PROCJENA VRIJEDNOSTI PODUZECA IP OSLOVNIH REZULTATA by 7603kpW

VIEWS: 0 PAGES: 41

									PROCJENA VRIJEDNOSTI
PODUZEĆA I POSLOVNIH
REZULTATA
EVA kao mjera poslovnog uspjeha


                          mr. sc. Nikola Cvjetković
Koncepti vrijednosti

    Vrijednost poduzeća može se određivati na više
     načina pa trebamo razlikovati nekoliko temeljnih
     koncepata vrijednosti:
1.   Knjigovodstvena vrijednost
2.   Likvidacijska vrijednost
3.   Tržišna vrijednost
4.   Ekonomska vrijednost
Ekonomska vrijednost
 Međuovisnost rizika i profitabilnosti
 Buduća    struja čistih novčanih tokova svodi se putem
  oportunitetnog troška ulaganja novca (diskontne stope) na
  sadašnju vrijednost. Zbog toga se ekonomska vrijednost bilo
  kojeg dobra može definirati kao:
Sadašnja vrijednost iznosa novčanih tokova koje ono generira kroz
                                budućnost
 Odnosno inverzno kao

    Iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u
   sadašnjosti kao zamjenu za očekivane buduće novčane tokove.
Potraga za mjerom
     Odabir mjere poslovnog rezultata
    Za praćenje rezultata poslovanja potrebna je mjera
     koja će zadovoljiti tri uvjeta:
1.   Mjera potiče stvaranje dioničarskog bogatstva (u
     korelaciji je sa mjerenjem ekonomske vrijednosti)
2.   Može se računati na razini divizija čime se daje uvid u
     poslovanje operativnih menadžera
3.   Odražava mjeru toka, ne udjela ili trenutnu mjeru, čime
     se omogućuje praćenje ostvarenih rezultata kroz
     određene vremenske periode
Usporedba mjera

    Razlikujemo pet osnovnih tipova mjera:
1.    Tradicionalne mjere dohotka (TI – Traditional
      Income)
2.    Mjere novčanog toka (CF – Cash Flow)
3.    Mjere rezidualnog dohotka (RI – Residual Income)
4.    Komponente rezidualnog dohotka (RIC – Residual
      Income Component)
5.    Tržišne mjere (MB – Market Based)
Karakteristike mjera




                                                                                               ko r i š d i vi zi j e




                                                                                                                                                                      vr i j e
                                               U kl j u d u g a




                                                                      U kl j u l a vn i ce




                                                                                                                                                Kori laciju
                                                                                                                           i zr a č
                                                                                                   Mo g n a r a z i




                                                                                                                                                                    U kl j u
                                                                                                                                                                    dnos ticija
                   Tip m




                                                                                                       tenja




                                                                                                                                                                     i n ve
                                                                                                                              Teži anja
                                                                              g
                                                       ču j e




                                                                              ču j e




                                                                                                                                                   inf
                                                                                                                                                    g i ra n
                                   $ ili
     Mj e r




                                                                                                          u ćn o


                                                                                                                                unav




                                                                                                                                                                             ču j e ći h
                                                                                                                                                                             t bud
                                                                                                                                                                             s
                                                                                                                                  na
                     j e re




                                    %




                                                              troša




                                                                                     troša
       a




                                                                                                                                                             o za
                                                                                                                   st




                                                                                                                                                                                   u
                                                             k




                                                                                           k



                                                                                                                      ni
          EVA              RI              $               DA                      DA                         DA                      Srednje        Moguće                      NE
              Ep           RI              $               DA                      DA                         DA                       Lako                NE                    NE
          CVA          RI/CF               $               DA                      DA                         DA                Srednje/Lako       Obično ne                     NE
         EBIT         RIC/TI               $               NE                      NE                         DA                       Lako                NE                    NE
      EBITDA         RIC/CF                $               NE                      NE                         DA                       Lako                NE                    NE
       NOPAT               RIC             $               NE                      NE                         DA                       Lako                NE                    NE
        RONA               RIC             %               NE                      NE                         DA                       Lako        Obično ne                     NE
          TSR              MB              %                  *                       *                       NE                       Lako                NE                    DA
         MVA               MB              $                  *                       *                       NE                       Lako                NE                    DA
              Er           MB              $               DA                      DA                         NE               Srednje/Teško               NE                    DA
          FGV              MB              $                  *                       *                       NE                       Lako                NE                    DA
         CFO               CF              $               NE                      NE                         DA                       Lako                NE                    NE
          FCF              CF              $               NE                      NE                         DA                       Lako                NE                    NE
       CFROI               CF              %               NE                      NE                         DA                      Teško                DA                    NE
              NI              TI           $               DA                      NE                         DA                       Lako                NE                    NE
          EPS                 TI           $               DA                      NE                         NE                       Lako                NE                    NE
Tradicionalne mjere dohotka

