasstromen zijn grofweg twee opties te benoemen. Deze
opties betreffen het aanhouden en dus later uitkeren in de vorm van de kasreserves 3, of het
uitbetalen aan de vermogensverschaffers4. Deze laatste optie heeft onder andere betrekking op
het beleid van uitbetaling aan de eigen vermogensverschaffers van de onderneming. Hiervan
is dividend een mogelijke vorm5.
    In dit hoofdstuk zal een theoretisch kader worden gevormd met betrekking tot deze
dividenduitkering en de mogelijke signalen die dit beleid kan geven aan de markt. Het is een
rectificatie voor het onderzoek en de conclusies in de komende hoofdstukken. Dit zal
achtereenvolgend gebeuren door eerst de irrelevantie van uitbetaling en de keuze tussen twee
vormen van uitbetaling te bespreken (2.1), namelijk dividenduitkering en de terugkoop van
eigen aandelen. Dit onder de aanname van een perfecte markt. Vervolgens zal het belang voor
de empirie van uitkering wordt benadrukt (2.2). Daarna zal de gedragswetenschappelijke kant
van uitbetaling, in de vorm van (mogelijke) signaaleffecten die het management geeft aan de
markt, worden besproken (2.3). Afgesloten zal worden met het geheel loslaten van de

    2
      Benadrukt moet worden dat het hier gaat om uitgaven. Kosten met betrekking tot waardevermindering van
activa, zoals afschrijving, hebben geen invloed op deze uitgaven. Deze worden gevangen in de investeringen die
wel invloed hebben op de omvang van de vrije kasstromen. Waardevermindering van de activa heeft echter wel
invloed op de belasting. De verwerking van de financieringsvorm bij waardebepaling op basis van
verdisconteerde kasstromen is afhankelijk van de gekozen methode (Schauten 2005).
    3
      Deze kasreserves worden aangehouden tot in de toekomst. Ook al zou de onderneming nooit uitkeren, toch
zullen de kasstromen ooit vrijkomen. Hetzij vanuit de investeerder, door verkoop van aandelen, hetzij door
beëindiging van deze onderneming.
    4
      Hier wordt gesproken over vermogensverschaffers, doordat er de mogelijkheid is om deze uit te keren aan
de eigen vermogensverschaffers, of aan de vreemd vermogensverschaffers. Deze laatstgenoemde mogelijkheid
in de vorm van afbetaling van de lening, of vergoeding in de vorm van interest. De afbetaling zal echter niet
besproken worden aangezien deze niet het oogpunt van dit verslag omvat. Opgemerkt moet wel worden dat de
vergoeding, in de vorm van interest, over het algemeen geen vrij karakter heeft.
    5
      Het moment van realisatie van vrije kasstromen vormt bij uitkering geen begrenzing. Zo kan in de vorm
van externe financiering tijd worden overbrugd om toekomstige kasstromen naar het heden te halen en worden
uitbetaald aan de eigen vermogensverschaffers.

                                                        4
aanname van een perfecte markt en zullen enkele marktimperfecties genoemd worden, die de
keuze tussen de eerder genoemde vormen van uitkering relevant kunnen maken (2.4).

2.1       Irrelevantie van uitbetaling en uitbetalingbeleid
      In deze paragraaf zal de irrelevantie van uitbetaling en de keuze betreffende de vorm van
uitbetaling worden uitgewerkt. Deze irrelevantie is echter gevormd vanuit een theoretisch
kader, dat wordt begrensd door aannames, die in de volgende paragrafen zullen worden
weerlegd. Het doel van deze paragraaf is om aan te tonen dat er onder een perfecte markt geen
belang is voor uitbetaling en er geen onderscheid van belang is voor de keuze van de vorm
van uitbetaling. Het onderscheid kan dus enkel gevormd worden door marktimperfecties.
      Het idee, dat uitkering theoretisch niet van belang is, werd al benadrukt door Miller en
Modigliani (1961). De waarde van een onderneming wordt enkel bepaald door de
mogelijkheid om toekomstige kasstromen te realiseren en, daarmee samenhangend, de
investeringen die de onderneming doet. De waarde is dus enkel afhankelijk van hoeveel de
markt denkt dat de onderneming in de toekomst zal retourneren en baseren hier hun prijs op.
Hierbij is de keuze van aanhouden van kasgeld, of uitbetalen slechts een detail. De belegger
heeft namelijk zelf in de hand wanneer hij uitbetaald wil worden6. Er is echter wel een
verschil in risico tussen aanhouden en uitbetalen, maar niet in wijze van uitbetalen. Wat ook is
terug te vinden, is in de irrelevantie in algemene zin. Zo worden bij uitbetaling en/of
aanhouden slechts toekomstige kasgelden naar het heden gehaald en deze zijn al
verdisconteerd naar het heden, waarbij rekening wordt gehouden met het risico dat wordt
gelopen7. Deze statements zullen aan de hand van een theoretisch voorbeeld verder uitgewerkt
worden in de Appendix.

2.2      Belang van uitbetaling
      Het belang van uitbetaling van vrije kasstromen ligt in het alternatief. Zoals in de inleiding
van dit hoofdstuk genoemd is, is het alternatief van uitbetaling het aanhouden van
kasreserves. Hierbij moet benadrukt worden dat de huidige investeringsbeslissingen en
hiermee gepaarde uitgaven in mindering zijn gebracht op deze vrije kasstromen. De

      6
      Een belegger kan, in het geval van dividenduitkering, het dividend wederom beleggen in aandelen. Dit
geldt ook andersom; als geld wordt aangehouden, of er vindt een aandelen terugkoop plaats, dan kan er een
percentage aan aandelen verkocht worden. De opbrengst van deze verkochte aandelen is dan een zelf gecreëerd
dividend.
      7
       Bij verdiscontering wordt een prijs voor een investering bepaald aan de hand van het risico, dat wordt
gelopen bij deze investering. Een onderneming is opgebouwd aan de hand van deze investeringen. Hierbij is ook
het, vrijwel risicoloos, aanhouden van geld op de bank opgenomen. Uitbetaling van kasgeld en/of aantrekken
vreemd vermogen verschuift slechts het risico. Toekomstige kasstromen blijven gelijk en zijn in de ogen van de
belegger ook niet meer waard geworden. Ze zijn al verdisconteerd naar het heden.

