Learning Center
Plans & pricing Sign in
Sign Out

Avendus Pharma Jan12


  • pg 1
									                                                                                                                                                                  India Equity Research 

                                                                                                                                                                 January 16, 2012
                                                                                              Much more than a defensive 

        Sector Update                                                                         Outperformance  by  Pharma  helped  add  c200‐bp  to  its  weight  in  the 
       Key indices                                                                            Nifty  over  2010  and  2011.  This  is  a  part  of  a  long‐term  reversal  that 
       January 13, 2012                                 1‐m               3‐m         6‐m     may lift the weight to c5% by end of FY13f. Our model also points to 
       Sensex                       16,155             1.0%             ‐4.3%      ‐13.1%
       BSE Healthcare               6,128              3.3%              4.3%       ‐5.4%
                                                                                              high absolute return of c40% during FY13. Pharma scores well among 
       Nifty                          4,866            1.4%             ‐4.2%      ‐12.9%     ‘defensive’ sectors due to its relatively low P/E, higher earnings growth 
                                                                                    Target    and  the  shrinking  PEG  gap.  Within  Pharma,  investors’  perception 
                         Bloomberg            CMP     Mcap                           price 
                              code            (INR) (INRbn)             Rating       (INR)
                                                                                              points to a peaking mind share of US exports and the larger role of the 
       Cadila               CDH IN             
                                              674.0     138.0            Hold        735      domestic  market  in  shaping  valuations.  In  US  generics,  the  focus  is 
       Cipla               CIPLA IN            
                                              338.5     271.8            Add         380      likely to shift to the base pipeline; DRRD is our preferred play. SUNP is 
       Divi's Labs          DIVI IN           779.5
                                                        103.4             Buy        990
                                                                                              our  classical  defensive  pick;  CIPLA  is  a  defensive  in  a  volatile 
       Dr. Reddy's         DRRD IN         1,660.8      281.5            Add        1863
       Glenmark             GNP IN             
                                              311.9      84.3            Hold        317      environment. DIVI is our pick to participate in the upturn. 
       Lupin                 LPC IN           428.7
                                                        191.5            Hold        465
       Sun Pharma          SUNP IN             
                                              513.6     529.0            Add         580      Expansion in sector’s Nifty weight, high absolute returns may persist 
                         Pharma P/E P/D to Nifty P/E (2‐yr rolling avg)                       We  observe  a  strong  correlation  between  the  pharma  sector  P/E’s 
                         Weight in Nifty (2‐yr avg) (RHS)                                     premium/discount (P/D) to the Nifty P/E and the corresponding change in the 
        120%                                                                           5%
                                                                                              sector’s  weight.  If  the  trend  sustains,  the  sector’s  weight  may  rise  through 
                                                                                              FY13f  to  settle  at  5.0%  by  Mar13,  c70‐bp  up  from  current  levels.  A  similar 
         80%                                                                           4%
                                                                                              outcome (of a rising weight) in broader indices can, thus, be expected. The past 
                                                                                              years  also  reveal  a  link  between  the  rise  in  MCap  (over  revenue  growth)  and 
         40%                                                                           3%
                                                                                              the  sector’s  Nifty  weight.  Riding  on  this  correlation,  a  set  of  Pharma  stocks 
                                                                                              could  potentially  deliver  48%  return  in  FY13f.  Further,  Pharma  is  likely  to 
            0%                                                                         2%     deliver PAT growth higher than the Nifty during FY12f/FY13f; and based on past 
                 Mar06       Mar08          Mar10            Current        Current 
                                                             (FY12f)        (FY14f)           years’ data, this earnings trend could support continued outperformance. 
                                                                                              Earnings growth, valuation look good, even among defensives 
                             Pharma PAT change over Nifty PAT
                             Pharma's relative performance to Nifty                           While the pharma sector faces headwinds, there are significant protectives too. 
        60%                                                                         60%
                                                                                              Pharma may also hold an edge over other defensives on account of its higher 
        45%                                                                         45%
                                                                                              earnings  growth,  relatively  lower  and  more  stable  P/E  and  the  shrinking  PEG 
        30%                                                                         30%
                                                                                              gap, supporting a thesis of investments into the sector.   
        15%                                                                         15%
                                                                                              Perception changes: India clawing back; US likely losing mind share 
            0%                                                                      0%
                  FY07            FY09                FY11                 FY13f              Monitoring  changing  perceptions  throws  a  few  pointers  to  what  investors 
        ‐15%                                                                        ‐15%
                                                                                              believe constitutes the next wave of growth. Peaking mindshare of US generics 
        ‐30%                                                                        ‐30%
                                                                                              is noticeable. With the meaty gains from the market expected to truncate, the 
   Source: Bloomberg, Avendus Research                    
                                                                                              prominence of non‐US exports is likely to increase. The perceived health of the 
                                                                                              domestic segment may evolve to be the prominent influence on valuation.  
                                                                                              DRRD play on base US, SUNP a defensive, CIPLA a bet in a volatile envt.
                                                                                              The slimming Para‐IV opportunities are pushing to the forefront the strength of 
                                                                                              the  base  generic  pipeline.  We  prefer  DRRD  on  its  pipeline  strength;  the 
                                                                                              company also enjoys the most significant correlation, with incremental revenue 
                                                                                              share coming from the base US generics and the change in MCap. With a strong 
                                                                                              inverse correlation with the Nifty P/E, SUNP is a classical defensive, while in a 
                                                                                              volatile environment CIPLA has also emerged as a defensive. In a rising market 
                                                                                              too,  SUNP  has  delivered  amongst  the  strongest  relative  gains;  DIVI  and  BIOS 
                                                                                              could also be likely bets to ride the wave up. 

                                                                                              Monica Joshi, +91 022 66842852 

Please refer to the disclaimer towards the end of the document. 
India Equity Research                                                                                                              Pharmaceuticals

Investment summary 
The outperformance of the pharma sector and the expansion of its weight in the Nifty are likely to extend into FY13. 
The rise in the premium over the P/E of the Nifty in 2011 portends a rise in Pharma’s weight to 5%. That, coupled with 
high‐teens revenue growth could drive an absolute return of over 40% in FY13f. Pharma may also hold an edge over 
other defensives on account of its higher earnings growth, relatively lower and more stable P/E and the shrinking PEG 
gap.  Within  Pharma,  this  report  focuses  on  the  changing  perceptions  of  investors  about  the  next  wave  of  growth.  A 
peaking mind share of US exports is visible. Domestic formulations are now the bastion of growth; the perceived health 
of the segment may evolve as the prominent influence on valuation. In the US, dwindling Para‐IV opportunities could 
push  the  strength  of  the  base  pipeline  to  the  forefront.  We  prefer  DRRD  on  its  base  US  pipeline;  the  company  also 
enjoys the most significant correlation, with incremental revenue share coming from base US generics and the change 
in MCap. SUNP is our classical defensive bet, while also delivering the highest relative returns in an upward spurt. CIPLA 
has also emerged as a value preserver in a volatile environment. Along with SUNP, DIVI and BIOS are our bets to ride 
the wave up. 

                                Rebound in sector’s weight in the Nifty likely to extend 
Rising weight correlates 
with the premium to the         Even as the weight of Pharmaceuticals in the Nifty rebounded from a low of 2.4% in FY08 to the current 
Nifty P/E; could rise to        level of 4.3%, it stays at less than half its peak of 9.4% in Mar02. The weight had begun to rebound in 
5.0% by Mar13.                  FY09  itself,  driven  by  the  sector’s  relative  outperformance.  We  observe  an  87%  correlation  between 
                                the weight and the sector’s P/E premium to the Nifty. The rising P/E premium over the Nifty suggests 
                                that Pharma’s weight in the index may continue to expand; by Mar13, we estimate the weight to settle 
                                at 5%, up c70‐bp from current levels. A similar outcome in broader indices can also, thus, be expected. 

                                High absolute returns may persist through FY13f 
Our model points to the         The past five years also reveal that the rise in market value of Pharmaceutical stocks correlates with 
FY13f absolute return           the annual revenue growth of the sector and the change in its weight in the Nifty. This correlation leads 
exceeding 40%.                  to a forecast of a 44% rise in market value of Parma stocks for FY13, if current estimates for revenue 
                                growth are applied and if the sector’s weight stays at 4.3%. Should the weight rise to 5.0% by Mar13, 
                                the potential rise in the MCap for FY13f could settle at 48%. The earnings growth for FY13f/FY14f for a 
                                peer  set  of  front‐line  pharma  stocks  is  forecast  to  exceed  that  for  the  Nifty.  As  the  data  of  previous 
                                years suggests, this is likely to support the outperformance for the wider pharma sector through FY13f. 
Exhibit 1: Sector P/E P/D to Nifty P/E and Pharma weight in Nifty  Exhibit 2: Estimated MCap change for a peer set of pharma stocks
             P/D of pharma peerset P/E to Nifty P/E (2‐yr rolling avg)                            Change in MCap over revenue growth
             Weight in Nifty (2‐yr avg) (RHS)                                                     Absolute y‐o‐y change in MCap (RHS)
 120%                                                                 5%      60%                                                                50%

  80%                                                                  4%
                                                                              30%                                                                25%

  40%                                                                  3%
                                                                               0%                                                                0%
                                                                                     FY07     FY08    FY09     FY10    FY11     FY12f   FY13f

    0%                                                                 2%
         Mar06       Mar08          Mar10     Current       Current
                                              (FY12f)        (FY14f)         ‐30%                                                                ‐25%

Source:  Bloomberg, Avendus Research                                        Source:  Bloomberg, Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                                       2 
    India Equity Research                                                                                                                                  Pharmaceuticals

                                     Earnings growth, valuation look good, even among defensives 
High growth, relatively              Like  other  ‘defensive’  sectors,  Pharma  is  forecast  to  grow  its  FY13  earnings  faster  than  the  Nifty. 
stable P/E and closing the           However, the consensus forecast growth for Pharma exceeds that for Consumer and IT Services. The 
gap on PEG with other                P/E range of Pharma has been relatively stable – 17.8x to 23.8x – compared with that of Consumer and 
defensives                           IT Services. Over the past 33 months, the P/E of Pharma has stayed well below its peak, and is now, in 
                                     fact closer to its trough; this is in contrast with the P/E of Consumer stocks that has stayed close to the 
                                     peak. Adjusted for growth, the PEG of Pharma is in distinct decline relative to the PEGs of Consumer 
                                     and IT Services, supporting a thesis of investments in the sector amongst a choice of other defensives.  

                                     Perception changes: India clawing back; US likely losing mind share 
                                     As  we  monitor  the  changing  perceptions,  a  few  pointers  emerge  about  the  likely  lightposts  to  what 
An analysis of forecast              investors believe would constitute the next wave of growth. A decline in opportunities in US generics is 
earning trends reiterates 
                                     noticeable  in  the  peaking  mind  share  of  US  exports;  with  the  meaty  gains  expected  to  truncate,  the 
the change in perception. 
                                     prominence  of  non‐US  markets  is  likely  to  increase.  Domestic  formulations  are  now  the  bastion  of 
                                     growth; the segment’s perceived health may evolve as the prominent influence on valuation. Forecast 
                                     earning trends across a group of stocks reiterates these pointers: a below‐market growth performance 
                                     in India may face the wrath of investors; companies largely dependent on Para‐IV opportunities have 
                                     faced the brunt of large downgrades; and investors are rewarding stronger balance sheets. 

                                     US base generics crucial as one‐offs taper; DRRD a preferred play 
                                     As the global industry sits on a patent cliff, the number of one‐off opportunities for generic companies 
Slimming Para‐IV 
                                     is  likely  to  come  down.  Moreover,  the  competitive  environment  during  the  exclusivity  period  is 
opportunities are likely to 
impact stock valuations              changing. The slimming Para‐IV opportunities are likely to impact stock valuations that depend solely 
that depend solely on                on one‐off gains. In our view, the strength of the base generic pipeline in the US is likely come to the 
one‐off gains.                       forefront. We prefer DRRD on its pipeline strength; the company also enjoys a significant correlation 
                                     with incremental revenue share coming from the base US generics and the change in MCap. 

                                     SUNP a classical defensive; CIPLA also a protective in volatile envt 
                                     SUNP is our classical defensive play. The stock’s P/E change shows a strong inverse correlation with the 
SUNP’s P/E change shows 
strong inverse correlation           change  in  the  Nifty  P/E;  strong  earnings  momentum  provides  fundamental  support.  Over  the  most 
with the change in the               recent periods of a sharp market decline, with the highest relative return from the coverage universe, 
Nifty P/E; DIVI also a likely        CIPLA has also emerged as a defensive. In a swift market move up too, SUNP has delivered amongst the 
bet to ride the wave up.             strongest  relative  gains.  SUNP,  along  with  DIVI  and  BIOS,  could  be  likely  bets  to  ride  the  wave  up. 
                                     Maintain rating on Cadila Healthcare (CDH IN, Hold), Divi’s Laboratories (DIVI IN, Buy), Lupin (LPC IN, 
                                     Hold),  Sun  Pharmaceuticals  (SUNP  IN,  Add);  downgrade  rating  on  Cipla  (CIPLA  IN,  Add),  Glenmark 
                                     Pharmaceuticals (GNP IN, Hold); initiate coverage of Dr. Reddy’s Laboratories (DRRD IN, Add).  
Exhibit 3: Valuation summary 
(INRmn)                CMP       Mcap  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐Net Profit‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐    ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐EPS‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐    ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐EV/EBITDA‐‐‐‐‐‐‐‐      ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐P/E‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 
                       (INR)  (INRbn)  Mar12f          Mar13f     Mar14f  Mar12f  Mar13f  Mar14f  Mar12f  Mar13f  Mar14f  Mar12f  Mar13f  Mar14f 
BIOS                   267.1      53.4        3,080      3,904       4,861        15.4        19.5         24.3        9.8        7.8        6.0        17.3        13.7        11.0
CDH                    674.0     138.0        6,341      8,033       9,505        31.0        39.2         46.4       14.7       12.8      10.8         21.8        17.2        14.5
CIPLA                  338.5     271.8      10,763      13,384      15,862        13.4        16.7         19.8       16.9       13.9      11.7         25.3        20.3        17.1
DISH                    47.8       3.9          318         637        846         3.9          7.9        10.5        5.8        4.9        4.2        12.1          6.1         4.6
DIVI                   779.5     103.4        4,499      5,802       7,044        33.9        43.7         53.1       16.9       12.9      10.2         23.0        17.8        14.7
DRRD               1,660.8       281.5      13,315      16,328      16,061        78.6        96.3         94.8       14.1       11.4      11.0         21.1        17.2        17.5
GNP                    311.9      84.3        4,655      5,600       6,977        17.2        20.7         25.8        9.8       11.0        9.0        18.1        15.1        12.1
LPC                    428.7     191.5        9,163      9,898      11,936        20.5        22.2         26.8       14.8       13.7      11.3         20.9        19.3        16.0
SUNP                   513.6     529.0      22,438      25,080      29,312        21.7        24.2         28.3       19.4       17.2      14.8         23.7        21.2        18.1
TRP                    552.1      46.7        3,331      3,803       4,693        39.4        44.9         55.5        9.8        8.5        6.9        14.0        12.3        10.0
UL                     143.1      12.9          626      1,093       1,470         6.9        12.1         16.3       11.1        7.2        5.2        20.6        11.8          8.8
Source: Bloomberg, Avendus Research 

    Pharmaceuticals                                                                                                                                                              3 
India Equity Research                                                                                                                                  Pharmaceuticals

Table of Contents 
                        Investment summary......................................................................................................................... 2
                            Rebound in sector’s weight in the Nifty likely to extend.......................................................................2
                            High absolute returns may persist through FY13f.................................................................................2
                            Earnings growth, valuation look good, even among defensives ...........................................................3
                            Perception changes: India clawing back; US likely losing mind share ...................................................3
                            US base generics crucial as one‐offs taper; DRRD a preferred play ......................................................3
                            SUNP a classical defensive; CIPLA also a protective in volatile envt .....................................................3
                        Rebound in sector’s weight in Nifty likely to extend ......................................................................... 5
                            Pharma weight in the Nifty rising, but stays at less than half its peak ..................................................5
                            Rising premium to Nifty P/E portends further rise in Pharma weight...................................................6
                            Extend trend line to arrive at a Mar13 weight of 5.0% .........................................................................6
                            A new addition, an outperformance or both?.......................................................................................7
                        High absolute returns may persist through FY13f ............................................................................. 9
                            Gap between MCap growth and revenue growth… ..............................................................................9
                            …has 77% correlation with change in Pharma weight ..........................................................................9
                            Absolute return during FY13f could range between 44% and 48%.....................................................10
                            Relative outperformance may also persist..........................................................................................11
                        Pharma emerges lesser bruised than the Nifty… ............................................................................ 13
                            ‘Relative’ immunity in face of macro‐economic concerns ..................................................................13
                            Pharma earning estimates largely maintained over the past 12 mths................................................13
                            There are a few risks to Pharma forecasts... .......................................................................................15
                            …but, significant protective factors too ..............................................................................................15
                        …and holds ground even on a choice of other defensives .............................................................. 17
                            Pharma P/E comfortably lower than its peak, unlike Consumer.........................................................17
                            PEG trend line points to relative strength ...........................................................................................19
                        Perception changes: India clawing back; US likely losing mind share ............................................. 21
                            Changing businesses call for re‐visiting the ‘next wave of growth’.....................................................21
                            India formulations clawing back; US exports likely losing mind share ................................................22
                            Rewarding stability, visibility and balance sheet.................................................................................25
                        US base generics crucial as one‐offs taper; DRRD a preferred play ................................................ 28
                            Seismic shift in one‐off gains...............................................................................................................28
                            Focus shifting to the base pipeline......................................................................................................31
                            DRRD enjoys the strongest correlation to MCap change ....................................................................31
                        SUNP a classical defensive; CIPLA also a protective in volatile envt................................................ 33
                            SUNP is a classical defensive ...............................................................................................................33
                            Earnings momentum in SUNP could also provide support..................................................................34
                            Volatility increases, CIPLA steps in as a defensive...............................................................................34
                            SUNP also holds in a sharp rally with the highest P/E expansion........................................................35
                            DIVI, BIOS could also be plays on a market rise ..................................................................................37
                        Annexure I: Methodology and calculations for the Perception Matrix ........................................... 38
                        Annexure II: Calculations for Exhibits 57‐60.................................................................................... 41
                            For Exhibits 57‐58................................................................................................................................41
                            For Exhibit 59‐60 .................................................................................................................................42

Pharmaceuticals                                                                                                                                                             4 
India Equity Research                                                                                                                                                      Pharmaceuticals

Rebound in sector’s weight in Nifty likely to extend 
Even as the weight of Pharmaceuticals in the Nifty rebounded from a low of 2.4% in FY08 to the current level of 4.3%, it 
stays at less than half its peak of 9.4% in Mar02. The subsequent decline was partly driven by the halving in the number 
of Pharmaceutical stocks in the Nifty to three; FY11 saw the number rise to four. The weight had begun to rebound in 
FY09  itself,  driven  by  the  outperformance  of  Pharmaceutical  stocks.  We  observe  an  87%  correlation  between  the 
weight  and  the  premium  of  the  sector  P/E  relative  to  the  Nifty.  The  rising  P/E  premium  over  the  Nifty  suggests  that 
Pharma’s weight in the index may continue to expand; by Mar13, we estimate the weight to settle at 5%, up c70‐bp 
from current levels. A similar outcome (of a rising weight) in broader indices can also, thus, be expected. 