    Najpoznatije mjere tradicionalnog dohotka:
1.    Neto dobit (NI – Net Income)
2.    Zarada prije kamata i poreza (EBIT – Earnings
      Before Interest an Taxes)
3.    Zarada po dionici (EPS – Earnings Per Share)
Nedostaci tradicionalnih mjera

   Oslanjaju se na vrijednosti iz proteklih razdoblja
   Vrijednosti su izvedene iz knjigovodstvenih podataka
    koje      su   zabilježeni     na    osnovu   različitih
    knjigovodstvenih standarda, a standardi su više
    prilagođeni za kontroliranje nego za procjenu
    ostvarenih rezultata ili vrijednosti
   Ne oslanjaju se na mjerenje rizika i buduće kapitalne
    investicije
   Ne uzimaju u obzir trošak vlastitog kapitala
   Ne uzimaju u obzir vremensku vrijednost novca
Mjere novčanog toka

    Najpoznatije mjere novčanog toka:
1.    Slobodni novčani tok (FCF – Free Cash Flow)
2.    Novčani tok operativnog poslovanja (CFO – Cash
      From Operations)
3.    Novčani tok povrata na investiciju (CFROI – Cash
      Flow Return On Investment)
4.    Novčana dodana vrijednost (CVA – Cash Value
      Added) – kombinirana mjera
Pristup diskontiranog novčanog toka (DCF)

      Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti
      Procjenjuje se očekivani budući cash flow
      Cash flow se diskontira sa stopom koja odražava procijenjeni
       rizik njegovog ostvarenja
                                    t n
                                         CFt
                    Vrijednost  
                                 t  0 (1  r )
                                                t



        CFt – očekivani cash flow u razdoblju t
        N – ekonomski život imovine ili investicije
        r – oportunitetni trošak kapitala
Diskontirani novčani tok poduzeća
     Ukupna vrijednost poduzeća dobije se kao:
                      T
                            FCFt            TVT
           TEV 0                    
                   t 1 (1  rWACC) t
                                        (1  rWACC) T

      FCFt – slobodni novčani tok u razdoblju t
      TVT – trajna vrijednost (izračunata u periodu T)
      rWACC – prosječni ponderirani trošak kapitala

     Vrijednost vlastitog kapitala dobije se kao:
      TEV0 – Vrijednost duga – Vrijednost povlaštenih dionica – itd.
Slobodni novčani tok

     Slobodni novčani tok je iznos novca kojeg poduzeće
      može distribuirati svim ulagačima (kreditorima,
      vlasnicima povlaštenih udjela, vlasnicima običnih
      udjela)
     Kako bi vrednovali poduzeće moramo pronaći
      novčani tok kojeg je ono sposobno kontinuirano
      producirati kroz duži vremenski period. Time se fokus
      stavlja na generiranje novčanog toka iz operativnog
      poslovanja
Izračun slobodnog novčanog toka
 Prodaja (prihodi)
 – Troškovi
 = EBIT
 – Porezi na EBIT
 + Povećanje u odgođenim porezima i obvezama za poreze
 = NOPLAT (operativni profit)
 + Amortizacija
 – Povećanje operativnog radnog kapitala
 – Povećanje ostale operativne imovine (minus ostale operativne obveze)
 – Ulaganje u zemljište, tvornice i opremu (CAPEX)
 – Ulaganje u goodwill
 = Slobodni novčani tok (FCF)
Predviđanje FCF
     Vrijednost poduzeća je diskontirana vrijednost budućih
      novčanih tokova pa se FCF mora predviđati
     Predviđanje se najčešće radi procjenom prodaje ili rasta
      prodaje u sljedećih 5 do 15 godina
       Za prvih 5 godina poželjno je napraviti predviđene račune
         dobiti i gubitka te bilance
       Za ostalo razdoblje dovoljno je procijeniti glavne
         komponente FCF-a
     Ostale se stavke obično procjenjuju koristeći povijesne odnose
      prema prodaji (udio troškova kao jedna od najbitnijih stavki)
     Novčani tok van horizonta predviđanja računa se pomoću
      Trajne vrijednosti
Trajna vrijednost
     Pojedinačna procjena vrši se samo za određeni broj godina u
      budućnosti
     Ne znači da će poduzeće prestati postojati nakon zadnje
      godine procjene
     Kako bi se uračunala vrijednost nakon zadnje godine procjene
      uključujemo trajnu vrijednost kao posljednju komponentu
      predviđanja slobodnog novčanog toka
     Najčešće se izračun vrši putem Gordonovog modela rasta
                      FCFT (1  g )    FCFT 1
                TVT                
                       rWACC - g      rWACC - g
Sažetak mjera novčanog toka

