??????????? ? ??? EVA by 86X4kk39

VIEWS: 183 PAGES: 37

									                                                                                496
 7.1 ТЕОРЕТИКО-МЕТОДИЧНІ ОСНОВИ ОЦІНКИ ЕФЕКТИВНОСТІ
                         УПРАВЛІННЯ КАПІТАЛОМ


    В даний час єдиного підходу до оцінки ефективності управління
капіталом не існує. Через те, що на практиці розмірність оцінок досить
велика, а кількісні порівняння параметрів управління капіталом найчастіше
провести неможливо, оцінити всі аспекти цього процесу не вдається. Тому в
ряді випадків оцінка ефективності управління обмежується аналізом
фінансових аспектів процесу менеджменту капіталу.
    Оскільки задачею управління є цілеспрямований вплив на керований
об'єкт для забезпечення досягнення поставлених цілей, ефективність
управління може бути оцінена за ступенем досягнення цих цілей: за рівнем
прибутку, поза якістю планування (поліпшення показників бюджетування),
за оцінкою ефективності вкладень (віддача на капітал), за збільшенням
швидкості обороту капіталу і т.п.
    Найпростішим        прикладом     може      служити    оцінка     ефективності
управління капіталом за показником рівня прибутку, за тенденцією
збільшення      або    зниження   цього     показника.    Тобто,    якщо    оцінити
відповідність     результатів     обороту     капіталу    прийнятим        рішенням
менеджменту,      то    отриманий    показник    буде     критерієм    економічної
ефективності управління капіталом.
    Більш складний економічний аналіз ефективності управління капіталом
містить у собі оцінку з використанням порівняльних показників, що
відображається у фінансовій звітності підприємства.
    Наявність декількох варіантів рішень в організації управління капіталом
порушує питання про порівняння результатів з витратами. Це співставлення
стає усе більш необхідним по мірі зростання свободи вибору з одного боку, і
з інтенсифікацією використання капіталу - з іншого.
    Ефективність управління капіталом може бути виражена й оцінена не
тільки за кінцевими фінансово-економічними результатами, але й за такими
                                                                                          497
параметрами, як швидкість ухвалення рішення і здійснення конкретних
заходів, віддача від реалізації заходів, вимірювана у вартісних показниках.
Для визначення ефективності окремого рішення можна порівнювати
плановані і фактичні "входи" і "виходи" і вимірювати отриману віддачу від
рішення, тобто відношення "виходу" до "входу". Ефективність системи
внутріфірмового управління капіталом визначається в цьому випадку як
економічний ефект від прийняття управлінських рішень у відповідній сфері.
    Оскільки управління носить інформаційний характер, то інформація
також є результатом дії, а, отже, є "виходом" системи управління.
    Крім      того,   ефективність       управління      визначається       ефективністю
функціонування і використання кожного елемента цієї системи управління:
раціональністю структури, застосуванням наукових, сучасних методів
управління,     швидкістю,      повнотою          інформаційного          обслуговування,
кваліфікацією управлінських кадрів, їхнім умінням творчо підходити до
рішенню конкретних проблем управління.
    Критерії ефективності управління знаходяться в тісному зв'язку з
кінцевими цілями розвитку фірми. Специфіка управління полягає в тому, що
формування цілей є функцією самого управління, а їхня реалізація
здійснюється як у рамках функціонального менеджменту, так і в рамках
керованого об'єкта.
    Таким      чином,    сучасна       теорія    управління     капіталом      обумовлює
необхідність, по-перше, узгодження показників ефективності управління з
показниками      ефективності      і    продуктивності        капіталу;     по-друге,     до
доцільності     обліку   багатобічного          впливу   управління       на   капітал,     з
використанням набору додаткових критеріїв.
    Система управління капіталом і його ефективності розглядається не на
одному, а на трьох рівнях:
→ як органічна частина більш високої системи.
→ як самостійна цілісна система.
                                                                                498
→ як зосередження компонентів, що входять у цю систему, із притаманними
для них специфічними властивостями.
    Продукт управлінської діяльності теж трьохмірний. Він виступає як
результат   ефективності   функціонування       об'єктів     управління   і   самої
управлінської діяльності, як проміжний, у характеризуючи якість і
економічність діяльності системи менеджменту в цілому і є втіленням якості
виконання функцій і етапів управлінської праці, характеру використання
наявних сил і методів управління.
    Аналіз існуючих теоретичних і практичних підходів до оцінки
ефективності управління капіталом дозволяє виділити наступні напрямки
аналізу різних сторін ефективності менеджменту, як складових загальної
ефективності:
→ фінансово-економічні показники ефективності управління.
→ ефективність у забезпеченні зовнішньої і внутрішньої політики на
фінансовому ринку;
→ ефективність управління як саморегулюючої системи;
→ адаптаційна     здатність   до    динамічно     розвиваючого       зовнішнього
середовища.
→ ефективність    інформаційної      системи;     інформаційне      забезпечення
менеджменту і управлінського впливу на фірму.
    Таким     чином,   сучасний     комплексний     аналіз     "виходу"   системи
кругообігу капіталу з погляду її ефективності включає багатобічний облік дії
зовнішніх і внутрішніх факторів.
                                                                              499
    Якщо звернутися до теорії ефективності управління системою, базові
положення якої представлені на рис.7.1, то ефективність управління
капіталом (з точки зору системного підходу) це ступінь відповідності
фактичного або очікуваного результату тому, що запланований, тобто
ступінь досягнення мети.
    У відповідності з теоретичними положеннями даної теорії для оцінки
ефективності управління необхідно формалізувати та виміряти            реальний
(фактичний або очікуваний) результат Y і запланований Yплан., які включають
множину одиничних показників, які дозволяють всебічно оцінити результат
функціонування системи управління. Як правило, для багатьох практичних
задач приймається, що значення показників, які визначають мету Yплан є
фіксованим, а реальний результат Y буде залежати від одиничних показників,
які варіюють h, тобто, Y= Y(h).
    Ступінь відповідності реальних результатів Y(h) поставленій меті Yплан,
можна оцінити за допомогою функції відповідності q = p (Y (h), Yплан), яка у
загальному випадку може            представляти    собою   вектор-функцію     або
характеризувати, наприклад, проміжок між точками Y та Yплан, або іншу
ступінь відповідності даних величин:
                                   q (h) Gплан.
де Gплан. – можність планових (ефективних) значень показників ефективності
q, яким відповідає значення певних характеристик h системи менеджменту
капіталу.
    При          використанні критерію оптимальності необхідно отримати
найкраще (максимальне або мінімальне) значення показника. Однак у
випадку         векторного   показника   намагання   максимізувати     один    та
мінімізувати інші альтернативні компоненти вектора q може призвести до
множинності його значень, які не можна розрізнити за пріоритетністю. У
зв’язку     з    цим   найбільше   розповсюдження     отримали   два    способи
встановлення множинності Gплан:
500
                                                                               501
    → виокремлення множини значень векторного показника q, які не
    розрізняються за пріоритетністю;
    → визначення     оптимального        (мінімального    або       максимального)
    значення одного з одиничних показників вектора q за умови
    встановлення обмежень на інші показники.
    В першому випадку можність Gn значень показника називається
можність Парето, і критерій оптимальності буде мати вигляд:
                            q (hn.) Gn, hn.  H
де hn. – Парето-оптимальне значення характеристик об’єкту дослідження.
Можність Парето Gn може представляти собою дискретну або безперервну
сукупність точок у відповідному n-мірному просторі, і його визначення
відбувається за допомогою спеціальних методів, які використовуються при
пошуку Парето-оптимальних рішень багатокритеріальних задач.
    У другому випадку мінімізація одиничного показника                q1 задається
наступним чином :

                              q h   min q h ,
                                    *
                                1       h H   1


               q0j  qj (h)  qmj , j = 1, 2, …, n; j  I; h* H,
де h* - оптимальне значення характеристик об’єкту дослідження.
    У випадку застосування лише одного скалярного показника g(h)
критерій оптимальності приймає вигляд:
                              q h   min q h ,
                                    *
                                1       h H   1