                                                        5
kasreserves zijn hierdoor een buffer voor de toekomst. Een voorziening voor incidentele
gebeurtenissen en een financieringskas voor toekomstige projecten.
      Het voordeel van het aanhouden van deze kasreserves ligt in de relatief goedkope aard van
interne financiering. Voor financiering in de vorm van vreemd vermogen wordt een vooraf
vastgestelde vergoeding geëist, oftewel interest. Daarnaast kent het aantrekken van eigen
vermogen nadelen als gevolg van zijn waarderende aard8. Deze vorm van redenatie en
classificatie is onder andere terug te vinden in de pecking-order theorie (Myers 1984).
      Naast dit voordeel kent het aanhouden van kasreserves, buiten de benodigde omvang voor
de operaties van de onderneming, ook nadelen. Deze nadelen hebben betrekking op het
belangenconflict tussen aandeelhouders en het management van de onderneming. Het
management kan, hoewel dat theoretisch gezien in het belang van de aandeelhouders de
onderneming handelt, extra geld inefficiënt besteden. Deze inefficiënte bestedingen kunnen
bijvoorbeeld voortkomen uit de beloningsysteem voor het management9. Ook kan niet worden
uitgesloten dat het management slachtoffer is van te veel zelfvertrouwen en projecten te hoog
inschat, of de kosten hiervan te laag (Shefrin 2001).
      Het nadeel van inefficiëntie, door voornamelijk intern te financieren, wordt nog versterkt
door een relatief lager niveau van controle. Zo zou het aanhouden van relatief veel vreemd
vermogen als gevolg hebben dat er, door de verschaffers, meer controle wordt uitgeoefend
(Jensen 1986).

2.3      Signalering
      Naast deze overwegingen, die extern worden opgelegd, bestaat er de mogelijkheid dat een
onderneming een signaal wil afgeven aan de markt. Hoewel de theorie veelal uitgaat van een
hoge transparantie, bestaat er in de praktijk toch informatie asymmetrie tussen het
management en de markt. Om kracht bij te zetten aan voorspellingen van het management
aan de markt, kan gebruik worden gemaakt van aanpassingen in het dividendbeleid.




      8
      Eigen vermogen wordt verschaft door aandeelhouders en wordt door de markt gewaardeerd. Een aanspraak
maken op nieuw eigen vermogen kan mogelijk niet goed worden opgevangen worden door de markt. Hoewel dit
niet zo hoeft te zijn, zijn andere vormen van financiering een veiligere keuze. Dit vanuit de gedachte dat het
oordeel over het management en de hiermee gepaarde beloning geveld wordt door de aandeelhouders.
      9
      Zo kan het management beloond worden op basis van de omzet. Een hogere omzet hoeft echter niet te
betekenen dat er meer aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd. Daarnaast is de tijdshorizon waarover het
management de waarde van de onderneming maximaliseert van invloed. Verscheidene beloningssystemen
belonen op basis van realisatie en niet op basis van waardemaximalisatie (Shefrin 2001).


                                                        6
      Op basis van de pecking-order theorie kan gesteld worden dat uitkering van intern
vermogen, met name als sprake is van veel investeringsmogelijkheden, irrationeel is 10. De
toekomstige kasstromen moeten dan wel positief zijn om meer financieel risico te nemen. Er
zou ook veel zekerheid moeten bestaan over deze kasstromen. Dit laatste punt wordt
bevestigd door Fama en French (2002) in een gevonden negatieve correlatie tussen volatiliteit
van toekomstige kasstromen en de hoogte van het dividend.
      Daarnaast is dividenduitkering theoretisch gezien irrelevant. Het zou een restwaarde
moeten omvatten die overblijft nadat alle investeringen zijn gedaan. Het voeren van een actief
dividendbeleid zou, in zijn beginselen, al getuigen van irrationaliteit. De enige reden om dit
beleid te voeren, is het overbrengen van informatie. Dit is dan ook de kanttekening die Miller
en Modigliani (1961) plaatsen.
      Als echter kan worden uitgegaan van dividend als passief residu, dan kan de informatieve
lading van deze uitkeringen ook minder goed zijn. Het bedrijf heeft geen extra kasgeld nodig,
bijvoorbeeld gezien de beperkte investeringshorizon. Mutaties in dividenduitkering zouden in
dit geval gezien moeten worden, als informatie over een beperkte, toekomstige
investeringshorizon.

2.4      Marktimperfecties
      Naast het belang van              uitkering     gezien     de    belangenverschillen,        vanuit     de
managementtheorieën, en de mogelijk informatieve lading aan de markt, vanuit de
gedragswetenschappelijke theorieën, zullen in deze paragraaf enkele marktimperfecties
worden uitgewerkt. Deze zouden van belang kunnen zijn op de keuze van de vorm van
uitkering en/of het type aandeelhouder dat investeert in een onderneming.
      De keuze van de vorm van uitkering is in de empirie mogelijk afhankelijk van enkele
marktimperfecties. Deze worden opgelegd aan de markt. Zo is er in de praktijk onder andere
sprake van belastingen, flotatie- en transactiekosten en restricties op de mogelijkheid om
aandelen te splitsen.
      Bij belastingen, die invloed hebben op aandeelhouderswaarde, gaat het om de belasting
die geheven wordt op de investeerder. De belasting op dividendinkomen is in de praktijk
veelal verschillend van de belasting die wordt geheven op kapitaal. Daar bovenop wordt

      10
       De pecking-order theorie stelt dat financiering, op basis van aangehouden kasgeld, de relatief goedkoopste
vorm is van financieren. Het is minder afhankelijk van de waardering van de markt en kent weinig risico in
vergelijking met het aantrekken van extern vermogen. Het is niet verstandig om interne financiering te
bemoeilijken door uitkering van kasgeld. Er zou dan relatief meer extern vermogen moeten worden
aangetrokken.

                                                          7
belasting op kapitaal meestal geheven op het moment van realisatie. Dit betekent dat de
investeerder zelf in de hand heeft wanneer hij de belasting afdraagt. Daarnaast verschilt het
per belegger in hoeverre er belasting wordt geheven. Kortom, belasting zorgt in de praktijk
wel degelijk voor een variatie in preferentie.
   Flotatiekosten omvatten de kosten die voortkomen bij het aantrekken van extern
vermogen. Als er een uitkering plaats zou vinden van toekomstige kasstromen, welke niet
alleen met intern vermogen zouden kunnen worden gefinancierd, spelen deze kosten een rol.
Er is in de praktijk geen sprake van zorgeloos aantrekken van extern vermogen, zoals
gesuggereerd wordt bij een perfecte markt.
   De transactiekosten spelen een rol met betrekking tot het verhandelen van aandelen. Aan
in- en verkoop van aandelen zijn kosten verbonden. Als er bijvoorbeeld, in het geval van
aandeleninkoop, eigen dividend wordt gecreëerd zal een deel van de opbrengst moeten
worden beschouwd als kosten van de wisseling van eigenaar.
   De laatste contradictie tussen de theorie en de empirie komt voort uit de mogelijkheid om
aandelen te splitsen. Bij in- en verkoop van aandelen zal veelal afgerond moeten worden op
hele aandelen. Dit zorgt ervoor dat het, bijvoorbeeld bij de creatie van eigen dividend, niet zo
makkelijk is als in de theorie wordt aangenomen. Er zullen afrondingsfouten kunnen
optreden. De grootte van de afrondingsfouten is afhankelijk van het aantal aandelen dat in het
bezit is van de belegger en de marktwaarde van een aandeel.