   Izdvojili smo FCF i vrednovanje poduzeća pomoću FCF-a kao
    najkorišteniju i najjednostavniju mjeru novčanog toka
   FCF zadovoljava sva tri postavljena uvjeta
   Problem FCF-a je u tome što je više orijentiran na određivanje
    vrijednosti poduzeća nego na praćenje njegovog operativnog
    rezultata
   Poboljšanje FCF-a u kratkom roku može negativno utjecati na
    ukupnu vrijednost poduzeća
   Skupina mjera koje zadovoljavaju sve uvjete, a koje u svakom
    promatranom razdoblju imaju direktnu vezu prema ukupnoj
    vrijednosti poduzeća su mjere rezidualnog dohotka
Mjere rezidualnog dohotka

    Najpoznatije mjere rezidualnog dohotka:
1.    Ekonomski profit(Ep – Economic profit)
2.    Dodana ekonomska vrijednost (EVA™ –
      Economic Value Added)
Pristup rezidualnog dohotka

     Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske
      vrijednosti
     Od NOPLAT-a se oduzimaju ukupni troškovi uloženih
      sredstava
     Pristup orijentiran na budućnost jednako kao FCF
     Vrijednost glavnice poduzeća = Uloženi kapital +
      sadašnja vrijednost svih budućih ekonomskih profita
Pristup rezidualnog dohotka

    Vrijednost glavnice poduzeća računa se prema formuli
      Vrijednost glavnice 
       Uloženi kapital
        t n
                   EPt
      
        t  0 (1  WACC)
                         t


        EP 1 ( NOPLATn 1 )(g / RONA)(RONA  WACC ) 
         n
        WACC 
                         WACC (WACC  g )
                                                          
                                                       1 /(1  WACC ) n
                                                                          
                                                     

    Prema tome vrijednost glavnice jednaka je uloženom
     kapitalu plus kapitalizirana vrijednost tekućeg Ep plus
     kapitalizirana vrijednost očekivanog poboljšanja Ep
Izračun ekonomskog profita
 Prodaja (prihodi)
 – Troškovi
 = EBIT
 – Porezi na EBIT
 + Povećanje u odgođenim porezima i obvezama za poreze
 = NOPLAT (operativni profit)
 – Kapitalni izdaci (uloženi kapital x trošak kapitala)
 = Ekonomski profit
Predviđanje ekonomskog profita

     Predviđanje se radi po jednakim pretpostavkama kao i kod
      FCF
     Nakon pojedinačnih procjena potrebno je isto izračunati trajnu
      vrijednost
                      EPT 1 ( NOPLAT T 1 )( g / RONA )( RONA  rWACC )
              TVT          
                      rWACC               rWACC (rWACC  g )