    Множинність Gплан.перетворюється, як правило, в єдину точку, яка
відповідає мінімальному значенню даного показника.
    Основні вимоги до вибору критерію:
→ якщо критерій обґрунтовується з метою подальшого порівняння, то він
має визначати певний порядок на множині альтернатив. Якщо критерію
виступає як функціонал, то це виконується автоматично;
→ кожний критерій повинен відображати цільове призначення системи.
                                                                             502
          В   теорії   менеджменту        капіталу    ефективність   управління
найчастіше       здійснюється   на    основі   фінансових      показників,   які
розраховуються на основі фінансової звітності підприємств. Протягом
останніх років в науковій економічній літературі досить часто критикуються
традиційні методи розрахунку фінансових показників, джерелом розрахунку
яких є система бухгалтерського обліку і фінансової звітності, як основи для
прийняття       управлінських   рішень.     Така     критика   спрямована    на
ретроспективний характери цих показників, що значно зменшує їх цінність
для прийняття економічно обґрунтованих ефективних рішень. Протягом 80-
90-х років дослідженням цієї проблеми займалися К.Мерчант, Б.Чакраварті,
Дж.Деарден, Р.Каплан і Д.Нортон. Крім того, показники які формуються в
середовищі традиційного бухгалтерського обліку протягом останніх років
втратили цінність як для менеджменту капіталу так і управління
підприємством в цілому.
          Так, бухгалтерський баланс з точки зору інвестора є корисним
джерелом інформації, тоді як балансова вартість активів хоча б приблизно
корелює з ринковою вартістю (точна кореляція є неможливою, так як
балансова вартість є історичною за своєю природою, а ринкова –
перспективною, тобто спрямована у майбутнє). Консультантами компанії
Arthur Andersen Р. Боултоном, Б. Либертом і С. Саме ком протягом 20-ти
років досліджувалися 3500 американських компаній. Результати досліджень
показали, що якщо на початку 1978 р. балансова вартість активів становила
95% їх ринкової вартості, то на початку 1998 р. цей показник знизився до
28%.
          Такі зміни можна пояснити підвищенням ролі інтелектуального
капіталу у формуванні ринкової вартості як активів так і підприємства в
цілому.       Відсутність   науково    обґрунтованої      методології    оцінки
інтелектуального капіталу, непристосованість стандартів обліку (GAAP) для
рішення проблем його обліку у балансі – одна із основних причин пошуку
нових методів оцінки ефективності діяльності підприємства.
                                                                                            503
          Перші моделі вимірювання та оцінки результатів формування і
 функціонування капіталу підприємства, які з’явилися ще у 20-х роках ХХ ст.
 (рис.7.2) і стали використовуватися майже в усіх країнах з ринковою
 економікою, є досить простими для розрахунку і в їх основу покладені лише
 фінансові показники (наприклад, мультикативна модель Дюпона, або
 показник     рентабельності     інвестованого          капіталу (ROI)).          Зараз, крім
 зазначених      показників,     для    оцінки       ефективності        інвестованого      та
 функціонуючого капіталу використовують систему критеріїв, яка базується
 на концепції дисконтування.


   .......1920 рр....
                         ..... ...........1970 рр..............    ..1980 рр..      ...1990 рр..
                                 прибуток    на акцію
Модель   Дюпона         .....                                    ROE             EVA
                               (EPS)
ROI                           рентабельність
                         .....                                    RONA            MVA
                               власного капіталу
                                                                  CF              BSC
              концепція прибутковості                             NPV             CFROI
                                                                  IRR
                                                                                     концепція
                                                                    концепція        управління
                                                                  дисконтування      вартістю
  Рис. 7.2 Еволюція парадигм оцінки ефективності управління капіталом
                                       підприємства
       Розвиток концепції управління вартістю (VBM) дозволяє рекомендувати
 її для застосування в процесі кількісної оцінки ефективності менеджменту
 капіталу.
                                                                            504
    7.2 ПРАКТИКА ЗАСТОСУВАННЯ ТРАДИЦІЙНИХ МОДЕЛЕЙ
 ОЦІНКИ ЕФЕКТИВНОСТІ ФОРМУВАННЯ І ФУНКЦІОНУВАННЯ
                                 КАПІТАЛУ


     Традиційно, оцінка ефективності формування і функціонування
капіталу підприємства здійснюється на основі показників рентабельності за
даними фінансової звітності підприємства. В процесі аналізу рівня і динаміки
рентабельності важливою складовою є оцінка впливу факторів. Задачею
факторного аналізу є моделювання взаємозв'язків між результатами і
факторами, які визначають його величину. Одним із способів систематизації
факторів є моделювання детермінованих факторних моделей.
     Ефективність використання власного капіталу підприємства
     Оцінка ефективності використання власного капіталу визначається на
основі чистого прибутку та чистих активів підриємства. Чисті активи є
реальним    власним     капіталом    підприємства.       Тому      ефективність
використання чистих активів характеризується показником рентабельності
власного капіталу. Даний показник є важливим для власників, оскільки
вони вкладають у підприємство свої кошти з метою отримання прибутку на
вкладений    капітал.   Рентабельність      реального     власного     капіталу
порівнюється з можливостями отримання прибутку від вкладення цих
коштів в цінні папери або інші альтернативні види діяльності.
     Рентабельність     чистих    активів   слугує      важливим     критерієм
при котируванні акцій на біржі та є основою формування ринкового
курсу акцій. Рівень рентабельності власного капіталу може істотно
відрізнятися від рентабельності активів. Інтерес власника полягає у тому,
щоб цей розрив був на користь рентабельності власного капіталу.
     Рентабельність чистих активів визначає межі і темп зростання
власного капіталу за рахунок реінвестування прибутку. Таким чином,
даний показник лежить в основі темпів стійкого зростання підприємства,
його здатності розвиватися за рахунок внутрішнього фінансування.
                                                                             505
       На рівень рентабельність власного капіталу впливають як чинники
господарської діяльності, так і чинники, пов'язані з фінансовою діяльністю
підприємства. Перші два компоненти знаходяться у сфері управління
виробниче-господарською діяльністю, інші – у сфері фінансової діяльності.
       Для аналізу чинників зміни рентабельності власного капіталу
найбільш широке поширення застосування отримала факторна модель, за
назвою «формула Дюпона».
       Рентабельність власного капіталу може розраховуватися як по
загальному (бухгалтерської) прибутку, так і по чистому прибутку.
У загальному випадку коефіцієнт рентабельності власного капіталу можна
описати формулою:
                                                   
                                          RВК 
                                                  
       Зробимо     перетворення           представленої   формули,    помноживши
праву частину рівняння на два дроби, рівні одиниці:
                         в   в                 
                 RВК              R   a      Ra    ,
                                            
де Па - оборотність (продуктивність) активів;
Кф - показник фінансової залежності, що визначається структурою капіталу,
який можна представити в наступному вигляді:
                                            
                                            1     ,
                                                  

Схематично це можна представити наступним чином чином:


                                          
                                   R 
                                          

            Ra  R   a


                                              
                                      a 
  Rв                                          
  к




                     
            K 
                     
                                                                                      506
 Рис.7.3 Факторний аналіз рентабельності власного капіталу на основі
                                 моделі Дюпона.
     Таким чином, рентабельність власного капіталу - це трьохфакторна
модель, де перший чинник базується на показниках звіту про прибуток і
збитки, другий – залучає також дані активу балансу, третій - засновується на
даних пасиву балансу.
     Ці     чинники     мають,   як      правило,    галузевий     характер.       Так,
продуктивність активів (оборотність активів) невелика в капіталомістких
галузях. У той же час таким економічним секторам властивий відносно
високий показник рентабельності обсягу продажу.                  Високе      значення
коефіцієнта фінансової залежності можуть дозволити собі фірми, які мають
стабільні і прогнозовані грошові потоки або значні ліквідні активи.
     Аналіз рентабельності власного капіталу має також часовий аспект.
Так, рівень рентабельності продаж не відображає рівень використання
довгострокових інвестицій. Більш того, якщо такі інвестиції здійснюються,
то рентабельність продаж може тимчасово знижуватися. Коефіцієнт
фінансової залежності відображає ризикованість бізнесу; чим вище його
значення,    тим    більше   ризикованим       для     акціонерів,       інвесторів     і
кредиторів є підприємство.
    Нарешті,       особливість   цього     показника     полягає     в     тому,      що
чисельник (прибуток) складається в поточних оцінках і відображає рівень
цін, що склався,       а знаменник (власний капітал) складався протягом
багатьох років і виражений в книжковій оцінці. Тому при аналізі потрібно
враховувати при можливості ринкову оцінку власного капіталу.
    Приклад оцінки ефективності функціонування власного капіталу на
основі трьохфакторної моделі Дюпона наведений у табл.7.1.
                                                                             507
                                                                  Таблиця 7.1
       Аналіз і оцінка впливу факторів на зміну рентабельність власного
                              капіталу підприємства
                                        Звітний      Розрахунковий
               Показники                                           Зміни (+,-)
                                           рік            рік
                                    Вихідні дані
1.Товарна продукція, тис.грн.           52882,9         69882,7        16999,8
2.Прибуток до оподаткування,
                                          21892         24598,7        2706,7
тис.грн.
3.Позиковий капітал, тис.грн.           12280,1         42456,0        30175,9
4.Власний капітал, тис.грн.             73222,6         61857,3       -11365,3
                                 Розрахункові дані
5.Рентабельність продаж, %               41,4        35,2           -6,2
6.Продуктивність активів,
                                      0,618          0,670           0,1
оборотів
7.Коефіцієнт фінансової
                                      1,168           1,7            0,5
залежності
8.Рентабельність власного
                                      29,90          39,77          9,87
капіталу, %
   Оцінка впливу факторів на зміну рентабельності власного капіталу, (%):
9.Рентабельність продаж, %                                              -6,46
10.Продуктивність активів,
оборотів                                                                 3,09
11.Коефіцієнт фінансової
залежності                                                             13,24
12.Сукупний вплив факторів                                               9,87

       За проведеними розрахунками у розрахунковому році порівняно із звітним
рентабельність власного капіталу підприємства збільшилась на 9,87%, що
обумовлено дією наступних факторів:
   збільшенням коефіцієнту фінансування – на 13,24%;
   зростанням продуктивності активів – на 3,09%;
   зниженням рентабельності продаж – на 6,46%.
       Ефективність використання виробничого капіталу підприємства.
        На рівень і динаміку рівня рентабельності виробничого капіталу впливає
наступна сукупність виробничо-господарських чинників:
              рівень організації виробництва та управління;
                                                                          508
            структура капіталу та його джерел;
            рівень використання виробничих ресурсів;
            обсяг, якість і структура продукції;
            витрати на виробництво і реалізацію виробів;
            прибуток за видами діяльності і напрями його використання.
     Рентабельність виробничого капіталу, що включає вартість виробничого
основного капіталу і виробничого оборотного капіталу, можна поділити за
чинниками та для оцінки цих чинників впливу використати трьох- або
п’ятифакторну модель:
                                               
                                             N     Rп
                         Rпф                           ,
                                  F  E F  E   f e  eo
                                           N N
     де BK - вартість виробничих фондів;
     F - величина основного капіталу;
     Е - оборотного виробничого капіталу;
     fе - фондмісткість продукції;
     eo - величина виробничих оборотних фондів з розрахунку на одну грн.
продукції.
     Приклад застосування трьох факторної моделі для оцінки ефективності
використання виробничого капіталу підприємства наведений у табл.7.2
                                                                  Таблиця 7.2
  Аналіз і оцінка впливу факторів на зміну рентабельності виробничого
                             капіталу підприємства
             Показники                  Звітний    Розрахунковий Зміни (+,-)
                                           рік           рік
                                    Вихідні дані
1. Виручка від реалізації, тис.грн.      200000        28000        8000
2. Операційний прибуток, тис.грн.         4000          7200        3200
3. Основний виробничий капітал,
                                         18000         23000        5000
тис.грн.
4. Оборотний виробничий капітал,
                                         12000         14000        2000
тис.грн.
                                 Розрахункові дані
                                                                                         509
  5. Рентабельність продажу, %           20           25,71          5,71
  6. Фондомісткість продукції           0,90          0,82           -0,08
  7. Величина виробничого
  оборотного капіталу у розрахунку      0,60          0,50           -0,10
  на 1 грн. продукції
  8. Рентабельність виробничого
                                       13,33          19,46          6,13
  капіталу, %
   Оцінка впливу факторів на зміну рентабельності виробничого капіталу, (%):
  9. Рентабельності продажу, %                                           4,32
  10. Фондомісткості продукції                                           0,74
  11. Величини виробничого
  оборотного капіталу у розрахунку                                       1,06
  на 1 грн. продукції
  12. Сукупний вплив факторів, %                                         6,13
        П’ятифакторна модель рентабельності виробничого капіталу, дає
  можливість оцінити вплив:
              фондомісткості виробництва продукції;
              оборотності оборотних коштів;
              матеріаломісткості виробництва продукції;
              амортизаціямісткості продукції.
                                            M U A
                                         1    
                     R    
                              1 S
                                            N N N   1  me  з у  ae 
                              f e  eo         f e  eo       f e  eo

  де S - витрати на одну грн. товарної продукції;
     me - матеріаломісткість продукції;
     зе - зарплатомісткість продукції;
     ae - амортизаціямісткість продукції.
       Приклад застосування п’ятифакторної моделі для оцінки ефективності
  використання виробничого капіталу підприємства наведений у табл.7.3
                                                                               Таблиця 7.3
    Аналіз і оцінка впливу факторів на зміну рентабельність виробничого
                                   капіталу підприємства
                                            Звітний          Розрахунковий       Зміни (+,-
              Показники
                                              рік                 рік                )
                                           Вихідні дані
1. Обсяг виробництва, тис.шт.                200                   220              20
                                                                               510
2. Ціна одиниці продукції, грн         26              26                0
3. Витрати на одиницю
                                       20              23                3
продукції, грн./шт.
           у тому числі:
матеріальні витрати                   12              11                -1
заробітна плата                       5               7                  2
амортизація                           3               5                  2
4. Основний виробничий капітал,
                                      4200            5200              1000
тис.грн.
5. Оборотний виробничий
                                      2300            2000              -300
капітал, тис.грн.

                                  Розрахункові дані
6. Фондомісткість                     0,81            0,91             0,10
7. Коефіцієнт оборотності
виробничого оборотного                2,26            2,86             0,60
капіталу, кількість обертів
8. Матеріаломісткість продукції       0,46            0,42            -0,04
9. Зарплатомісткість продукції        0,19            0,27             0,08
10. Амортизаціямісткість
                                      0,12            0,19             0,08
продукції
11. Рентабельність виробничого
                                     18,46            9,17            -9,29
капіталу, %
     Оцінка впливу факторів на зміну рентабельності виробничого капіталу, (%):
12. Фондомісткості                                                          -1,39
13. Коефіцієнту оборотності
виробничого оборотного                                                       1,26
капіталу
14. Матеріаломісткості продукції                                             3,06
15. Зарплатомісткості продукції                                             -6,11
16. Амортизаціямісткості
                                                                            -6,11
продукції
17. Сукупний вплив факторів                                                 -9,29
        Рентабельність виробничого капіталу скоротилася у розрахунковому році
  порівняно із звітним на 9,29% . Зростання фондомісткості зумовило зменшення
  рентабельності виробничого капіталу на 1,39%, зарплатомісткості – на 6,11%,
  амортизаціямісткості – на 6,11%. За рахунок прискорення оборотності
  оборотного капіталу та зниження матеріаломісткості продукції рентабельність
  виробничого капіталу зросла відповідно на 1,26% та 3,06%.
       Ефектівність формування та функціонування капіталу підприємства
                                                                                    511
      Рентабельність всього капіталу (сукупних активів) розраховується за
бухгалтерським (балансовим) прибутком і є найбільш загальним показником у
системі характеристик рентабельності, що відображає величину прибутку на
одиницю вартості капіталу (всіх фінансових ресурсів організації незалежно
від джерел їх фінансування). Даний показник називають нормою прибутку.
      Рівень   рентабельності     капіталу          повинен    бути   достатній,   щоб
забезпечити очікувану рентабельність власною капіталу, виплату відсотків за
кредит і податки.
      Рентабельність капіталу визначається за формулою:
                               б б  б 
                        Ra               R   
                                       
      Приведений вираз характеризує залежність рівня рентабельності
капіталу від рентабельності продаж і оборотності (продуктивності) капіталу.
Звідси слідує, що значна частка прибутку в обсязі продаж не завжди
забезпечує високу рентабельність активів. Це стає можливим лише при
великій оборотності активів.
      Основними     чинниками,       що           визначають    рівень   і   динаміку
рентабельності капіталу є:
     продуктивність капіталу;
     рівень рентабельності продукції.
      Капітал підприємства характеризує його економічний потенціал по
генеруванню виручки, а отже, прибуток. Використання активів показує,
наскільки швидко кошти, вкладені в ресурси, перетворюються у дохід. Тим
самим використання капіталу відображає інтенсивність його оборотності.
      Найбільш загальний показник використання капіталу                            його
продуктивність (оборотність), який розраховується за формулою:
                                                  ТП
                                      П   а
                                              
                                                   А
                                                     .