                                                 8
2.5      Appendix
      Ninja NV is een onderneming die tot de ontdekking is gekomen dat ninja’s, naast het
vechten met ninjastokken, ook groot voorstander zijn van het eten van softijs. Van dit gegeven
maken zij gretig gebruik en daarom bestaat hun enige productie uit het fabriceren van
ninjastokken en softijs. Ninja NV opereert in een perfecte markt en heeft hierdoor geen last
van kosten aan transactie, flotatie, noch belasting. Daarnaast is Ninja NV geheel gefinancierd
uit eigen vermogen.
      Zoals eerder vermeld, wijdt Ninja NV zich geheel aan het fabriceren van ninjastokken en
ijs. De NV Heeft hierdoor slechts twee machines in bezit. De ninjastokken machine brengt
jaarlijks een rendement op van 9,8%. De marktwaarde van deze machine is €500 en het
systematisch risico dat wordt gelopen met deze activiteit, uitgedrukt in β,              is 1,6. De
ijsmachine heeft daarentegen een marktwaarde van €400 en een β van 2,5. Het verwachte
jaarlijkse rendement op deze activiteit bedraagt hierdoor 12,5%.
      Naast deze machines heeft Ninja NV ook nog geld in kas, namelijk €100. Hierop wordt
geen risico gelopen en het rendement hierop is daarom gelijk aan de risicovrije rente van 5%.
Het rendement op de marktportfolio, dat naar zijn aard enkel bestaat uit een risicovrij
rendement en een rendement voor systematisch risico, bedraagt 8%. Het geëiste rendement
van de eigen vermogen verschaffers is met de huidige opbouw van Ninja NV 10,4% met een
                11
β van 1,8            . Dit eigen vermogen is verdeeld in 100 aandelen van €10. De voorgaande
informatie over Ninja NV is samengevat in Tabel 1.


      Tabel 1: Balans voor transactie

Ninja NV(Balans op basis van marktwaarden)
                                   β                                               β
Ninja Stokjes Mach.         €500 1,6 Eigen vermogen                       €1000    1,8
Soft ijs machine            -400 2,5
Kas                         -100 0
                            €1000                                         €1000

      Nu heeft het management besloten om zich te ontdoen van kasgeld. Het is namelijk vrij
onverstandig dit aan te houden, als je voornaamste klanten softijs etende, criminele ninja’s
zijn die je zelf voorziet van wapens. Besloten wordt om het geld uit te keren aan de
aandeelhouders. Dit kan gedaan worden aan de hand van een dividenduitkering, of door
      11
           βActiva = β EV = (500/1000)*1,6 + (400/1000)*2,5 + (100/1000)*0 = 1,8
           REV = 5% + 1,8*(8%-5%) = 10,4%

                                                           9
aandelen terug te kopen en ritueel te verbranden. Welk scenario ook wordt gekozen, de balans
na transactie ziet eruit als in Tabel 2.
    Het kasgeld verdwijnt en wordt bij dividenduitkering aan de aandeelhouders gegeven. Er
blijven 100 aandelen uitstaan, maar de marktwaarde van deze bedraagt nu €9 per aandeel. Het
risico is enigszins toegenomen, doordat het theoretisch risicovrije kasgeld is verdwenen, naar
een β van 2. Hierdoor is het geëiste rendement ook toegenomen naar 11%12. Dit vormt geen
probleem aangezien er aan de machines jaarlijks 99 wordt verdiend. Dit is €0,99 per aandeel,
wat 11% van 9 is.
     In het geval van een aandelen terugkoop worden er 10 aandelen van 10 teruggekocht. Er
zijn dan onder de bevolking nog 90 aandelen van €10 over. De β verandert wederom naar 2 en
dus het geëiste rendement naar 11%. Er wordt 99 verdiend wat in dit geval €1,1 per aandeel
bedraagt en dit is 11% van €10.
    Er bestaat bij een perfecte markt dus geen verschil in risico, noch geëist rendement, tussen
de twee methoden van uitkeren. Als aandeelhouders bij dividenduitkering hun geld in
aandelen zouden stoppen, dus hun €1 aan dividend gebruiken voor 1/9 aandeel, hebben zij
wederom €10 aan aandelen. Ze verdienen hierop hun €0,99 en de €0,11 van het 1/9 aandeel.
Dit resulteert in 1,1, wat hetzelfde is als bij aandelen terugkoop. Het enige verschil ligt hem
dus in het aantal uitstaande aandelen.
    Het verschil in risico ligt hem in het uitgekeerde kasgeld. Deze werd risicoloos vastgelegd
en werd, voor bepaling van de marktwaarde, hierdoor ook verdisconteerd met de risicovrije
voet. De vergoeding voor deze investering is de marktwaarde, zoals beoordeeld door de
aandeelhouders. Ze investeren niet meer in dit “project” en lopen enkel nog risico over de
overige, in dit geval risicovollere projecten. De aandeelhouder zou onverschillig moeten zijn
tussen het terugontvangen van deze investering, naar zijn waarde, over de gehele tijdshorizon
van bestaan van Ninja NV.


    Tabel 2: Balans na transactie

Ninja NV(Balans op basis van marktwaarden)
                                  β                                     β
Ninja Stokjes Mach.          €500 1,6 Eigen vermogen            €900    2
Soft ijs machine             -400 2,5

                                    €900                        €900


    12
         βActiva = β EV = (500/1000)*1,6 + (400/1000)*2,5 = 2
         REV = 5% + 2*(8%-5%) = 11%

                                                        10
3 Data en data verzameling
    De        ondernemingen,     die    gebruikt     zijn    voor    dit    onderzoek,      kennen      enkele
gemeenschappelijke restricties. Deze restricties komen zowel voort uit het oogpunt van dit
onderzoek, als de mogelijkheid tot dataverzameling. Gezien de beperkingen die worden
opgelegd vanuit het oogpunt van onderzoek moeten de ondernemingen:
         1.     naamloze vennootschap (NV) zijn; het doel van het onderzoek richt zich namelijk
               op de waardering van de markt.
         2. Nederlandse bedrijven zijn; dit omvat het onderscheidende karakter van dit
               onderzoek.
         3. mogelijk en/of daadwerkelijk dividend uitkeren en
         4. dit ook de afgelopen jaren hebben gedaan; gekozen is voor een onderzoekshorizon
               van zo’n 5 jaar13.
    De begrenzingen, die voortkomen vanuit het onderzoeksperspectief, hebben ook hun
invloed gehad op de restricties die bij de dataverzameling speelden. Voor onderzoek naar
dividendverrassingen, en dus het verschil in verwachting en gerealiseerde uitkering, is
gekozen voor voorspellingen die analisten gemaakt hebben over de dividenduitkering14. Bij
selectie moest een Nederlands beursgenoteerde onderneming terug te vinden zijn in de
I/B/E/S dataset15. Deze dataset zou mogelijk 523 ondernemingen omvatten.
    Naast de aanwezigheid in de dataset is specifieke informatie vereist voor het onderzoeken
van het verschil in verwachting en realiteit. Zo moet (1) er sprake zijn van een verwachte
en/of gerealiseerde dividenduitbetaling, (2) is de aanwezigheid van de, bij punt 1 genoemde,




