Docstoc

The TPH Manifesto

Document Sample
The TPH Manifesto Powered By Docstoc
					                                                     



                                                     
                                                     


                                                     
 

       E&P Investing
            The TPH Manifesto                        

“Perhaps the sentiments contained in the following pages, are not yet sufficiently fashionable to procure
them general favor; a long habit of not thinking a thing wrong, gives it a superficial appearance of being
right, and raises at first a formidable outcry in defense of custom. But tumult soon subsides. Time makes
more converts than reason.” 

                                                                         Thomas Paine, Common Sense 


                                                     
                                         David Heikkinen 
                                            Brian Lively 
                                          Jessica Chipman 
                                          Brad Pattarozzi 
                                                     

                                             January 2011 
                                                     
                                                     
                                                     
              **IMPORTANT DISCLOSURES BEGIN ON PAGE 29 OF THIS REPORT**
                                                     


                                                                                                      
                                                 

                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
                           
        [This page intentionally left blank] 




2    
                                                                                                                                                                                   

                                                                             
                                                                   Table of Contents 
 
The Thesis .................................................................................................................................................................... 4 

2011 Outlook .............................................................................................................................................................. 7 

                .
A Little History ........................................................................................................................................................ 10 

             Pre‐1999 ...................................................................................................................................................... 10 

             1997‐2000:  The Return Years ........................................................................................................... 10 

                                       .
             2001‐2007:  Grow Baby Grow ........................................................................................................... 11 

             2008‐2010:  Too Much Gas .................................................................................................................. 12 

Analysis Methodology .......................................................................................................................................... 13 

             Four Key Metrics ...................................................................................................................................... 13 

             Testing the Thesis:  Return on Capital Employed (ROCE) ..................................................... 14 

             Testing the Thesis:  Change in Cash Margin ................................................................................. 14 

             Testing the Thesis:  Production Growth per Debt‐Adjusted Share .................................... 15 

             Testing the Thesis:  The Value Creation Index (PV/I) ............................................................. 15 

             Testing the Thesis:  Putting It All Together .................................................................................. 19 

What About NAV? ................................................................................................................................................... 22 

Conclusion ................................................................................................................................................................. 23 

Appendix:  How the Numbers Shake Out ..................................................................................................... 24 

                                                     .
             Pick Your Poison:  Change in Cash Margin ................................................................................... 24 

             Pick Your Poison:  PV/I ......................................................................................................................... 25 

             Pick Your Poison:  ROCE ....................................................................................................................... 26 

                                                                         .
             Pick Your Poison:  Production Growth per Debt‐Adjusted Share ...................................... 27 

Disclosures ................................................................................................................................................................ 29 

 
 

 




                                                                                                                                                                              3
                                                                                                                              

TPH E&P Manifesto – The Thesis 
 
                                                               
“In the following pages I offer nothing more than simple facts, plain arguments, and common sense; and have no 
other preliminaries to settle with the reader, than that he will divest himself of prejudice and prepossession, and 
suffer his reason and his feelings to determine for themselves; that he will put on, or rather that he will not put 
off, the true character of a man, and generously enlarge his views beyond the present day.”    
                                                                                                           ­­­Thomas Paine 
 
Collectively, we changed the upstream business, all of us – investors, company management teams, and sell‐
side analysts.  We encouraged and paid more for growth, and subsequently, capitalism worked.  Lots of smart 
people went in search of natural gas (now oil), applied technology, sought and received capital and ultimately, 
discovered a tremendous resource (natural gas and now potentially oil) that could and should transform the 
energy policy of the United States.  Be proud of this accomplishment, but also realize that we have gone too 
far…the  business  continues  to  consume  too  much  capital  and  many  times  destroys  value  in  the  pursuit  of 
growth,  capturing  acreage,  and  most  recently,  chasing  oil.    We  recommend  focusing  on  capital  efficiency 
(PV/I),  return  on  capital,  and  margins.    Growth  needs  to  be  the  outcome  of  efficient  capital  allocation  as 
opposed to the target.  As investors and managers shift their focus to capital efficiency, the E&P business will 
become more sustainable and "investable." 
 
