??????????? ???????? ????????? mva ?? ?????? eva

Document Sample
??????????? ???????? ????????? mva ?? ?????? eva Powered By Docstoc
					                                                На правах рукописи




             АНДРЕЕВ Владимир Васильевич


 ФОРМИРОВАНИЕ ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОЙ
   КОРПОРАТИВНОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ


Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит




                      АВТОРЕФЕРАТ
           диссертации на соискание ученой степени
                кандидата экономических наук




                   Санкт-Петербург- 2009
Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего
 профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный
                   университет экономики и финансов»

Научный                   доктор экономических наук, профессор
руководитель -            Вострокнутова Александра Ивановна

Официальные               доктор экономических наук, профессор
оппоненты:                Черненко Владимир Анатольевич;

                          кандидат экономических наук, доцент Кайсаров
                          Александр Александрович

Ведущая организация       Федеральное государственное образовательное
-                         учреждение высшего профессионального
                          образования «Санкт-Петербургский
                          государственный университет»


    Защита состоится «___»________ 2009 года в ___ часов
на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Государственном
образовательном учреждении высшего профессионального образования
«Санкт-Петербургский государственный университет экономики и
финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21.


    С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного
образовательного учреждения высшего профессионального образования
«Санкт-Петербургский государственный университет экономики и
финансов».

    Автореферат разослан «___»____________2009 г.




Ученый секретарь
диссертационного совета                                 Н.А.Евдокимова
                                                          3


                          I.ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

      Актуальность темы диссертационного исследования. В последнее
десятилетие мировое сообщество наблюдает новые явления, происходящие в
экономиках практически всех стран. Это – развитие конкуренции в
различных сферах человеческой деятельности, нарастание глобализации
большинства рынков, научно-технический прогресс, ведущий к снижению
длительности жизненного цикла производимых товаров, появлению новых
технологий, формированию новых потребностей, приводящий к
существенному росту производительности. Все это сопровождается и
изменениями парадигмы корпоративного управления, особо ярко
проявляющимися в странах с развитой рыночной экономикой. На смену
господствовавшим ранее в корпоративном управлении стратегиям,
ориентированным, например, на получение высокой годовой прибыли, или
на достижение компанией максимально возможных масштабов деятельности,
пришли стратегии, обусловленные рынком. Это связано еще и с тем, что
инвестиционные ресурсы стали доступны только тем компаниям, которые
успешно создают стоимость для собственников. В результате значимую роль
в формировании корпоративной стратегии стал выполнять фондовый рынок.
     Подобные процессы, только в более обостренном и осложненном
варианте происходят и в России. Российским предприятиям приходится не
просто менять корпоративные стратегии, а полностью пересматривать все
принципы корпоративного управления и организационные структуры,
доставшиеся в наследство от административно-командной системы, обучать
менеджеров работе в новых рыночных условиях. От успешности таких
преобразований зависит будущее всей российской экономики.
     Разразившийся в 2008-2009 годах мировой финансовый кризис
неизбежно отразится и на промышленности1. Это предъявляет новые
высокие требования к качеству корпоративного управления на российских
предприятиях, усиливает зависимость результативности их деятельности и
экономической и финансовой устойчивости от качества менеджмента.
     Опыт зарубежных предприятий из стран с развитой рыночной
экономикой показал, что эффективность управления компанией в конечном
итоге получает стоимостное воплощение, следовательно, выбор
управляющих воздействий должен ориентироваться, прежде всего, на
финансовую составляющую результативности деятельности компании. Эта
идея лежит в основе концепции ценностно-ориентированного менеджмента,
сформированной и получившей распространение в 80-90-х годах ХХ века. В
общем ценностно-ориентированный менеджмент можно определить как
подход к управлению компанией, ориентированный на достижение
максимального значения стоимости компании для различных поставщиков

1
    Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию. //Вопросы экономики, №1, 2009. – С.9-27.
                                     4


капитала путем принятия управленческих решений, ориентированных на
выявление и воздействие на ключевые факторы (драйверы) создания
стоимости.
    Концепция ценностно-ориентированного корпоративного финансового
управления достаточно широко опробована зарубежными компаниями и
доказала свою эффективность. Внедрение такого стиля управления в
российских компаниях только начинается и порождает целый ряд проблем
как теоретического, так и прикладного характера, которые приходится
решать финансовым службам российских предприятий. Сказанным
определяется актуальность постановки проблемы формирования ценностно-
ориентированной корпоративной политики для российских предприятий.
      Степень     разработанности       темы.    Концепция      ценностно-
ориентированного менеджмента была заложена еще в XIX веке, но ее
активное развитие и применение в финансовом управлении реальными
компаниями датируется 90-ми годами XX века. Основоположниками теории
ценностно-ориентированного менеджмента считаются такие зарубежные
ученые как Найт Д., Раппопорт А., Стюарт Б., Коупленд Т., Колер Т., Мурин
Д.    Различные     прикладные     аспекты    ценностно-ориентированного
менеджмента развивались многими другими зарубежными учеными и
специалистами: Бишопом Д., Брейли Р., Бригхемом Ю., Ван Хорном Д.,
Ваховичем Д., Гапенски Л., Дамодараном А., Джалелом С., Дженсеном М.,
Капланом Р., Лажу А., Нортоном Д., Майерсом С., Милгромом П., Миллером
М., Модильяни Ф., Морином Р., Праттом Ш., Ридом С., Робертсом Д.,
Скоттом М., Фабоцци Ф., Шенноном П., Эвансом Ф. и другими.
      Ценностно-ориентированный менеджмент опирается на множество
дисциплин, которые сами по себе являются отдельными направлениями
научных и прикладных исследований. Исследования в области оценки
бизнеса, финансового менеджмента, теории инвестиций, стратегического
менеджмента, бухгалтерского и управленческого учета, бюджетирования,
проведенные российскими учеными, легли в основу практик внедрения
ценностно-ориентированного менеджмента на российских предприятиях
различных отраслей. Среди таких исследований следует упомянуть работы
Баранова В.В., Барканова М.И., Бланка И.А., Бочарова В.В., Валдайцева С.В.,
Волкова Д.Л., Григорьева В.В., Грязновой А.Г., Есипова В.Е., Иванова И.В.,
Ковалева В.В., Козыря Ю.В., Маховиковой Г.А., Федотовой М.А., Чирковой
Е.В., Шеремета А.Д., Яскевича Е.Е. и многих других.
      Работы упомянутых авторов в большинстве своем посвящены
формированию концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Если
обратиться к решению проблемы разработки и внедрения ценностно-
ориентированного менеджмента на конкретном предприятии, то возникает
целый ряд как прикладных, так и теоретических вопросов, требующих
проведения дополнительных исследований. Так, у большинства авторов
достаточно детально описывается набор ценностно-ориентированных
                                   5