    13
      Het gaat hier om de periode 1 januari 2005 tot en met begin 2010. Het onderzoek is gericht op de recente
marktreactie. Informatie hoeft echter niet per onderneming beschikbaar te zijn over deze periode. De
marktreactie bij de gebeurtenis is van belang. Hiervoor is het hiervoor genoemde geen vereiste.
    14
        De aanname, dat analisten een goed beeld geven van de daadwerkelijk verwachte uitkering, valt te
beredeneren vanuit hun ervaring in deze voorspellingen. Zo kan worden aangenomen, dat deze voorspellingen
redelijk overeenkomen met de verwachtingen van investeerders, die zelf schattingen maken, en/of investeerders
die zich laten leiden door deze voorspellingen bij het waarderen van een onderneming. Een kanttekening moet
worden geplaatst bij de soorten ondernemingen die de interesse hebben van analisten. Zo zullen dit vooral grote,
of sterk groeiende ondernemingen zijn. Deze beperking wordt ook al enigszins opgelegd door de begrenzing van
het beursgenoteerd zijn. Dit zullen bedrijven zijn met dezelfde karakteristieken.
    15
       De I/B/E/S dataset is gecreëerd als een academisch onderzoeksprogramma. Het omvat voorspellingen van
analisten met betrekking tot verscheidene financiële gegevens van ondernemingen, waaronder dividenduitkering.
De geleverde data vanuit dit programma kan als betrouwbaar worden verondersteld vanwege de acceptatie van
de wetenschappelijke wereld. Zo zijn er vele publicaties in verscheidene, hoog aangeschreven bladen, als de
Journal of Finance, de Journal of Accounting Research, etc., die van deze dataset gebruik hebben gemaakt.


                                                        11
gegevens binnen de dataset vereist, en (3) moet de aankondigingdatum, van het
daadwerkelijke dividend, beschikbaar zijn16.
    Naast de begrenzingen, voortkomend vanuit de causale kant van het onderzoek, kent de
mogelijkheid tot dataverzameling ook beperkingen vanuit de reactionele hoek. Dus de reactie
van de markt. Voor het onderzoek naar een mogelijk informatieve onderlaag in het uitkeren
van dividend is gekozen voor de vorm van een zogenoemde event study (zie hoofdstuk 4).
Voor een dergelijk onderzoek zijn de dagelijkse aandelenkoersen van de ondernemingen een
vereiste. Voor het verzamelen van deze dagelijkse aandelenprijzen is gekozen om deze te
verzamelen aan de hand van de AEX prijs index. Dit vanwege het Nederlandse karakter van
deze index. De overgebleven ondernemingen uit de steekproef moesten hiervoor een code
bezitten en benodigde informatie moest aanwezig zijn.
    Uiteindelijk is door al de begrenzingen een steekproef van 167 ondernemingen
overgebleven, die cumulatief 5658 dividendaankondigingen hebben gedaan over de afgelopen
5 jaar.




    16
      Het gaat hier om de datum van aankondiging vanwege het feit, dat de markt een bedrijf waardeert naar de
verwachting van de waarde van deze onderneming. Deze verwachting is gebaseerd op de beschikbare informatie
binnen de markt. Aangenomen wordt dat de definitieve informatie vrijkomt bij aankondiging en de markt deze
informatie gelijk verwerkt in de prijs van de aandelen. Dit door een mogelijke mutatie in vraag en aanbod.

                                                       12
4 Bevat dividenduitkering informatie volgens de markt?
       Met de data die gekarakteriseerd zijn in hoofdstuk 3 is onderzocht of dividend uitkering
mogelijk een informatieve lading meedraagt voor de markt. Dit ter beantwoording van de
hoofdvraag van deze scriptie. Voor het onderzoek naar een informatieve onderlaag binnen
dividendbeleid is gekozen voor de vorm van een zogenoemde “event study” naar MacKinlay
(1997). Dit type onderzoek is specifiek gericht op het evalueren van gebeurtenissen en
onderscheiden van mogelijk samenhangende reactie(s). Het verloop van een dergelijke studie
omvat het verklaren van abnormale rendementen17. In het hierop volgende hoofdstuk zal
gezocht worden naar een mogelijke correlatie, oftewel samenhang, tussen dividend en
rendement verrassingen. De uitkomsten van deze toetsing zullen uitwijzen of er een suggestie
van causaliteit kan worden gevormd.

4.1       Dividend verwachting en realisatie
       Dividendbeleid van een onderneming kenmerkt zich, als mogelijk oorzakelijke variabele.
Als dividend een informatieve lading met zich meedraagt voor de markt, zal het verwachte
dividend al zijn opgenomen in de waardering van de onderneming. Voor toetsing van
dividendbeleid zal dus gekeken moeten worden naar het dividend dat niet is opgenomen.
Zoals al geschetst in hoofdstuk 3 is hier aangenomen dat voorspellingen van analisten
representatief zijn voor verwachtingen binnen de markt. Hieruit volgende kan gesteld worden
dat:

       (1) ADIVi = DIVi – E(DIVi)

       Het onverwachte/abnormale dividend (ADIV), van een onderneming rond zijn
dividendaankondiging i, is het verschil tussen verwachting en realisatie van dividend (DIV).
Gebaseerd op deze abnormale dividenden zijn de data geclassificeerd. De abnormale
dividenden kenmerken zich als positief, geen, of negatief. Deze gradatie vindt plaats op basis
van een percentuele afwijking van het abnormale dividend (ADIV) ten opzichte van het




       17
       Abnormaal in de zin van onverwacht. Het gaat hier om mutaties in de prijs van activa, veelal aandelen, die
buiten de verwachtingen vallen van wat rationeel de waardering zou moeten zijn op een bepaald tijdsinterval.