      В економічному аналізі широко використовується також показник,
зворотний до продуктивності активів, що характеризує тривалість періоду,
                                                                               512
протягом якого фінансові кошти, вкладені в активи, здійснюють повний
кругообіг.
     Продуктивність     активів    істотно   розрізнюється    за    галузями    у
відповідності до особливостей виробничого процесу. Так, фондомісткі
виробництва з високою часткою основних коштів. У складі майна
підприємства характеризуються тривалим (більше за один рік) періодом
оборотності всіх активів і відносно низьким рівнем (менше за одиницю)
рівнем продуктивності активів.
     Підвищення продуктивності активів може забезпечити зростання
прибутку без збільшення ресурсів організації і навіть при зниженні
рентабельності виробництва. У той же час, нарощування активів, що не
супроводиться     поліпшенням       їх   використання,       може     негативно
позначитися на фінансовому результаті діяльності організації і за
економічним змістом є прямою втратою (упущеною вигодою).
     Низька продуктивність активів може утруднити реалізацію переваг
підприємства, досягнутих у сфері управління рентабельністю виробництва
(шляхом раціоналізації цінової політики, економії витрат, використання
ефекту виробничого важеля).
     Схематично позиція підприємства з точки зору рівня рентабельності
активів і визначаючих його показників рентабельністі виробництва і
продуктивністі активів представлена на рис 7.4. Криві 1,2,3 є «кривими рівної
рентабельності активів» (криві байдужості) при всіх можливих комбінаціях
двох чинників, що визначають її рівень,         рентабельність виробництва і
продуктивність активів. Так, кожна точка кривої 2 відображає одне із
сполучень рівнів рентабельності виробництва і продуктивності активів, яке
забезпечує досягнення рентабельності активів у розмірі  %.
     «Криві рівної рентабельності активів» носять низхідний характер,
тобто із зростанням продуктивності активів заданий рівень економічної
рентабельності   може    бути     досягнутий   при   більш    низькому     рівні
рентабельності виробництва.
                                                                                                513
     Ідеальна        позиція     підприємства                з   точки    зору    економічної
рентабельності, тяжіє до зони III. Однак в умовах конкурентного ринку
забезпечити одночасно високу рентабельність продукції, робіт, послуг і
продуктивність активів досить важко.



     Зона I
                                 Зона III:
     висока Ra
                                 висока Ra
     низька Па
                                 низька Па




                      2

                                  Зона II:
                                  висока Ra
    Зона IV:                      низька Па
    висока Rп
    низька Па              3
                                                   Па
Рис.7.4. Рентабельність капіталу як добуток рентабельності виробництва і
        продуктивності капіталу:(1.     %; 2.     %; 3.     %; )
     Найбільш небезпечна зона IV, де низька рентабельність продукції, що
супроводиться низькою діловою активністю, приводить до різкого падіння
рентабельності активів. У результаті активи перестають виконувати свою
економічну функцію по генеруванню прибутку.
     Більшість підприємств розташована між зонами I і II, де кожне з них має
в   своєму       розпорядженні        певну        свободу          маневру,     щоб   управляти
рентабельністю виробництва і продуктивністю активів з метою забезпечення
необхідного рівня економічної рентабельності.
     При         низькій   рентабельності          продукції          необхідно    прагнути     до
прискорення         обороту     активів       та        їх       елементів.    Навпаки,   низька
продуктивність (оборотність) активів, що визначається тими або іншими
причинами,          може       бути     компенсована                 переважно     підвищенням
рентабельності продаж, за рахунок зниження витрат на виробництво
продукції, робіт, послуг і (або) зростання цін (тарифів).
                                                                                             514
       При управлінні продуктивністю активів потрібно враховувати
сукупний вплив зовнішніх і внутрішніх чинників. Так, на продуктивність
активів впливає економічна ситуація у країні і пов'язані з нею умови
господарювання, рівень економічної інтеграції, стійкість господарських
зв'язків, податкового і митного законодавства, рівень інфляції, коливання
курсів іноземних валют і рівня відсоткових ставок та інші зовнішні, по
відношенню до підприємства, чинники.
       У той же час продуктивність активів значною мірою зумовлюється
внутрішніми чинниками діяльності підприємства, передусім інвестиційною
політикою, структурою капіталу і рівнем управління оборотним капіталом.
Активи мають складну структуру і їх продуктивність залежить від неї і
оборотності кожного виду активів:
                                                     1              1
                                                                      ,
                                 i      di  
                                          i
                                                        di 
                                                        
                                                                      1
                                                                    a
                                                                        i


де di - частка і-го виду активів в їх загальній сумі.
       У цьому зв’язку рентабельність активів можливо представити у
наступному вигляді:
                                                   1
                             Ra  R   a               1  S 
                                                    1
                                                  a
                                                      i


Отже, рентабельність активів відображає рівень:
      управління дебіторською заборгованістю, що кількісно вимірюється
       середнім періодом інкасації;
      управління запасами через коефіцієнт оборотності запасів;
      управління     основними       засобами         (необоротними            активами),   що
       характеризує     нормальну             виробничу        потужність        і   пропускну
       спроможність підприємства;
      управління ліквідністю, що характеризується в представленій моделі
       часткою ліквідних активів у складі валюти балансу.
                                                                                        515
Рентабельність продаж - це               відносна міра ефективності виробництва. Цей
показник є тактичним чинником зростання рентабельності активів. Дія
тактичних чинників спрямована на вибір адекватної цінової політики,
розширення ринків збуту, тобто на зростання обсягу продаж (реалізації) і
прибутку підприємства, підвищення швидкості обороту всього капіталу. Ці
обидва    чинники        схильні         до   зовнішнього     впливу передусім     ринкової
кон'юнктури.
         На основі моделі Дюпона побудуємо мультиплікативну залежність
рентабельності капіталу від наступних факторів: рентабельності продаж;
оборотності дебіторської заборгованості; частки дебіторської заборгованості в
оборотних активах; коефіцієнта поточної ліквідності; частки короткострокових
зобов’язань у позиковому капіталі;
                                  П ВР ДЗ ОА КЗ ПК ВК
               R   капіталу
                                                a b c  d  k l  m ,
                                  ВР ДЗ ОА КЗ ПК ВК А

де
П – прибуток до оподаткування;
ВР – виручка від реалізації;
ДЗ – величина дебіторської заборгованості;
ОА – оборотні активи;
КЗ – короткострокові зобов’язання;
ПК – позиковий капітал;
ВК – власний капітал;
А – активи;
Rкапіталу – рентабельність капіталу (активів);
a - рентабельність продаж;
b – оборотність дебіторської заборгованості;
с – частка дебіторської заборгованості в оборотних активах;
d – коефіцієнт поточної ліквідності;
k – частка короткострокових зобов’язань у позиковому капіталі;
l – співвідношення позикового і власного капіталу;
                                                                             516
  m – коефіцієнт автономії