To pick the best E&P investments, we identified a combination of four metrics that highlight companies that 
generate a differentiated return on investment regardless of leverage to oil or natural gas.  These companies 
have  consistently  been,  and  should  continue  to  be,  the  best  performing  stocks.    Our  analysis  necessitates 
changing  our  stock  ratings  methodology  to  reward  companies  that  rank  highly  on  the  combination  of  our 
Value Creation Index (PV/I), return on capital employed, improving cash margins, and production growth per 
debt‐adjusted share.  The companies that rank highly on the combination of these metrics outperform those 
companies that rank poorly (top half outperforms the bottom half).  We will delve deeper into each of these 
measures and why we chose them later.   
 
We continue to set our target prices on Net Asset Value (NAV) and NAV creation remains our core stock price 
valuation  method,  but  we  realize  we  cannot  solely  use  NAV  in  a  vacuum  as  it  does  not  always  accurately 
capture  a  company’s  ability  to  create  the  most  value  per  dollar  invested  and  generate  the  best  returns 
possible.  Some stocks trade at significant discounts to our NAVs, which are based on $6 gas price.  In today's 
$4‐5 gas world, some of those companies are destroying value with their investment decisions (PV/I < 1 and 
ROCE < WACC)….our new methodology rewards and rates those companies that create more value and will 
not  solely  reward  those  that  trade  at  a  significant  discount  to  NAV.    To  be  a  Buy‐rated  stock,  the  company 
must rank highly on our defined metrics, be improving, and/or be relatively cheap.  In general, the top half‐
ranked of our coverage list will be Buys and Accumulates and the bottom half of the list will be Accumulates 
and Holds. 
 
Ratings Changes: 
 

     •   Upgrades (2) – CXO and WLL to Accumulate from Hold.  
      

     •   Downgrades  (10)  –  BEXP,  BRY  to  Accumulate  from  Buy;  MEG‐T,  PXD,  SWN  to  Hold  from 
         Accumulate; HK to Hold from Buy; AREX, GMXR, ROSE, SGY to Trim from Hold.   




4    
                                                                                                                                    
Ratings Summary: 
     

        •     Buys (10) – APC, CRZO, DVN, FST, NBL, OXY, PXP, QEP, STP‐T, XCO. 
         

        •     Accumulates (18) – APA, BEXP, BRY, CHK, CIE, CLR, COG, CXO, GDP, NFX, OAS, REXX, RRC, SD, SM, 
              UPL, WLL, XEC. 
 

        •     Holds (6) – CVE‐T, EOG, HK, MEG‐T, PXD, SWN. 
 

        •     Trims (4) – AREX, GMXR, ROSE, SGY. 
 
We  believe  the  market  is  becoming more  efficient  and  has  rewarded  those  companies  that  create  the  most 
value.    Last  year,  the  market  seemed  to  differentiate  and  reward  the  value  creators…those  stocks  tend  to 
trade near or above our NAVs and have higher multiples than peers.  The rise in crude oil prices, combined 
with the fall in natural gas prices, led (and leads) to oily stocks outperforming gassy stocks.  Oily stocks now 
tend to have better cash margins, better PV/I, and better ROCE.   
 
Interestingly,  a  few  companies  have  recently  cut  their  growth  targets  and  their  stocks  have  subsequently 
underperformed, leading management teams to believe investors "want them to grow more.”  We disagree.  
We believe the stock underperformance was a reasonable reaction to inefficient capital allocation (evidenced 
by  increases  in  capex  relative  to  production).    There  had  been  a  clear  deviation  between  the  story  the 
companies had been telling (and thus investor expectations) and reality as cash flow and ROCE declined with 
gas prices and PV/I declined with rising F&D costs (amplified by the pursuit of oily growth). 
 