                                                         13
verwachte dividend (E(DIV)) buiten een marge van 2,5%18. De gekozen classificatie plaatst
2414 dividendaankondigingen in klasse positief, 1404 in geen en 1840 in klasse negatief.
Rectificatie ter classificatie vindt zich in gedachte van mogelijk onderscheid tussen reacties
binnen deze klassen19. Vrijwel alle empirische studies dragen bij aan deze gedachte. Bij een
positieve (negatieve) correlatie, tussen abnormaal dividend en rendement, is namelijk sprake
van een contra reactie tussen positief en negatief abnormaal dividend op abnormaal
rendement.

4.2      Berekening en evaluatie van abnormale rendementen
      De abnormale rendementen zijn berekend op basis van een variant van het CAPM-
model20. Hieruit volgende is een regressie uitgevoerd op de volgende vergelijking ter
berekening van de normale rendementen:

      (2) Rit = αi + βi(Rmt) + εit
           E(εit =0)      Var(εit)= σε2

      Rit kenmerkt zich als een schatting van het verwachte rendement van onderneming tijdens
gebeurtenis i21, waarbij deze gebeurtenis valt op tijdstip t. Er wordt getracht het rendement te
voorspellen aan de hand van een bedrijfsspecifieke constante αi en bedrijfsspecifieke
gevoeligheid voor systematisch risico βi22. Beide variabelen worden op korte termijn constant
verondersteld over tijd en ontlenen hieraan hun voorspellende mogelijkheid. Berekening en zo
schatting van de variabelen heeft plaatsgevonden aan de hand van regressie over het


      18
        Dit vanwege enige inaccuratie die kan spelen tussen verwachtingen van analisten en de markt. Opgemerkt
moet worden dat de benaming positief, geen en negatief slaan op de afwijking van de verwachting. Het is
geenszins een suggestie voor de marktreactie.
     19
         Verwacht wordt dat positief abnormaal dividend een andere reactie voortbrengt binnen de markt, dan
negatief abnormaal dividend.
     20
        Het kapitaal activa prijs model (CAPM) kan gebruikt worden om de waarde van activa te schatten. De
mogelijkheid dient zich ook aan om een portfolio van activa te waarderen. Een voorbeeld van zo’n portfolio is
een onderneming die, vanuit de markt gezien, enkel waarde heeft door zijn activiteiten en de daarvoor benodigde
(im)materiële activa. Voor meer informatie betreffende het CAPM zie Sharpe (1964) . De variatie ligt in het
gebruik van de risicovrije voet bij het CAPM-model en de impliciete assumptie dat deze gevangen wordt in α in
het gebruikte model. Deze variant staat ook wel bekend als het marktmodel.
      21
       Een willekeurige onderneming binnen de steekproef kent meerdere dividendaankondigingen, ook wel
gebeurtenissen.
      22
        Naar de theorie van het CAPM-model kenmerkt het risico, dat wordt gelopen bij investering in een
onderneming, zich in een systematisch en individueel deel. Blootstelling aan individueel risico is diversifieerbaar
bij portfoliovorming. Systematisch risico kent dit echter niet en wordt dientengevolge geprijsd. De waardering
van dit risico wordt gevangen door het rendement op de marktportfolio (Rm), die theoretisch alle aandelen
omvat en waaruit al het individueel risico is weg gediversifieerd, op moment t.


                                                          14
tijdsinterval τ[-60,-50].23 τ kenmerkt zich, als een tijdstip in dagen, relatief ten opzichte van
het        moment      van    dividendaankondiging (τ            =0).    Naast    deze     variabele    kent    de
regressievergelijking een standaardfout voor de observaties in de steekproef. Van deze
standaardfout wordt verondersteld dat het gemiddelde, oftewel de schatting, nul is. Daarnaast
wordt verondersteld dat de variantie van de steekproef gelijk is aan de variantie van de
populatie. De veronderstelling is dat de standaardfout buiten de normale rendementen ligt.
Met deze gedachte valt het abnormale rendement te onderscheiden in het verschil tussen
normaal verwacht24 en daadwerkelijk gerealiseerd rendement tijdens dividendaankondiging i.

      (3) ARit = Rit – E(Rit|Rmt)

      Met deze omschrijving van abnormaal rendement zijn deze rendementen van de
ondernemingen binnen de data berekend25. Als de classificatie van paragraaf 4.1 wordt
aangehouden kan het abnormale rendement onderverdeeld worden in de verschillende
klassen. Dit is onder andere nodig ter verificatie van de classificatie, zoals reeds
aangekondigd in de voorafgaande paragraaf.




      23
       Het interval is recent, twee maanden voor de gebeurtenis. Het beslaat een periode die noch te kort, noch te
lang is. Een korte periode kent een hoge gevoeligheid voor uitzonderingen. Lange periodes gaan voorbij aan
veranderingen in bedrijfsveranderingen en mutaties in de risicoportfolio van een onderneming.
      24
           Normaal verwacht, als geschat door de regressie (2). Deze wordt gerepresenteerd in de vorm van E(Rit).
      25
           Met dank aan het Erasmus Service Data Team (ESDT).


                                                            15
4.3      Toetsing van vermoedens
      Ter toetsing van de vermoedens, die zijn uitgezet in de voorafgaande paragrafen, zullen
eerst de eigenschappen van de abnormale rendementen uiteen worden gezet. Zoals aangehaald
in formule (3) zijn de abnormale rendementen de residuen van regressie (2). Bij uitvoering
van een regressie zijn enkele vereisten betreffende de consistentie en het buitenhouden van
systematische fouten. Zo moeten de standaard fouten onder andere normaal gedistribueerd
zijn en serieel onafhankelijk. Deze laatst genoemde eis wordt bij een “event study” in twijfel
getrokken. Als variant op regressie (2) wordt de regressie vergelijking gezien, als:

      (4) Riτ = αi + βi(Rmτ) + (uiτ+ γiτ)

      Na enige reconstructie met de aanname dat de schatting van constante α representatief is
voor de α van de populatie. Daarnaast eenzelfde aanname betreffende β. En een standaard fout
van de regressie (u) met een gemiddelde van 0, is de verwachting voor het abnormaal
rendement te schrijven, als:

      (5) E(ARiτ|Rmτ) = γiτ
      In een model zonder systematische fouten geldt γ=0, want de verwachte standaard fout
van de populatie zou ook een gemiddelde moeten kennen van 0, als alle verklarende
variabelen in de originele regressie zijn opgenomen. Mocht dit niet het geval zijn, dan kent de
regressie een zogenoemde bias ten opzichte van de populatie. Als alternatieve hypothese
wordt getoetst of γ systematisch afwijkt van nul en hierdoor mogelijke een aanvulling vormt
op het getoetste model. Het gaat hier om een afwijking in de periode van onderzoek.
      Voor het toetsen van de hypothese dat γ gelijk is aan nul, is aggregatie van de data van
belang. Dit vanwege de onzekerheid over het moment dat de informatie vrijkomt.