                                                                   Таблиця 7.4
      Аналіз і оцінка впливу факторів на зміну рентабельності капіталу
                             (активів) підприємства
            Показники                   Звітний    Розрахунковий Зміни (+,-)
                                           рік           рік
                                   Вихідні дані
1.Виручка від реалізації, тис.грн.       62944,8       69882,7        6937,9
2.Прибуток, тис.грн.                      6071         24598,7       18527,7
3.Оборотні активи, тис.грн.              54099,5       56746,4        2646,9
            у тому числі:
дебіторська заборгованість, тис.грн.     4394,1        5025,6          631,5
4.Позиковий капітал, тис.грн.            15302,6        42456        27153,4
            у тому числі:
короткострокові зобов’язання,
                                         12390,0       18827,5        6437,5
тис.грн.
5.Власний капітал, тис.грн.              72267,2       61857,3      -10409,9
                                 Розрахункові дані
6.Рентабельність продажу, %               9,645        35,200         25,555
7.Оборотність дебіторської
                                         14,325        13,905         -0,420
заборгованості
8.Частка дебіторської заборгованості
                                          0,081         0,089          0,007
в оборотних активах
9.Коефіцієнт поточної ліквідності         4,366         3,014         -1,352
10.Частка короткострокових
                                          0,810         0,443         -0,366
зобов’язань у позиковому капіталі
11.Коефіцієнт співвідношення
                                          0,212         0,686          0,475
позикового і власного капіталу
12.Коефіцієнт автономії                   0,825         0,593         -0,232
13.Рентабельність капіталу, %             6,933        23,582         16,649
         Оцінка впливу факторів на зміну рентабельності капіталу, (%):
14.Рентабельність продаж                                                 18,369
15.Оборотність дебіторської
заборгованості                                                            -0,741
16.Частка дебіторської
заборгованості в оборотних активах                                         2,219
17.Коефіцієнт поточної ліквідності                                        -8,294
18.Частка короткострокових
зобов’язань у позиковому капіталі                                         -8,361
19.Коефіцієнт співвідношення                                             22,693
                                                                             517
позикового і власного капіталу
20.Коефіцієнт автономії                                                   -9,236
21.Сукупний вплив факторів                                                16,649


       7.3. ОЦІНКА ЕФЕКТИВНОСТІ РУХУ КАПІТАЛУ НА ОСНОВІ
                КОНЦЕПЦІЇ УПРАВЛІННЯ ВАРТІСТЮ (VBM)


       Управління, яке орієнтоване на створення вартості (Value-Based
  Management) – це концепція управління, спрямована на якісне покращення
  стратегічних та оперативних рішень на всіх рівнях підприємства за рахунок
  концентрації зусиль тих, хто приймає рішення, на ключових факторах вартості.
  З усіх можливих цільових функцій в рамках концепції VBM вибирається
  максимізація вартості компанії. Сама вартість компанії визначається її
  дисконтованими майбутніми грошовими потоками, і нова вартість створюється
  лише тоді, коли компанія отримує таку віддачу від інвестованого капіталу,
  котра перевищує витрати на залучення капіталу.
       У зв’язку з цим необхідно оцінити віддачу від інвестованого в компанію
  капіталу. Таким чином, ми можемо виділити головні фактори, котрі впливають
  на вартість компанії та обов’язково мають враховуватися в показнику,
  відбиваючому створення вартості – витрати на власний та позиковий капітал та
  доходи , котрі генеруються існуючими активами (при цьому доход може
  виражатися в різних формах: прибуток, грошовий потік і т.д.). В 80-х – 90-х
  роках з’явився цілий ряд показників (на основі деяких з них в подальшому були
  створені   навіть   системи    управління:   наприклад,   EVA   та   EVA-based
  management), відбиваючих процес створення вартості. Найвідоміші з них –
  EVA, MVA, SVA, CVA та CFROI.
       Ринкова додана вартість (Market Value Added) – найочевидніший
  критерій створення вартості, котрий розглядає в якості останньої ринкову
  капіталізацію та ринкову вартість боргів компанії.
       MVA розраховується як різниця між ринковою оцінкою капіталу та
  початково інвестованим в компанію капіталом:
                                                                           518
       MVA = ринкова вартість боргу + ринкова капіталізація –
сукупний капітал*
*
    слід враховувати, що в балансову оцінку сукупного капіталу мають бути
внесені поправки для усунення викривлень, пов’язаних з методами обліку та
деякими обліковими принципами. Дані поправки будуть більш детально
розглянуті при характеристиці показника EVA.

       З точки зору теорії корпоративних фінансів MVA відбиває дисконтовану
вартість всіх теперішніх та майбутніх інвестицій.
       Як зазначалося вище, показник, котрий лежить в основі системи VBM,
повинен не тільки відбивати вартість компанії, але й показувати ефективність
прийняття рішень на всіх рівнях ієрархії, а також слугувати інструментом
мотивації. Розглянутий показник (MVA) не відповідає даним вимогам, так як на
ринкову     капіталізацію   впливає   багато    факторів,   частина   з   яких
неконтрольована менеджментом компанії. Більш того, якщо результати роботи
компанії будуть оцінюватися даним показником і мотиваційні схеми також
прив’язуватимуться до нього, це може призвести до того, що керівництво почне
приймати рішення, котрі матимуть короткостроковий вплив на курсову вартість
акцій, але руйнуватимуть вартість в довготривалій перспективі (наприклад,
програми скорочення витрат за рахунок масштабного скорочення бюджету
науково-дослідних розробок). Але, як відомо, однією з основних цілей системи
VBM є координація та мотивація прийняття рішень, котрі вели б до створення
довгострокових конкурентних переваг, так як вартість компанії визначається
сумою майбутніх грошових потоків. У відповідь на дані недоліки з’явився
цілий ряд показників вартості.
       Економічна додана вартіть (Economic Value Аdded). З усіх існуючих
показників, призначених для оцінки процесу створення вартості компанії, EVA
найвідоміший та най розповсюджений. Причиною тому є те, що даний
показник сполучає простоту розрахунку та можливість визначення вартості
компанії, а також дозволяє оцінювати ефективність як підприємства в цілому,
так і окремих його підрозділів. EVA є індикатором якості управлінських
                                                                                               519
рішень: постійна позитивна величина цього показника свідчить про
збільшення вартості компанії, тоді як від’ємна – про її зниження.
      Досить часто аналіз, заснований на показнику EVA, розглядається як
альтернатива традиційному NPV-аналізу. Це означає, що ефективність
вкладення капіталу, розрахована на основі EVA, повинна співпадати з
ефективністю, отриманою на основі NPV-аналізу. Наведемо формальний доказ
даного припущення:
                                                  n
                                                        ОП t (1  t )  ABt
                                    NPV j                                 K
                                                 t 1    (1  WACC ) t

Виразимо первинні інвестиції (Initial investment - K) наступним чином:
                                         n
                                                WACC ( K )       K
                                  K                        
                                        t 1   (1  WACC ) (1  WACC ) n
                                                           t



Даний вираз первинних інвестицій відбиває той факт, що інвестор вкладе в
проект суму К, тільки якщо даний проект, принаймні, покриє вартість капіталу і
в кінці періоду забезпечить повернення вкладених коштів.
      Тоді:
                          n
                              ОПt (1  t )  ABt    n
                                                        WACC( K )            K
              NPV j                                                            
                          t 1 (1  WQACC)        t 1 (1  WACC )     (1  WACC) n
                                              t                    t

                n
                       ОПt (1  t )      n
                                             WACC( K )            K         n
                                                                                    ABt
                                                                    
               t 1   (1  WACC)    t
                                       t 1 (1  WACC )
                                                        t
                                                            (1  WACC) n
                                                                          t 1 (1  WACC )
                                                                                           t



Припустимо, що справжня вартість всієї суми амортизації за весь час існування
проекту дорівнює приведеній вартості інвестованого капіталу:
                                                      n
                                           K                  ABt
                                                   
                                     (1  WACC ) n
                                                    t 1 (1  WACC )
                                                                     t



Нагадаємо, що рентабельність капіталу Rкч визначається за формулою:
                                                          ОП  (1  t )
                                                Rк 
                                                 ч

                                                             K
Виходячи з цього запишемо формулу обрахунку NPV в наступному вигляді:
                                          n
                                                Rк  K
                                                  ч         n
                                                                WACC  K
                               NPV j                   
                                       t 1 (1  WACC)    t 1 (1  WACC)
                                                       t                  t