                             Pharma weight in the Nifty rising, but stays at less than half its peak 
From FY03, Pharma            From 2.7% in Mar98, the pharmaceutical sector’s weight in the Nifty witnessed a dramatic rise to 9.4% 
consistently lost its        by Mar02, a c3.5x rise in under five years. At the end of FY02, Pharma was the fifth largest sector in the 
dominant position in the     Nifty. Since then, however, the sector has consistently lost its dominant position in the index, hitting a 
                             low of 2.4% in FY08. 
                             Exhibit 4: Pharma representative stocks and sector weight in the Nifty  

                                 8                                                                                                                                                     10%
                                             Number of representative companies                                    Weight in Nifty (RHS)

                                 6                                                                                                                                                     8%

                                 4                                                                                                                                                     6%

                                 2                                                                                                                                                     4%

                                 0                                                                                                                                                     2%
                                     Mar96            Mar98             Mar00              Mar02             Mar04              Mar06             Mar08                Mar10   Dec11
                             Source: Bloomberg, Avendus Research                                                                                                    

                             The sector’s weight change in the index stems from its relative out/underperformance to the broader 
                             index as well as the inclusion/deletion of stocks representing the given sector. In FY04 and FY05, even 
                             as the sector outperformed the broader market, the number of stocks included in the Nifty fell from six 
                             (in Mar03) to five (in Mar05).  
                             Between FY06 and FY08, the pharma basket, as represented by the BSETHC, underperformed the Nifty; 
                             the corresponding decrease in weight (2.4% in Mar08 as against 4.9% in Mar05) is a reflection of this 
                             underperformance. During this period, the sector’s in representation in the index fell further from five 
                             stocks in Mar05 to four stocks in Mar08. 

                             Weightage takes an interesting turn in FY08/FY09 
Pharma weight in the         The pharma weight in the Nifty took an interesting turn between FY08 and FY09. The BSE Healthcare 
Nifty saw a revival in       Index  (BSETHC)  continued  to  underperform  the  Nifty  during  FY08,  while  by  Mar09  the  sector’s 
FY09, led purely by the      representation in the Nifty dropped further to three stocks. However, despite the fall in representation 
sector’s relative            in  FY09,  the  sector’s  weight  in  the  Nifty  stopped  falling,  starting  a  small  revival,  led  purely  by  the 
outperformance.              relative outperformance of Pharma stocks during this period. 

Pharmaceuticals                                                                                                                                                                         5 
India Equity Research                                                                                                           Pharmaceuticals

Weight rises from 2.5% in    By  Mar11,  the  number  of  Pharma  stocks  in  the  Nifty  expanded  back  to  four,  after  having  settled  at 
Mar10 to 3.4% in Mar11,      three  stocks  in  the  preceding  two  years.  Led  by  the  Pharma  basket’s  outperformance  to  the  Nifty 
and the trend continues      during  this  period,  and  aided  by  the  inclusion  of  an  additional  stock,  the  sector’s  weight  in  the  Nifty 
into FY12f. 
                             expanded from 2.5% in Mar10 to 3.4% in Mar11. The first nine months of FY12f have seen the trend of 
                             outperformance continue, and as of Dec11, pharma represents 4.3% of the Nifty weight. 

                             Rising premium to Nifty P/E portends further rise in Pharma weight 
Strong correlation           While  the  sector’s  relative  out/underperformance  and  the  inclusion  and  deletion  of  representing 
between sector’s P/E         stocks determines its weight in the market index, we observe a strong correlation between the sector’s 
premium/discount to 
                             P/E premium/discount to the Nifty P/E and the corresponding change in the sector’s weight. Between 
Nifty P/E and the change 
                             FY06 and FY11, this correlation stood at 87%. This, in our opinion, can be used as a lead indicator of a 
in weight. 
                             possible change in the sector’s weight in the Nifty.  
                             If the trend were to sustain going ahead, we estimate Pharma representation in the Nifty to rise. 
                             Exhibit 5: Sector P/E premium/discount to Nifty P/E and Pharma weight in Nifty 

                                 120%                                                                                                           5%
                                                                 P/D of pharma peerset P/E to Nifty P/E (2‐yr rolling avg)
                                                                 Weight in Nifty (2‐yr avg) (RHS)

                                 80%                                                                                                            4%

                                 40%                                                                                                            3%

                                  0%                                                                                                            2%
                                        Mar06       Mar07      Mar08       Mar09       Mar10      Mar11      Current     Current    Current
                                                                                                             (FY12f)      (FY13f)   (FY14f)
                             Source: Bloomberg, Avendus Research 

                             The one‐year forward free‐float adjusted P/E for the Nifty and for a peer set of Pharma companies is 
                             calculated as the end of the fiscal, i.e. the P/E of 18.4x for the Pharma peer set as of Mar07 discounts 
                             the FY08 free float‐adjusted cumulative profit of these companies to the cumulative free float‐adjusted 
                             market capitalization of these stocks as of Mar07. Similarly, the one‐year forward, free float‐adjusted 
                             P/E of the Nifty as of Mar07 is 12.9x. The premium of the Pharma peer set P/E to the Nifty P/E is, thus, 
                             42%. To normalize year‐end aberrations, we use the two‐year rolling average of the premium/discount 
                             (P/D) of the Pharma P/E as well as the two‐year rolling average of the Pharma representation in the 
                             Nifty (weight).  So, the Mar07  premium of 44% in Exhibit 5  is the mean of  the spot values for  Mar06 
                             (47%) and Mar07 (42%).  

                             Extend trend line to arrive at a Mar13 weight of 5.0% 
We estimate Mar13            We extend the trend for the Pharma weight in the Nifty using a regression that has an 87% correlation 
weight at 5.0%, a c70‐bp     with the Pharma premium over the Nifty P/E. We also assume FY12f will close (Mar12) with the current 
expansion from the           weight of 4.3%. Using the regression, we estimate the Mar13 weight of 5.0%, i.e. a c70‐bp expansion 
current level.               from the current weight.   

                             Nifty weight a light post to a broader index 
                             While we limit our analysis to the 50 stocks in the Nifty, we acknowledge that a broader index (such as 
                             the CNX100, CNX200 or the S&PCNX500) is a more meaningful indicator of sectoral portfolio allocation.    

Pharmaceuticals                                                                                                                                  6 
India Equity Research                                                                                                            Pharmaceuticals

                            There  is  a  strong  correlation  with  the  Pharma  weight  in  the  Nifty  and  the  Pharma  weight  in  the 
                            CNX100,  i.e.  a  change  in  weight  in  the  CNX100  virtually  mirrors  that  in  the  Nifty.  The  graph  below 
                            shows  the  weight  of  the  healthcare  sector  in  the  Nifty  and  in  the  CNX100  at  the  end  of  the  four 
                            quarters beginning Dec10 and as at the end of Nov10 and Nov11. 

Strong correlation with     Exhibit 6: Pharma/healthcare weight in the Nifty and the CNX100 (quarterly trend) 
Pharma weight in the 
Nifty and Pharma weight 
in the CNX100.                                                                    Nifty    CNX 100




                                         Nov10           Dec10           Mar11            Jun11        Sep11             Nov11        Dec11
                            Source: Avendus Research 

                            Thus,  the  projected  expansion  in  the  Nifty  weight  to  5.0%  in  Mar13  has  to  be  viewed  in  conjunction 
                            with its corresponding impact on a broader index (such as the CNX100).  
                            Funds are largely overweight 
                            An  assessment  of  the  leading  10  domestic  mutual  fund  houses  indicates  that  an  average  of  7.8%  of 
                            their cumulative equity assets under management (AUM) are parked in Pharma/healthcare stocks (as 
                            at end‐Nov11). 

c7.8% of cumulative         Exhibit 7: Total equity AUMs of leading FIs and Pharma/healthcare holding 
equity AUM is parked in     (INRbn)                                                                             Nov10                       Nov11 
pharma/healthcare           Total equity AUM (INRbn)                                                            1,715                         1,555
stocks.                     Pharma AUM (INRbn)                                                                    119                          121
                            Pharma AUM as percentage of total                                                    6.9%                         7.8%
                            Source: Capitaline, Avendus Research 

                            On average, thus, the set of FIs have maintained at least a 50% overweight position compared to the 
                            CNX100 and at least an 80% overweight position compared to the Nifty.     
                            Exhibit 8: Average AUM overweight position compared to the CNX100 and the Nifty 
 At least 50% overweight 
position compared to CNX    As at end                                                                           Nov10                       Nov11 
100; 80% overweight         Pharma AUM as a percentage of total AUM for leading FIs                               6.9%                        7.8%
compared to Nifty.          Pharma weight in CNX 100                                                              4.5%                        5.1%
                            Average overweight position over CNX 100 sectoral weight                            53.4%                        52.2%
                            Pharma weight in Nifty                                                                3.8%                        4.3%
                            Average overweight position over Nifty sectoral weight                              84.8%                        81.3%
                            Source: Capitaline, Avendus Research 

                            A new addition, an outperformance or both? 
                            For  the  sector’s  representation  in  the  Nifty  to  rise  from  the  current  4.3%,  either  one  or  both  of  the 
                            following should occur: 
                             Option I: A new pharma stock could find its way into the Nifty, and/or 

                             Option II: The pharma basket will continue to outperform the Nifty over the medium term. 
Pharmaceuticals                                                                                                                                7 
India Equity Research                                                                                                        Pharmaceuticals

                              While we consider a strong probability of Option I materializing, it would be difficult for us to fathom 
                              the  possible  inclusion  candidate.  Of  the  Top  7  stocks  in  market  capitalization,  Sun  Pharmaceutical 
currently do not form part 
                              Industries (SUNP IN, Add), Dr. Reddy’s Laboratories (DRRD IN, Add), Cipla (CIPLA IN, Add) and Ranbaxy 
of the Nifty. 
                              Laboratories  (RBXY  IN,  NR)  are  a  part  of  the  Nifty.  GlaxoSmithKline  Pharmaceuticals  (GLXO  IN,  NR), 
                              Lupin (LPC IN, Hold) and Cadila Healthcare (CDH IN, Hold) currently do not form part of the Nifty. 
                              Before  we  deal  with  the  thesis  of  out/under  performance  (Option  II),  will  the  Pharma  sector  deliver 
                              absolute returns?   

Pharmaceuticals                                                                                                                              8 
India Equity Research                                                                                                          Pharmaceuticals

High absolute returns may persist through FY13f 
The past five years also reveal that the rise in market value of Pharmaceutical stocks correlates with the annual revenue 
growth of the sector and the change in its weight in the Nifty. This correlation leads to a forecast of a 44% rise in market 
value of Pharmaceuticals for FY13, if current forecasts for revenue growth are applied and if the sector’s weight stays at 
4.3%. Should the weight rise to 5.0% by end Mar13, as forecast in the previous chapter, the potential rise in the MCap 
for FY13f could settle at 48%. The earnings growth for FY13f/FY14f for a peer set of frontline Pharma stocks is forecast 
to exceed that for the Nifty. As the data of the past years suggests, this is likely to support the outperformance for the 
wider pharma sector through FY13f.  

                            Gap between MCap growth and revenue growth… 
                            Very  strikingly,  for  a  group  of  Pharma  companies,  the  cumulative  CAGR  in  market  capitalization 
                            (MCaps)  during  FY07‐FY11  stands  marginally  higher  than  the  revenue  CAGR  of  the  companies  as  a 
                            whole. During FY07‐FY11, while revenues grew at a CAGR of 19.6%, the CAGR in MCap stood at 20.8%. 
                            For companies rated by us too the story is similar – MCap CAGR of 26.3% as against revenue CAGR of 

                            …has 77% correlation with change in Pharma weight 
A fall in the weight        However,  when  the  data  is  reviewed  on  yearly  basis,  we  determine  that  in  years  when  the  revenue 
accompanies a MCap          growth  outstrips  the  change  in  MCap,  the  sector’s  weight  in  the  Nifty  falls.  This  is  relevant  for  FY07, 
underperformance to         FY08 and FY09. In these years, the sector’s weight in the Nifty (two‐year rolling average) fell from 4.8% 
revenue growth, and vice‐   in  FY06  to  2.4%  in  FY09;  in  each  of  these  years,  the  peer  set’s  MCap  growth  fell  short  of  revenue 
versa.                      growth.  By  FY10‐FY11,  the  situation  reversed,  and  the  MCap  outstripped  revenue  growth. 
                            Correspondingly, the sector’s weight in the Nifty started to inch up.  
                            Between FY07 and FY11, there is a 77% correlation between the change in Pharma weight in the Nifty 
                            and the change in Mcap over revenue growth (Exhibit 9).  
                            Exhibit 9: Correlation between Nifty pharma weight change and change in MCap over revenue 

                                          Change of pharma weight in Nifty                   Change in MCap over revenue growth (RHS)
                                0.8%                                                                                                         40%

                                0.4%                                                                                                         20%

                                0.0%                                                                                                         0%

                                ‐0.4%                                                                                                        ‐20%

                                ‐0.8%                                                                                                        ‐40%

                                ‐1.2%                                                                                                        ‐60%
                                            FY07                 FY08                 FY09                FY10                FY11
                            Source: Bloomberg, Avendus Research 


Pharmaceuticals                                                                                                                                   9 
India Equity Research                                                                                                                         Pharmaceuticals

                                    Exhibit 10: Revenue and MCap change compared to change of Pharma weight in the Nifty 
If this thesis were to be                                        Revenue               Avg MCap          Pharma weight in Nifty                MCap change over 
extended, we can                                                change (a)            change* (b)             (2‐yr rolling avg)             revenue change (a‐b)
estimate the average                FY06                                                                                   4.8%  
change in MCap for the 
                                    FY07                                40%                   28%                          4.3%                               ‐12%
peer set.  
                                    FY08                                11%                   10%                          3.1%                                  ‐1%
                                    FY09                                23%                    1%                          2.4%                               ‐22%
                                    FY10                                 8%                   24%                          2.5%                                16%
                                    FY11                                18%                   46%                          2.9%                                28%
                                    FY12f                               15%                                              3.9%**  
                                    FY13f                               17%                                                      
                                    Source: Bloomberg, Avendus Research                         ** Assuming weight at end‐Mar12 stays at the current weight of 4.3% 

                                    Note: * We use the absolute change in the average cumulative market capitalization of a peer set of 
                                    Pharma  companies  over  the  preceding  year.  For  example,  the  average  market  capitalization  for  the 
                                    peer set during FY08 stood at INR1,076bn, up 10% over FY07. 
                                    If this thesis is to be extended, we can estimate the average change in MCap for the peer set.  