                                                 16
    Figuur 1. De gemiddeld cumulatieve abnormale rendementen afgezet tegenover de relatieve tijd rond
dividend aankondiging. De abnormale rendementen zijn berekend op basis van het marktmodel. Moment van
dividend aankondiging kenmerkt zich als τ=0. De accumulatie vindt plaats vanaf τ=-5 tot de locatie op de τ-as.
Categorisatie is op basis van abnormaal dividend, waarbij categorie ‘geen’ een interval kent van [-2,5%;+2,5%],
als correctie voor onzekerheid rond de voorspellingen.

    Conclusies kunnen worden getrokken op basis van de variatie binnen de
onderzoeksperiode ten opzichte van de overige, oftewel de normale periode van
bedrijfsvoering. Voor enige visualisatie is gekozen om de gemiddeld cumulatieve abnormale
rendementen af te zetten tegenover de tijd. Waardoor er wordt geaggregeerd in de
tijdsdimensie door de cumulatie en in de aankondigingdimensie door het nemen van het
gemiddelde. Representatie in formulevorm:




    (6)

    Van links naar rechts houdt dit in dat het gemiddelde abnormale rendement(                      ) de som
is van de abnormale rendementen (AR) tijdens de dividend aankondigingen(i), van 1 tot het
totaal (N), gedeeld door het totaal (N). Accumulatie vindt plaats vanaf relatief tijdstip τ1 tot
het eind tijdstip τ2. Visualisatie is te zien in Figuur 1. Opvallend is dat de directies van de
abnormale rendementen niet geheel gerepresenteerd lijken te worden door de directies van


                                                         17
gemiddeld cumulatieve abnormale rendementen. Ondernemingen, die relatief geen abnormaal
dividend kennen, lijken buitengewoon goed te worden gewaardeerd door de markt rond de
periode van dividend aankondiging. Een mogelijke verklaring ligt in de onzekerheid, met
betrekking tot uitbetaling, tijdens de economisch onstabiele periode waarbinnen de steekproef
is genomen. Voldoen aan de verwachtingen zou binnen deze argumentatie een positief beeld
geven over de toekomst.
    Voor het toetsen van enige significantie van de hypothese, dat γ gelijk is aan nul, moet een
schatting gemaakt worden van de variantie. Deze schatting begint bij het schatten van de
variantie van de verschillende dividendaankondigingen. Deze wordt gemaakt over het
relatieve interval τ[-5;-2]26 en op basis van:




    (7)

    Oftewel, de variantie van de abnormale rendementen27 van dividendaankondiging i is
gelijk aan de som van de kwadraten van deze rendementen. Deze som valt over het interval
τ[-5;-2]. Waarna gedeeld wordt door het aantal periodes, gecorrigeerd met twee
vrijheidsgraden. Met deze variantie per dividendaankondiging kan de variantie van de
gemiddeld cumulatieve rendementen worden berekend door:




    (8)

    En dus de som van de variantie van de gemiddeld abnormale rendementen per periode.
Met deze variantie kunnen de gemiddeld cumulatieve abnormale rendementen worden
getoetst op significantie door:




    (9)




    26
      Deze valt in de pre aankondigingperiode, die onderzocht gaat worden. De keuze is naar deze periode
gegaan vanwege een mogelijke bias bij overlapping.
    27
      Zoals in voorgaande paragrafen uitgelegd kenmerken de abnormale rendementen zich als de residuen uit
de regressie, met als onafhankelijke variabele het normale rendement.


                                                     18
    De resultaten betreffende deze test zijn te vinden in Tabel 3. Alle waarden per getoetste
periode zijn significant verschillend van nul28. Er kan dus met enige significantie gesteld
worden dat er een marktreactie plaatsvindt rond de dividendaankondiging. Welke terug te zien
is in de prijs van het aandeel. Een positieve marktreactie is te verwachten bij ondernemingen
die aan de dividendverwachtingen voldoen, of deze overstijgen. Als dit echter niet het geval
is, lijkt de markt een bestraffing toe te kennen.
    De economische significanties van deze marktreacties zijn echter in twijfel te trekken.
Vrijwel alle waarden zijn namelijk onder de +/-0,01. Wat minder dan 1 cent per aandeel
inhoudt tijdens dividend aankondiging29. Of deze abnormale rendementen daadwerkelijk te
wijten zijn aan de abnormale dividenden is echter niet te stellen. Deze test suggereert enkel
correlatie en dus een suggestie voor mogelijke causaliteit.


                        τ1                    -2                     -1                0
                        VAR(       )          8,39424E-07            5,6E-07           2,8E-07
POSITIEF                                      0,007866916            0,003956          0,0034
                        T-waarde              8,586453105            5,288471          6,427682
GEEN                                          0,006300644            0,004478          0,002569
                        T-waarde              6,876923809            5,986346          4,857326
NEGATIEF                                      -0,00243739            -0,00265          -0,00729
                        T-waarde              -2,66031989            -3,54688          -13,782
    Tabel 3. De T-waarden van de gemiddeld cumulatieve abnormale rendementen per categorie. De relatieve
startperiode (τ 1) verschilt per kolom, maar de eindperiode vast staat op τ 2=0.




    28
         Met T-waarden ver boven de 2. Wat grofweg de grens is voor een significantie onder de 5%.
    29
       Positief voor ondernemingen die geen tot positief abnormaal dividend uitkeren en voor ondernemingen
die negatief voor negatief dividend.


                                                           19
4.4      Investering door marktimperfectie
      Deze laatste paragraaf van dit hoofdstuk kan worden gezien als een extensie welke
teruggrijpt op hoofdstuk 2.4. Mogelijkheid bestaat namelijk, dat dividendbeleid zijn eigen
type aandeelhouder aantrekt door marktimperfecties. Als aan belastingen gedacht wordt, dan
zullen degenen die het relatief het minst belast worden op dividend dit ook relatief positiever
waarderen. Een andere verklaring betreffende deze classificatie komt voort uit de relativiteit.
Gezien de normaliter lagere uitkering zal procentueel een afwijking in dividend veel groter
zijn. Met als gevolg een groter signalerend effect en een hogere waardering door de markt.
      Hiernaast is deze onderclassificatie te verantwoorden in ogenschouw van de uitkomsten
van Asquith en Mullins (1983). Hun onderzoek wees op een onderscheidt in marktreacties
tussen ondernemingen met hoge en lage dividendverwachtingen.
      Voor de splitsing van relatief grote en kleine dividenduitkerende onderneming is een
grenswaarde van één euro gekozen. Deze grenswaarde geldt voor de verwachtingen van de
markt30. In overeenstemming met paragraaf 0 zijn de gemiddeld cumulatieve abnormale
rendementen en de variantie van de verschillende classificaties berekend.
      De visualisatie van de                  , afgezet tegenover de periode relatief ten opzichte van
de dividendaankondiging, wekt enige suggesties. Zo lijken ondernemingen, die normaliter
relatief weinig dividend uitkeren, een grotere marktreactie te kennen rond de tijd van
dividendaankondiging. Dit wordt bevestigd door de waarden van de significante gemiddeld
abnormale rendementen tussen de twee hoofdcategorieën die een grotere afwijking hebben
van nul in categorie weinig. Deze zijn te vinden in Tabel 4. Wederom geldt dat, ondanks de
enorme statistische significanties die sommige waarden hebben, de economische significantie
in twijfel kan worden getrokken.
      Ondanks het onderscheidt tussen de beide subcategorieën lijken de uitkomsten in
tegenspraak met de bevindingen van Asquith en Mullins (1983). Asquith en Mullins vonden
namelijk een positieve correlatie tussen de grootte van de initiële dividenden en de abnormale
rendementen. De uitkomsten in Tabel 4 geven echter de suggestie, dat de correlatie mogelijk
in een tegenovergestelde en dus negatieve verhouding staat tot de abnormale rendementen.