або
                                                                                   520
                          n
                               ( R  WACC)  K
                                ч                 n
                                                          EVAt
                   NPV j      к
                                               
                          t 1    (1  WACC) t
                                                t 1 (1  WACC)
                                                                t



     В принципі, EVA ідентична категорії залишкового доходу (Residual
Income – RI), котра була відома протягом багатьох десятиріч. Важливою
відмінністю залишкового доходу є те, що при розрахунку EVA вносяться
численні поправки до бухгалтерської звітності. EVA усуває існуючі в
традиційній бухгалтерській звітності викривлення шляхом внесення більш як
150 поправок. Загалом вказані поправки вносяться для нівелювання загальної
спрямованості традиційної бухгалтерської звітності на інтереси кредитора.
Наведемо найбільш вагомі корегування прибутку та величини капіталу:
  Капіталізовані нематеріальні активи. Частина нематеріальних активів
    (наприклад, НДДКР) забезпечує отримання вигоди в майбутньому.
    Вартість таких активів для розрахунку EVA повинна капіталізуватися , а не
    списуватися у витрати. Таким чином, величини капіталу повинна бути
    скорегована на величину капіталізованих нематеріальних активів за
    вирахуванням     накопиченої     амортизації.       На     величину   амортизації,
    нарахованої за    період, що аналізується. повинна бути відкоригована
    величина чистого прибутку.
  Відкладені податки (deferred taxes). Загальна сума відкладених податків
    додається до величина капіталу. Для розрахунку величини чистого
    прибутку приріст суми відкладених податків за період, що розглядається,
    також додається до суми прибутку.
  Амортизація „гудвіл”. При розрахунку EVA необхідно виміряти доход (в
    грошових   еквівалентах),       що   генерується       коштами,   вкладеними    в
    підприємство. По цій причині при розрахунку величини капіталу
    додається накопичена амортизація „гудвіл”, а при розрахунку чистого
    прибутку – додається амортизація за період, що розглядається.
  Різноманітні резерви (LIFO-резерв, резерв по сумнівній дебіторській
    заборгованості і т.д.). Наприклад, LIFO-резерв показує різницю між
    оцінкою запасів за методом LIFO та оцінкою за методом FIFO. Метод
    LIFO, як правило, призводить до заниження вартості товарно-матеріальних
                                                                            521
    запасів, тому сума такого резерву включається до розрахунку вартості
    капіталу. Збільшення суми резерву за поточний період додається до суми
    прибутку для розрахунку величини чистого прибутку.
     Виходячи з наведеної вище формули розрахунку показника EVA, можна
зробити висновки про можливі шляхи підвищення значення даного показника:
 1. Збільшення доходів, котрі генеруються вкладеними коштами. Даний
    результат може досягатися різноманітними шляхами – через управління
    витратами, підвищення ефективності бізнес-процесів за допомогою
    реінжинірингу і т.і.
 2. Шляхом розширення, тобто інвестування коштів у проекти, рентабельність
    яких перевищує витрати на капітал, залучений в реалізацію такого проекту.
 3. Підвищення ефективності управління активами – продаж непрофільних,
    збиткових    активів,    скорочення   термінів   оборотності   дебіторської
    заборгованості, запасів і т.і.
 4. Управління структурою капіталу.
     Між показниками ЕVA та MVA існує очевидний взаємозв’язок. Так,
наприклад, ринкова вартість, виражена в показнику MVA, є, по суті,
дисконтованою сумою всіх майбутніх EVA.
     У зв’язку з даним показником закономірно виникає питання, котре в
більшості випадків автори обходять стороною: чи випливає зі збільшення
величини EVA за певний період також зростання вартості фірми?
     Вартість фірми можна записати так:
   Вартість компанії = Інвестиційний капітал + дисконтова на EVA від
    існуючих проектів + дисконтова на EVA від майбутніх інвестицій
     З приведеної залежності випливає, що збільшення EVA у поточному
періоді може призвести до зниження вартості компанії. Це може відбутися з
декількох причин:
  Збільшення EVA у поточному періоді може бути пов’язане зі зростанням
    ризику, що відіб’ється в майбутній вартості капіталу (як власного, там і
    позикового). Таким чином, справжня вартість усіх майбутніх EVA може
    зменшуватися, навіть при зростанні EVA в одному з періодів.
                                                                           522
  Зростання даного показника в будь-якому періоді може бути викликане
       факторами, що матимуть негативні наслідки в довгостроковій перспективі.
       В якості прикладу можна привести зміну схеми оплати праці, знижуючу в
       решті решт винагороду, котру отримує частина співробітників. В
       короткостроковій перспективі дане рішення може викликати скорочення
       витрат та зростання прибутку, що буде відображено в зростанні показника
       EVA. Але в довгостроковій перспективі такий підхід може призвести до
       відтоку „талантів”, що послабить конкурентні позиції і призведе до
       зниження майбутньої EVA.
        Таким чином, підхід до побудови системи VBM на основі показника EVA
не повністю усуває недоліки та обмеження, що визначалися при розгляді
показника MVA. З цієї точки зору більш привабливим виглядають показники,
котрі враховують майбутні грошові потоки.
        Метод доданої вартості капіталу (SVA) оцінює приріст акціонерної
вартості капіталу. Цей приріст являється різницею між акціонерною вартістю
капіталу, створеною майбутніми інвестиціями, та акціонерною вартістю
капіталу, створеною минулими інвестиціями (у спрощеному вигляді –
балансовою вартістю акціонерного капіталу)

                          Акціонерна           Балансова
                       вартість капіталу,       вартість
               SVA = створена майбутніми    – акціонерного
                         інвестиціями           капіталу.

        Алгоритм розрахунку SVA включає чотири етапи, які наведені на рис.
7.5.
        При проведенні оцінки минулої діяльності на базі фінансової звітності
виявляються фактори ефективності управління та розраховуються вихідні
показники, необхідні для прогнозу чистого грошового потоку майбутньої
діяльності.
        В процесі прогнозування проводиться корегування показників з метою
виділення функціонуючих активів, прогноз статей балансу, оптимізація чистого
грошового потоку шляхом управління оподаткуванням, оцінка ефективності
                                                                                                                       523
інвестиційних проектів. Визначаються інвестиції в основний та оборотний
капітал, потреба в зовнішньому фінансуванні, внутрішній інвестиційний
потенціал компанії, структура капіталу з метою максимізації                                                  чистого
грошового потоку.

                                                   Корегування
                                                      статей
                                                    фінансової
                                                     звітності

                                         ОЦІНКА МИНУЛОЇ ДІЯЛЬНОСТІ


   Ставка                Період              Темп                  Рентабель          Залежність          Залежність
  оподатку-             прогнозу-          росту (g)                 ність            інвестицій          інвестицій
    вання                 вання                                     продаж            в ОФ від g          в ОК від g


                                    ПРОГНОЗУВАННЯ МАЙБУТНЬОЇ ДІЯЛЬНОСТІ
        Визначення                                        Облік                 ЧДВ від
      вартості витрат         Формування                                                             Потреба у
       на функціону-                                    корпора-               майбутньої
                               структури                                                            зовнішньому
       ючий власний                                      тивних                 основної
                                капіталу                                                            фінансуванні
         позиковий                                       ризиків               діяльності
          капітал

                               ОЦІНКА ВИТРАТ НА ФУНКЦІОНУЮЧИЙ КАПІТАЛ

                    Визначення                                                           Оцінка
                                                        Виявлення                     оптимальної
                    подовженної
                                                       точок зламу                     структури
                      вартості
                                                                                        капіталу

      ПРИВЕДЕНА ВАРТІСТЬ ЧИСТОГО ГРОШОВОГО ПОТОКУ ВІД МАЙБУТНЬОЇ ОСНОВНОЇ ДІЯЛЬНОСТІ
      ПРИВЕДЕНА ВАРТІСТЬ АКЦІОНЕРНОГО КАПІТАЛУ ПРОТЯГОМ ПРОГНОЗНОГО ПЕРІОДУ
      ДОДАНА ВАРТІСТЬ АКЦІОНЕРНОГО КАПІТАЛУ