критериев, которые чувствительны к изменению стоимости бизнеса, но
весьма слабо исследована обратная закономерность: как, изменяя факторы
стоимости, влиять на стоимость бизнеса. В этой связи можно упомянуть
лишь несколько работ отечественных ученых, где предприняты попытки
исследовать такую зависимость. Это работы Волкова Д.Л. и Козыря Ю.В.
      Цели и задачи исследования. Целью настоящего исследования
является разработка теоретической и прикладной основы для формирования
ценностно-ориентированной корпоративной политики для предприятия в
отрасли тяжелого машиностроения.
      Сформулированной целью определяется логика проводимого
исследования и перечень поставленных задач:
     Изучить концепцию ценностно-ориентированного менеджмента,
выявить недостаточно проработанные теоретические и прикладные
проблемы, возникающие при внедрении ценностно-ориентированного
менеджмента на конкретном предприятии.
     Исследовать       российский     опыт    внедрения     ценностно-
ориентированного менеджмента в корпоративное управление и реакцию на
это фондового рынка.
     Систематизировать современные меры стоимости компании
(критерии ценностно-ориентированного менеджмента) и исследовать
проблему выбора адекватной меры.
     Сформировать трансмиссионный механизм управления стоимостью
компании, выделить драйверы стоимости и определить их роль в
трансмиссии стоимости.
     Предложить варианты решения прикладных проблем, связанных с
прогнозированием финансовых результатов деятельности компании и
расчетом значений ценностно-ориентированных критериев при разработке
ценностно-ориентированной корпоративной финансовой политики.
     Выявить драйверы стоимости для ОАО Калужский турбинный завод,
исследовать их влияние на стоимость компании.
     Сформировать и исследовать модель ценностно-ориентированного
финансового менеджмента для ОАО Калужский турбинный завод.
     Исследовать возможность применения в качестве дополнительных
драйверов стоимости ОАО Калужский турбинный завод действий компании
на рынке собственных акций, дивидендной политики, реализации программы
участия менеджмента в прибылях компании.
     Рассмотреть проблему агентских отношений и их влияния на
стоимость компании.
     Сформировать рекомендации для ОАО Калужский турбинный завод
по разработке ценностно-ориентированной корпоративной финансовой
политики.
                                  6


   Предмет исследования. В соответствии с задачами, определенными
выше, предметом данного исследования являются экономические
отношения, возникающие в связи с решением проблемы формирования
системы ценностно-ориентированного финансового менеджмента на
российских предприятиях.
    Объектом исследования является корпоративная политика финансового
управления, ориентированного на стоимость компании.
    Теоретической и методологической основой исследования послужили
научные труды российских и зарубежных ученых, посвященные
формированию концепции ценностно-ориентированного менеджмента,
финансового менеджмента, стратегического менеджмента, теории
инвестиций, оценки стоимости бизнеса, теории финансовых рынков,
бухгалтерского и управленческого учета, анализа хозяйственной
деятельности предприятий.
    Исследования базируются на принципах системного подхода к
финансовому управлению компанией, обусловленному рыночными
отношениями между инвесторами и собственниками компаний и проводятся
с использованием основных эмпирических и теоретических методов:
анализа, синтеза, индуктивного и дедуктивного приемов, табличного и
графического обобщения информации, экспертных оценок. В основе
диссертационного исследования лежат системный и процессный подход,
исторический, логический, сравнительный, финансовый и экономический
анализ.
    Информационной      базой   при   подготовке   работы   явились
законодательные и нормативные документы Российской Федерации,
публикации отечественных и зарубежных специалистов, информация
компаний и официальных структур, представленная в компьютерной сети
Интернет, базы данных «СКРИН» и «Интерфакс», котировки акций в
Российской торговой системе и на Московской межбанковской валютной
бирже и другие материалы. Также в работе использованы данные
экспертного опроса ведущих специалистов ОАО Калужский турбинный
завод.
    Научная новизна диссертационного исследования определяется
следующими положениями.
    1. На основе гипотезы об информационной эффективности финансового
рынка и вытекающей из нее асимметричности информации существующая
концепция ценностно-ориентированного корпоративного финансового
менеджмента дополнена выделением внешнего и внутреннего системных
уровней управления компанией. Выявлен дополнительный канал
трансмиссии стоимости – информационный.
                                   7