Our analysis is designed to show the link between operational and financial company performance measures 
and E&P stock performance.   We found that the drivers for the business historically depended upon the cycle, 
but  several  key  metrics  drove  the  best  performing  stocks  and  are  a  powerful  predictor  of  stocks  that 
outperform  and  underperform.    As  management  teams  made  decisions  to  improve  those  metrics,  their 
companies created the most net asset value and those companies were (and are) the best performing stocks.     
 
Key metrics for top tier E&P stock performance: 
 
        1.    A  company must  make  money  (positive  net  income and  cash  margin)  at current  commodity  prices 
              regardless of product mix.  
 
        2.    E&P  is  still  a  price  taking  business,  so  companies  and  investors  must  focus  on  costs  and  cash  flow 
              margins.  Stocks have moved as performance improves or deteriorates.  
 
        3.    Invest  in  highest  return  projects  (PV/I1  translates  better  than  ROCE  to  field  operations  and  stock 
              performance). 
 
    4. Production and reserve growth (on a debt adjusted basis) is the outcome, not the target.   
 
Our thesis is that in a flattish gas and oil price environment, improving cash margins, investing in high PV/I 
projects,  and  ‘smart’  production  growth  =  better  stock  performance.    We  believe  companies  that  generate 
high returns can plowback capital beyond cash flow, but there is a limit.   
 

                                                            
1
  PV/I = Equal to the present value of proved reserves discounted 10% divided by trailing all‐in finding and development 
costs.  Measures the value created by an E&P company by comparing output (proved reserves value) to input (finding and 
development costs). 




                                                                                                                               5
                                                                                                                         
As  we  examine  how  companies  manage  their  business,  the  E&P  industry and  investors  need to ask  several 
questions: 
 
    1.   Is diversification good or bad?  What does it take to make an area core to the business?  When does 
         diversification become complexity? 
     
    2.   How can the company fund the development of the large inventory of projects/wells that have been 
         amassed?  Many companies have an inventory management problem and may need to consider the 
         cost benefit of issuing equity, slowing the pace of development, or divesting properties.  
 
    3.   What  is  the  optimal  balance  of  investing  cash  flow  into  high  return  projects  with  growth  as  the 
         outcome?    Many  companies  seem  to  target  some  level  of  growth  and  then  determine  the  capital 
         needed to hit the numbers…simply put, this is backwards. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 




6    
                                                                                                                                                      

2011 Outlook 
 
Ranking  our  covered  E&P  companies  on  a  combination  of  change  in  cash  margins,  PV/I,  ROCE,  and 
production growth per debt‐adjusted share (DAPG for short), the top half have consistently outperformed the 
bottom  half  as  stocks.      As  we  look  forward  to  2011,  we  ranked  the  companies  on  these  metrics.    Figure  1 
shows  how  each  company  in  our  coverage  universe  ranks  on  change  in  cash  margins,  PV/I,  ROCE  and 
production growth per debt‐adjusted share, as well as the overall rank that includes all of these metrics. 
 