      30
       Een onderneming die normaliter relatief weinig dividend uitkeert, zal ook deze verwachting scheppen. De
afwijking in realiteit is hiervoor geen perfecte substituut. Vandaar de keuze voor verwachtingen van analisten,
als representatief voor de markt.

                                                        20
Figuur 2 De gemiddeld cumulatieve abnormale rendementen afgezet tegenover de relatieve tijd rond dividend
aankondiging. De abnormale rendementen zijn berekend op basis van het marktmodel. Moment van dividend
aankondiging kenmerkt zich als τ=0. De accumulatie vindt plaats vanaf τ=-5 tot de locatie op de τ-as.
Categorisatie is op basis van abnormaal dividend, waarbij categorie ‘geen’ een interval kent van [-2,5%;+2,5%],
als correctie voor onzekerheid rond de voorspellingen. Daarnaast is er een splitsing tussen de relatief veel (V) en
relatief weinig (W) dividenduitbetalende ondernemingen.



                             τ1                   -2                    -1                 0
                              VAR(       )        8,39424E-07           5,6E-07            2,8E-07
            POSITIEF                              0,004523908           0,001536445        0,002674222
                             T-waarde             4,937681579           2,053865681        5,055538555
            GEEN                                  0,004267104           0,003712591        0,00104891
                             T-waarde             4,657389239           4,962859696        1,982934135
   VEEL




            NEGATIEF                              -5,68869E-05          -0,000413468       -0,003927188
                             T-waarde             -0,062089952          -0,552708917       -7,424233135
            POSITIEF                              0,010623698           0,005951578        0,003998585
                             T-waarde             11,59537959           7,955858243        7,559206799
            GEEN                                  0,009383752           0,005639052        0,004874593
                             T-waarde             10,24202461           7,538084404        9,215274982
   WEINIG




            NEGATIEF                              -0,004792153          -0,004868988       -0,010616911
                          T-waarde           -5,23046085       -6,508689772       -20,07095739
     Tabel 4. De T-waarden van de gemiddeld cumulatieve abnormale rendementen per categorie. De relatieve
startperiode (τ 1) verschilt per kolom, maar de eindperiode vast staat op τ 2=0.

                                                           21
5 Wat is de mogelijk economische significantie?
      Ter extensie van het voorgaande hoofdstuk zal getracht worden om een beeld te vormen
van enig economische significantie met betrekking tot het mogelijk causale verband. Er zal
worden getoetst of, in geval van een oorzaak gevolg relatie tussen abnormaal dividend en
rendement, de uitkomsten van een dergelijke economisch betekenisvolle waarde zouden
zijn31. De vorm van deze toetsing zal zich kennen in een regressie. Dit in navolging van
voorgaande studies, als die van Jin(2000). Hoewel deze studies in het algemeen verscheidene
variabelen omvatten, zal in deze scriptie slechts sprake zijn van één onafhankelijke variabele,
namelijk het abnormale dividend. De keuze hiervoor laat zich leiden door de hoofdvraag.
Door de zijn algemene aard zou specifieke toetsing geen waarde toevoegen ter be-
antwoording van deze vraag.

5.1      Regressie
      Ter toetsing van de economische significantie is gekozen voor een regressie in de cross
sectie. De tijd dimensie is uit de panel data gefilterd, vanwege de keuze voor de
onafhankelijke variabele. Deze verschilt tussen de dividendaankondigingen, maar niet in de
relatieve tijd ten opzichte van deze aankondigingen. Op basis van de vermoedens, die zijn
gevormd in hoofdstuk 4, is geaccumuleerd binnen het interval τ [-2,0] met de formule:



      (10)       CARi(-2,0) =

      Gekozen is om deze cumulatieve abnormale rendementen over het interval τ [-2,0] te
nemen als onafhankelijke variabele. Getracht zal worden om deze te verklaren aan de hand
van de abnormale dividenden tijdens de dividendaankondigingen. Vanwege de mogelijk
afwijkende reactie voor ondernemingen, die onder de categorie ‘negatief’ abnormaal dividend
vielen in paragraaf 4.3, is gekozen om een dummy variabele toe te voegen. Deze dummy
variabele neemt de waarde 1 aan, als hij binnen de classificatie negatief valt, en in de overige
situaties de waarde 0. Om te zorgen dat de error term in de regressie een gemiddelde heeft van
nul(E(ui) = 0) is ook een constante toegevoegd. De uiteindelijke regressie kent de vorm:

      (11)       CARi(-2,0) =


      31
       Als er sprake is van statistische significantie. Dan zal deze van weinig betekenis zijn, als er weinig
invloed wordt uitgeoefend. Economische significantie is een subjectieve maatstaf, die uitspraak doet over de
mate van invloed.

                                                       22
5.2     De uitkomsten
      Voorgaande regressie is berekend in het statistiek programma EVIEWS. De output van
deze regressie is te vinden in Tabel 5. Alle coëfficiënten binnen de regressie zijn significant,
zowel bij een verwerpingcriteria van 5 als 1 procent. Een F-Test op de significantie van de
dummy variabele (te vinden in de Tabel 6) blijkt ook significant. Wat inhoudt dat de
ondernemingen, die voldoen aan de classificatie negatief, significant afwijkende abnormale
rendementen hebben ten opzichte van de overige ondernemingen.
      De economische significantie is wederom in twijfel te trekken. De absolute waarde van de
coëfficiënten is laag te noemen. Dit is zeker het geval, als in ogenschouw wordt genomen dat
de waarden betrekking hebben op de geaccumuleerde abnormale rendementen over een
periode van drie dagen rond de dividendaankondiging.