    2. Систематизированы     меры    стоимости   компании,    дана   их
классификация на базе трех групп мер: основанных на прибыли, основанных
на денежных потоках и основанных на данных фондового рынка.
    3. На основе сопоставительной характеристики критериев (мер)
стоимости компании, изучения информационных потоков компании и
финансового рынка сформированы рекомендации по выбору адекватного
критерия для использования в системе ценностно-ориентированного
финансового менеджмента конкретной компании.
    4. Предложена и исследована модель трансмиссионного механизма
управления стоимостью компании. Выявлены драйверы стоимости по
остаточной операционной прибыли, остаточной чистой прибыли и по общей
акционерной отдаче.
    5. Разработана модель ценностно-ориентированного финансового
управления для компании ОАО Калужский турбинный завод. На основе
исследования динамики стоимости компании по различным критериям в
рамках этой модели и анализа чувствительности критериев стоимости
компании выявлены драйверы стоимости, актуальные для ОАО Калужский
турбинный завод, и определена их структура.
    6. Сформированы основы регламента по прогнозированию финансовых
результатов компании ОАО Калужский турбинный завод и расчету VBM-
критериев. Дана рекомендация по формированию базы данных, необходимых
для прогнозирования результатов деятельности компании и расчета VBM-
критериев.
    7. Предложены рекомендации для ОАО Калужский турбинный завод по
формированию ценностно-ориентированной корпоративной финансовой
политики компании.
    Теоретическая значимость исследования заключается в дальнейшем
развитии    концепции      ценностно-ориентированного     финансового
менеджмента, а именно, в разработке модели ценностно-ориентированного
финансового управления компанией, систематизации и классификации мер
стоимости компании, выявлении драйверов стоимости и формировании
трансмиссионного механизма.
    Практическая      значимость       исследования   определяется
предложенными для ОАО Калужский турбинный завод рекомендациями по
формированию    системы    ценностно-ориентированного финансового
менеджмента.
    Апробация результатов исследования. Содержание, основные выводы
и результаты диссертационного исследования докладывались на первой
международной научной конференции «Роль финансово-кредитной системы
в реализации приоритетных задач развития экономики» (Санкт–Петербург,
2008 год) и отражены в 4 опубликованных научных работах общим объемом
более 2,4 п.л.
                                    8


     Научно-исследовательские разработки и рекомендации автора
используются в работе финансового департамента ОАО Калужский
турбинный завод.
    Структура работы определена логикой исследования и состоит из
введения, пяти глав, заключения, библиографического списка, включающего
138 наименований. Основное содержание диссертационной работы изложено
на 179 страницах, включает 53 таблицы, 19 рисунков.
      Во введении обосновывается актуальность темы, выбранной для
диссертационного исследования, определены цели, задачи, объект и предмет
исследования, сформулирована теоретико-методологическая основа, научная
новизна, теоретическая и практическая значимость результатов проведенного
исследования.
     Глава 1 «Ценностно-ориентированный финансовый менеджмент и
повышение стоимости компании» посвящена рассмотрению концепции
ценностно-ориентированного менеджмента в ее современном состоянии,
предлагаемом зарубежными и российскими учеными. Проводится анализ
эффективности применения идеи ценностно-ориентированного менеджмента
в практике финансового управления зарубежными и российскими
компаниями, показана позитивная реакция российского фондового рынка на
внедрение компаниями системы ценностно-ориентированного финансового
управления. Наблюдаемая на фондовом рынке информационная асимметрия,
обусловленная информационной неэффективностью рынка, приводит к
различиям в содержании информационных потоков для менеджеров и
инвесторов. Этим обусловлена необходимость выделения двух системных
уровней ценностно-ориентированного менеджмента. Такая структура
информации позволяет менеджерам задействовать дополнительный канал,
информационный, для воздействия на инвестиционную общественность с
целью повышения стоимости компании. Ключевым объектом в ценностно-
ориентированном менеджменте является мера (критерий) стоимости
компании. В первой главе диссертации проводится систематизация VBM-
критериев (VBM – Value Based Management) и дается их классификация на
основе трех групп: меры, основанные на прибыли; меры, основанные на
денежных потоках; меры, основанные на данных фондового рынка.
Поскольку VBM-критериев оказывается множество, то неизбежно возникает
проблема их выбора. Рассматриваются различные подходы к выбору
критериев: в зависимости от сложности их расчета, точности оценки
стоимости компании и управляемости. Дается авторская систематизация
критериев по степени представительности, сложности расчета, сложности
восприятия и декомпозиционным возможностям. Показано, что важнейшей
чертой критерия, который может применяться для осуществления ценностно-
ориентированного управления в компании, является его декомпозиционная
возможность или способность разлагаться на составляющие его драйверы
стоимости. В качестве перспективных для применения критериев стоимости
                                   9