Figure 1:  Overall Manifesto Rank and Individual Manifesto Metrics 

     Overall Manifesto Rank                                   Individual Manifesto Metric Ranks                              Gassy or Oily?
             Total % Upside 2011 EV/   2011 YoY Chg in Cash                                            2011 Prod'n Growth      2011 Production
             Rank     to NAV EBITDA      Margin ($/mcfe)            2010 PV/I           2011 ROCE      Per Debt‐Adj Share           % Oil
BEXP            1       ‐1%    9.9x    MEG CN      $3.66      CVE CN        2.00   OXY          29%   OAS          122%     MEG CN        100%
OAS             2       ‐7%   10.7x    BEXP        $2.78      OAS           1.47   XEC          27%   BEXP          76%     STP CN         99%
CLR             3       ‐9%   11.1x    SD          $2.23      BEXP          1.44   UPL          25%   REXX          69%     OAS            91%
OXY             4       10%    5.6x    OAS         $2.07      RRC           1.34   WLL          23%   CXO           42%     BEXP           84%
CRZO            5       9%     9.7x    EOG         $1.04      CXO           1.32   CLR          23%   XCO           36%     WLL            83%
CXO             6      ‐16%    9.8x    CLR         $1.01      OXY           1.32   FST          22%   CRZO          36%     CLR            76%
NFX             7       ‐4%    6.0x    GDP         $0.98      COG           1.28   APA          22%   GMXR          36%     OXY            72%
SM              8       6%     6.6x    BRY         $0.84      WLL           1.24   NBL          21%   SM            28%     BRY            71%
BRY             9       ‐2%    7.1x    GMXR        $0.77      APC           1.18   NFX          20%   PXP           27%     CXO            66%
WLL            10      ‐12%    6.1x    OXY         $0.74      SM            1.11   DVN          19%   HK            25%     CVE CN         55%
XEC            11      ‐11%    6.8x    AREX        $0.66      XEC           1.07   CRZO         19%   ROSE          25%     SD             54%
FST            12       3%     7.4x    NFX         $0.59      CLR           0.98   BEXP         19%   CLR           24%     AREX           53%
NBL            13       44%    6.9x    CRZO        $0.52      SD            0.98   OAS          19%   BRY           22%     PXP            51%
APA            14       ‐4%    4.6x    REXX        $0.48      NBL           0.97   SWN          18%   NFX           22%     PXD            47%
RRC            15       9%    10.1x    ROSE        $0.46      SWN           0.96   CXO          17%   APA           21%     APA            49%
UPL            16       21%    8.2x    NBL         $0.45      QEP           0.96   SM           16%   COG           21%     XEC            44%
REXX           17       13%   11.7x    FST         $0.41      CRZO          0.92   SGY          15%   UPL           20%     NBL            44%
ROSE           18      ‐19%    8.4x    RRC         $0.35      FST           0.92   BRY          15%   CHK           20%     SGY            41%
PXP            19       37%    7.4x    XEC         $0.33      AREX          0.85   CHK          14%   WLL           19%     NFX            39%
CVE CN         20       3%     8.5x    PXD         $0.28      PXD           0.84   ROSE         13%   MEG CN        18%     EOG            38%
DVN            21       22%    5.4x    APA         $0.27      BRY           0.84   CVE CN       13%   RRC           15%     REXX           36%
GMXR           22      136%    4.8x    APC         $0.25      PXP           0.83   EOG          12%   QEP           15%     DVN            36%
EOG            23       5%     7.7x    DVN         $0.23      REXX          0.82   APC          11%   SWN           14%     SM             35%
SD             24       15%    8.7x    PXP         $0.23      NFX           0.81   PXP          11%   PXD           14%     ROSE           31%
APC            25       ‐4%    6.8x    CVE CN      $0.15      DVN           0.76   QEP          10%   FST           13%     APC            31%
SWN            26       4%     9.3x    SM          $0.09      SGY           0.76   PXD          10%   DVN           11%     FST            29%
MEG CN         27       6%    16.7x    UPL         $0.04      APA           0.75   HK           9%    OXY           7%      RRC            21%
PXD            28       ‐3%    9.2x    CXO         $0.01      UPL           0.75   RRC          9%    GDP           7%      CHK            16%
QEP            29       46%    6.6x    HK          ‐$0.04     EOG           0.71   STP CN       9%    XEC           6%      QEP            14%
COG            30       27%   10.4x    WLL         ‐$0.07     ROSE          0.69   AREX         7%    EOG           5%      CRZO           13%
AREX           31      ‐41%   10.5x    QEP         ‐$0.40     CHK           0.67   GMXR         7%    NBL           3%      GDP            10%
HK             32       86%    7.1x    CHK         ‐$0.40     XCO           0.64   XCO          7%    APC           2%      HK             7%
CHK            33       37%    6.2x    SGY         ‐$0.59     HK            0.54   GDP          6%    SGY           2%      GMXR           7%
GDP            34       ‐2%    7.6x    SWN         ‐$0.62     MEG CN        0.48   MEG CN       6%    CVE CN        ‐2%     UPL            4%
XCO            35       ‐3%   10.2x    STP CN      ‐$1.03     GDP           0.41   SD           6%    SD            ‐4%     COG            3%
SGY            36      ‐19%    4.1x    COG         ‐$1.48     GMXR          0.38   REXX         6%    AREX         ‐17%     XCO            3%
STP CN         37       89%    5.8x    XCO         ‐$1.81     STP CN        NA     COG          3%    STP CN       ‐58%     SWN            0%
*CIE excluded from analysis.