Dependent Variable:          CAR
Method: Squares              Least
Sample:                      5658
Included observations:       5658
CAR=C(1)+C(2)*ADIV+C(3)*ADIV*NEGDUM
                       Coefficient Std. Error              t-Statistic     Prob.
         C(1)            0.003408 0.000760                  4.481410       0.0000
         C(2)            0.001647 0.000400                  4.117013       0.0000
         C(3)           -0.002237 0.000553                 -4.046972       0.0001
R-squared                      0.003373     Mean dependent var            0.004127
Adjusted R-squared             0.003020     S.D. dependent var            0.055704
S.E. of regression             0.055620     Akaike info criterion        -2.940009
Sum squared resid              17.49437     Schwarz criterion            -2.936488
Log likelihood                 8320.285     Durbin-Watson stat            1.387108
      Tabel 5 Output van EVIEWS met betrekking tot de regressie (11).


Wald Test:
Test Statistic              Value               df     Probability
F-statistic               16.37799        (1, 5655)        0.0001
Chi-square                16.37799                1        0.0001

Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0)                Value         Std. Err.
C(3)                                     -0.002237       0.000553
Restrictions are linear in coefficients.
      Tabel 6 Output van EVIEWS van een F-Test op de significantie van de dummy variabele.




                                                        23
6 Conclusie en discussie
   Op statistisch gebied kan met enige significantie gesteld worden, dat de Nederlandse
markt mogelijk een boodschap ziet in dividendbeleid. Ondernemingen met verschillende
abnormale dividenden hebben significant verschillende waarderingen rond het moment van
dividendaankondiging. Deze mutatie in waardering is waar te nemen in de abnormale
rendementen op dergelijke aandelen, als de waardering geschat wordt op basis van het
marktmodel. Hierbij kent de Nederlandse markt een positieve waardering toe aan
ondernemingen die voldoen aan de verwachtingen, of deze overstijgen. Een negatieve
waardering wordt gegeven aan ondernemingen die aan deze verwachtingen tekortdoen. De
relatieve kloof tussen de verwachtingen en realisatie lijkt hierbij mogelijk van belang te zijn.
De gedachte dat ondernemingen niet snel een negatieve correctie maken in hun
dividendbeleid, is hier hoogstwaarschijnlijk de oorzaak van. De uitkomsten zijn in
overeenstemming met vergelijkbare studies. De correlatie tussen abnormaal dividend en
rendement is positief en er is een onderscheid in ondernemingen met negatief abnormaal
dividend en de overige ondernemingen.
   Vanuit    een   economisch     oogpunt    zijn     de   abnormale   rendementen    rond     de
dividendaankondiging echter te betwijfelen. De statistisch significante waarden zijn namelijk
niet erg groot. Oorzaak van deze uitkomsten ligt mogelijk in de periode waarover de
steekproef is genomen. De jaren 2005 tot 2010 kennen namelijk een crisis. De aandelen zullen
waarschijnlijk al tegen een hoger risico zijn gewaardeerd. Het mogelijk negatieve signaal zal
voor een deel gewaardeerd zijn in de onzekerheid over dividendaankondiging. Wat mogelijk
een deel van de reactie afzwakt. Positieve en geen abnormale dividenden zijn in deze context
positief. Ondernemingen kunnen in ieder geval voorzien in de verwachtingen, op het gebied
van dividend, in de economisch moeilijke periode. Daarnaast zullen de aandeelprijzen relatief
lager zijn dan in een andere periode rond de periode van de steekproef. Wat de
waarderingsreacties     op    abnormaal     dividend       absoluut    kleiner   maakt,      maar
hoogstwaarschijnlijk minder op relatieve basis. Of de abnormale dividenden de oorzaak zijn
van deze waarderingsmutaties is echter niet te stellen.




                                                 24
Bibliografie
   Aharony, Jospeh, and Itzhak Swary. "Quarterly Dividend and Earnings Announcements
and Stockholders' Returns: An Empirical Analysis." The Journal of Finance, 1980: pp. 1-12.
   Asquith, Paul, and David W. Mullins. "The Impact of Initiating Dividend Payments on
Shareholders' Wealth." The Journal of Business, 1983: pp. 77-96.
   Bhattacharya, Sudipto. "Imperfect Information, Dividend Policy, and "The Bird in the
Hand" Fallacy." The Bell Journal of Economics 10, Spring 1979: pp. 259-270.
   Brav, Alon, John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Roni Michaely. "Payout policy in
the 21st century." Journal of Financial Economics 77, 2005: pp. 483-527.
   Brooks, C. Introductory econometrics for finance. Cambridge: Cambridge University
Press, 2008.
   Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. "Testing Trade-Off and Pecking Order
Predictions about Dividends and Debt." The Review of Financial Studies 15, Spring 2002: pp.
1-33.
   Jensen, Michael C. "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers."
The American Economic Review 76, May 1986: pp. 323-329.
   Jin, Zhenhu. "On the differential market reaction to dividend initiations." The Quarterly
Review of Economics and Finance, 2000: pp. 263-277.
   John, Kose, and Joseph Williams. "Dividends, Dilution, and Taxes: A Signalling
Equilibrium." The Journal of Finance 40, September 1985: pp. 1053-1070.
   Lintner, John. "Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained
Earnings, and Taxes." The American Economic Review 46, May 1956: pp. 97-113.
   MacKinlay, Archie Craig. "Event Studies in Economics and Finance." Journal of
Economic Literature 35, 1997: pp. 13-39.
   Michaely, Roni, Richard H. Thaler, and Kent L. Womack. "Price Reactions to Dividend
Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?" The Journal of Finance, 1995: pp. 573-
608.
   Miller, Merton H., and Franco Modigliani. "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of
Shares." The Journal of Business 34, October 1961: pp. 411-433.
   Miller, Merton H., and Kevin Rock. "Dividend Policy under Asymmetric Information."
The Journal of Finance 40, September 1985: pp. 1031-1052.

                                              25
   Myers, Stewart C. "The Capital Structure Puzzle." The Journal of Finance 39, 1984: pp.
575-592.
   Schauten, Marc B.J. "Drie disconteringsmethoden voor het waarderfen van projecten en
het geëiste rendement van het eigen vermogen(lecture notes I)." Erasmus Universiteit
Rotterdam, 2005.
   Sharpe, William F. "Capital Asset Prices - A Theory of Market Equilibrium Under
Conditions of Risk." Journal of Finance 19, 1964: pp. 425-442.
   Shefrin, Hersh M. "Behavioral Corporate Finance." Journal of Applied Corporate Finance
14, Fall 2001: pp. 113-124.
   Yoon, Pyung Sig, and Laura T. Starks. "Signaling, Investment Opportunities, and
Dividend Announcements." The Review of Financial Studies, 1995: pp. 995-1018.




                                              26

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:5
posted:3/4/2012
language:German
pages:27