      Ekonomski profit T + 1 = normalizirani ekonomski profit u prvoj godini
      nakon perioda predviđanja
      NOPLATT + 1 = normalizirani NOPLAT u prvoj godini nakon perioda
      predviđanja
      g = očekivani konstantni rast NOPLAT-a
      ROIC = očekivana stopa povrata na neto nove investicije
      rWACC = prosječni ponderirani trošak kapitala
Razlika rezidualnog dohotka, ekonomskog
profita i EVA mjere
   Napretkom teorija vezanih uz tržišta kapitala danas se trošak
    vlastitog kapitala može puno točnije procijeniti nego što je to bilo
    moguće prilikom postavljanja teorije rezidualnog dohotka
   Rezidualni dohodak računa se direktno iz računovodstvenih
    izvještaja dok se kod ekonomskog profita i EVA smatra kako opće
    prihvaćena računovodstvena pravila mogu iskriviti dojam o
    rezultatu    poslovanja     te    stoga      raznim    korekcijama
    računovodstvenih izvještaja nastoje ispraviti ovaj nedostatak
   Sustav nagrađivanja daleko je unaprijeđen kako bi se bonusi
    menadžmentu što više uskladili s rezultatima poslovanja
   EVA je kao trademark zaštićena od Stern, Stewart & Co koji
    zastupaju točno određene korekcije računovodstvenih izvještaja
    kako bi se došlo do EVA
   Općenito, danas se za svaku korigiranu mjeru rezidualnog
    dohotka uvriježio naziv EVA
Moguće korekcije računovodstvenih izvještaja

   Računovodstveno tretiranje uspješnih i neuspješnih pothvata
   Tretiranje troškova istraživanja i razvoja
   Odgođeni porezi
   Rezervacije za garancije i problematična potraživanja
   LIFO rezerve
   Amortizacija
   Goodwill
   Operativni lizing
   Troškovi restrukturiranja
   Računovodstveno tretiranje kapitalnih izdataka
Komponente rezidualnog dohotka

    Mjere rezidualnog dohotka (Ep ili EVA) u jednakim uvjetima
     korištenja moraju dati jednaku vrijednost poduzeća kao i
     FCF pristup
    Ono što ih razlikuje je mogućnost dekomponiranja kako bi
     se povukla direktna linija sa operativnim rezultatom
     poduzeća
    Najpoznatije komponente rezidualnog dohotka:
1.    EBIT
2.    NOPLAT
3.    Povrat na neto imovinu (RONA – Return On Net Assets) – često
      se koristi i naziv ROIC – Return On Invested Capital
    Komponente rezidualnog dohotka često se nazivaju value
     drivers odnosno pokretači vrijednosti
Struktura bilance
                           AKTIVA                    PASIVA




                                               Kratkoročne obveze
                     Kratkotrajna imovina
   Uloženi kapital
   (Neto imovina)




                                               Dugoročne obveze




                                                                          Tekući rezultat
                                                                            (NOPLAT)
                     Dugotrajna imovina
                                                  Tekuća dobit


                                            Temeljni kapital i zadržana
                                                       dobit
Upravljanje vrijednošću
          Upravljanje                                                        Upravljanje ciklusom
    ciklusom radnog           AKTIVA                    PASIVA               radnog kapitala
 kapitala (smanjenje                                                         (produljenje odgode
zaliha, potraživanja)                                                        plaćanja)



                                                  Kratkoročne obveze
                        Kratkotrajna imovina

 Upravljanje fiksnom
           imovinom



                                                                             Upravljanje
                                                  Dugoročne obveze           operativnim
                                                                             rezultatom



                        Dugotrajna imovina
                                                     Tekuća dobit


                                               Temeljni kapital i zadržana
                                                          dobit
Value drivers
 EVA = (ROIC – WACC) * Uloženi Kapital
                                                                 A   Tr. Prodane robe/
                                                                           Prihod
                                                                            60%

                                                100% - (A+B+C)
                                                                 B       Operativni
                                             EBIT/Prihod
                                                                      troškovi/Prihod
                                                10%
                                                                           26%

                     NOPLAT/Prihod
                         7%                      X               C     Amortizacija/
                                                                         Prihod
                                           Novčani porez na
                                                                          4%
                                                EBIT
                                               (1-0,3)
         ROIC
         14%               X                                     D   Op. radni kapital/
                                                                          Prihod
                                                                           15%

                          100% / (D+E+F)

                     Prihod/Uloženi                              E   Fiksna imovina/
                                                                         Prihod
                         kapital
                                                                          25%
                           2



                                                                 F    Ostala imovina/
                                                                          Prihod
                                                                           10%
Tržišne mjere

    Najpoznatije tržišne mjere:
1.    Ukupni dioničarski prinos (TSR – Total
      Shareholder Return)
2.    Dodana tržišna vrijednost (MVA – Market
      Value Added)
3.    Prinos veći od očekivanog (Er – Excess
      Return)
4.    Vrijednost budućeg rasta (FGV – Future
      Growth Value)
Značaj tržišnih mjera