          = Oily
          = Gassy
 
     •    Top 5 companies:  BEXP, OAS, CLR, OXY, CRZO.  We tend to be agnostic regarding oil or natural gas 
          exposure and are focused on what companies can create the most value.  But with $4/mcf gas and 
          $90/bbl oil, 2011 looks tough for the pure gas companies.  
      

     •    Next 10 companies:  CXO, NFX, SM, BRY, WLL, XEC, FST, NBL, APA, RRC.  The next tranche of best 
          companies either have oil leverage or have a combination of a large gas base with the opportunity to 
          improve via oilier projects. 




                                                                                                                                                 7
                                                                                                                              
        •   The  tweeners:    UPL,  REXX,  ROSE,  PXP,  CVE­T,  DVN,  GMXR.    We  believe  NBL,  PXP,  and  DVN  are 
            potentially  some  of  the  best  investments  for  2011  as  they  offer  improving  metrics,  solid  upside  to 
            our net asset value and relatively lower multiples. 
     
    There is always the other side of the coin and no company or investor wants to be at the bottom.  Generally 
    for  these  E&Ps,  2011  cash  margins  decline  with  gas  price  and  2011  ROCE  is  lower.    The  silver  lining  is 
    improving  in  rank  has  resulted  in  stock  price  appreciation  in  the  past  and  so  these  companies  have  the 
    highest room for improvement.   
 

        •   Bottom 5 companies:  STP­T, SGY, XCO, GDP, CHK.   Of note GDP and CHK have dramatically 
             shifted  their  investment  plans  toward  higher  return  oil  projects,  which  upon  success  improve 
             metrics in 2012. STP‐T will commission its first oil sands project in 2011 so we would expect them 
             all to improve on 2011 PV/I. 
         

        •   Next  10  companies  from  the  bottom:    HK,  AREX,  COG,  PXD,  QEP,  PXD,  MEG­T,  SWN,  APC,  SD, 
            EOG.      Some  are  gassy  companies  that  suffer  from  lower  margins/ROCE  on  combo  of  our  $4  gas 
            prediction and fewer hedges in 2011 (HK, COG, QEP, SWN).  Others are oil transition stories in the 
            works (SD, EOG, AREX) illustrating that transitioning to oil isn’t easy and requires capital. 
 
While the highest ranked companies have consistently outperformed lower ranked companies, that does not 
necessarily  mean  those  stocks  are  the  cheapest  on  net  asset  values  or  multiples.    Typically  the  market  is 
efficient and good companies that create value tend to be more highly valued (top half average 3% upside vs. 
bottom half at 23%).  Some of the best opportunities exist when a company is moving up or down the ranking 
and either trade at a discount to our net asset values or on multiples.  Figure 2 is a cross plot that overlays 
company rank on the X‐axis and upside to NAV on the Y‐axis.  The highest ranked companies (on the right 
side of plot) tend to trade closer to our net asset values.  Note that companies in red are gassy (production 
70+% gas) and green are oily. 
 
We also looked at the ranking vs. 2011 EV/EBITDA multiples, shown in Figure 3 on the next page.  Generally, 
there is more equal dispersion of high and low multiples across rank than with NAV, showing that the market 
is more efficient at rewarding good companies that create value on an NAV basis than it is on a multiple of 
earnings  basis.    Or  said  another  way,  E&P  investors  focus  on  (and  pay  for)  long‐dated  value  more  than 
earnings one or two years out. 
 