                                    Absolute return during FY13f could range between 44% and 48% 
FY12f is unlikely to be a fit       During  FY13f,  the  Pharma  peer  set  is  likely  to  deliver  revenue  growth  of  17%,  as  per  Bloomberg 
and could be an                     consensus. We extrapolate the data and use a polynomial regression. At the outset, FY12f is unlikely to 
aberration.                         be a fit to the output, and thus could be an aberration; during the first nine months of FY12f, the MCap 
                                    of  the  peer  set  stood  7.5%  higher  over  FY11  (i.e.  an  annualized  return  of  10.0%).  Our  regression 
                                    equation  points  to  FY12  MCap  growth  of  45%  (result  of  a  30%  premium  to  the  15%  revenue  growth 
                                    estimates in FY12f), which seems unlikely. 
                                    For  FY13f,  assuming  Pharma  weight  in  the  Nifty  remains  constant  at  the  current  value  of  4.3%,  we 
                                    estimate the average MCap to deliver a 27% premium to the revenue growth during the year; i.e. an 
                                    absolute calculated return of 44% y‐o‐y (27% premium over the 17% estimated revenue growth) during 

A higher weight by Mar13            If the Pharma weight in the Nifty continues to rise into FY13f, as discussed in the previous chapter, the 
could see 48% return.               absolute  return  could  be  higher,  at  48%,  during  the  year.  The  estimated  y‐o‐y  change  in  MCap 
                                    assuming two scenarios can be understood from Exhibit 11 and 12 below. 
Exhibit 11: Pharma weight remains unchanged at 4.3% in FY13f                      Exhibit 12: Pharma weight rises by 0.7% in FY13f  

  40%                                                                    60%        40%                                                                     60%
                   Change in MCap over revenue growth                                                   Change in MCap over revenue growth
                   Absolute y‐o‐y change in MCap (RHS)                                                  Absolute y‐o‐y change in MCap (RHS)
  30%                                                                    50%        30%                                                                     50%

  20%                                                                    40%        20%                                                                     40%

  10%                                                                    30%        10%                                                                     30%

   0%                                                                    20%          0%                                                                    20%
          FY07     FY08      FY09       FY10   FY11    FY12f    FY13f                        FY07       FY08    FY09     FY10       FY11   FY12f   FY13f
 ‐10%                                                                    10%        ‐10%                                                                    10%

 ‐20%                                                                    0%         ‐20%                                                                    0%

 ‐30%                                                                    ‐10%       ‐30%                                                                    ‐10%

Source: Bloomberg, Avendus Research                                               Source: Bloomberg, Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                                               10 
India Equity Research                                                                                                                           Pharmaceuticals

Exhibit 13: Change in weight and MCap (at 4.3% weight in FY13f)  Exhibit 14: Change in weight and MCap (at 5.0% weight in FY13f) 

  2.0%                                                                    60%          2.0%                                                                      60%
                         Change in weight                                                                     Change in weight
                         Absolute y‐o‐y change in MCap (RHS)                                                  Absolute y‐o‐y change in MCap (RHS)

  1.0%                                                                    45%          1.0%                                                                      45%

  0.0%                                                                    30%          0.0%                                                                      30%
          FY07    FY08      FY09       FY10   FY11     FY12f    FY13f                         FY07     FY08      FY09     FY10       FY11   FY12f        FY13f

 ‐1.0%                                                                    15%       ‐1.0%                                                                        15%

 ‐2.0%                                                                    0%        ‐2.0%                                                                        0%

Source: Bloomberg, Avendus Research                                               Source: Bloomberg, Avendus Research 

                                   While this thesis helps us formulate an absolute expected MCap change for a group of Pharma stocks, 
                                   it does not point towards out/under performance to the broader market. We, thus, focus our attention 
                                   on  Option  II  of  the  earlier  chapter  ‐  Would  the  Pharmaceutical  basket  continue  to  outperform  the 
                                   broader market? 

                                   Relative outperformance may also persist 
Correlation between the            Would  the  pharmaceutical  basket  continue  to  outperform  the  broader  market?  To  answer  this 
sector’s relative PAT              question,  we  analyze  data  over  the  past  seven  years.  During  FY07‐FY11,  we  believe  there  is  a  strong 
growth to that of the              correlation between the relative free float PAT change of a set of Pharma stocks to the Nifty and the 
Nifty, and its impact on           basket’s relative performance on the bourses.  
MCap returns.  
                                    In years when the free float PAT change (y‐o‐y growth) in the Pharma basket falls short of the Nifty 
                                     free float PAT change, investors seem to discount this relative low growth the sector has to offer, 
                                     and, thus, the Pharma basket as a whole underperforms the Nifty.  

                                    Likewise, the years in which the Pharma basket’s PAT growth outstrips the PAT growth in the Nifty, 
                                     the  sector  most  likely  outperforms  the  Nifty.  The  only  exception  to  this  correlation  was  in  FY06. 
                                     Despite  having  clocked  in  stronger  profit  growth  y‐o‐y  than  the  Nifty  in  FY07,  the  Pharma  basket 
                                     underperformed the broader market in the preceding year (FY06). 
                                   Exhibit 15: Free float Pharma PAT growth vis‐à‐vis Nifty PAT and relative out/underperformance 
                                                   FF PAT change FF PAT change       Pharma PAT  Avg MCap change of                   Nifty change      Out/under 
                                                  of pharma peer       of Nifty change over Nifty   pharma peer set                     (preceding  performance in 
                                                            set *                            PAT     (preceding year)                         year) preceding year
                                   FY06                        0%               11%                  ‐10%                   26%               27%                 ‐1%
                                   FY07                        73%              27%                  46%                    21%               39%                 ‐19%
                                   FY08                        28%              32%                  ‐4%                    28%               42%                 ‐14%
                                   FY09                      ‐23%               ‐11%                 ‐12%                   10%               37%                 ‐27%
                                   FY10                        44%              23%                  22%                      1%              ‐24%                25%
                                   FY11                        35%              22%                  13%                    24%               25%                     0%
                                   FY12f                       11%               8%                   3%                    46%               20%                 26%
                                   FY13f                       22%              15%                   7%                                              
                                   Source: Bloomberg, Avendus Research                                 * Adjusted for PAT from DRRD’s AG launches of Zocor and Proscar 

                                   As seen from Exhibit 15 above, in FY08 and FY09, the PAT growth of the Pharma basket fell short of the 
                                   Nifty PAT growth. In the preceding years, i.e. FY07 and FY08, the pharma basket underperformed the 
                                   Nifty (‐14% in FY07 and ‐27% in FY08). Similarly in FY09, the basket delivered a superior return to the 
                                   Nifty (25%), as PAT growth for FY10 outstripped Nifty PAT growth.      
Pharmaceuticals                                                                                                                                                  11 
India Equity Research                                                                                               Pharmaceuticals

                             Exhibit 16: Free float Pharma PAT growth vis‐à‐vis Nifty PAT and relative out/underperformance 
PAT growth in the Pharma 
peer set is expected to          60%                                                                                            60%
outstrip Nifty PAT growth                                   Pharma PAT                Pharma's out/underperformance to Nifty 
during FY12f/FY13.                                          change over Nifty PAT     in preceding year
                                 45%                                                                                            45%

                                 30%                                                                                            30%

                                 15%                                                                                            15%

                                  0%                                                                                            0%
                                        FY06         FY07           FY08      FY09   FY10       FY11       FY12f      FY13f

                                 ‐15%                                                                                           ‐15%

                                 ‐30%                                                                                           ‐30%
                             Source: Bloomberg, Avendus Research 

                             PAT  growth  for  the  set  of  Pharma  stocks  is  expected  to  outstrip  Nifty  PAT  growth  during 
                             FY12f/FY13f/FY14f (as per Bloomberg consensus). The basket of Pharma stocks can, thus, be estimated 
                             to deliver higher return than the Nifty, at least over the medium term. 

Pharmaceuticals                                                                                                                  12 
India Equity Research                                                                                                          Pharmaceuticals

Pharma emerges lesser bruised than the Nifty… 
While Pharma is not completely immune to the threats enveloping the global market, the direct, burning issues faced by 
a ‘recessionary’ environment are absent. In terms of earnings concerns, particularly the fear of an imminent downgrade 
for  the  sector,  the  Sep11  quarter  was  crucial  for  Pharmaceuticals.  Having  passed  through  this  seemingly  challenging 
phase, though earnings confidence in the sector is not at its peak, it has not come out as bruised as the broader market. 
Consequently, while the Nifty witnessed a sharp cut in earning estimates, the four Pharma stocks in the Nifty and the 
larger Pharma basket was not as severely downgraded. Thought the sector continues to face a number of headwinds 
that may determine the direction of earning growth estimates and sentiments over the medium run (such as a softer 
growth in the domestic market and government‐led price cuts), there are significant protective factors too (such as the 
depreciating INR). 

                              ‘Relative’ immunity in face of macro‐economic concerns 
While not completely          Global and macro‐economic concerns have led to sharp downgrades across the broader market. While 
immune, the burning           pharma is not completely immune to the threats enveloping the global economy (the expected cuts in 
issues faced by a             government funding towards healthcare and regulatory changes to bring in mandatory price cuts, are 
                              some of the prominent fallouts of governments’ austerity drives), the direct, burning issues faced by a 
environment are absent.  
                              ‘recessionary’ economy are absent.  

Though the earnings           In  terms  of  earnings  concerns,  particularly  the  fear  of  an  imminent  downgrade  for  the  sector,  the 
confidence is not at its      Sep11 quarter was crucial for Pharmaceuticals. There were no major one‐off launches in the US on the 
peak, Pharma has not          one hand, and the downward spiral in the domestic formulations market was a focus area for investors 
come out as bruised as        on the other. Having passed through this seemingly challenging phase, though the earnings confidence 
the broader market.           in the sector is not at its peak, it has not come out as bruised as the broader market. 
                              We  track  the  estimated  earnings  growth  for  the  Nifty  for  FY12f  and  FY13f  over  the  past  12  months. 
Between Dec10 and 
                              From 22% and 18% earnings growth expected for FY12f and FY13f, respectively in Dec10, Bloomberg 
Dec11, y‐o‐y earnings 
growth for the Nifty for      consensus estimates were lowered to 8% and 15% (for FY12f and FY13f) by Dec11. Post announcement 
FY12f/FY13f was lowered       of FY11 numbers, y‐o‐y PAT growth for FY12f was forecast at 14% in Jul11, which fell to 12% by end‐
from 22%/18% to               Sep11. Estimates fell further between Oct11 and Dec11 – a reflection of rising global concerns and a 
8%/15%.                       change in sentiments and outlook after quarterly corporate numbers.  

                              Pharma earning estimates largely maintained over the past 12 mths  
Pharma stocks in the Nifty    While the Nifty witnessed a sharp cut in earning estimates, the four Pharma stocks in the Nifty were 
saw FY12f PAT estimates       not as severely downgraded. From an estimated 17% y‐o‐y PAT growth for FY12f in Dec10, estimates 
taper down from 17% in        were tapered down to 16% y‐o‐y growth by Dec11. Estimates for FY13f in fact saw an upgrade over the 
Dec10 to 16% in Dec11;        same period. While consensus estimates put FY13f PAT growth for the four Pharma stocks in the Nifty 
FY13f earnings raised from    at 17% y‐o‐y in Dec10, the projected growth by Dec11 was raised to 22%; this despite a marginal drop 
17% y‐o‐y growth to 22%. 
                              in FY12f estimates.   
                              Further, a larger basket of 11 Pharma stocks saw FY12f PAT forecasts cut by 7% between Dec10 and 
                              Dec11;  this  compares  to  the  9%  fall  in  Nifty  PAT  forecasts  (not  free  float  adjusted).  For  FY13f,  the 
                              downgrade  in  Nifty  earnings  compared  to  a  larger  Pharma  universe  is  more  prominent,  with  PAT 
                              estimates falling by 10% for the Nifty compared to 4% for the Pharma peer set.    

Pharmaceuticals                                                                                                                               13 
India Equity Research                                                                                                           Pharmaceuticals

Exhibit 17: Tracking y‐o‐y free float PAT change est. for FY12f          Exhibit 18: Tracking y‐o‐y free float PAT change est. for FY13f 

 24%                                                                      22%
                      Nifty FF PAT growth                                                        Nifty FF PAT growth
                      Pharma stocks in Nifty FF PAT growth                                       Pharma stocks in Nifty FF PAT growth

 20%                                                                      20%

 16%                                                                      18%

 12%                                                                      16%

  8%                                                                      14%
   Dec10      Feb11     Apr11       Jun11   Aug11      Oct11     Dec11      Dec10        Feb11    Apr11     Jun11     Aug11      Oct11     Dec11

Source: Bloomberg, Avendus Research                                      Source: Bloomberg, Avendus Research 

Exhibit 19: Free float PAT (INRbn) change estimate for FY12f             Exhibit 20: Free float PAT (INRbn) change estimate for FY13f  

 32                                                                       37
                               Pharma               Nifty re‐based                                        Pharma              Nifty re‐based

 31                                                                       36

 30                                                                       35

 29                                                                       34

 28                                                                       33
  Dec10     Feb11      Apr11        Jun11   Aug11      Oct11     Dec11     Dec10        Feb11    Apr11     Jun11     Aug11       Oct11     Dec11

Source: Bloomberg, Avendus Research                                      Source: Bloomberg, Avendus Research 

                                Exhibit 21: Tracking y‐o‐y free float PAT change estimate for 11 Pharma stocks (not free float adjusted) 

                                                                                FY12f            FY13f




                                      Nov10 Dec10 Jan11 Feb11 Mar11 Apr11 May11 Jun11              Jul11 Aug11 Sep11 Oct11 Nov11 Dec11
                                Source: Bloomberg, Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                                14 
India Equity Research                                                                                                         Pharmaceuticals

                              There are a few risks to Pharma forecasts... 
                              As stated earlier, the Pharmaceutical universe is not completely immune to macro concerns. While the 
                              recent  spate  of  earning  downgrades  may  not  have  caused  much  uneasiness,  the  sector  continues  to 
                              face  a  number  of  headwinds  that  may  determine  the  direction  of  earning  growth  estimates  and 
                              sentiments over the medium run. Some of these include: 
Intense competition and         The domestic formulations segment – one of the strongest revenue and earnings pillars of leading 
slowing growth in               Indian  companies  –  has  witnessed  slowing  growth  over  the  recent  quarters.  A  peer  set  of  11 
domestic formulations…          companies  reported  about  9.4%  revenue  growth  from  domestic  formulations  during  the  Sep11 
                                quarter, representing the fourth consecutive quarter of a fall in growth. While pricing pressure has 
                                been intensifying, particularly in the acute segment, chronic therapies too have faced the brunt of 
                                increasing competition. Trade intermediates confirm that discounts to the channel are increasing. 
                                Adverse changes in the pricing policy through the National List of Essential Medicines (NLEM) could 
… however, on a low base,       impact  growth  estimates,  albeit  over  the  longer  run.  Proposed  changes  in  the  FDI  policy  in 
a sequential pick up in         Pharmaceuticals may not impact estimates, but may cast a shadow on sector valuations. However, 
growth is likely.               with the low base impact likely to come into play from the Dec11 quarter, we may see a sequential 
                                pick up in the trend in the coming quarters.  

                                  The softening market has resulted in a series of earnings downgrades for companies focused on the 
                                  Indian  market.  The  consensus  trend  in  revenue  growth  estimated  for  FY12f  and  FY13f  for  two 
                                  companies – GLXO and Unichem Laboratories (UL IN, Add) – is tabulated below. 
                              Exhibit 22: Trend in consensus revenue growth estimates 
                                                                                          FY12f/2011f y‐o‐y revenue growth 
                              Estimate as of                                                       UL                                    GLXO
                              Oct10                                                              25%                                      16%
                              Jan11                                                              24%                                      13%
                              Apr11                                                              22%                                      14%
                              Jul11                                                              14%                                      13%
                              Oct11                                                              10%                                      11%
                              Dec11                                                                9%                                     11%
                              Source: Bloomberg, Avendus Research 

Upsides from one‐off           Upsides from one‐off opportunities in the US are dwindling, both in number and revenue potential 
opportunities in the US         (discussed  in  detail  in  the  chapter  titled  ‘US  base  generics  crucial  as  one‐offs  taper;  DRRD  a 
are dwindling.                  preferred  play’).  The  re‐entry  of  major  generic  companies,  which  were  saddled  with  regulatory 
                                hurdles, could  eat into  market shares of existing  participants on the one  hand, and bring  about a 
                                further round of price cuts, on the other.  

                               There is a growing threat of government‐led price cuts in the non‐US formulation export markets, 
Growing threat of 
government‐led price 
                                particularly  those  of  the  EU  and  Russia.  Governments  on  austerity  drives  may  be  inclined  to  cut 
cuts.                           healthcare budgets and lower the cost of medicines.  

                               The  sector’s  operating  margins  have  been  weakening  on  inflationary  trends  in  input  costs  and 
Sector’s operating margins 
have been weakening. 
                                overhead costs (power, fuel and freight). Employee expenses continued to accelerate on hiring on 
                                the  field  (MR  additions,  particularly  in  India)  and  staffing  in  new  manufacturing  operations.  An 
                                extended period of margin depression could put earnings at risk. Any adverse price change (in India 
                                or in the export markets) could have a direct bearing on operating margins.  

                              …but, significant protective factors too 
Depreciating INR could         The  Indian  pharmaceutical  industry  is  a  net  exporter;  the  depreciating  INR  could  have  a  positive 
have a positive impact on       impact on near‐term earnings. However, balance sheets leveraged on foreign debt and companies 
earnings.                       exposed to forex derivatives may need to provide for forex losses. 

Pharmaceuticals                                                                                                                           15 
    India Equity Research                                                                                                           Pharmaceuticals

Exhibit 23: Sensitivity to currency 
                                 Base currency assumptions *                   Sensitivity currency assumptions **                 Deviations 
                                   FY12f           FY13f          FY14f           FY12f            FY13f              FY14f        FY13f           FY14f
USD/INR                               48.6          50.7           48.1             48.6            52.6               52.6           4%              9%
EUR/INR                               66.4          65.7           62.6             66.4            69.3               69.3           5%             11%
y‐o‐y PAT growth for 7 stocks                       18%             15%                             22%                19%                  
Source: Bloomberg, Avendus Research      Note: * Bloomberg estimates; ** For FY13f/FY14f currency rate assumed to be average spot rate recorded in Dec11 

                                       An  assessment  of  a  group  of  seven  Pharma  stocks  in  our  base‐case  currency  estimates  (INR48.6, 
                                       INR50.7  and  INR48.1/USD  for  FY12f,  FY13f  and  FY14f,  respectively  and  INR66.4,  INR65.7  and 
                                       INR62.6/EUR for FY12f, FY13f and FY14f) suggests a cumulative PAT rise of 3%‐7% for FY13f/FY14f 
                                       on a 4%‐11% depreciation in INR for the two currencies. 
Price hikes in key products         Price  hikes  in  key  products  (in  some  brands  or  a  portfolio)  can  drive  momentum  over  the  near 
can drive momentum over             term. LPC’s price rise in Suprax and Taro Pharmaceuticals Industries’ (TARO US, NR) ability to take 
the near term. 
                                    price increases in their US business are a couple of recent instances. However, sustainability of the 
                                    trend is difficult to estimate.      