указываются критерии, основанные на чистой и операционной остаточных
прибылях. В качестве общей оценки качества деятельности менеджмента
компании и результативности для ее собственников рекомендован к
применению критерий общей акционерной отдачи.
    Во второй главе «Формирование трансмиссионного механизма
управления стоимостью компании» проводится формирование модели
ценностно-ориентированного менеджмента для основных выявленных в
первой главе критериев. Модель основывается на критериях, связанных с
остаточной чистой и операционной прибылями, для них и формируется
модель. Ключевым элементом этой модели являются драйверы стоимости, на
которые непосредственно может воздействовать менеджер, и которые
детерминировано связаны со значением VBM-критерия. Показывается
взаимосвязь критериев на основе остаточной операционной и остаточной
чистой прибыли. Выделяются два верхних уровня трансмиссионного
механизма: по критериям остаточной чистой и остаточной операционной
прибыли; и один нижний уровень. Нижний уровень трансмиссионного
механизма по операционной эффективности компании.
    Глава 3 «Прикладные аспекты определения VBM-критериев» посвящена
рассмотрению ряда проблем прикладного характера, возникающих при
внедрении на конкретном предприятии ценностно-ориентированного
финансового менеджмента. Эти проблемы связаны с необходимостью
разработки адекватных прогнозов будущей деятельности компании и
трансформации их в финансовую плоскость, с тонкостями в расчетах
различных VBM-критериев. Решение этих проблем проводится на примере
ОАО Калужский турбинный завод. По результатам исследования этой главы
даются рекомендации о необходимости формирования регламента по
прогнозированию финансовых результатов и расчету VBM-критериев для
ОАО Калужский турбинный завод. Разработано примерное содержание
такого регламента.
    Четвертая глава «Выявление и оценка драйверов стоимости ОАО
Калужский турбинный завод» посвящена оценке и выявлению драйверов
стоимости для ОАО Калужский турбинный завод на основе финансовых
результатов его деятельности и построенных в предыдущей главе прогнозов
финансовой отчетности. Выделены и оценены драйверы стоимости трех
групп: показатели рентабельности; операционной эффективности и
собственного капитала. Проведен анализ результатов оценки драйверов
стоимости для ОАО Калужский турбинный завод.
    В пятой главе «Модель ценностно-ориентированного финансового
менеджмента для ОАО Калужский турбинный завод» результаты
проведенных в предыдущих главах исследований по выявлению и оценке
драйверов стоимости для ОАО Калужский турбинный завод в рамках
единого трансмиссионного механизма объединяют целевой VBM-критерий и
драйверы стоимости в одну модель. На основе этой модели становится
                                   10


возможным изучение результатов применения управляющих воздействий к
различным драйверам стоимости, их характера и последствий с точки зрения
целевого VBM-критерия. Эта модель положена в основу при формировании
системы ценностно-ориентированного финансового менеджмента в ОАО
Калужский турбинный завод в части, касающейся формирования
финансовых результатов. К ней добавляется вторая составляющая системы
ценностно-ориентированного менеджмента, касающаяся информационного
сопровождения работы компании и действий ее менеджмента на рынке
собственных ценных бумаг. Эти части системы ценностно-ориентированного
финансового менеджмента позволяют определить такие направления в
управлении компанией, которые приведут к максимизации и по VBM-
критериям, и по критерию общей акционерной отдачи. На основе
исследования чувствительности VBM-критериев производится упорядочение
множества драйверов стоимости по степени их влияния на стоимость ОАО
Калужский турбинный завод. Оценивается также запас прочности по
различным драйверам стоимости и даются рекомендации ОАО Калужский
турбинный завод. В направлении информационного канала воздействия на
стоимость компании рассматриваются возможные действия ОАО Калужский
турбинный завод на рынке собственных акций, оценивается возможное
влияние дивидендной политики компании на ее стоимость, а также участия
менеджмента в прибылях компании. Особое внимание уделено проблеме
агентских отношений и влиянию ее решения на стоимость компании. В
заключении главы формируются рекомендации для ОАО Калужский
турбинный завод по разработке ценностно-ориентированной корпоративной
финансовой политики.
    В заключении приведены основные выводы, сделанные по результатам
проведенного исследования.

 II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ,
                    ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
     Наращивание стоимости компании является главной целью
собственников и менеджмента. Для достижения этой цели компании
разрабатывают ценностно-ориентированную корпоративную финансовую
политику и внедряют ее в практику управления. В основе такой политики
лежит концепция ценностно-ориентированного менеджмента, получившая в
90-х годах распространение сначала за рубежом, а позднее и в России.
Сегодня некоторые крупные российские компании успешно внедрили идею
ценностно-ориентированного менеджмента в свое управление. Этот опыт
показал, что для каждого предприятия требуется индивидуальный подход
при разработке ценностно-ориентированной финансовой политики,
необходимы предварительные теоретические и прикладные исследования
возможности внедрения такой технологии управления и выбора ее
адекватных параметров. А сравнительная молодость концепции ценностно-
                                                  11


ориентированного менеджмента требует развития и усовершенствования
теории, лежащей в ее основе. Именно этими обстоятельствами был
определен ход исследований, проведенных в настоящей диссертации.
     Исследование содержания концепции ценностно-ориентированного
менеджмента и результатов ее применения российскими и зарубежными
компаниями позволило сделать ряд выводов в пользу такого применения. Во-
первых, ориентация на повышение благосостояния акционеров компании не
противоречит     долгосрочным     интересам   других   заинтересованных
социальных групп. Во-вторых, ориентация на повышение благосостояния
только акционеров приводит к росту такового для всех остальных
социальных групп, заинтересованных в развитии конкретной компании. В-
третьих, стоимость является одной из лучших мер эффективности любой
деятельности и действительно приводит к росту стоимости компании и, как
следствие, к росту ее рыночной капитализации.
     Исследование      информационной      асимметрии,    обусловленной
недостаточной информационной эффективностью фондового рынка,
позволило выделить общие системные уровни ценностно-ориентированного
менеджмента и выявить дополнительные трансмиссионные каналы. Наличие
информационной асимметричности приводит к возникновению двух
различных, но связанных между собой, информационных полей, на которые
менеджмент компании должен изначально ориентироваться. Первое из них
предполагает совокупность информации для инвесторов, второй – для
менеджеров. Соответственно, на два уровня распадается и вся система
финансового менеджмента на предприятии. Внешний системный уровень
содержит совокупность глобальных (по отношению к компании) критериев,
отражающих результаты ее деятельности для широкой публики. Внутренний
системный уровень содержит иерархическую совокупность локальных
критериев деятельности отдельных хозяйственных единиц и центров
ответственности компании (рис.1). Связь между внешним и внутренним
системными уровнями менеджмента иерархическая, так что улучшение
деятельности по локальным внутренним критериям приводит к улучшению
ее результатов и по глобальным критериям и наоборот.