We remain comfortable owning BEXP, OAS, CLR and CXO as they will create considerable shareholder value 
in 2011, but would prefer to buy OXY, NBL, PXP or DVN.  We also like to find companies that are improving 
their operations and believe CRZO, FST, QEP, GDP, and SD all fit that bill as these companies’ investments of 
the past do not necessarily parallel the opportunities in 2011+. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 




8        
                                                                                                                                                                                                                      
Figure 2:  Manifesto Ranking vs. Net Asset Value 
 
                                                      Not pictured                                                                                                                   100%
                                                      GMXR:  #22, 136% upside
                                                      AREX:  #31, 41% downside
               STP CN
                                       HK
                                                                                                                                                                                     80%
                                                                                                                                               BEST
                                                                                                                                       Better rank (#1 best), 
                                                                                                                                           more upside
                                                                                                                                                                                     60%



                                                    QEP
                                                                                                                     NBL




                                                                                                                                                                                              Upside to 3P NAV
                                                                                                                                                                                     40%
                                 CHK                                                           PXP


                                              COG
                                                                                    DVN                 UPL                                                                          20%
                                                                         SD                          REXX
                                                                                                            RRC                                                 OXY
                                                                                                                                                             CRZO
                                                          MEG CN              EOG                                                                 SM
                                                              SWN                    CVE CN                                FST
                                                                                                                                                                          BEXP       0%
                         XCOGDP                       PXD                                                                                   BRY        NFX
                                                                   APC                                             APA
                                                                                                                                                                        OAS
                                                                                                                                                                     CLR
        Median                                                                                                                     WLL
        4% upside                                                                                                                                        CXO
                    SGY                                                                          ROSE                            XEC
                                                                                                                                                                                     ‐20%




                                                                                                                                                                                     ‐40%
        40                35                   30                   25                    20                  15                       10                      5                 0

                     TPH Universe Rank on 2011 Metrics (Cash Margin, ROCE, Debt‐Adj Prod'n Growth) and 2010 PV/I



Figure 3:  Manifesto Ranking vs. 2011 EV/EBITDA 
 
                                                                                                                                                                                     18.0x


                                                          MEG CN
                                                                                                                                                                                     16.0x

 
                                                                                                                                                                                     14.0x

 
                                                                                                                                                                                     12.0x
                                                                                                     REXX
                                                                                                                                                                     CLR
        Median                                                                                                                                                          OAS
                                                                                                                                                                                             2011 EV/EBITDA




                                            AREX
                                               COG
        EV/EBITDA        XCO                                                                                RRC                                                                      10.0x
                                                                                                                                                                          BEXP
        7.6x
                                                             SWN
                                                                                                                                                         CXO
                                                                                                                                                           CRZO
                                                      PXD
                                                                         SD          CVE CN ROSE
                               GDP                                            EOG
                                                                                                        UPL                                                                          8.0x
                                                                                               PXP                         FST
                                       HK                                                                            NBL                    BRY
                                                                   APC                                                                            SM
                                                    QEP
                                 CHK                                                                                             XECWLL
                                                                                                                                                       NFX                           6.0x
               STP CN                                                                                                                                              OXY
                                                                                   DVN
                                                                                GMXR
                    SGY
                                                                                                                   APA
                                                                                                                                                                                     4.0x


                                                                                                                                                    BEST
                                                                                                                                            Better rank (#1 best),                   2.0x
                                                                                                                                               lower multiple
 
                                                                                                                                                                                     0.0x
        40                35                   30                   25                    20                  15                       10                      5                 0

                        TPH Universe Rank on 2011 Metrics (Cash Margin, ROCE, Debt‐Adj Prod'n Growth) and 2010 PV/I