 Odražavaju očekivanja tržišta
 Trebale bi reflektirati poteze managementa

 Mjera potiče stvaranje dioničarskog bogatstva
MVA

MVA = tržišna vrijednost – uloženi kapital

                                MVA




       Tržišna vrijednost
                                 Uloženi kapital
MVA
   Cilj poduzeća je povećanje MVA, a ne ukupne
    vrijednosti poduzeća (ulaganje kapitala koji ne nosi
    dovoljan povrat će povećati vrijednost poduzeća, ali
    ne MVA)
   Nedostaci MVA
       Ne uzima u obzir oportunitetni trošak kapitala
       Ne uzima u obzir isplate dividendi dioničarima
       “Snapshot” mjera
Povezivanje Excess return, MVA i EVA

   Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + sadašnja
    vrijednost svih budućih EVA
   Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + kapitalizirana
    vrijednost tekuće EVA-e + kapitalizirana vrijednost
    očekivanog EVA poboljšanja (FGV)
   Excess return = kapitalizirana buduća vrijednost veće
    tekuće EVA od očekivane + kapitalizirana buduća
    vrijednost većeg od očekivanog budućeg EVA
    poboljšanja (veći FGV od očekivanog)
Tržišne procjene
   Procjene vrijednosti poduzeća na tržištu ovise o
    čitavom nizu faktora
   Očekivanja gospodarskog rasta (lokalnog i svjetskog)
   Očekivanja budućih poslovnih rezultata pojedinačnih
    poduzeća (u korelaciji s gornjom stavkom)
   Stabilnost financijskog tržišta
   Ponuda i potražnja za vrijednosnim papirima
       različita očekivanja kupaca i prodavača
       potreba za likvidnošću prodavača
Mogućnosti za stvaranje vrijednosti

   Povećanjem povrata na postojeći kapital (RONA)
   Profitabilnim rastom
   Dezinvestiranjem u slučaju aktivnosti koje ruše
    vrijednost
   Duljim razdobljem za koje se očekuje zarađivanje
    RONA veće od WACC
   Smanjenjem troška kapitala
EVA i stvaranje vrijednosti
Komponente cjelokupnog EVA izračuna

   Analiza povijesnih podataka
   Izračun EVA iz povijesnih podataka
   Određivanje razdoblja konkurentske prednosti
    (CAP)
   Projekcija buduće EVA
   Izračun troška kapitala
Projekcija buduće EVA
    Buduća EVA u kratkoročnom periodu
    Rezidualna EVA
     Vrijednost 
      Uloženi kapital
       t n
                 EVA t
     
       t  0 (1  WACC)
                        t


       EVAn 1 ( NOPLATn 1 )(g / RONA)(RONA  WACC ) 
     
       WACC   
                          WACC (WACC  g )               
                                                        1 /(1  WACC ) n   
                                                      

    Procjena rasta (prihodi)
    Procjena pokazatelja efikasnosti (ROIC komponente)
Vrijednost poslovne jedinice
   Veličina tržišta
   Udio na tržištu     Prihodi
   Prodajni miks


  Prodajna cijena
Razina zaposlenosti    Operativna marža     Novčani profit
   Visina plaća



   Struktura poreza    Porezi
                                                              Operativni       Vrijednost
                                                              novčani tok   poslovne jedinice
        Zalihe
     Potraživanja      Radni kapital         Ulaganja
       Obveze
                                             potrebna
                                                za
   Život postrojenja                        održavanje
      Održavanje       Kapitalna ulaganja   poslovanja
   Razina operacija


   Trošak glavnice
    Trošak duga        Trošak kapitala      Diskontna stopa
       Poluga
Vrijednosna mapa

 Vrijednost

                                 C

                                                   D
                  B
                                                             Poduzeće
                                      Poslovna jedinica
                                      koja uništava
                                      vrijednost          Ukupna ekonomska vrijednost
                  Poslovna jedinica
              A      koja stvara
                      vrijednost

                                                          Uloženi kapital
Zaključak
 Pitanja
     i
Odgovori

  Pitajte e-mailom:
                  ncvjetkovic@awt.hr

								
To top