    Pharmaceuticals                                                                                                                                16 
India Equity Research                                                                                                   Pharmaceuticals

…and holds ground even on a choice of other defensives 
Like other ‘defensive’ sectors, Pharma is forecast to grow FY13 earnings faster than the Nifty. However, the consensus 
forecast  for  Pharma  earnings  growth  exceeds  that  for  Consumer  and  IT  Services.  The  P/E  range  of  Pharma  has  been 
relatively stable – 17.8x to 23.8x – compared with that of Consumer and IT Services at 18.8x to 27.2x and 12.9x to 23.5x, 
respectively.  Over  the  past  33  months  the  P/E  of  Pharma  has  stayed  well  below  its  peak,  in  fact  staying  closer  to  its 
trough. This is in significant contrast with the P/E of Consumer stocks that has stayed close to the peak. Adjusted for 
growth, the PEG of Pharma is in distinct decline relative to the PEGs of Consumer and IT Services. 

                              Pharma P/E comfortably lower than its peak, unlike Consumer 
                              The investment flow into the pharma sector will, to a large extent, in our view, be determined by the 
                              relative attractiveness of other defensive plays in a volatile equities environment. We, thus, compare 
                              the sector’s valuation with that of IT Services (IT) and Consumer.  
                              Since Apr09, the one‐year forward P/E of Pharma stocks in the Nifty has moved in a narrow range of 
                              17.8x to 23.8x. Compare that with the Consumer and IT one‐year forward P/E range of 18.8x to 27.2x 
                              and 12.9x to 23.5x, respectively.  
                              Exhibit 24: One‐year forward P/E of sector stocks in the Nifty 
The one‐year forward              28
rolling P/E for Pharma 
                                           Consumer               IT           Pharma
stocks is comfortably 
lower than its peak over 
the past c33 months. 



                                   Apr09     Aug09        Dec09        Apr10      Aug10      Dec10       Apr11        Aug11      Dec11
                              Source: Bloomberg, Avendus Research 

                              As can be observed from Exhibit 24, the one‐year forward rolling P/E for pharma stocks in the Nifty is 
                              comfortably lower than its peak over the past c33 months. While this is also true for the IT stocks in the 
                              Nifty, the P/E of Consumer stocks is close to its peak.   

Pharmaceuticals                                                                                                                      17 
India Equity Research                                                                                                                Pharmaceuticals

                                Exhibit 25: One‐year forward P/E of sector stocks in the Nifty (re‐based to Pharma P/E) 

                                                Consumer re‐based          IT re‐based           Pharma




                                     Apr09        Aug09       Dec09       Apr10          Aug10       Dec10        Apr11           Aug11       Dec11
                                Source: Bloomberg, Avendus Research 

In FY13f, earnings growth       On  earnings  estimates,  all  three  sectors  are  likely  to  report  higher  earnings  growth  than  the  Nifty 
in Nifty pharma stocks is       during FY12f; though growth in Pharma is likely to settle below that of Consumer and IT. However, on 
likely to outstrip that of      Bloomberg consensus estimates, during FY13f, earnings growth in the Nifty Pharma stocks is likely to 
FMCG and IT.                    outstrip that of Consumer and IT (22% y‐o‐y growth in Nifty Pharma stocks; c20% adjusted for RBXY); a 
                                part of this momentum, we acknowledge, is likely to be supported by a lower base during FY12f. The 
                                strong earnings momentum in FY13f also supports Pharma as a preferred choice amongst defensives.  
                                Exhibit 26: Free float‐adjusted PAT growth estimates (current and estimated as of Nov10) 
                                Free float adjusted PAT                      FY12f                                          FY13f 
                                growth                        Current estimates            Estimates at      Current estimates              Estimates at 
                                                              (as of end‐Dec11)           end of Dec10       (as of end‐Dec11)             end of Dec10
                                Nifty                                       8%                     22%                     15%                      18%
                                Consumer stocks in Nifty                  18%                      16%                     18%                      18%
                                IT stocks in Nifty                        18%                      19%                     15%                      20%
                                Pharma stocks in Nifty                    16%                      17%                     22%                      17%
                                Source: Bloomberg, Avendus Research 

Exhibit 27: FF PAT (INRbn) FY12f estimate changes                         Exhibit 28: FF PAT (INRbn) FY13f estimate changes 
             Pharma                              Nifty re‐based                          Pharma                           Nifty re‐based
             Consumer re‐based                   IT re‐based                             Consumer re‐based                IT re‐based
 32                                                                         37

 30                                                                         35

 28                                                                         33

 26                                                                         31
  Apr11 May11 Jun11 Jul11 Aug11 Sep11 Oct11 Nov11 Dec11                      Apr11 May11 Jun11 Jul11 Aug11 Sep11 Oct11 Nov11 Dec11

Source:  Bloomberg, Avendus Research                                      Source:  Bloomberg, Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                                    18 
India Equity Research                                                                                                          Pharmaceuticals

                             PEG trend line points to relative strength   
                             2011  has  seen  Pharma  stocks  in  the  Nifty  outperform  the  index  as  a  whole,  but  underperform  the 
                             return  from  Consumer  stocks.  Interestingly,  since  the  Mar11  quarter,  Pharma  has  underperformed  
                             Consumer for four consecutive quarters.  
                             The pharma sector’s PEG has historically traded at a discount to that of the Consumer sector. However, 
                             since Mar11, the 12‐month rolling average trend line indicates that the premium is shrinking.  
                             Exhibit 29: Pharma PEG discount relative to Consumer 
Since Mar11, the 12‐               Apr10       Jun10     Aug10     Oct10     Dec10     Feb11     Apr11     Jun11     Aug11      Oct11     Dec11
month rolling average             0%
trend line indicates that                                          Discount in PEG of Pharma relative to
the Consumer PEG                                                   Consumer
                                                                   12m moving average
premium to Pharma is 


                             Source: Bloomberg, Avendus Research 
Similarly, the PEG           A  similar  trend  line  also  points  to  the  shrinking  premium  compared  to  IT  stocks  (12‐month  rolling 
discount to IT is also 
                             average  closing  in  at  ‐1%  in  Dec11).  On  the  other  hand,  the  Pharma  PEG  has  historically  settled  at  a 
shrinking; the premium to 
                             premium to the Nifty PEG; we observe an uptrend in this premium, albeit small. (Exhibit 32). 
the Nifty increasing. 
                             The  PEG  trend  lines  and  Pharma’s  performance  in  recent  months  relative  to  the  broader  market  in 
                             general,  and  the  IT  and  Consumer  sectors  in  particular,  are  testimony  to  the  sector’s  ability  to  hold 
                             ground in a challenging equities environment.  
                             Exhibit 30: Quarterly Nifty and stock performance 
                                                             Jun10         Sep10     Dec10     Mar11       Jun11      Sep11      Dec11        2011
                             Nifty                               1%         13%        1%        ‐5%         ‐4%       ‐12%         ‐6%       ‐24%
                             Consumer stocks in Nifty            15%        17%        ‐1%        0%        14%         ‐2%         8%         21%
                             IT stocks in Nifty                  ‐1%        16%       17%        ‐2%         ‐6%       ‐14%        11%        ‐12%
                             Pharma stocks in Nifty              ‐1%         9%       15%       ‐11%         7%         ‐8%         3%         ‐9%
                             Source: Bloomberg, Avendus Research 


Pharmaceuticals                                                                                                                               19 
India Equity Research                                                                                                                                                      Pharmaceuticals

Exhibit 31: Pharma PEG discount relative to IT                                                 Exhibit 32: Pharma PEG premium relative to Nifty 

  21%                                                                                              56%
            Discount/Premium in PEG of
            Pharma relative to IT
            12m moving average

  ‐1%                                                                                              34%

 ‐23%                                                                                              12%

                                                                                                                                                             Premium in PEG of Pharma
                                                                                                                                                             relative to Nifty
                                                                                                                                                             12m moving average
 ‐45%                                                                                             ‐10%
    Apr10    Jul10   Oct10    Jan11 Mar11 Jun11                     Sep11 Dec11                      Apr10           Jul10        Oct10       Jan11 Mar11 Jun11             Sep11 Dec11

Source: Bloomberg, Avendus Research                                                            Source: Bloomberg, Avendus Research 

                                Exhibit 33: Sectoral weights in the Nifty 

                                                                                    Pharma                                Consumer                                 IT



                                     Mar00 Mar01 Mar02 Mar03 Mar04 Mar05 Mar06 Mar07 Mar08 Mar09 Mar10 Mar11 Dec11
                                Source: Bloomberg, Avendus Research                                                                                                     


Pharmaceuticals                                                                                                                                                                         20 
India Equity Research                                                                                                            Pharmaceuticals

Perception changes: India clawing back; US likely losing mind share 
Even as Indian Pharmaceutical companies grew into global entities over the past decade, investors' perception of the 
growth drivers too has evolved. Past themes such as capacity expansion, at the turn of the century, and global M&A, in 
2005‐2006,  now  seem  to  have  reached  saturation  and  do  not  create  a  buzz  among  investors.  As  we  monitor  the 
changing perceptions, a few pointers emerge about the likely lightposts to what investor’s believe would constitute the 
next wave of growth. A decline in opportunities in the US generic markets is noticeable in the peaking mind share of US 
exports. The uptrend being seen in non‐US formulations exports is a direct fallout of the need to diversify beyond the 
US. With the meaty gains from the US expected to truncate, the prominence of the non‐US export market is likely to 
increase. Domestic formulations are now the bastion of growth, though the ongoing slowdown tends to raise concerns. 
Over the medium term, the perceived health of domestic formulations may evolve as the prominent influence on both 
growth and valuation. Further, an analysis of forecast earning trends across a group of stocks reiterates the pointers 
from the Perception Matrix: a continued slowdown in domestic sales and below‐market growth performance may likely 
face the wrath of investors, companies largely dependent on Para‐IV opportunities in the US have faced the brunt of 
large downgrades and investors are rewarding stronger, debt‐free balance sheets. 
Exhibit 34: Annual geographical break‐down and CAGR of nine rated stocks  
                                          Domestic     US formulation      Other formulation  Total formulation 
(INRbn)                        APIs    formulations        exports (a)            exports (b)    exports (a + b)     CRAMS         Others Total sales
FY06                           36.5            53.0              10.3                    25.1               35.5         5.6          1.4       131.9
FY07                           44.5            63.2              38.2                    41.8               80.1        13.3          3.4       204.5
FY08                           46.6            75.3              39.5                    50.0               89.5        13.9          6.0       231.4
FY09                           49.7            88.4              61.9                    75.2             137.2         16.8          4.2       296.2
FY10                           54.6            97.0              62.3                    87.6             149.9         17.6          6.0       325.0
FY11                           61.0           113.6              83.7                  100.1              183.8         21.2          9.0       388.7
FY12f                          69.2           129.7             113.4                  109.7              223.1         23.0          9.9       455.0
FY13f                          79.1           151.6             143.5                  131.4              274.9         27.6          8.1       541.4
FY14f                          86.7           174.6             152.6                  151.7              304.2         31.5          9.1       606.2
CAGR FY07‐FY11                10.8%          16.5%              52.0%                  31.8%              39.0%       30.7%        44.6%        24.1%
CAGR FY12f‐FY14f              12.4%          15.4%              22.2%                  14.9%              18.3%       14.1%          0.3%       16.0%
Source: Company, Avendus Research 

                                 Changing businesses call for re‐visiting the ‘next wave of growth’ 
                                 Over  the  past  decade,  Indian  pharmaceutical  companies  have  significantly  evolved  as  global 
                                 corporations.  During  this  period,  the  investor’s  perception  towards  what  constitutes  the  current  and 
                                 next wave of growth has also evolved. For example: 

As the dynamics of the            While capacity expansion dominated the theme in early 2000’s, it changed towards global M&A by 
enterprise change, it is           2005‐2006.  By  2011,  investors  found  little  significance  in  both  ‐  large  scale  capex  and  inclination 
important to access what           towards inorganic growth. 
investor’s perceive as the 
dominant focus area in            In  product  profiles  too,  while  APIs  and  API  manufacturing  set  the  theme  for  the  early  part  of  the 
driving earnings, and thus         decade (coinciding with the capacity dominating theme), focus moved towards formulations – both 
valuations.                        for the domestic and international markets – in the second half of the decade. 

                                  NCE  research  and  opportunities  for  capitalizing  on  a  novel  pipeline  peaked  during  2006‐2007, 
                                   coinciding  with  success  in  out‐licensing  deals  and  R&D  de‐merger  strategies  of  front‐line  pharma 
                                   companies. The concept now appears to have hit a level of saturation. 
                                 As  the  dynamics  of  the  enterprise  change,  it  is  important  to  access  what  investor’s  perceive  as  the 
                                 dominant focus area in driving earnings, and thus valuations. 


Pharmaceuticals                                                                                                                                 21 
India Equity Research                                                                                                                Pharmaceuticals

                            India formulations clawing back; US exports likely losing mind share 
                            In  summary,  the  Perception  Matrix  points  to  underlying  trends  and  expectations  in  various  business 
                            segments,  while  keeping  in  mind  the  segment’s  relevance  with  respect  to  the  share  in  market 
                            capitalization.  Predictably,  commoditized  businesses  with  low  entry  barriers  –  such  as  APIs  –  have 
                            witnessed a rapid decline in the Matrix. The stability offered by domestic formulations seems to have 
                            slowly inched up since the low of Dec07 – corresponding to the period of a volatile equity market.  

The ongoing slowdown in 
                             The domestic business remains critical for the sector’s valuation. Between Dec06 and Dec07, the 
the market has probably       relative  importance  of  the  domestic  business  fell  quite  dramatically  (Exhibit  36)  –  probably  a 
put the viability of the      reflection of the impetus perceived from the export formulations business (more so from the non‐
sector more into focus.       US  region,  coinciding  with  a  time  of  major  outbound  M&A  in  the  EU/RoW  market  by  frontline 
                              Pharma  companies).  The  ongoing  slowdown  in  the  market  has  probably  put  the  viability  of  the 
                              sector more into focus. With companies deep into investments in growing their branded presence 
                              in  India  (including  higher  promotion  expenses,  discounts  to  channel  partners  and  an  increase  in 
                              field strength), the payoff is likely to be closely watched. A continued slowdown and below‐market 
                              growth performance may likely face the wrath of investors.  
                            Exhibit 35: Domestic formulations proportion of total sales  
A continued slowdown 
and below‐market growth         80%
performance may likely                                       FY06    FY07    FY08     FY09    FY10     FY11     FY12f      FY13f
face the wrath of                                                      65%
investors.                      60%                                                    55%                              52%
                                      47%           42%
                                                       41%          38%              38%
                                40%                                                                  35% 36%
                                                                                                                     29%             28%

                                            CIPLA            TRP             CDH             SUNP              LPC             GNP           DRRD
                            Source: Companies, Avendus Research 

                            Note: Torrent Pharmaceuticals (TRP IN, Add); Glenmark Pharmaceuticals (GNP IN, Hold) 
                            Exhibit 36: Mind share trend of domestic formulations 





                                  Dec04             Dec05           Dec06           Dec07        Dec08           Dec09             Dec10       Dec11
                            Source: Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                                     22 
India Equity Research                                                                                                        Pharmaceuticals

Exhibit 37: Mind share trend: Domestic market, India companies  Exhibit 38: Mind share trend: Domestic market, MNCs 

 36%                                                                    20%

 32%                                                                    15%

 28%                                                                    10%

 24%                                                                     5%
   Dec04 Dec05 Dec06 Dec07          Dec08 Dec09 Dec10 Dec11               Dec04 Dec05 Dec06 Dec07             Dec08 Dec09 Dec10 Dec11

Source: Avendus Research                                              Source: Avendus Research 

Over the past three years         Within domestic formulations, MNCs lost out on their representation in investor mind share in 
we observe a gradual and           2006.  While  a  revival  kicked  in  during  2008,  it  was  short‐lived.  Over  the  past  three  years, 
consistent improvement             however, we observe a gradual and consistent improvement in mind share towards MNCs. This 
in mind share towards              coincides with the momentum the domestic formulations market generated between 2009 and 
MNCs.                              2010. The parents’ global strategy now involves a dedicated approach to grow revenues across 
                                   emerging  markets,  including  India.  Expectations  of  higher  revenue  growth  than  their  historical 
                                   average, renewed interest in investments on the field and the gathering momentum in product 
                                   launches  (mainly  branded  generics,  together  with  a  few  novel  products)  are  likely  to  keep  the 
                                   tempo of investor focus on MNC Pharma alive. 