                                                                                                                                                                                                                 9
                                                                                                                         

A Little History 
 
The  oil  and  gas  business  has  historically  been  about  finding  and  developing  resources  (and  more  recently, 
doing this as quickly a possible), but it should be about making money and generating returns.  The nature 
and  most  difficult  part  of  the  business  until  very  recently  was  finding  the  resource,  but  unconventional 
reserves are now conventional and the real risk is not resource…it is returns.  Historically the investment and 
stock market cycled with commodity prices and investors could trade around the cycles.  The best time to buy 
was at the bottom of the cycle...think 1999, 2002, 2008 when stocks were discounting the worst and the next 
up cycle soon followed.   
 
Pre­1999 
We weren't all analysts and TPH wasn’t even a glint in “T”, “P”, or “H”’s eye, so our stock market perspective is 
limited.  What we can tell you is we lived the business as engineers.  In those days, most of us did not know 
the  drilling  plan  beyond  6‐12  months,  unless  you  were  working  on  a  major  deepwater,  Alaskan,  or 
international  project.    The  hope  was  prices  would  stay  high  and  capital  would  come.    The  collapse  in 
commodity  prices  in  1998  was  PAINFUL,  the  industry  had  destroyed  capital  and  traded  at  a  discount  to 
proved value (an anomaly).  
 
1997­2000: The Return Years (1998 E&P = 0.2% of S&P 500) 
 

                                                             200
                                                             180
                            S&P Oil & Gas E&P Index ($/sh)




                                                             160
                                                             140
                                                             120
                                                             100
                                                              80
                                                              60
                                                              40
                                                              20
                                                               0



                                                                                                
 
Heikkinen started covering E&P stocks in March 2000 within 6 days of the 2/25/00 low.   In March 2000, the 
stocks  traded  at  discounts  to  their  proved  net  asset  values  using  $2.50/mcf  gas  and  $21/bbl  oil.      We 
remember that from 1997‐2000, a spicy growth company could grow production by 10% per year and those 
companies were likely in the Gulf of Mexico or were acquire/exploit companies.  The industry averaged ‐2% 
to +3% annual production growth.   The business weathered the lows by focusing on costs and making money 
at low prices.  Burlington Resources was an example of this.  Burlington shifted focus from growth to returns 
and allowed production to flatten and decline.  Returns were rewarded and Burlington’s stock performance 
improved…until finally ConocoPhillips bought BR for $36B in 2006. 
 
 
 
 
 




10  
                                                                                                                                         
  2001­2007: Here comes $8/mcf…Grow Baby Grow (2008 E&P = 1.9% of S&P 500) 
   


                                                                 700




                                S&P Oil & Gas E&P Index ($/sh)
                                                                 600

                                                                 500

                                                                 400

                                                                 300

                                                                 200

                                                                 100

                                                                  0




   
  2001‐2007  was  all  about  growth…big  growers  were  rewarded  with  big  stock  moves  vs.  companies  that 
  couldn’t grow as fast.  Looking at the crude and natural gas price run up starting in 2002, returns mattered a 
  lot less…because investors were more focused on growing production.  See Figure 4…those companies that 
  could  grow  >10%/year  between  2001  and  2007  outperformed  those  that  grew  by  <10%  by  an  average  of 
  ~3100 bps each year (or 21,600 bps over the period). 

  Figure 4:  Annual Stock Price Performance Compared to Production Growth per Debt‐Adjusted Share 
   

                                                                           2001      2002        2003   2004    2005    2006    2007
      Prod'n growth per debt‐adjusted share >10% y/y                        ‐9%      23%         54%    58%    151%       8%    46%
      Prod'n growth per debt‐adjusted share <10% y/y                       ‐25%       ‐3%        33%    41%     40%      ‐2%    30%
      Difference (>10% ‐ <10%)                                              16%      26%         21%    17%    110%       9%    16%
   