                                                                Стоимость компании с
               Стоимость компании с
                                                                    точки зрения
              точки зрения инвесторов
                                                                    менеджмента




             Результаты функционирования компании, доступные инвесторам


                                                                                  Внешний

                                                                                Внутренний

                             Внутренняя информация о деятельности компании
                                  12




                  Рис.1. Информационная асимметрия.

    Наличие информационной асимметрии заставляет менеджмент
компаний предпринимать соответствующие целенаправленные действия,
ориентированные на усиление позитивного отношения к компании со
стороны инвестиционного сообщества. В арсенале современного
финансового менеджмента имеется достаточно большой набор приемов,
позволяющих передавать позитивные сигналы о развитии компании
инвестиционной общественности и добиться желаемого информационного
эффекта и его соответствующего отражения в стоимости компании. К ним
относятся действия менеджмента в областях:
     выбора учетной политики компании с целью улучшения показателей
      официальной финансовой отчетности;
     инвестиционной политики;
     дивидендной политики;
     действий компании на финансовых рынках;
     информационного сопровождения.
    Таким образом, у менеджмента компаний, помимо возможности
демонстрации финансовых результатов деятельности компании, есть еще
один канал эффективного воздействия на инвестиционное сообщество –
информационный. Умение создавать позитивные сигналы для рынка
является свидетельством качественной работы финансового менеджмента и
создает дополнительную стоимость для компании.
    Ключевым моментом при внедрении ценностно-ориентированного
менеджмента в управление компанией является выбор меры ее стоимости.
Практика применения ценностно-ориентированного менеджмента в других
странах показывает, что к текущему моменту сформировалось множество
VBM-критериев, позволяющих измерять стоимость компании. В результате
систематизации и классификации VBM-критериев выделены три
принципиально различных группы: критерии, основанные на прибыли;
критерии, основанные на денежных потоках; критерии, основанные на
данных фондового рынка.
    Наличие множества критериев требует решения проблемы выбора
адекватного критерия. Этот выбор определяется многими факторами, среди
которых ключевую роль играет фаза жизненного цикла компании и цели,
которые ставят перед компанией собственники. Более тонкий выбор
определяется следующими факторами: степень представительности
критерия; сложность расчета критерия; сложность восприятия критерия;
декомпозиционные возможности критерия (способность разлагаться на
детерминированную систему драйверов стоимости).
    Селекция VBM-критериев по указанным факторам показала, что в
качестве VBM-критериев с целью выбора эффективных направлений
                                               13


менеджмента компании могут быть использованы критерии, относящиеся к
группе критериев на основе остаточных прибылей (табл.1). Это критерии
остаточной чистой прибыли RE, критерий остаточной операционной
прибыли ReOI, критерий добавленной экономической стоимости EVA.
    Анализ информационных потоков, влияющих на значение различных
критериев (рис.2), показал, что критерий общей акционерной отдачи TSR
основывается на более широком составе информации о компании, чем все
прочие, чисто расчетные VBM-критерии. Следовательно, с точки зрения
объективности и адекватности оценки для собственников критерий TSR
является более предпочтительным, чем VBM-критерии. Но проблема
критерия TSR состоит в том, что он не разлагается на драйверы стоимости и,
следовательно, не может быть использован для выбора эффективных
направлений финансового управления, ориентированного на стоимость
компании.

                                                          TSR-критериий



            Рынок


                      Инвесторы                     Рыночная капитализация




           Информация о компании

                          VBM-критерии




                                                            Действия
                                                                          Информацион-
             Финансовые    Дивидендная   Инвестиционная    компании на
                                                                               ное
             результаты     политика        политика       финансовых
                                                                          сопровождение
                                                             рынках




                                    Компания и менеджмент



       Рис.2. Информационные потоки компании и фондового рынка.

    Целевой критерий стоимости компании должен быть разложен на
систему детерминировано связанных элементов (показателей), расчет
которых возможен на основании финансовой отчетности компании. Среди
множества показателей должны быть выделены особые элементы (драйверы),
на которые менеджер может воздействовать с целью увеличения стоимости
всей компании. Такое разложение VBM-критериев составляет основу
                                   14


трансмиссионного механизма ценностно-ориентированного финансового
менеджмента. Важным качеством драйверов стоимости является их
наблюдаемость, в том смысле, что значения самих драйверов могут быть без
особого труда рассчитаны по данным финансовой отчетности компании. В
результате разработки трансмиссионного механизма по критериям
остаточных прибылей (операционной и чистой) были выделены 18 драйверов
стоимости
    Рассмотренные теоретические положения, необходимые для постановки
на предприятии ценностно-ориентированного финансового менеджмента,
позволяют определить общую идеологию действий менеджеров. Внедрение
этой идеологии в условиях реального бизнеса создает ряд проблем
прикладного характера, начиная с необходимости разработки адекватных
прогнозов будущей деятельности компании и трансформации их в
финансовую плоскость, заканчивая тонкостями в расчетах различных VBM-
критериев. Наличие таких проблем и возможные пути их решения были
исследованы на примере ОАО Калужский турбинный завод. По результатам
исследования сделан вывод о необходимости при постановке ценностно-
ориентированного финансового менеджмента на предприятии разработать
специальный регламент по сбору, хранению и подготовке данных для
прогнозирования и расчета драйверов, показателей и VBM-критериев. Этот
регламент должен зафиксировать состав исходных данных и порядок
действий в следующих направлениях.
    1. Методика прогнозирования выручки от реализации продукции с
учетом всего номенклатурного ряда выпускаемой продукции. Прогноз
выручки, произведенный по этой методике должен согласовываться
менеджментом компании с советом директоров.
    2. Согласование прогнозных параметров развития компании
(изменения объемов уставного капитала, объемы инвестиций во
внеоборотные активы, выплаты дивидендов, изменения рентабельности
продаж, прогнозного горизонта).
    3. Методика прогнозирования амортизации, материальных и
нематериальных активов и долгосрочных финансовых вложений.
    4. Методика прогнозирования прибыли.
    5. Методика формирования прогнозного баланса.
    6. Перечень контрольных показателей (например, таких как
рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый леверидж,
коэффициент рефинансирования прибыли и др.), позволяющих оценить
адекватность прогнозов.
    7. Окончательное согласование и утверждение прогноза.
    8. Методика расчета средневзвешенной стоимости капитала.
    9. Перечень используемых VBM-критериев, главный критерий и
контрольные.
    10. Методика расчета выбранных VBM-критериев.
                                  15