The euphoria on the            The euphoria on the CRAMS business peaked in 2007 as key players reaped the benefits of a rapidly 
CRAMS business peaked          rising  top‐line.  However,  with  the  subsequent  twin  fallout  of  a  global  economic  crisis,  triggering 
in 2007.                       inventory de‐stocking and lack of research funding, and the big‐ticket global M&A that brought in 
                               alterations in the vendor channel, the segment went into a lull. While revenue growth deteriorated, 
                               the impact on MCap was more severe. In the case of Dishman Pharmaceuticals and Chemicals (DISH 
                               IN,  Hold),  for  example,  while  the  revenue  CAGR  during  FY09‐FY10  was  7%,  the  market  cap  CAGR 
                               was ‐15%. DIVI currently remains the only CRAMS stock in the Top 15 healthcare stocks by market 
                               capitalization. Jubilant Life Science (JOL IN, NR), which had entered the league of the Top 15, fell out 
                               in 2010, coinciding with the most challenging of times faced by the domestic CRAMS industry.   

                              NCE  research  and  opportunities  for  capitalizing  on  a  novel  pipeline  peaked  during  2006‐2007, 
                               coinciding with the success in out‐licensing deals (largely from GNP) and R&D de‐merger strategies 
                               of frontline pharma companies (SUNP and PIHC; PE investments in DRRD). The rapid fall from 2008 
                               came on the back of the failure of leading drug candidates from the pipeline of Indian companies 
                               and the lack of clarity on the ongoings of demerged entities such as Sun Pharma Advanced Research 
                               Company (SPADV IN, NR). The concept now appears to have hit a level of saturation.  

                              Led by the listing of new hospital chains such as Fortis Healthcare (FORH IN, NR), the rapid MCap 
                               rise  in  Apollo  Hospital  Enterprise  (APHS  IN,  NR)  and  Opto  Circuits’  (OPTC  INR,  NR)  EU  forays,  the 
                               hospital  and  medical  equipment  sector  has  witnessed  a  gradual  expansion  in  its  representation. 
                               Overseas  forays  and  high  level  of  investments  have,  however,  brought  about  a  slowdown  in  the 
                               perception level. 



Pharmaceuticals                                                                                                                            23 
India Equity Research                                                                                                           Pharmaceuticals

                                The trend in the export formulation mind share is the most interesting. 

The mind share of US                 The mind share of US exports, though staying close to its peak, has shown a marginal trend of 
exports, though staying               decline.  This  in  our  view  is  representation  of  the  declining  opportunities  in  the  US  generic 
close to its peak, has                market.  
shown a marginal trend of 
decline.                                    As  the  global  pharmaceutical  industry  sits  on  a  patent  cliff,  the  number  of  opportunities 
                                             (product  launches)  is  likely  to  come  down  from  2013‐2014.  Within  these  too,  Para‐IV 
                                             options  are  rapidly  dwindling  and  circumventing  patents  is  likely  to  get  more  and  more 
                                             challenging.  In  the  past  years,  which  were  a  boon  to  Para‐IV  opportunities,  generic 
                                             companies often initiated filings on secondary patents. With innovators strengthening their 
                                             secondary  patents,  securing  a  win  for  generic  companies  has  become  an  overtly  difficult 
                                             task. The industry, thus, is forced to litigate on the compound patents.  

                                            Authorized generic (AG) participation is becoming a norm; in recent months, innovators are 
                                             known to have introduced AGs even for smaller (revenue) products. Moreover, innovators 
                                             are  deploying  innovative  methods  to  corner  as  much  market  share  as  possible,  post 
                                             genericization (‘Lipitor For You’ programme introduced by Pfizer Inc (PFE US, NR) in Sep11, 
                                             two months before the scheduled entry of generic competition, is a case in point).  
                               For Indian companies, while a few (such as DRRD) have a significant depth in their Para‐IV/FTF as well 
This US is unlikely to 
                               as their vanilla generic portfolio, by and large we see that this region is unlikely to create an alpha on 
create an alpha on the 
                               the sector’s revenue/earning growth.  
sector’s earning growth.  
                               Going ahead, we believe, the trend is likely to decelerate. Despite losing its single‐handed dominance 
                               on the Perception Matrix, the sector would continue to enjoy one of the highest mind shares, sharing 
                               the stage with the domestic formulations business (More on the US base business in the chapter titled 
                               ‘US base generics crucial as one‐offs taper; DRRD a preferred play’. 
                               The  projected  deceleration  from  the  US  market  (one‐offs  and  base)  can  also  be  summarized  from 
                               Exhibit 39. Amongst the two biggest pillars in the revenue pie – domestic formulations and US generics 
                               – while the revenue CAGR (for covered stocks) in domestic formulations is likely to fall marginally from 
                               16.5% during FY07‐FY11 to 15.4% during FY12f‐FY14f, the CAGR from US exports is likely to fall from 
                               52.0%  (48.6%  on  adjusting  for  TARO’s  contribution  to  SUNP)  to  18.1%  (normalized  estimated  annual 
                               contribution from TARO in FY11).  
                               Exhibit 39: Mind share trend of US exports 
Going ahead, we believe, 
the trend is likely to head 



                                     Dec04      Dec05       Dec06      Dec07      Dec08      Dec09       Dec10      Dec11      Dec12e     Dec13e
                               Source: Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                               24 
India Equity Research                                                                                                           Pharmaceuticals

The non‐US export                   The  non‐US  formulations  export  business  on  the  other  hand  is  showing  an  uptrend,  albeit 
business is showing an               marginal.  This,  one  can  estimate,  is  a  direct  fallout  of  the  need  to  diversify  beyond  the  US. 
uptrend ‐ a direct fallout           Interestingly, this market has been in and out of investor focus as shown by the zigzagging trend 
of the need to diversify             over  the  eight  time  points  (spanning  c8  years).  While  the  uptrend  years  of  2005  and  2006 
beyond the US.                       coincide  with  the  big‐ticket  out‐bound  acquisitions  concluded  by  frontline  pharma  companies 
                                     (mainly in the EU, coupled with acquisitions in Japan and smaller‐ticket acquisitions in the RoW 
                                     markets),  the  subsequent  downfall  of  2007  and  2008  reflected  the  challenging  business 
                                     environment  (including  pricing)  and  the  general  inability  to  scale  these  businesses  to  a  critical 
                                     mass.  Despite  the  sharp,  and  brief,  peak  in  Dec09  (led  by  a  sharp  rise  in  contribution  to  the 
                                     cumulative MCap of the Top 15 stocks by CIPLA and RBXY, who earned between 36% and 46% of 
                                     their total revenues from non‐US formulation exports during FY09/FY10), which was followed by 
                                     lower weighted points in Dec10, the mind share for the RoW segment has been gradually rising. 
                                     With  the  meaty  gains  from  the  US  expected  to  truncate,  the  prominence  of  this  market  in 
                                     revenue and mind share is likely to increase.     
                              Exhibit 40: Mind share trend of non‐US exports 

With the meaty gains              15%
from the US expected to 
truncate, the prominence 
of the non‐US market in 
revenue and mind share is 
likely to increase.     


                                   Dec04          Dec05          Dec06          Dec07          Dec08         Dec09          Dec10          Dec11
                              Source: Avendus Research 

                              Rewarding stability, visibility and balance sheet 
                              Exhibits  41‐42  track  the  revenue  and  PAT  growth  estimates  for  FY12f  (y‐o‐y)  for  12  of  the  Top  15 
Except for SUNP and DIVI,     Pharma/Healthcare stocks by Mcap. Piramal Healthcare (PIHC IN, NR; cash and investments form the 
estimate changes for          larger part of MCap, share of pharma/healthcare having been marginalized), Biocon (BIOS IN, Buy; post 
others have been a mixed      sale  of  Axicorp,  growth  estimates  are  not  comparable)  and  Aventis  Pharma  (AVEN  IN,  NR;  thin 
bag.                          coverage distorts consensus numbers) have been excluded from the list.  
                              Except SUNP and DIVI, which have seen upgrades in both – top‐line and earnings – estimate changes 
                              for others has been a mixed basket. However, some trends emerge: 

                               While DRRD, LPC, CIPLA, CDH and TRP have been largely neutral on changes in the revenue growth 
                                trend,  they  have  seen  material  downgrades  on  PAT  estimates.  This,  we  believe,  has  been  led  by 
                                assumptions on operating margins: 

                                    Except  DRRD,  the  other  four  stocks  earn  between  28%  to  44%  of  sales  from  the  domestic 
                                     formulations  business  (FY11).  As  this  business  has  seen  a  slowdown  in  recent  quarters,  it  has 
                                     resulted  in  a  disproportionate  impact  on  profit  assumptions,  particularly  given  the  high 
                                     investments that have flowed into this segment over the past two years.  
                                    This is also amply ascribed to GLXO’s estimate change – a company almost entirely focused on 
                                     the domestic formulations segment.  

Pharmaceuticals                                                                                                                               25 
    India Equity Research                                                                                                               Pharmaceuticals

Exhibit 41: Trend in revenue estimate change for FY12f (y‐o‐y growth, re‐based as 100 on Nov10) 
                SUNP         DRRD           RBXY     CIPLA         LPC         CDH        GLXO          DIVI       GNP        TRP         APHS        FORH
Nov10             100           100          100       100         100         100            100       100        100        100           100        100
Mar11             150            96           68        93          91         102             85        93         88        110            80         96
Jun11             176            95           33       107          97         134             84       253         99        113            95        128
Sep11             175            97           32       101          94         121             75       272        118        105           110        166
Oct11             175           106           11        99          95         120             69       271        121        109           110        162
Dec11             179           107           34        95         103         101             67       277        142        109           104        161
                       Positive trend                                        Neutral trend                                       Negative trend 
Source: Bloomberg, Avendus Research 

Exhibit 42: Trend in PAT estimate change for FY12f (y‐o‐y growth, re‐based as 100 on Nov10) 
                SUNP         DRRD           RBXY     CIPLA         LPC         CDH        GLXO          DIVI       GNP        TRP         APHS        FORH
Nov10             100           100         ‐100       100         100         100            100       100        100        100           100        100
Mar11             120           106         ‐196        66          84         114             86        43         63         79            75         88
Jun11             138            90         ‐180        51          70         141             75       125         83         61            73         48
Sep11             154            83         ‐149        43          72         119             57       123        126         53           120         24
Oct11             153            76         ‐143        41          69         104             32       123        146         64           116         21
Dec11             185            77         ‐188        43          69           39            28       122         97         64           117        ‐27
                       Positive trend                                        Neutral trend                                       Negative trend 
Source: Bloomberg, Avendus Research 

                                          The  trend  reiterates  our  belief  that  a  continued  slowdown  and  below‐market  growth 
                                           performance may likely face the wrath of investors.    
                                    Companies  largely  dependent  on  Para‐IV  opportunities  in  the  US  (RBXY)  have  faced  the  brunt  of 
                                     large downgrades, highlighting the uncertainties and challenges of one‐off gains from the market.   

                                    While investor perception on revenue and earning visibility in the two companies – SUNP and DIVI – 
                                     has improved significantly over the past six months (as can be seen from the upgrades in revenue 
                                     and PAT estimates for FY12f), there is a common thread of a strong balance sheet (both companies 
                                     have been minimal on capex in the recent year, are virtually debt free and carry significant liquid 
                                     cash)  that  runs  between  them.  We  believe  the  strength  of  the  balance  sheet  would  continue  to 
                                     garner increased mind share with investors.  

                                   Methodology: Perception Matrix 
                                   We compile a ‘Perception Matrix’ for the current Top 15 companies by market capitalization at a given 
                                   point  of  time.  Each  company  is  assigned  a  point  each,  which  is  divided  across  a  set  of  four  revenue 
                                   structures. While these segments may appear to coincide with the actual revenue mix of the company 
                                   for the relevant year, the rating can, in reality, vastly differ from reported earnings. We built this matrix 
                                   across eight time points (at the end of Dec04, Dec05, Dec06, Dec07, Dec08, Dec09, Dec10 and Dec11). 
                                   For each of these time points, thus, the total of various business segments would add up to 15 (for 15 
                                   Further,  we  modify  the  weights  on  MCap  basis  to  determine  a  weight‐adjusted  perception  matrix 
                                   across eight time points.  
                                   The  weight‐adjusted  Perception  Matrix  can  be  used  as  a  pointer  in  understanding  a  critical 
                                   geography/segment that can impact valuations. 

    Pharmaceuticals                                                                                                                                   26 
India Equity Research                                                                                                Pharmaceuticals

                        Exhibit 43: Mcap‐adjusted Perception Matrix across eight time points 
                                                          Dec04   Dec05      Dec06       Dec07     Dec08     Dec09     Dec10      Dec11
                        Domestic formulations             48.2%    46.7%      36.6%      30.1%     36.7%     35.3%       34.8%    39.0%
                        Export formulations               32.8%    31.9%      38.7%      38.0%     39.1%     41.6%       42.4%    42.7%
                           US                             22.8%    20.5%      25.1%      25.8%     27.5%     28.0%       29.9%    29.4%
                           Non‐US                         10.0%    11.4%      13.7%      12.2%     11.6%     13.6%       12.5%    13.3%
                        APIs                              13.6%    13.8%      13.5%      13.2%      9.4%      7.9%        5.2%     3.7%
                        CRAMS                              3.1%     3.7%       5.1%       8.1%      7.2%      7.8%        7.3%     6.5%
                        NCE Research                       1.8%     2.7%       3.3%       4.0%      1.8%      0.9%        0.9%     0.8%
                        Hospitals & medical equipment      0.0%     0.0%       0.2%       3.8%      3.0%      5.1%        6.6%     5.0%
                        Others                             0.6%     1.2%       2.5%       2.7%      2.9%      1.4%        2.8%     2.4%
                        Total                            100.0%   100.0%     100.0%     100.0%    100.0%    100.0%    100.0%     100.0%
                        Source: Avendus Research 

                        The MCap‐adjusted change in perception of various business segments since 2004 can be plotted on a 
                        line graph. 
                        Exhibit 44: Mcap‐adjusted Perception Matrix  
                                          Domestic formulations                          Export formulations
                                          APIs                                           CRAMS
                                          NCE Research                                   Hospitals & medical euip.





                             Dec04         Dec05         Dec06       Dec07            Dec08        Dec09         Dec10           Dec11
                        Source: Avendus Research 

                        Please refer to Annexure I for methodology and calculation details.  

Pharmaceuticals                                                                                                                    27 
India Equity Research                                                                                                            Pharmaceuticals

US base generics crucial as one‐offs taper; DRRD a preferred play 
As the global pharmaceutical industry sits on a patent cliff, the number of one‐off opportunities for generic companies 
is likely to decline from 2013‐2014. For example, according to industry estimates, the value of drugs going off patent 
falls  from  USD33.2bn  in  2012e  to  USD19.9bn  in  2013;  and  while  from  2014f  there  appears  to  be  a  recovery,  a  large 
chunk of the value losing patent protection refers to biologics, where generic competition is likely to come in only in the 
distant  future.  Moreover,  circumventing  patents  is  likely  to  get  increasingly  challenging.  The  dynamics  of  the 
competitive  environment  during  the  180‐day  period  of  exclusivity  is  changing  as  AG  participation  becomes  a  norm. 
Moreover,  innovators  are  deploying  innovative  methods  to  corner  as  much  market  share  as  possible;  Rx  to  OTC 
switches by innovators are also creating artificial barriers for generic companies. On the whole, the narrowing Para‐IV 
opportunities are likely to impact stock valuations that depend solely on one‐off gains. In our view, the strength of the 
base  generic  pipeline  in  the  US  is  likely  to  come  to  the  forefront.  DRRD  is  our  preferred  play  on  the  base  generic 
business. The company also enjoys the most significant correlation with the incremental revenue share coming from the 
base pipeline and the change in Mcap. SUNP’s pipeline, along with TARO, also appears promising, and we estimate the 
company to deliver on the base US generic business. 

                                 Seismic shift in one‐off gains 
Value and volume of              As  the  global  pharmaceutical  industry  sits  on  a  patent  cliff,  the  number  of  opportunities  (product 
drugs losing patent cover        launches)  is  likely  to  come  down  from  2013‐2014.  For  example,  according  to  industry  estimates,  the 
likely to come down.             value  of  drugs  going  off  patent  falls  from  USD33.2bn  in  2012  to  USD19.9bn  in  2013;  and  while  from 
                                 2014f  there  appears  to  be  a  recovery,  a  large  chunk  of  the  value  losing  patent  protection  refers  to 
                                 biologics,  where  generic  competition  is  likely  to  come  in  only  in  the  distant  future  (including  Roche 
                                 Holding’s (RO SW, NR) Rituxan in 2014 and Sanofi’s (SYN US, NR) Lantus in 2015).  
                                 More importantly, options are rapidly dwindling and circumventing patents is likely to get increasingly 
                                 challenging. The generic industry is shifting towards challenging compound patents, moving away from 
                                 secondary patents, a task that is overtly difficult to execute.  
                                 The fall from the patent cliff has been voiced by all segments in the US generic market – the innovator, 
                                 the generic competitor and the distribution partner. 
Exhibit 45: Value of drugs going off patent (USDbn)                          Exhibit 46: One‐offs as percentage of total US sales for Indian cos

 36                                                                           66%
                                               Include biologics, where
                                                generic competition is 
                                               likely only in the distant 
 24                                                                           44%

 12                                                                           22%

  0                                                                            0%
      2006        2008         2010       2012        2014          2016         FY07     FY08     FY09    FY10    FY11     FY12f    FY13f    FY14f

Source: Industry, Avendus Research                                           Source: Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                                 28 
India Equity Research                                                                                                              Pharmaceuticals

                                  In  SYN’s  recent  investor  communiqué,  the  company  noted,  “In  2011,  sales  of  key  genericized 
                                   products  are  expected  to  decline  to  about  EUR3.0bn  vs.  EUR7.6bn  in  2008.  The  last  significant 
                                   headwinds  (from  patent  expiries)  remain  from  Plavix  and  Avapro  in  the  US,  following  the  end  of 
                                   exclusivity in May12 and Mar12, respectively.” 
                                 Exhibit 47: SYN’s sales of key generecized products (EURbn) 
The last significant 
                                     9                                                                                                             30%
headwinds (from patent 
                                                                       Sales of key genericized products         Percentage of total sales (RHS)
expiries) for SYN remain 
from Plavix and Avapro. 