                               Рис. 7.5 Алгоритм розрахунку SVA
       Середньозважена вартість капіталу передбачає:

  пошук, оцінку та мінімізацію зовнішніх і внутрішніх корпоративних
      ризиків,          що    включають           виявлення             потенційної          загрози         з     боку
      конкурентного середовища та оцінку впливу на вартість компанії зміни
      макроекономічних і конкурентних факторів;

  оцінку частки власного та позикового капіталу з урахуванням аналізу їх
      оптимальної структури;

  визначення вартості власного та залученого капіталу;
  виявлення факторів мінімізації WACC.
                                                                          524
     Оцінку подовженої вартості доцільно здійснювати за наступними
етапами, які запропоновані Т. Коуплендом , Т. Коллєром та Дж. Мурріном:
 1. Вибір підходящої методики;
 2. Визначення горизонту прогнозу;
 3. Оцінка вартісних параметрів і розрахунку подовженої вартості;
 4. Приведення подовженої вартості шляхом дисконтування.
     Етап 1: Вибір підходящої методики.
     Для оцінки подовженої вартості доцільно використовувати декілька
методів дисконтування грошового потоку:
  - довгостроковий прогноз;
  - за формулою безстроково зростаючого вільного грошового потоку;
  - за формулою факторів вартості;
  - метод економічного прибутку.
     Довгостроковий прогноз базується на співставленні прогнозу на 75 або
більше років. Такий тривалий період унеможливлює реальне застосування
цього методу. Оскільки такий довгостроковий           прогноз навряд чи буде
докладним, з рівною користю – і при цьому з меншими зусиллями – доцільно
застосувати дві формули, наведені нижче.
     Формула безстроково зростаючого вільного грошового потоку.
Основою даної формули є припущення, що вільний грошовий потік компанії
буде зростати постійними темпами в майбутньому періоді. Тобто подовжена
вартість визначається так:
                                               FCTT 1
                       Подовжена вартість =            , де
                                              WACC  g

FCFТ+1 – нормальний вільний грошовий потік в перший рік після завершення
прогнозного періоду;
WACC – середньозважені затрати на капітал;
g – очікувані темпи росту вільного грошового потоку            в безстроковій
перспективі.
                                                                          525
     Дана методика забезпечує практично такий же результат, як і
довгостроковий прогноз, коли передбачається, що вільний грошовий потік
компанії буде зростати однаковими темпами. Ця формула передбачає
алгебраїчне спрощення формули зростаючої безстрокової ренти. (Виведення
формули див. в Додатку А роботи Коупленда и Уотсона 1988р. Формула є
доцільною лише при умові, що g менше WACC.)
     В процесі застосування цієї формули легко допустити помилку. Дуже
важко правильно оцінити нормальний вільний грошовий потік разом з
прогнозованими темпами росту. Наприклад, якщо на майбутній період
передбачаються уповільнені темпи росту в порівнянні з прогнозним періодом
(як звичайно і буває), то частка чистого операційного прибутку (за
вирахуванням податків) - ЧП, який необхідно інвестувати для досягнення цього
росту, теж повинна бути менше на відповідну величину. Таким чином, в
майбутньому періоді більша частка кожної одиниці чистого операційного
прибутку (після оподаткування) перетворюється у вільний грошовий потік,
доступний для інвесторів. Без врахування цієї поправки подовжена вартість
може виявитися істотно заниженою. Пізніше буде наведено приклад, який
ілюструє можливі помилки у застосуванні даної формули.
     Формула факторів вартості. Третій метод дозволяє виразити формулу
безстроково зростаючого вільного грошового потоку через фактори вартості –
рентабельність інвестованого капіталу та темпи зростання:
                                          ЧП Т 1(1  g / Rінв . )
                   Подовжена вартість =                            , де
                                            WACC  g

ЧПТ+1 – нормальний рівень прибутку від основної діяльності за вирахуванням
скорегованих податків (ЧП) в перший рік після завершення прогнозного
періоду;
g – очікувані темпи росту ЧП в безстроковій перспективі;
Rінв. – очікувана рентабельність чистих нових інвестицій;
WACC – середньозважена вартість капіталу.
                                                                                         526
     Формула факторів вартості забезпечує той же результат, що і формула
безстроково зростаючого вільного грошового потоку, оскільки знаменники у
них однакові, а в чисельнику вільний грошовий потік виражений через ключові
фактори вартості. Співвідношення g/Rінв. є часткою чистого операційного
прибутку, який інвестується у додатковий капітал, або норм інвестування.
Таким чином, всі вирази у чисельнику – а саме, чистий операційний прибуток,
помножений на різницю одиниці та норми інвестування, - є не що інше як
вільний грошовий потік.
     Метод економічного прибутку. Згідно даного методу, подовжена
вартість втілює у собі зовсім не вартість компанії по закінченню визначеного
прогнозованого періоду, а приріст вартості інвестованого капіталу компанії у
кінці визначеного прогнозованого періоду.
     Сукупна вартість компанії в даному випадку розраховується наступним
чином:
                                                                          Приведена вартість
                                      Приведена вартість
              Інвестований                                                   прогнозного
                                         прогнозного
                капітал на                                                  економічного
                                        економічного
Вартість =       початку            +                    +                   прибутку по
                                      прибутку протягом
               прогнозного                                                   завершенню
                                         прогнозного
                 періоду                                                     прогнозного
                                           періоду
                                                                               періоду

     Хоча подовжена вартість економічного прибутку (останній доданок у
правій частині рівності) відрізняється від подовженої вартості дисконтованого
грошового потоку. Вартість компанії залишається однаковою за умови, якщо
прогнозуються одні і ті ж показники фінансової діяльності.
     Для розрахунку слід використовувати таку формулу подовженої вартості
економічного прибутку:
                 економічни й _ прибутокТ 1 ЧПТ 1 ( g / Rінв . )( Rінв .  WACC
          CV =                                                                   , де
                          WACC                   WACC (WACC  g )