    11. Все указанные методики могут быть переведены в компьютерные
программы, что станет дополнительной гарантией правильности составления
прогнозов и расчета VBM-критериев.
    12. База данных должна позволить накапливать и использовать
информацию по исходным данным, применяемым для прогноза развития
компании, прогнозную финансовую информацию, значения VBM-критериев.
С этой целью должна быть разработана и утверждена структура сохраняемых
данных.
    Расчет драйверов стоимости компании ОАО Калужский турбинный
завод по критериям остаточной чистой прибыли и остаточной операционной
прибыли произведенный в соответствии с полученными ранее схемами
формирования трансмиссионного механизма для этих критериев был
произведен в трех направлениях: по показателям рентабельности; по
операционной эффективности; по собственному капиталу.
    Это позволило в рамках единого трансмиссионного механизма
объединить целевой VBM-критерий и драйверы стоимости в одну модель. На
основе этой модели было проведено изучение результатов применения
управляющих воздействий к различным драйверам стоимости, их характера и
последствий с точки зрения целевого VBM-критерия. Эта модель была
положена в основу системы ценностно-ориентированного финансового
менеджмента в ОАО Калужский турбинный завод в части, касающейся
формирования финансовых результатов.
    Проведение анализа чувствительности VBM-критериев к изменению
значений драйверов стоимости позволило выявить наиболее эффективные
для ОАО Калужский турбинный завод драйверы. Для критерия остаточной
чистой прибыли по убыванию его чувствительности можно сделать
следующее упорядочение драйверов стоимости.
     Коэффициент себестоимости продаж.
     Коэффициент управленческих расходов.
     Период оборота кредиторской задолженности.
     Период оборота запасов.
     Величина собственного капитала.
     Капиталоемкость по внеоборотным активам.
     Коэффициент коммерческих расходов.
     Коэффициент эффективности управления налогами.
     Период оборота дебиторской задолженности.
     Маржа прочей операционной прибыли.
     Стоимость заемного капитала.
     Капиталоемкость по денежным активам.
     Структура капитала.
     Стоимость собственного капитала.
                                  16


    Для критерия остаточной операционной прибыли упорядочение
драйверов стоимости по степени убывания чувствительности критерия
упорядочение будет иным.
     Коэффициент себестоимости продаж.
     Коэффициент управленческих расходов.
     Период оборота кредиторской задолженности.
     Период оборота запасов.
     Стоимость чистых активов.
     Капиталоемкость по внеоборотным активам.
     Коэффициент коммерческих расходов.
     Коэффициент эффективности управления налогами.
     Период оборота дебиторской задолженности.
     Маржа прочей операционной прибыли.
     Средневзвешенная стоимость капитала.
     Капиталоемкость по денежным активам.
     Рентабельность финансовых активов.
    Полученные упорядочения позволяют менеджменту выбрать драйверы,
воздействия на которые оказываются наиболее эффективными с точки зрения
прироста стоимости компании.
    Анализ прочности VBM-критериев показал, что самый низкий запас
прочности у ОАО Калужский турбинный завод наблюдается по драйверу
коэффициент себестоимости продаж. Увеличение значения этого
коэффициента на 5,7% приведет к нулевой остаточной чистой прибыли.
Довольно низкий запас прочности наблюдается и по драйверу коэффициент
управленческих расходов. Увеличение коэффициента управленческих
расходов на 28% тоже приведет к нулевому значению остаточной чистой
прибыли. Компания имеет огромный запас прочности по стоимости
собственного капитала и довольно высокий запас по стоимости заемного
капитала. В этом направлении менеджмент имеет широкие возможности для
маневрирования соответствующими драйверами стоимости.
    Вторая      составляющая    системы      ценностно-ориентированного
финансового менеджмента касается информационного сопровождения
работы компании и действий ее менеджмента на рынке собственных ценных
бумаг. Для ее формирования проведены исследования возможных действий
ОАО Калужский турбинный завод на рынке собственных акций, в сфере
формирования дивидендной политики, в реализации программы участия
менеджмента компании в прибылях и в решении проблемы агентских
отношений. В этом направлении может быть рекомендовано следующее.
    1. Активная и стабильная дивидендная политика, проводимая
компанией в предыдущих годах должна быть сохранена в будущем.
Малейший отход от принципа активной дивидендной политики со
стабильными дивидендами сразу же отразится на курсах акций негативно.
                                  17