                                     6                                                                                                             20%

                                     3                                                                                                             10%

                                     0                                                                                                             0%
                                                2008                       2009                      2010                      2011e
                                 Source: Company, Avendus Research 

Desire for a generic              Teva  Pharmaceutical  Industries  (TEVA  US,  NR)  –  the  largest  generic  company  in  the  US  –  in  its 
company to pursue a                3Q2011 investor call noted, “Para‐IV is more challenging today than it has been in past. The desire 
Para‐IV to the finish line is      for  the  company  to  want  to  necessarily  press  the  case  all  the  way  to  the  finish  line  is  often  not 
often not there.                   there.” 

                                  Medco Health Solutions (MHS US, NR), in their recent Drug Trend Report, noted, “Beyond 2013, the 
Beyond 2013, the number 
of first‐time generics may         wave of generic conversions of traditional brand‐name drugs will continue, although the number of 
not be as large in each            first‐time generics may not be as large in each year as in 2012.” The proposed merger of MHS and 
year as in 2012.                   Express  Scripts  (ESRX  US,  NR),  is  also  reported  to  cast  control  over  more  than  32%  of  drug 
                                   prescriptions in the US, which may, amongst other things, increase the firm’s bargaining power with 
                                   drug companies.  

                                 Switch from Rx to OTC gathers momentum 
                                 Innovators  are  increasingly  vying  to  convert  their  prescription  (Rx)  drugs  to  over  the  counter  (OTC) 
                                 versions. According to MHS, past OTC conversions have exerted a significant impact on trend in some 
                                 key  categories,  such  as  non‐sedating  antihistamine  and  proton  pump  inhibitors  (PPI).  Three  OTC 
                                 products representing two different PPIs are currently on the market (omeprazole, lansoprazole), along 
                                 with two OTC non‐sedating antihistamines (loratadine, cetirizine). The innovator (SYN) along with the 
                                 generic (DRRD) have also tapped into the fexofinadine (Allegra) OTC opportunity.  
                                 Exhibit 48: Some key OTC launches by innovators 
                                 Product                         Company                              OTC launch date 
                                 Claritin                        Schering‐Plough / Merck & Co         Nov02 
                                 Pepcid                          Merck & Co                           Jun03 
                                 Prilosec                        AstraZeneca Plc                      Jun03 
                                 Zegerid                         Santarus Inc                         Apr10 
                                 Allegra                         Sanofi                               Since Jan11 
                                 Source: Industry, Avendus Research 

                                 PFE is also contemplating an OTC shift for Lipitor. The company’s success in convincing the regulator, 
                                 besides the intent of the shift itself has set warning bells ringing for generic manufacturers.  

Pharmaceuticals                                                                                                                                    29 
India Equity Research                                                                                                                                                       Pharmaceuticals

                            The  Rx  to  OTC  window  has  trigged  M&A  in  the  global  industry.  In  Dec09,  SYN  acquired  Chattem  Inc 
                            (CHTT  US,  NR)  –  a  manufacturer  of  branded  OTC  healthcare,  toiletries  and  dietary  supplements  ‐  for 
                            USD1.9bn. CHTT has played a crucial role in the Allegra OTC franchise. In Nov11, TEVA and Procter & 
                            Gamble  (PG  US,  NR)  formed  a  JV  for  developing  OTC  businesses  outside  the  US,  and  collaborate  for 
                            new product development, including the US. The two companies estimate current JV sales at USD1bn, 
                            and target USD4bn of revenues by 2020.  

                            AGs rapidly occupying centre stage; innovators deploying innovative tactics 
Innovators are beginning    In  a  bid  to  retain  market  share,  post  genericization,  introduction  of  authorized  generics  (AG)  by 
to introduce AGs on         innovator companies is becoming a norm. In the recent past, innovators are known to have introduced 
virtually all products.     AGs  on  virtually  all  products  going  off  patent  –  right  from  blockbuster  drugs  such  as  Taxotere  and 
                            Lipitor, to far smaller products such as Glumetza. Innovators have also introduced AGs in products that 
                            are perceived to be difficult to manufacture and are likely to have limited generic competition, such as 
                            Exhibit 49: Some recent AGs introduced by innovators 
                            Brand                       Innovator                      AG company                         Generic launch              AG launch date               Pre‐expiry sales
                            Prevacid                    Takeda                         Sandoz                                          Nov09                       Nov09                   USD2.9bn
                            Cozaar, Hyzaar              Merck & Co                     Sandoz                                          Apr10                        Apr10                  USD3.6bn
                            Exelon                      Novartis                       Sandoz                                            Jul10                       Jul10               USD379mn
                            Aricept                     Eisai/Pfizer                   Greenstone LLC                                  Nov10                       Nov10                 USD2.53bn
                            Taxotere                    Sanofi                         Winthrop                                        Nov10                       Mar11                   USD1.1bn
                            Arixtra                     GlaxoSmithKline Plc  Apotex                                                      Jul11                      Aug11                USD240mn
                            Accolate                    AstraZeneca Plc                Par                                             Nov10                       Nov10                   USD50mn
                            Zyprexa                     Eli Lilly                      Prasco                                          Oct11                        Oct11                  USD2.5bn
                            Lipitor                     Pfizer                         Watson                                          Nov11                       Nov11                   USD5.3bn
                            Glumetza *                  Depomed                        Santarus Inc                                   May12                        May12                   USD45mn
                            Source: Industry, Avendus Research                                                                                                                       * Yet to be launched 

Innovative tactics aimed    Moreover, innovators are deploying innovative methods to corner as much market share as possible, 
at cornering share even     post genericization. A case in point is the ‘Lipitor For You’ programme introduced by PFE in Sep11, two 
post genericization.        months  before  the  scheduled  entry  of  generic  competition.  The  program  included  co‐pay  options, 
                            amongst other benefits; according to the most recent market share data, PFE has managed to hang on 
                            to c40% in market share. 

                            Upside/contribution from one‐offs is dwindling 
                            With AGs exerting competitive pressure and innovators clinging on to higher‐than‐usual market share 
                            during  the  exclusivity  period,  the  upside  from  Para‐IV/FTF  opportunities  for  generic  companies 
                            challenging patents is dwindling.  
                            Slimming  Para‐IV  opportunities,  coupled  with  higher  incidents  of  AG  and  Rx‐OTC  switches  is  likely  to 
                            impact  stock  valuations  that  depend  solely  on  one‐off  gains.  In  our  view,  the  strength  of  the  base 
                            generic pipeline in the US is likely come to the forefront. 
                            Amongst  the  four  most  active  stocks  in  one‐off/Para‐IV  earnings  under  our  coverage  (SUNP,  DRRD, 
                            GNP  and  LPC),  the  trend  of  declining  exceptional  gains  is  clearly  visible  (Exhibit  50).  Not  only  is  the 
                            absolute quantum of earnings from such opportunities falling, their proportionate contribution to the 
                            total US business (Exhibit 46), and thus, overall revenues is also coming off. 

Pharmaceuticals                                                                                                                                                                                   30 
India Equity Research                                                                                                    Pharmaceuticals

                            Exhibit 50: US sales (INRbn) of four companies 
Upside/contribution from 
one‐offs is dwindling           120

                                                                         Base     One‐offs



                                        FY07            FY08      FY09          FY10         FY11       FY12f        FY13f        FY14f
                            Source: Avendus Research 

                            Focus shifting to the base pipeline 
                            Thus,  as  one‐off  opportunities  taper  and  the  US  market  gets  increasingly  competitive,  investors  are 
                            likely to take a hard look at the strength of the base generic pipelines of companies. 
DRRD is best placed on      On the base generic pipeline – i.e. excluding one‐off opportunities – DRRD enjoys the most significant 
the base pipeline…          correlation, with incremental revenue share coming from the base pipeline and the change in MCap. 
                            This trend is likely to sustain at least over the medium term, as is explained by the estimate of c32% 
                            revenue contribution coming from the US base business during FY13f, up from 24% during FY11. 

                            DRRD enjoys the strongest correlation to MCap change 
                            We track the incremental contribution from the base US pipeline to total incremental revenues for the 
                            year and compare this contribution to the delta change in market capitalization for a set of companies 
                            in the preceding year (assuming the market discounts the expected revenue change a year forward). 
                            DRRD  shares  the  highest  correlation  between  the  incremental  revenue  share  from  the  US  and  delta 
                            change in Mcap, i.e. when the contribution from the base US business improves, the company’s MCap 
                            reacts  favorably.  SUNP’s  pipeline,  along  with  TARO,  also  appears  promising,  and  we  estimate  the 
                            company to deliver on the base generic business.  
                            Exhibit 51: DRRD's base US generic sales (USDmn) 




                                        FY07            FY08      FY09          FY10         FY11       FY12f        FY13f        FY14f
                            Source: Company, Avendus Research  

Pharmaceuticals                                                                                                                           31 
    India Equity Research                                                                                                                                                    Pharmaceuticals

                                    Note: Our incremental sale estimates (company and US business) for DRRD include revenues from the 
                                    newly acquired Bristol facility from GlaxoSmithKline Plc (GSK LN, NR).    
                                    Exhibit 52: Correlation between contribution from base US business and MCap change (FY08‐FY12f) 
… enjoys the most 
significant correlation,                90%
with incremental revenue 
share coming from the                   60%
base pipeline and the 
change in MCap.                         30%




                                                          SUNP                    DRRD                      LPC                      CDH                       GNP                      TRP
                                    Source: Bloomberg, Avendus Research 

                                    Exhibit 53: Analysis of some trends in the base US generic business 
                                                                             Trend                                  Works for…                                  Works against… 
                                    New product (ANDA)                       Delay in securing new        Large bank of pending                                 With generic user fee 
                                    approvals                                approvals; average time for  approvals with US FDA gives                           expected to increase 
                                                                             approvals has extended       comfort; pipeline could come                          slowdown in approvals in the 
                                                                                                          up for delivery in coming years                       near term is likely to persist 
                                                                                                          Positive: SUNP, DRRD, LPC                             Negative: LPC, CDH 
                                    Plant approvals                          New plants have longer                 Renewed thrust on new plant   Continued delays in new plant 
                                                                             waiting times for an                   approvals by the US FDA       approvals could put future 
                                                                             inspection                                                           revenue growth at risk 
                                                                                                                    Positive: IPCA, CDH, CIPLA    Negative: CDH, IPCA 
                                    Competitive environment                  Absence of major                       Absence of major competitors  Re‐entry of competitors may 
                                                                             competitors faced with                 from the market place is a     trigger a round of price wars, 
                                                                             regulatory issues                      positive for existing players  erode market share of existing 
                                                                                                                    Positive: LPC, SUNP, CDH, TRP  Negative: LPC, TRP, CDH, 
                                                                                                                                                   SUNP; Positive: RBXY 
                                    Source: Avendus Research                                                                                                  Note: Ipca Laboratories (IPCA IN, NR) 

Exhibit 54: Correlation between incremental base US contribution to MCap change 
(INRmn)            US base incremental sales as % of total Incremental base sales                                              Change in MCap of preceding year 
                          (adjusted for TARO and one‐off opportunities) 
                     SUNP        DRRD            LPC           CDH           GNP             TRP             SUNP               DRRD              LPC             CDH              GNP                 TRP
FY08                   54%        79%            51%           23%               24%          5%               44%                65%            41%              26%              46%                 26%
FY09                  ‐16%        39%            45%           26%          131%              9%               23%                 ‐7%           17%               ‐4%           100%                  ‐3%
FY10                 115%         42%            43%           39%               21%         26%               24%               ‐16%              6%              ‐7%             10%             ‐23%
FY11                   36%        70%            19%           32%               21%          7%                 8%               72%            88%              98%             ‐45%            100%
FY12f                  10%        54%            33%           54%               28%         19%               44%                64%            80%              98%              31%                 84%
FY13f                  21%        53%            45%           23%               62%         14%                                                                                          
FY14f                  18%          5%           40%           19%               23%         12%                                                                                          
                                                                                                     Correlation between incremental base US contribution to MCap change 
Correlation                                                                                                     ‐6%               86%           ‐78%              51%              78%             ‐34%
Source: Company, Bloomberg, Avendus Research 
    Pharmaceuticals                                                                                                                                                                                32 
India Equity Research                                                                                                    Pharmaceuticals

SUNP a classical defensive; CIPLA also a protective in volatile envt. 
We identify SUNP as our classical defensive play. The stock shows a strong inverse co‐relation between the delta change 
in its average one‐year forward P/E compared to the delta change in the average one‐year forward P/E of the Nifty, i.e. 
in  periods  where  the  Nifty  P/E  shrinks  y‐o‐y,  SUNP’s  P/E  rises.  The  stock’s  strong  earnings  momentum  provides 
fundamental  support.  However,  the  severely  volatile  environment,  as  seen  the  recent  months  may  not  necessarily 
provide a support to our thesis over a shorter time horizon. On the other hand, in the most recent periods of a sharp 
decline  in  the  broader  market,  CIPLA  has  emerged  as  a  defensive,  delivering  the  highest  relative  return  from  the 
coverage universe. While market moves have been sharp and swift on the downside, the run ups too have been equally 
quick.  Within  this  too,  SUNP  has  delivered  one  of  the  strongest  relative  gains  compared  to  other  frontline  pharma 
stocks in a rising equities environment. Were the broader markets to rise, along with SUNP; DIVI and BIOS could also be 
likely bets to ride the wave. 

                              SUNP is a classical defensive 
                              We identify SUNP as our classical defensive play. The stock shows a strong inverse correlation between 
                              the delta change in its average one‐year forward P/E compared to the delta change in the average one‐
                              year forward P/E of the Nifty, i.e. when the Nifty P/E shrinks y‐o‐y, SUNP’s P/E rises. 
                              Exhibit 55: Correlation between stock P/E and Nifty P/E change (from FY07 till date) 
Strong inverse co‐relation        90%
between the change in the 
one‐year forward P/E 
compared to the change 
in the Nifty P/E. 




                                           SUNP      DRRD       CIPLA        LPC       CDH          DIVI    GNP       BIOS       TRP
                              Source: Bloomberg, Avendus Research 

                              Exhibit 56: Average one‐year forward rolling P/E 

                                                                            Nifty            SUNP




                                    FY06           FY07              FY08           FY09             FY10         FY11          FYTD12 *
                              Source: Bloomberg, Avendus Research * Up to Dec11 

Pharmaceuticals                                                                                                                        33 
India Equity Research                                                                                                          Pharmaceuticals

Were the contraction in       During 9MFY12, the Nifty P/E fell to an average 13.9x as against an average of 16.3x during FY11. Were 
the Nifty’s P/E to extend,    the contraction in the Nifty’s P/E to extend, SUNP could stand out as a defensive bet ‐ the stock’s P/E is 
SUNP could stand out as a     likely to rise, while holding the earnings forecast constant. 
defensive bet. 
                              Other  than  the  P/E,  SUNP’s  earnings  momentum  could  also  gather  pace,  supported  in  part  by  the 
                              traction in TARO’s performance. 

                              Earnings momentum in SUNP could also provide support 
c22% revenue CAGR             Other than the P/E and historical data supporting a defensive play through SUNP, the stock’s earnings 
during FY12f‐FY14f is 
                              momentum provides fundamental support. During FY12f‐FY14f, we forecast a revenue CAGR of c22% 
likely to support c17% 
                              that  is  likely  to  support  an  earnings  CAGR  of  c17%.  In  recent  quarters,  TARO  has  reported  a  positive 
earnings growth. 
                              surprise in its earnings; this reflects the company’s ability to deliver on its dominant derma portfolio, 
                              where  it  has  seen  some  market  share  gains.  In  the  domestic  segment,  SUNP  is  amongst  the  fastest 
                              growing  Tier‐I  companies.  Dominance  in  the  chosen  chronic  therapies  and  superior  field  force 
                              productivity set the company qualitatively apart from its peers. 