економічний прибутокТ+1 – нормальний економічний прибуток в перший рік по
закінченню прогнозного періоду;
                                                                          527
ЧПТ+1 – нормальний рівень ЧП в перший рік по завершенню прогнозного
періоду;
g – очікувані темпи росту ЧП в безстроковій перспективі;
Rінв. – очікувана рентабельність чистих нових інвестицій;
WACC – середньозважена вартість капіталу.
     Ця формула говорить про те, що вартість економічного прибутку по
завершенню визначеного прогнозного періоду дорівнює приведеній вартості
економічного прибутку за перший рік по завершенню прогнозного періоду
плюс будь-який приріст економічного прибутку після цього року, який
створюється додатковим підвищенням рентабельності, що перевищує зростання
вартості   капітал. Якщо    очікувана   рентабельність інвестицій   дорівнює
середньозваженій вартості капіталу (тобто Rінв.=WACC), то другий додаток
правої частини рівності дорівнює нулю, а подовжена вартість економічного
прибутку дорівнює вартості економічного прибутку першого року, який
надходить необмежений час.
     До речі, подовжена вартість, розрахована за методом дисконтованого
грошового потоку, дорівнює сумі подовженої вартості економічного прибутку
та величини інвестованого капіталу на кінець визначеного прогнозного періоду.
     Етап 2: Вибір прогнозного періоду.
     Вибір горизонту прогнозу (тривалість прогнозного періоду) може
здійснювати непрямий вплив на вартість, якщо його супроводжує зміна
економічних передумов, які є основою подовженої вартості. Іноді аналітики
мимоволі змінюють сам прогноз результатів діяльності, коли вибирають інший
прогнозний горизонт. Так, багато прогнозистів виходять з того, що в
майбутньому періоді рентабельність нових інвестицій дорівнює вартості
капіталу, але перевищує їх протягом прогнозного періоду. Розширюючи
визначений горизонт прогнозу, вони тим самим подовжують період часу,
протягом якого очікується рентабельність нових інвестицій, яка перевищує
вартість капіталу. Таким чином, збільшення прогнозного періоду призводить до
                                                                            528
більш високої оцінки вартості, неминуче пов’язаної з подовженням строку
дії цього припущення про рентабельність.
     Етап 3: Оцінка параметрів.
     Для    оцінки   подовженої    вартості   необхідно   визначити   наступні
параметри: чистий прибуток від основної діяльності (за вирахуванням податків)
- ЧП, вільний грошовий потік (FCF), рентабельність нових інвестицій (Rінв.)
темпи зростання ЧП (g) та середньозважена вартість капіталу (WACC). Дуже
важливо ретельно і точно оцінити ці параметри, оскільки подовжена вартість
досить чутлива до них, особливо до показника темпу зростання.
     Чистий прибуток. Базовий рівень ЧП повинен відображати нормальну
величину прибутку компанії в середині її ділового циклу. У зв’язку з цим, дохід
повинен втілювати розвиток тенденцій до останнього року прогнозного
періоду, скоригованого на середину ділового циклу. Величина витрат на
основну діяльність повинна базуватись на стійкому рівні норми прибутку, а
величина податків – на довгострокових очікуваних податкових ставках.
     Вільний грошовий потік. В той час як ЧП звичайно визначається на
основі результатів останнього року прогнозу, рівень інвестицій перших років
навряд чи зможе слугувати доречним показником стійкого обсягу інвестицій,
необхідного для зростання у майбутньому періоді. Необхідно ретельно
проаналізувати, який обсяг інвестицій потрібний для підтримки прогнозних
темпів зростання. Зазвичай, на майбутній період прогнозується повільний темп
зростання порівняно з власне прогнозним періодом, тому і обсяг інвестицій у
майбутньому періоді повинен складати пропорційно меншу частку ЧП. В
подальшому цей принцип буде проілюстровано.
     Очікувана рентабельність нових інвестицій повинна відповідати
умовам конкуренції. Згідно економічної теорії, конкуренція у кінцевому
випадку усуває аномальні рівні доходності. Тому для більшості компаній
прийнятим є: Rінв.=WACC . Якщо, за передбаченими очікуваннями, компанія
спроможна продовжувати своє зростання та планує зберігати конкурентні
                                                                                   529
переваги, можливе використання значення Rінв., яке дорівнює прогнозній
рентабельності інвестицій компанії протягом визначеного прогнозного періоду.
     Темпи зростання. Лише небагато компаній здатні зростати протягом
достатньо довгого періоду часу швидше, ніж економіка в цілому. Імовірно,
найкращий показник у даному випадку – очікувані темпи зростання попиту на
продукцію галузі з урахуванням темпу інфляції. Для того, щоб зрозуміти, яким
чином темпи зростання впливають на оцінку вартості, необхідний аналіз
чутливості.
     WACC.        В   оцінці     середньозваженої       вартості   капіталу   повинні
поєднуватися стійка структура капіталу и показник підприємницького ризику,
який відповідає очікуваним галузевим умовам.
     Етап 4: Дисконтування подовженої вартості до приведеної.
     Подовжена вартість - це вартість на кінець прогнозного періоду. Її слід
перевести в приведену подовжену вартість, дисконтуванням першої за
середньозваженою вартістю капіталу, перш ніж її можна буде додавати до
приведеної вартості визначеного вільного грошового потоку.
     Метод доходності інвестицій на основі потоку грошових коштів.
Показник CFROI (Cash Flow Return on Investment), який використовується в
однойменній моделі оцінки вартості компанії, в спрощеному вигляді нагадує
показник IRR (рис.1). Серед основних „провідників” CFROI визначаються
HOLT Value Associates. Для розрахунку необхідно знати елементи валового
грошового потоку GCF, який генерується протягом Т років початковими
валовими      інвестиціями     GI,   і   ліквідаційну   вартість   SV   (у    прикладі
використовується позначення Non DepAss); у вихідних даних враховується
інфляція. На відміну від, SVA, EVA та CVA, показник CFROI вимірює
відносний, а не абсолютний дохід компанії по існуючих інвестиціях.
                                                                         530
                           Валові грошові потоки (GCF)


Активи, що не

амортизуються



                                Строк служби активів (Т)
           Валові інвестиції

             Рис. 7.6. Ілюстрація ідеї розрахунку показника CFROI
     Необхідні показники розраховуються за формулами:
       GCF= ЧП + Амортизація основних активів + Амортизація інших
                нематеріальних активів + Інші негрошові витрати;
SV= Поточні активи – Поточні зобов’язання + Вартість землі + Інші активи, що
                                не амортизуються.
      GI= Сукупні активи - Поточні зобов’язання + Накопичена амортизація +
                             Поправка на інфляцію.
     Такі розрахунки дозволяють краще відобразити сукупну вартість
інвестицій без відношення до їх віку. Економічний термін служби активів
(число періодів Т) є корисним строком служби активів, що не амортизуються.
Це можна виразити так:
                                                I
                           T=
                                Амортизаці я _ основних _ активів

     Комбінація розрахованих значень CFROI з урахуванням статистичних
даних про приведення CFROI (зростання, насичення, спад), передбаченого
темпу зростання та інших параметрів протягом економічного життєвого циклу
фірми використовується для побудови прогнозних оцінок грошового потоку.
Далі при необхідності грошової оцінки компанії застосовується модель DCF, в
якій чистий грошовий потік розділений на генерований існуючими та
майбутніми активами.
                                                                          531
      Щоб вартість зростала, фірма повинна підвищувати спред між CFROI
та реальною вартістю компании. До цього правила існує уточнення. Частково,
запропонований К.Стьюартом алгоритм виявлення створення/руйнування
вартості капіталу в системі QUEST включає розрахунок спреда CFROI
(SPREADCFROI), тобто різниці CFROI та вартості капіталу, зростання спреда
(SPREADgrowth), визначеного як різниця між темпом зростання реального
капіталу та стійкою швидкістю зростання, а також величини надлишкового
зростання (EXCESSgrowth). Зростання вище рівня, досягнутого (збалансованого)
від внутрішніх грошових потоків, потребує додаткового капіталу та призводить
до підвищення заборгованості або додаткової емісії акцій. Надлишкове стрімке
зростання (надлишок зростання), як показують емпіричні дослідження,
найчастіше приводить до зменшення потенціалу створення вартості (VCS –
Value Creation Score) у вигляді:
               VCS= SPREADCFROI* SPREADgrowth- EXCESSgrowth.
      VCS компанії оцінюється високо, якщо вона має збалансовану зростаючу
базу капіталу та значну величину CFROI. Навпаки, компанія має від’ємний
потенціал при зростаючій базі капіталу, але CFROI меншому вартості капіталу.
Можливі різні поєднання вказаних трьох показників, яким відповідає
визначений знак та величина VCS.
      Cash Value Added (CVA). Часто даний показник також називається
Residual Cash Flow (RCF). Останнім часом все більше спеціалістів віддають
перевагу саме даному критерію створення вартості, так як:
      -     в якості віддачі від інвестиційного капіталу використовується
            потоковий показник – грошові потоки (cash flows);
      -     в явному виді, на відміну від показника CFROI, враховуються
            витрати на залучення та обслуговування капіталу із різних джерел,
            тобто середньозважена ціна капіталу.
      В основі даного показника лежить концепція остаточного доходу (residual
income) та формула його розрахунку має такий вигляд:
                           RCF=AOCF-WACC*TA, де
                                                                         532
AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорегований операційний
грошовий потік;
WACC – середньозважена ціна капіталу;
TA – сумарні скореговані активи.
     Корегування, які вносяться при розрахунку вказаних величин, аналогічні
тим, що розглядалися при визначенні EVA.
     В силу того, що кожний розглянутий показник має свої обмеження та
недоліки, а також, тому що сфера вартісних показників - відносно нова галузь
знань, деякі автори пропонують комбіноване використання деяких показників
при оцінці процесу створення вартості. Такий підхід не буде оптимальним, так
як ефективність системи VBM може бути досягнута лише при підпорядкуванні
всіх вагомих управлінських рішень єдиній меті, що передбачає існування
єдиного критерію, на основі якого створюється й оцінка ефективності, й
система мотивації. Тому в кожному випадку менеджмент підприємства повинен
вибирати відповідний вартісний показник, виходячи з міркувань оперативності,
вигід і витрат, пов’язаних з отриманням інформації, необхідної для його
розрахунку.

								
To top