Компанией должен соблюдаться принцип не снижения дивидендов хотя бы
по одному показателю (дивиденд на акцию или доля чистой прибыли,
направляемая на выплату дивидендов).
    2. Проведенные исследования показали, что ОАО Калужский
турбинный завод без ущерба для результативности своей деятельности, в
смысле VBM-критериев, может увеличивать размер дивидендов достаточно
активно. Все это, несомненно, приведет к позитивной реакции фондового
рынка.
    3. Реализация активной, стабильной дивидендной политики с
возрастающими дивидендами не будет успешной без соответствующей
информационной поддержки. Инвестиционное сообщество должно знать, об
основных ориентирах дивидендной политики, а особенно обо всех ее
новшествах. В качестве дополнительной меры, направленной на повышение
рыночной капитализации, рекомендуется рассмотреть возможность выплаты
промежуточных дивидендов (полугодовых) без изменения рассчитанного
коэффициента дивидендных выплат за год.
    4. Рекомендуется разработать и внедрить программу выкупов акций.
Такие действия следует проводить особенно в периоды снижения курсов
акций. Выкупы должны сопровождаться соответствующей информационной
поддержкой. Эффективней всего выкупы производить в виде тендера или
аукциона.
    5. Целесообразно      подготовить    и    реализовать    программу
реинвестирования дивидендов акционеров. Такая программа может быть
реализована в двух вариантах: без дополнительной эмиссии и с
дополнительной эмиссией. В первом варианте заинтересованность
акционеров в реинвестировании можно повысить, приняв на себя брокерские
расходы по покупке акций для акционеров на открытом рынке. Во втором
варианте заинтересованность акционеров может быть повышена за счет
скидки в эмиссионной цене акций на 3-5%.
    6. Рекомендуется разработать и реализовать опционный план
поощрения менеджеров компании. При реализации такого плана на курсы
акций действуют сразу два позитивных фактора. Это сама схема поощрения
менеджеров через опционы на акции собственной компании и факт выкупа
акций на рынке для выполнения программы поощрения. Конечно,
необходимо тщательно выбрать время объявления выкупа акций, чтобы
эффективней нивелировать различные отрицательные воздействия на курсы.
    7. Целесообразно также формирование опционной схемы для
поощрения менеджеров ОАО Калужский турбинный завод. Такая схема не
может быть отдельной самостоятельной целью, а должна быть элементом
общей системы поощрения менеджеров всех уровней управленческой
иерархии компании. Подобная система поощрения должна находиться в
тесной увязке со всеми экономическими и финансовыми планами компании
различных уровней, начиная со стратегических планов и финансовой и
                                  18


экономической     политик,   заканчивая     оперативными     бюджетами
подразделений.
    8. В финансовых и экономических планах компании должны быть четко
обозначены целевые показатели, к достижению которых стремится компания
в текущем периоде. Должны быть выделены центры ответственности за
достижение конкретных плановых показателей, так что заранее известно,
какой менеджер за выполнение каких показателей отвечает. Система
поощрения должна быть структурирована и настроена в соответствии с
«центрами ответственности».
    9. Вся система поощрения менеджеров компании может состоять из
двух уровней, а в отдельных случаях и из большего их числа. Уровень
первый (индивидуальная часть системы поощрений) представляет собой
схему вознаграждения менеджеров в каждом «центре ответственности» в
соответствии   с    достижением     этим   «центром    ответственности»
предусмотренных для него локальных целевых плановых показателей.
Второй уровень (общая часть системы поощрений) касается в различной
степени всех менеджеров и направлен на стимулирование достижения
глобальных целевых показателей, например, превышения рыночной
капитализации среднеотраслевого уровня.
    Реализация этих рекомендаций позволит компании приобрести новые
конкурентные преимущества и привлечь интерес инвесторов, что в свою
очередь будет способствовать дальнейшему повышению эффективности
функционирования ОАО Калужский турбинный завод.

       III. ВКЛАД АВТОРА В ИССЛЕДОВАНИЕ ПРОБЛЕМЫ

    Поставленные в настоящей диссертационной работе задачи потребовали
проведения объемных исследований в теоретической и прикладной сферах
финансового     менеджмента.     Эти     исследования    имеют     как
систематизирующий дескриптивный, так и креативный характер.
Конкретный вклад автора в исследование проблемы формирования
ценностно-ориентированной корпоративной финансовой политики для
предприятия отрасли тяжелого машиностроения может быть определен в
следующих направлениях.
    1. Проведение систематизации российского и зарубежного опыта
постановки ценностно-ориентированного корпоративного финансового
управления компаниями, что позволило идентифицировать ключевую
проблему – проблему выбора критерия стоимости.
    2. Выявление     наиболее    важных     факторов,    определяющих
критериальный выбор и классификация критериев стоимости по этим
факторам.
                                 19


    3. Выделение двух информационных системных уровней ценностно-
ориентированного финансового менеджмента, позволившее выявить
дополнительный канал трансмиссии стоимости – информационный.
    4. Формирование трансмиссионного механизма для ценностно-
ориентированного финансового управления ОАО Калужский турбинный
завод.
    5. Проведение оценки драйверов стоимости ОАО Калужский
турбинный завод, проведение анализа чувствительности и устойчивости
стоимости компании к изменениям значений драйверов.
    6. Разработка модели ценностно-ориентированного финансового
менеджмента для ОАО Калужский турбинный завод и рекомендаций по
формированию его ценностно-ориентированной корпоративной финансовой
политики.
    7. Исследование проблемы использования информационного канала
трансмиссии стоимости компании путем осуществления действий компании
на рынке собственных акций, формирования и реализации дивидендной
политики и программы участия менеджмента в прибылях компании.
                                    21