                              Volatility increases, CIPLA steps in as a defensive 
                              While SUNP is a classical defensive play, the recent volatility in the equities environment may challenge 
                              SUNP’s defensive characteristic over the shorter term. In the most recent periods of a sharp decline in 
                              the  broader  market,  CIPLA,  on  the  other  hand,  has  emerged  as  a  defensive,  delivering  the  highest 
                              relative return from the coverage universe. 
                              We pick the five most recent periods where the Nifty has corrected by 4% or more. Over these time 
                              periods, we calculate the relative out/underperformance of the stocks compared to the Nifty. We also 
                              work  out  the  stocks’  P/E  contraction  in  these  adverse  conditions,  and  compared  these  to  the 
                              contraction in the Nifty P/E (For details of calculations, refer to Annexure II). 
                              Exhibit 57: Average relative returns to Nifty (in adverse periods) over 5 time horizons * 







                                        SUNP        DRRD        CIPLA        LPC         CDH         DIVI        GNP         BIOS         TRP
                              Source: Bloomberg, Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                                 34 
India Equity Research                                                                                                       Pharmaceuticals

                           Exhibit 58: Average relative P/E change compared to change in Nifty P/E (in adverse periods)* 








                                      SUNP       DRRD        CIPLA        LPC         CDH         DIVI        GNP         BIOS         TRP
                           Source: Bloomberg, Avendus Research 

                           Note: *The five most recent periods where the Nifty has corrected by 4% or more: 1. 7Dec11‐20Dec11 
                           (Nifty change ‐10.2%); 2. 8Nov11‐23Nov11 (‐11.0%); 3. 29Sep11‐5Oct11 (‐5.3%); 4. 25Jul11‐26Aug11 (‐
                           16.4%); 5. 10Jun11‐20Jun11 (‐4.2%) 

                           SUNP also holds in a sharp rally with the highest P/E expansion 
All nine stocks, on        In  a  severely  volatile  market,  while  holding  a  defensive  can  deliver  a  relative  outperformance  in  a 
average, underperformed    downward market, the stock may fall back in a swift market rise. To understand this argument, similar 
a rising market.           to the earlier section, we assess the relative performance of the same nine stocks over the five most 
                           recent periods where the Nifty has appreciated by 4% or more. Over these time periods, we calculate 
                           the relative out/underperformance of the nine stocks compared to the Nifty. We also work out the P/E 
                           change  of  the  stock  in  rising  market  conditions,  and  compare  this  with  the  change  in  the  P/E  of  the 
                           On the outset, all nine stocks, on average underperformed a rising market over the five time horizons. 
                           However,  the  stocks’  P/E  reaction  compared  to  that  of  the  P/E  change  in  the  Nifty  varies  across 
                           companies (For details of calculations, refer to Annexure II). 
                           Exhibit 59: Average relative returns to Nifty (in a rising market) over 5 time horizons ** 






                                      SUNP        DRRD        CIPLA        LPC         CDH         DIVI       GNP          BIOS        TRP
                           Source: Bloomberg, Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                                              35 
India Equity Research                                                                                                    Pharmaceuticals

                        Exhibit 60: Average relative P/E change compared to the change in Nifty P/E in a rising market ** 





                                    SUNP           DRRD       CIPLA       LPC      CDH         DIVI        GNP         BIOS         TRP
                        Source: Bloomberg, Avendus Research 

                        Note: **Five most recent periods where the Nifty has risen by 4% or more: 1. 20Dec11‐26Dec11 (Nifty 
                        change  5.2%);  2.  25Nov11‐7Dec11  (7.5%);  3.  5Oct11‐28Oct11  (12.8%);  4.  26Aug11‐8Sep11  (8.8%);  5. 
                        20Jun11‐7Jul11 (9.0%) 
                        As can be seen from Exhibits 59‐60, while SUNP underperforms a rising market, the underperformance 
                        is  amongst  the  lowest  in  the  basket  of  nine  stocks.  Contrary  to  popular  perception,  in  the  basket  of 
                        Pharma stocks, the stocks that experience the most contraction in the P/E in a downward swing are not 
                        necessarily the prime candidates to capitalize on for a swift rise.  

                        SUNP trading at the higher end of its long‐term band, which is a risk 
                        Exhibit 61: SUNP One‐year forward rolling P/E 




                            Dec07          Jun08          Dec08       Jun09     Dec09        Jun10        Dec10        Jun11        Dec11
                        Source: Bloomberg, Avendus Research 

                        SUNP is trading at the higher end of its earnings band, which is a risk to our call. The strong momentum 
                        in earnings growth, however, gives us comfort.  

Pharmaceuticals                                                                                                                           36 
India Equity Research                                                                                                Pharmaceuticals

                             DIVI, BIOS could also be plays on a market rise 
                             We peg SUNP as a stock that contains long‐term defensive characteristics, while at the same time forms a 
On strong earnings 
                             part of the core portfolio. However, were broader markets to rise, DIVI and BIOS could also be likely bets 
momentum, we are 
                             to ride the wave. Amongst the two, we are inclined to ride the wave on DIVI. DIVI’s India‐centric asset 
inclined to ride the wave 
on DIVI.                     model, enhanced capacity coming up for delivery and an established client base are likely to support a 
                             c18% PAT CAGR during FY12‐FY14f. DIVI’s strong balance sheet provides an added sense of comfort. The 
                             stock is also best‐placed in the Indian context to capture the recovery in the global CRAMS environment. 

Pharmaceuticals                                                                                                                    37 
    India Equity Research                                                                                                                                                              Pharmaceuticals

Annexure I: Methodology and calculations for the Perception Matrix 
We  compile  a  Perception  Matrix  for  the  current  Top  15  companies  by  market  capitalization  at  a  given  point  of  time. 
Each company is assigned a point each, which is divided across a set of four revenue structures. While these segments 
may  appear  to  coincide  with  the  actual  revenue  mix  of  the  company  for  the  relevant  year,  the  rating  can,  in  reality, 
vastly differ from reported earnings. We built this matrix across eight time points (at end Dec04, Dec05, Dec06, Dec07, 
Dec08, Dec09, Dec10 and Dec11). For each of these time points, thus, the total of various business segments would add 
up to 15 (for 15 companies).  
The non‐MCap adjusted Perception Matrix for Dec04 is given below: 
Exhibit 62: The non‐MCap adjusted Perception Matrix for Dec04 
                                      Domestic                              Export                      APIs             CRAMS            NCE R&D                  Hospitals                 Others         Total
                                   formulations                        formulations                                                                            Medical equip.
                                                                   US      Non‐US
SUNP                                       0.60                  0.40             ‐                        ‐                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
DRRD                                       0.30                  0.45          0.23                        ‐                    ‐                0.02                             ‐                ‐         1.00
CIPLA                                      0.65                  0.10          0.25                        ‐                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
RBXY                                       0.35                  0.50          0.15                        ‐                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
LPC                                        0.40                  0.25          0.05                     0.30                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
GLXO                                       1.00                     ‐             ‐                        ‐                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
CDH                                        0.60                     ‐          0.05                     0.05                 0.25                   ‐                             ‐             0.05         1.00
GNP                                        0.30                  0.15          0.20                     0.10                    ‐                0.25                             ‐                ‐         1.00
BIOS                                          ‐                     ‐             ‐                     0.70                 0.25                0.05                             ‐                ‐         1.00
PIHC                                       0.60                     ‐             ‐                     0.25                 0.05                0.10                             ‐                ‐         1.00
AVEN                                       0.95                     ‐          0.05                        ‐                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
WPL                                        0.50                     ‐          0.20                     0.30                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
JOL                                           ‐                     ‐             ‐                     0.65                 0.15                   ‐                             ‐             0.20         1.00
Matrix Labs                                   ‐                     ‐             ‐                     1.00                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
HCBA                                       1.00                     ‐             ‐                        ‐                    ‐                   ‐                             ‐                ‐         1.00
Total                                      7.25                  1.85          1.18                     3.35                 0.70                0.42                             ‐             0.25        15.00
Source: Avendus Research                                                                                                                                   Note: Wockhardt (WPL, NR), Novartis India (HCBA IN, NR) 

As MCaps change, stocks would move in and out of the Top 15. The non‐MCap adjusted Perception Matrix for Dec11 would, thus, 
appear as follows: 
Exhibit 63: The non‐Mcap‐adjusted Perception Matrix for Dec11 
                                      Domestic                    Export                                                                                           Hospitals
                                   formulations                formulations                             APIs             CRAMS            NCE R&D              Medical equip.                Others         Total
                                                                  US      Non‐US
SUNP                                          0.40               0.45               0.15                   ‐                    ‐                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
DRRD                                          0.25               0.50               0.20                   ‐                 0.05                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
CIPLA                                         0.55               0.15               0.30                   ‐                    ‐                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
LPC                                           0.45               0.45               0.06                0.04                    ‐                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
RBXY                                          0.25               0.60               0.15                   ‐                    ‐                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
GLXO                                          1.00                  ‐                  ‐                   ‐                    ‐                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
CDH                                           0.40               0.20               0.12                   ‐                 0.18                   ‐                            ‐              0.10         1.00
DIVI                                             ‐                  ‐                  ‐                0.45                 0.55                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
GNP                                           0.28               0.27               0.25                   ‐                    ‐                0.20                            ‐                 ‐         1.00
APHS                                             ‐                  ‐                  ‐                   ‐                    ‐                   ‐                         1.00                 ‐         1.00
PIHC                                          0.05                  ‐                  ‐                   ‐                 0.35                   ‐                            ‐              0.60         1.00
BIOS                                          0.10                  ‐                  ‐                0.50                 0.38                0.02                            ‐                 ‐         1.00
AVEN                                          0.95                  ‐               0.05                   ‐                    ‐                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
TRP                                           0.40               0.20               0.25                   ‐                 0.15                   ‐                            ‐                 ‐         1.00
OPTC                                             ‐                  ‐                  ‐                   ‐                    ‐                   ‐                         1.00                 ‐         1.00
Total                                         5.08               2.82               1.53                0.99                 1.66                0.22                         2.00              0.70        15.00
Source: Avendus Research                                                                                             

    Pharmaceuticals                                                                                                                                                                                         38 
India Equity Research                                                                                                             Pharmaceuticals

                        11 of the 15 stocks from Dec04 find themselves amongst the Top 15 stocks in Dec11. Similarly, as can 
                        be observed, the mind share break‐down between different business segments is also quite different 
                        from what was perceived in Dec04. We work this matrix out across the eight time points. 
                        Exhibit 64: The non‐MCap adjusted Perception Matrix across eight time points 
                                                              Dec04         Dec05     Dec06         Dec07      Dec08     Dec09        Dec10        Dec11
                        Domestic formulations                      7.25       6.63      4.50         4.28        4.88     3.99         3.66         5.08
                        Export formulations                        3.03       3.36      3.68         3.91        3.84     4.02         4.07         4.35
                           US                                      1.85       2.04      2.26         2.47        2.54     2.67         2.84         2.82
                           Non‐US                                  1.18       1.32      1.42         1.44        1.30     1.35         1.23         1.53
                        APIs                                       3.35       3.29      4.12         2.91        2.38     2.30         1.51         0.99
                        CRAMS                                      0.70       0.85      1.38         1.56        1.64     2.01         1.85         1.66
                        NCE Research                               0.42       0.50      0.52         0.39        0.29     0.24         0.24         0.22
                        Hospitals & medical equipment              0.00       0.00      0.05         1.10        1.10     2.10         3.00         2.00
                        Others                                     0.25       0.37      0.75         0.85        0.87     0.34         0.67         0.70
                        Total                                  15.00         15.00     15.00        15.00       15.00    15.00        15.00        15.00
                        Source: Avendus Research 

                        Further, we modify the weights on MCap basis to determine a weight‐adjusted perception matrix. The 
                        weight‐adjusted Perception Matrix for Dec11 is as follows: 
                        Exhibit 65: Mcap‐adjusted Perception Matrix for Dec11 
                                               Domestic       Export                                               Hospitals
                                            formulations   formulations              APIs       CRAMS NCE R&D  Medical equip.         Others       Total
                                                             US       Non‐US                                                                    
                        SUNP                       9.2%    10.4%           3.5%      0.0%         0.0%       0.0%          0.0%         0.0%       23.0%
                        DRRD                       3.0%     6.0%           2.4%      0.0%         0.6%       0.0%          0.0%         0.0%       12.0%
                        CIPLA                      6.3%     1.7%           3.5%      0.0%         0.0%       0.0%          0.0%         0.0%       11.5%
                        LPC                        4.0%     4.0%           0.5%      0.4%         0.0%       0.0%          0.0%         0.0%        9.0%
                        RBXY                       1.9%     4.6%           1.2%      0.0%         0.0%       0.0%          0.0%         0.0%        7.7%
                        GLXO                       7.4%     0.0%           0.0%      0.0%         0.0%       0.0%          0.0%         0.0%        7.4%
                        CDH                        2.6%     1.3%           0.8%      0.0%         1.2%       0.0%          0.0%         0.6%        6.5%
                        DIVI                       0.0%     0.0%           0.0%      2.1%         2.5%       0.0%          0.0%         0.0%        4.6%
                        GNP                        1.0%     1.0%           0.9%      0.0%         0.0%       0.7%          0.0%         0.0%        3.6%
                        APHS                       0.0%     0.0%           0.0%      0.0%         0.0%       0.0%          3.3%         0.0%        3.3%
                        PIHC                       0.1%     0.0%           0.0%      0.0%         1.0%       0.0%          0.0%         1.7%        2.8%
                        BIOS                       0.2%     0.0%           0.0%      1.2%         0.9%       0.0%          0.0%         0.0%        2.5%
                        AVEN                       2.3%     0.0%           0.1%      0.0%         0.0%       0.0%          0.0%         0.0%        2.4%
                        TRP                        0.8%     0.4%           0.5%      0.0%         0.3%       0.0%          0.0%         0.0%        2.1%
                        OPTC                       0.0%     0.0%           0.0%      0.0%         0.0%       0.0%          1.7%         0.0%        1.7%
                        Total                     39.0%    29.4%          13.3%      3.7%         6.5%       0.8%          5.0%         2.4% 100.0%
                        Source: Avendus Research 

                        Across eight time points we track a similar weight‐adjusted Perception Matrix, which can be used as a 
                        pointer in understanding a critical geography/segment that can impact valuations. 

Pharmaceuticals                                                                                                                                    39 
India Equity Research                                                                                             Pharmaceuticals

                        Exhibit 66: Mcap‐adjusted Perception Matrix across eight time points 
                                                         Dec04    Dec05    Dec06    Dec07    Dec08       Dec09      Dec10   Dec11
                        Domestic formulations             48.2%    46.7%    36.6%    30.1%      36.7%     35.3%     34.8%    39.0%
                           India                          35.3%    30.3%    28.5%    24.1%      25.6%     27.8%     26.9%    29.3%
                           MNCs                           12.9%    16.4%     8.1%     6.0%      11.1%      7.5%      7.9%     9.7%
                        Export formulations               32.8%    31.9%    38.7%    38.0%      39.1%     41.6%     42.4%    42.7%
                           US                             22.8%    20.5%    25.1%    25.8%      27.5%     28.0%     29.9%    29.4%
                           Non‐US                         10.0%    11.4%    13.7%    12.2%      11.6%     13.6%     12.5%    13.3%
                        APIs                              13.6%    13.8%    13.5%    13.2%       9.4%      7.9%      5.2%     3.7%
                        CRAMS                              3.1%     3.7%     5.1%     8.1%       7.2%      7.8%      7.3%     6.5%
                        NCE Research                       1.8%     2.7%     3.3%     4.0%       1.8%      0.9%      0.9%     0.8%
                        Hospitals & medical equipment      0.0%     0.0%     0.2%     3.8%       3.0%      5.1%      6.6%     5.0%
                        Others                             0.6%     1.2%     2.5%     2.7%       2.9%      1.4%      2.8%     2.4%
                        Total                            100.0%   100.0%   100.0%   100.0%   100.0%      100.0%    100.0%   100.0%
                        Source: Avendus Research 

Pharmaceuticals                                                                                                              40 
    India Equity Research                                                                                                                                      Pharmaceuticals

Annexure II: Calculations for Exhibits 57‐60 
For Exhibits 57‐58 
We  pick  the  five  most  recent  periods  where  the  Nifty  has  corrected  by  4%  or  more.  Over  these  time  periods,  we  calculate  the 
relative out/underperformance of the stocks compared to the Nifty. We also work out the stocks’ P/E contraction in these adverse 
conditions, and compared these to the contraction in the Nifty P/E. As an example, the working for SUNP is detailed in Exhibit 67.  
Similarly, we compute data for eight more stocks in the sector (Exhibit 68). 
Exhibit 67: SUNP’s stock price and P/E reaction to market fall 
                             Nifty         SUNP       Relative      Average P/E of Nifty Contraction      Average P/E of SUNP  Contraction  SUNP's P/E 
                           change           stock      return One mth prior  In period  in Nifty P/E One mth prior  In period  in SUNP's       change 
                                          change                to market fall    of fall             to market fall     of fall       P/E compared to 
Period                                                                                                                                        Nifty P/E 
7Dec11‐20Dec11              ‐10.2%          ‐2.2%           8.0%             12.62         11.98               ‐5.1%              21.33      21.44             0.5%             5.6%
8Nov11‐23Nov11              ‐11.0%          ‐0.4%          10.6%             13.18         12.76               ‐3.2%              20.86      21.05             0.9%             4.1%
29Sep11‐5Oct11               ‐5.3%          ‐1.1%           4.2%             13.01         12.61               ‐3.1%              20.83      19.72             ‐5.3%          ‐2.2%
25Jul11 ‐ 26Aug11           ‐16.4%         ‐11.5%           4.9%             14.93         13.63               ‐8.7%              22.18      21.49             ‐3.1%            5.6%
10Jun11‐20Jun11              ‐4.2%          1.0%            5.2%             14.94         14.60               ‐2.3%              20.17      21.41             6.1%             8.4%
Source: Bloomberg, Avendus Research 

Exhibit 68: Relative return to Nifty and P/E contraction in periods of adverse market condition compared to contraction in Nifty P/E 
                  SUNP            DRRD               CIPLA              LPC                  CDH                  DIVI               GNP               BIOS              TRP 
                  RR      P/E     RR       P/E       RR       P/E      RR       P/E         RR          P/E       RR       P/E       RR     P/E       RR       P/E      RR       P/E 
                          con              con                con               con                     con                con              con                con               con
7Dec11‐        8.0%     5.6%  11.1%       4.1%  11.4%       9.4%      5.1% ‐2.2% 11.0%                 1.4%     8.3%      3.8% ‐1.0%  ‐1.2%  ‐11.2% ‐6.9%              4.4%     0.8%
8Nov11‐       10.6%     4.1%  5.5%        3.2%  18.9%       6.1%      6.0%     0.9%        4.4%     ‐2.0%       4.3%      0.0%     8.0%    9.4%  ‐0.8% ‐4.3%           8.8%     1.6%
29Sep11‐       4.2%  ‐2.2%  4.9%          1.1%    2.8%      1.8%      4.1%     2.5%        7.0%     ‐6.0%       1.5%      2.6% ‐0.6%  ‐0.8%        2.0%      3.2%      4.2%   ‐6.1%
25Jul11 ‐      4.9%     5.6%  7.8%        4.4%    3.9%  ‐1.9%        15.5%     6.7%        9.7%     ‐1.0%       1.3%      2.6% 14.1%       9.8%    3.2%      1.6%      5.6%     4.4%
10Jun11‐       5.2%     8.4%     1.2%  ‐1.7%  ‐0.3%         5.1%      2.4%     1.0%        3.3%        2.1% ‐0.3%         6.1% ‐0.3%       6.0%  ‐2.4%       3.7% 10.4%         2.9%
Source: Bloomberg, Avendus Research              Note: RR = Relative return to Nifty; P/E con = P/E contraction of the stock compared to contraction of Nifty P/E 

Exhibit 69: Relative returns to Nifty (in adverse periods) over 5 time horizons * 

                                                                               1       2    3      4     5





              SUNP               DRRD             CIPLA               LPC                  CDH                  DIVI               GNP                BIOS              TRP
Source: Bloomberg, Avendus Research 

    Pharmaceuticals                                                                                                                                                             41 
    India Equity Research                                                                                                                              Pharmaceuticals

Exhibit 70: Relative P/E change compared to change in Nifty P/E (in adverse periods over 5 time horizons)* 

                                                                            1       2    3      4     5




               SUNP             DRRD             CIPLA            LPC                   CDH               DIVI              GNP                 BIOS               TRP
Source: Bloomberg, Avendus Research 

Note:  *The  five  most  recent  periods  where  the  Nifty  has  corrected  by  4%  or  more:  1.  7Dec11‐20Dec11  (Nifty  change  ‐10.2%);  2. 
8Nov11‐23Nov11 (‐11.0%); 3. 29Sep11‐5Oct11 (‐5.3%); 4. 25Jul11‐26Aug11 (‐16.4%); 5. 10Jun11‐20Jun11 (‐4.2%) 
Exhibit 71: Average relative return and average P/E contraction relative to Nifty over 5 time horizons 
                                                             SUNP         DRRD           CIPLA            LPC        CDH           DIVI         GNP        BIOS           TRP
Average return relative to Nifty (Exhibit 57)                6.59%       6.10%           7.32%        6.65%        7.09%          3.03%     4.04%        ‐1.83%          6.69%
Rank 1 to 9 (1 being most favorable)                              5             6               1          4            2             8           7            9               3
Average P/E contraction relative to Nifty (Exhibit 58)       4.31%       2.21%           4.08%        1.80%        ‐1.08%         3.03%     4.65%        ‐0.53%          0.72%
Rank 1 to 9 (1 being most favorable)                              2             5               3          6            9             4           1            8               7
Source: Bloomberg, Avendus Research 

For Exhibit 59‐60 
We assess the relative performance of the same nine stocks over the five most recent periods where the Nifty has appreciated by 
4% or more. Over these time periods, we calculate the relative out/underperformance of the nine stocks compared to the Nifty. We 
also work out the P/E change of the stock in a rising market conditions, and compare this with the change in the P/E of the Nifty. As 
an example, the working for SUNP is detailed in Exhibit 72. 
Similarly, we compute data for eight more stocks in the sector (Exhibit 73). 
Exhibit 72: SUNP’s stock price and P/E reaction to a rising market 
Period                         Nifty        SUNP      Relative  Average P/E of Nifty                        Rise   Average P/E of SUNP            Rise in  SUNP's P/E 
                             change          stock     return    One mth  In period                 in Nifty P/E     One mth        In period  SUNP's P/E      change 
                                           change                 prior to      of rise                               prior to         of rise             compared to 
                                                               market rise                                         market rise                                Nifty P/E 

20Dec11‐26Dect11                5.2%         0.2%         ‐4.9%         12.18           11.75             ‐3.5%         21.47          20.79           ‐3.2%              0.4%
25Nov11‐7Dec11                  7.5%         4.0%         ‐3.5%         13.06           12.38             ‐5.2%         21.24          21.65           1.9%               7.1%
5Oct11‐28Oct11                12.8%         10.5%         ‐2.3%         12.95           12.97              0.1%         20.55          20.47           ‐0.4%             ‐0.5%
26Aug11‐8Sep11                  8.5%         5.6%         ‐2.9%         13.67           12.98             ‐5.0%         21.54          21.09           ‐2.1%              2.9%
20Jun11‐7Jul11                  9.0%         5.9%         ‐3.1%         14.81           14.79             ‐0.2%         20.76          21.93           5.6%               5.8%
Source: Bloomberg, Avendus Research 


    Pharmaceuticals                                                                                                                                                      42 
    India Equity Research                                                                                                                             Pharmaceuticals

Exhibit 73: Relative return to Nifty and P/change in periods of a rising market compared to change in Nifty P/E 
                  SUNP            DRRD             CIPLA             LPC                     CDH                    DIVI           GNP          BIOS           TRP 
                  RR    P/E       RR    P/E       RR      P/E       RR     P/E               RR        P/E         RR     P/E     RR    P/E    RR     P/E     RR    P/E 
                      expa.           expa.             expa.            expa.                       expa.              expa.         expa.         expa.         expa.
20Dec11‐       ‐4.9%    0.4%  ‐4.1%     3.2%  ‐5.2%       4.4% ‐6.7% ‐1.6% ‐11.2%                    ‐1.3% ‐2.2%        4.2% ‐3.7%  ‐8.6%  0.3%       ‐9.7% ‐5.3%   ‐1.4%
25Nov11‐       ‐3.5%    7.1%  ‐6.5%     1.6%  ‐4.6%      13.1% ‐11.6%       4.3%         ‐9.0%       ‐1.0% ‐5.0%        4.9% ‐9.2%     4.7%  ‐2.3%    ‐1.5% ‐6.9%   2.2%
5Oct11‐        ‐2.3%  ‐0.5%  ‐0.3%      1.2%  ‐7.0%      ‐0.5% ‐11.8% ‐2.9% ‐12.6%                   ‐7.9% ‐6.6%        ‐1.7% ‐11.1%  ‐9.5%  ‐7.3%    1.2% ‐6.5%    ‐3.0%
26Aug11‐       ‐2.9%    2.9%  ‐6.8%     1.6%  ‐3.4%      ‐2.4% ‐4.8%        7.4%         ‐9.2%       1.3% ‐3.7%         ‐3.1% ‐8.4%    3.1%  ‐1.4%    0.0% ‐4.9%    ‐1.2%
20Jun11‐       ‐3.1%    5.8%  ‐5.6%  ‐4.3%  ‐3.6%        ‐1.1% ‐2.0% ‐1.0%               ‐5.3%       0.3%        1.0%   ‐0.3% ‐4.5%    2.2%  ‐2.5%    ‐1.1% ‐6.0%   1.1%
Source: Bloomberg, Avendus Research               Note: RR = Relative return to Nifty; P/E expa. = P/E expansion of the stock compared to expansion of Nifty P/E 

Exhibit 74: Relative returns to Nifty (in a rising market) over 5 time horizons ** 

                                                                                 1       2       3       4   5





              SUNP             DRRD             CIPLA             LPC                CDH                         DIVI            GNP           BIOS           TRP
Source: Bloomberg, Avendus Research 

Exhibit 75: Relative P/E change compared to the change in Nifty P/E in a rising market ** 

                                                                        1    2       3       4       5





              SUNP             DRRD             CIPLA             LPC                CDH                         DIVI            GNP           BIOS           TRP
Source: Bloomberg, Avendus Research 

Note: **Five most recent periods where the Nifty has risen by 4% or more: 1. 20Dec11‐26Dec11 (Nifty change 5.2%); 2. 25Nov11‐
7Dec11 (7.5%); 3. 5Oct11‐28Oct11 (12.8%); 4. 26Aug11‐8Sep11 (8.8%); 5. 20Jun11‐7Jul11 (9.0%) 

    Pharmaceuticals                                                                                                                                                 43 
    India Equity Research                                                                                                Pharmaceuticals

Exhibit 76: Average relative return and average P/E expansion relative to Nifty over 5 time horizons 
                                                         SUNP    DRRD     CIPLA      LPC      CDH       DIVI      GNP       BIOS     TRP
Average return relative to Nifty (Exhibit 59)           ‐3.35%   ‐4.68%   ‐4.75%   ‐7.36%   ‐9.49%   ‐3.32%     ‐7.36%    ‐2.63%   ‐5.92%
Rank 1 to 9 (1 being most favorable)                        3        4        5        8        9          2        7         1           6
Average P/E expansion relative to Nifty (Exhibit 60)    3.12%    0.66%    2.69%    1.25%    ‐1.74%   0.79%      ‐1.64%    ‐2.22%   ‐0.47%
Rank 1 to 9 (1 being most favorable)                        1        5        2        3        8          4        7         9           6
Source: Bloomberg, Avendus Research 


    Pharmaceuticals                                                                                                                 44 
    India Equity Research                                                                                                                                                   Pharmaceuticals

Analyst Certification 

I, Monica Joshi, PGDBM, research analyst and author of this report, hereby certify that all of the views expressed in this document accurately reflect our personal views about the 
subject  company/companies  and  its  or  their  securities.  We  further  certify  that  no  part  of  our  compensation  was,  is  or  will  be,  directly  or  indirectly  related  to  specific 
recommendations or views expressed in this document. 


This document has been prepared by Avendus Securities Private Limited (Avendus). This document is meant for the use of the intended recipient only. Though dissemination to all 
intended recipients is simultaneous, not all intended recipients may receive this document at the same time. This document is neither an offer nor solicitation for an offer to buy 
and/or sell any securities mentioned herein and/or official confirmation of any transaction. This document is provided for assistance only and is not intended to be, and must not 
be taken as, the sole basis for an investment decision. The user assumes the entire risk of any use made of this information. Each recipient of this document should make such 
investigation as he deems necessary to arrive at an independent evaluation, including the merits and risks involved, for investment in the securities referred to in this document 
and should consult his own advisors to determine the merits and risks of such investment. The investment discussed or views expressed may not be suitable for all investors. This 
document has been prepared on the basis of information obtained from publicly available, accessible resources. Avendus has not independently verified all the information given 
in this document. Accordingly, no representation or warranty, express or implied, is made as to accuracy, completeness or fairness of the information and opinion contained in this 
document. The information given in this  document is as of the date of this document and there  can  be no assurance that  future results or events will be consistent with this 
information. Though Avendus endeavours to update the information contained herein on reasonable basis, Avendus, its associate companies, their directors, employees, agents or 
representatives (“Avendus and its affiliates”) are under no obligation to update or keep the information current. Also, there may be regulatory, compliance or other reasons that 
may prevent us from doing so. Avendus and its affiliates expressly disclaim any and all liabilities that may arise from information, error or omission in this connection. Avendus and 
its affiliates shall not be liable for any damages whether direct, indirect, special or consequential, including lost revenue or lost profits, which may arise from or in connection with 
the use of this document. This document is strictly confidential and is being furnished to you solely for your information. This document and/or any portion thereof may not be 
duplicated in any form and/or reproduced or redistributed without the prior written consent of Avendus. This document is not directed or intended for distribution to, or use by, 
any person or entity who is a citizen or resident of the United States or Canada or is located in any other locality, state, country or other jurisdiction, where such distribution, 
publication, availability or use would be contrary to law or regulation or which would subject Avendus and its affiliates to any registration or licensing requirements within such 
jurisdiction. Persons in whose possession this document comes should inform themselves about and observe any such restrictions. Avendus and its associate companies may be 
performing or seeking to perform investment banking and other services for any company referred to in this document. Affiliates of Avendus may have issued other reports that 
are inconsistent with and reach a different conclusion from the information presented in this document. 

Avendus generally prohibits its analysts and persons reporting to analysts from maintaining a financial interest in the securities or derivatives of any company that the analysts 
cover. Avendus and its affiliates may have interest/positions, financial or otherwise, in the companies mentioned in this document. In order to provide complete transparency to 
our clients, we have incorporated a ‘Disclosure of Interest Statement’ in this document. This should, however, not be treated as an endorsement of the view expressed in the 
document.  Avendus  is  committed  to  providing  high‐quality,  objective  and  unbiased  research  to  our  investors.  To  this  end,  we  have  policies  in  place  to  identify,  consider  and 
manage potential conflicts of interest and protect the integrity of our relationships with investing and corporate clients. Employee compliance with these policies is mandatory. 
Any comment or statement made herein are solely those of the analyst and do not necessarily reflect those of Avendus.  

Disclosure of Interest Statement (as of January 16, 2012) 

                                                                   Analyst ownership                Avendus or its associate company’s                 Investment Banking mandate with 
                                                                      of the stock                       ownership of the stock                         associate companies of Avendus 
Apollo Hospital Enterprise                                                   No                                          No                                                No 
Aventis Pharma                                                               No                                          No                                                No 
Biocon                                                                       No                                          No                                                No 
Cadila Healthcare                                                            No                                          No                                                No 
Cipla                                                                        Yes                                         No                                                No 
Dishman Pharmaceuticals & Chemicals                                          No                                          No                                                No 
Divi's Laboratories                                                          Yes                                         No                                                No 
Dr. Reddy's Laboratories                                                     Yes                                         No                                                No 
Fortis Healthcare                                                            No                                          No                                                No 
GlaxoSmithKline Pharmaceuticals                                              Yes                                         No                                                No 
Glenmark Pharmaceuticals                                                     No                                          No                                                No 
Ipca Laboratories                                                            No                                          No                                                No 
Jubilant Life Sciences                                                       No                                          No                                                No 
Lupin                                                                        No                                          No                                                No 
Matrix Laboratories                                                          No                                          No                                                No 
Novartis India                                                               No                                          No                                                No 

    Pharmaceuticals                                                                                                                                                                            45 
        India Equity Research                                                                                                               Pharmaceuticals

                                                           Analyst ownership        Avendus or its associate company’s      Investment Banking mandate with 
                                                              of the stock               ownership of the stock              associate companies of Avendus 
    Opto Circuits                                                 No                                  No                                    No 
    Piramal Healthcare                                            No                                  No                                    Yes 
    Ranbaxy Laboratories                                          No                                  No                                    No 
    Sun Pharma Advanced Research Company                          No                                  No                                    No 
    Sun Pharmaceuticals Industries                                No                                  No                                    No 
    Torrent Pharmaceuticals                                       No                                  No                                    No 
    Unichem Laboratories                                          No                                  No                                    No 
    Wockhardt                                                     Yes                                 No                                    No 
    Apotex Inc                                                    No                                  No                                    No 
    AstraZeneca PLC                                               No                                  No                                    No 
    Axicorp                                                       No                                  No                                    No 
    Chattem Inc                                                   No                                  No                                    No 
    Depomed Inc                                                   No                                  No                                    No 
    Eisai Co. Ltd                                                 No                                  No                                    No 
    Eli Lilly & Co.                                               No                                  No                                    No 
    Express Scripts                                               No                                  No                                    No 
    GlaxoSmithKline Plc                                           No                                  No                                    No 
    Greenstone LLC                                                No                                  No                                    No 
    Medco Health Solutions                                        No                                  No                                    No 
    Merck & Co                                                    No                                  No                                    No 
    Novartis AG                                                   No                                  No                                    No 
    Par Pharmaceutical Cos                                        No                                  No                                    No 
    Pfizer Inc                                                    No                                  No                                    No 
    Prasco Laboratories                                           No                                  No                                    No 
    Procter & Gamble                                              No                                  No                                    No 
    Roche Holding                                                 No                                  No                                    No 
    Sandoz AG                                                     No                                  No                                    No 
    Sanofi                                                        No                                  No                                    No 
    Santarus Inc                                                  No                                  No                                    No 
    Schering Plough Corp USA                                      No                                  No                                    No 
    Takeda Pharmaceutical Co                                      No                                  No                                    No 
    TARO Pharmaceuticals Industries                               No                                  No                                    No 
    Teva Pharmaceutical Industries                                No                                  No                                    No 
    Watson Pharmaceuticals                                        No                                  No                                    No 
    Winthrop Pharmaceuticals                                      No                                  No                                    No 


                                                                              OUR OFFICES 
    Corporate office                   Institutional Broking                                 Bangalore                                   
    IL&FS Financial Centre,            IL&FS Financial Centre,                               The Millenia , Tower A,                     
    B Quadrant, 5th Floor,             B Quadrant, 6th Floor,                                # 1&2, 10th Floor, Murphy Road,             
    Bandra‐Kurla Complex               Bandra‐Kurla Complex                                  Ulsoor, Bangalore‐8. India.                 
    Bandra (E), Mumbai 400051          Bandra (E), Mumbai 400051                             T : +91 80 66483600                         
    T : +91 22 66480050                T : +91 22 66480950                                   F : +91 80 66483636                         
    F : +91 22 66480040                                                                                                                  
    Avendus Securities Private Limited   SEBI Registration No:      BSE CM ‐ INB011292639 | NSE CM‐ INB231294639 | NSE F&O ‐ INF231294639  
        Pharmaceuticals                                                                                                                                 46 

To top