                     Табл.1. Сравнение VBM-критериев.
                                                   Сложност    Декомпозиц
                      Степень
                                    Сложность          ь         ионные
№ Критерий         представител
                                      расчета     восприяти    возможност
                       ьности
                                                       я             и
  Остаточная       Основан на     Прост для       Прост для    Разлагается
  операционная     прошлых        расчета         понимания    на систему
  прибыль          результатах,                   на всех      драйверов
1 (ReOI)           не учитывает                   уровнях      для всех
                   ожидаемые                      менеджмен    уровней
                   результаты                     та           менеджмент
                                                               а
  Стоимость        Основан на     Средняя          Прост для   Не
  компании на      прошлых и      сложность в      понимания   разлагается
  основе           ожидаемых      связи с                      на систему
2 остаточной       будущих        необходимость                драйверов
  операционной     результатах    ю
  прибыли                         формирования
  (VReOI)                         прогнозов
  Остаточная       Основан на     Прост для        Прост для   Разлагается
  чистая           прошлых        расчета          понимания   на систему
  прибыль (RE)     результатах,                    на всех     драйверов
3                  не учитывает                    уровнях     для всех
                   ожидаемые                       менеджмен   уровней
                   результаты                      та          менеджмент
                                                               а
  Стоимость        Основан на     Средняя          Прост для   Не
  компании на      прошлых и      сложность в      понимания   разлагается
  основе           ожидаемых      связи с                      на систему
4 остаточной       будущих        необходимость                драйверов
  чистой           результатах    ю
  прибыли (VRE)                   формирования
                                  прогнозов
    Добавленная    Основан на     Средняя          Прост для   Разлагается
    экономическа   прошлых не     сложность.       понимания   на систему
    я стоимость    учитывает      Необходимость    на всех     драйверов
    (EVA)          ожидаемые      корректировки    уровнях     для всех
                   результаты     на капитальные   менеджмен   уровней
5
                                  эквиваленты      та.         менеджмент
                                  усложняет                    а
                                  расчет
                                  показателя и
                                  допускает
                                   22


                                 неоднозначност
                                 ь расчетов.
  Стоимость       Основан на     Средняя          Прост для   Не
  компании на     прошлых и      сложность в      понимания   разлагается
  основе          ожидаемых      связи с                      на систему
  добавленной     будущих        необходимость                драйверов
  экономическо    результатах    ю
6
  й стоимости                    формирования
  (VEVA)                         прогнозов и
                                 корректировок
                                 на капитальные
                                 эквиваленты
  Добавленная     В большей      Средняя        Прост для     Разложение
  рыночная        степени        сложность      понимания     на систему
  стоимость       зависит от                    на всех       драйверов
7
  (MVA) на        будущих                       уровнях       проблематич
  основе ReOI и   ожидаемых                     менеджмен     но
  RE              результатов                   та
№ Критерий           Степень       Сложность     Сложност     Декомпозиц
                  представител       расчета         ь           ионные
                     ь-ности                    восприяти     возможност
                                                     я              и
8 Добавленная     В большей      Средняя        Прост для     Разложение
  рыночная        степени        сложность.     понимания     на систему
  стоимость       зависит от     Необходимость на всех        драйверов
  (MVA) на        будущих        корректировки уровнях        проблематич
  основе EVA      ожидаемых      на капитальные менеджмен     но
                  результатов    эквиваленты    та
                                 усложняет
                                 расчет
                                 показателя.
9 Стоимость       Основан на     Средняя        Прост для     Разложение
  компании на     прошлых и      сложность.     понимания     на систему
  основе          ожидаемых                                   драйверов
  денежного       результатах                                 проблематич
  потока (VFCF)                                               но
1 Денежная        Основан на     Средняя          Сложен      Разложение
0 рентабельност   прошлых и      сложность.       для         на систему
  ь инвестиций    ожидаемых                       понимания   драйверов
  (CFROI)         результатах                                 проблематич
                                                              но
1 Добавленная     Основан на     Сложен для       Сложен      Разлагается
1 акционерная     прошлых и      расчета          для         на систему
                                   23


  стоимость      ожидаемых                         понимания   драйверов
  (SVA)          результатах
1 Добавленная    В большей       Средняя           Средняя     Разлагается
2 денежная       степени         сложность для     сложность   на систему
  стоимость      основан на      расчета в связи   для         драйверов
  (CVA)          прошлых         с                 понимания
                 результатах.    необходимость
                 Будущие         ю учета
                 ожидания        экономической
                 включены        амортизации
                 частично
                 через
                 механизм
                 экономическо
                 й
                 амортизации.
1 Общая          Основан на      Прост для         Прост для   Не
3 акционерная    прошлых         расчета           понимания   разлагается
  отдача (TSR)   результатах и                                 на систему
                 рыночных                                      драйверов.
                 показателях,
                 косвенным
                 образом
                 связанных с
                 качеством
                 менеджмента.
                                   23


            IV. ПЕРЕЧЕНЬ ОПУБЛИКОВАННЫХ РАБОТ

1. Андреев В.В. Проблема сопоставления и выбора VBM-критерия при
   постановке    ценностно-ориентированного          менеджмента   на
   предприятии     //Известия Санкт-Петербургского университета
   экономики и финансов. - №4(56). –2008. – C. 162-169. - 0,5 п.л.

2. Андреев В.В. Концепция ценностно-ориентированного менеджмента и ее
   применение в РФ. //Материалы 1-й международной научной конференции
   «Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач
   развития экономики». – СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2008. Т.II. – С.162-165. -
   0,3 п.л.

3. Шубин Н.Е., Андреев В.В., Лысенко А.Л., Горбунов Е.А. Использование
   нематериальных активов для повышения экономической эффективности
   предприятия: Монография. – М.: Изд-во МГТУ им. Н.Э.Баумана, 2003. –
   56 с., ( вклад автора – 1,5 п.л.)

4. Андреев В.В., Горбунов Е.А. Энтропийная устойчивость //Прогрессивные
   технологии,    оборудование    и   инструментальные     системы     в
   машиностроении: Сб.тр. Материалы Всероссийской научно-техн. конф. –
   М.: Изд-во МГТУ им. Баумана, 2005.– С. 316 – 317, (вклад автора – 0,1
   п.л.)

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:5
posted:2/18/2012
language:
pages:23