  This  extended  bull  cycle  led  to  management,  investors,  and  analysts  that  focused  on  and  maybe  over‐
  rewarded  growth.    During  this  growth  cycle,  valuation  shifted  from  proven  reserve  net  asset  values  to 
  resource  valuations  and  the  highest  multiple  companies  were  the  fastest  growing.      Stocks  quickly  traded 
  beyond the value of proved reserves as resource risk declined…tight gas morphed to coal bed methane, then 
  came  the  Big  Shale  Era…Barnett,  Fayetteville,  Woodford,  Haynesville,  Marcellus…and  in  the  end  gas  shales 
  worked much better than expected.  E&P management reacted and found tremendous resources resulting in 
  the biggest "kick at the can" they had ever seen and the uncertainty of the next 6‐12 month drilling program 
  disappeared into 20‐year inventories.  Our coverage group tackled the growth in resource by almost tripling 
  its employee count as shown in Figure 5.   
   
  Figure 5:  E&P Historical Employee Count and F&D Costs 
   


                    Total Employee Count                                                        Median F&D Costs, 2002‐2010E
 60,000                                                                                    $5                                  Yowza!  
                                                                                                                               Leasing kills…
 50,000                                                                                    $4
 40,000
                                                                                           $3
                                                                                  $/mcfe




 30,000
                                                                                           $2
 20,000
                                                                                           $1
 10,000
         0                                                                                 $0




Source: Company 10-K’s, Factset

                                                                                                                                   11
                                                                                                                                
Companies  and  investors  were  living  in  an  $8/mcf  gas  and  $90/bbl  oil  world  which  encouraged  capturing 
resource.  This capture required huge capital commitments on leasing and infrastructure, drove finding and 
development costs higher (see Figure 5), and set‐up even bigger future capital requirements to hold acreage 
and  develop.    Higher  and  higher  activity  levels,  capital  needs  and  people  created  a  vicious  cycle  that  was 
sustainable only in a high and increasing commodity price environment. 
 
2008­2010:  Too Much Gas and sub­$6/mcf gas (2010 E&P = 1.8% of S&P 500) 
 

                                                              1,000
                                                               900
                             S&P Oil & Gas E&P Index ($/sh)


                                                               800
                                                               700
                                                               600
                                                               500
                                                               400
                                                               300
                                                               200
                                                               100
                                                                 0



                                                                                                      
2008  marked  both  the  peak  and  trough  for  stocks  as  companies  were  chasing  the  dream  of  $8/mcf 
(Chipman’s starting date at TPH July 2008 within 6 days of the top…not quite as lucky as Heikkinen).  Then 
the financial market collapsed and commodity prices followed.  Oilfield service prices started to correct, but 
then  companies  began  to  feed  the  beast  to  hold  acreage.    Companies  hedged  (albeit  not  enough)  to  secure 
cash flow, sold “non‐core” assets, formed drilling joint ventures and accessed the re‐opening debt and equity 
markets.  The access to capital and desire to capture resource drove gas‐directed activity higher than PV/I or 
rate of return economics would support.    
 
The best performing stocks in 2009 following the late‐2008 collapse were the companies that approached the 
brink  or  walked  through  and  emerged  from  the  valley  of  death.    In  the  second  half  2009,  we  predicted  rig 
count  would  drop,  natural  gas  supply  would  drop  and  gas  prices  would  rally.    We  correctly  predicted  the 
surge in gassy stocks, but we incorrectly predicted that the business would target positive returns.  In 2009 
only  one  (one!)  of  our  29  companies  under  coverage  generated  a  PV/I  >  1.0.      Unfortunately  for  the  gas 
market, the rally in stock prices also drove increased access to capital and a rapid acceleration in rig count 
and continued  supply  growth  into a  weak  economy.   Looking  back  on  2010,  activity  levels  stayed  high  and 
companies  continued  outspending.    Even  as  gas‐directed  activity  slowed,  E&P  companies  shifted  and 
accelerated  liquids.    This  acceleration  has  and  will  continue  to  drive  services  costs  higher  (or  at  least  keep 
costs high) and lead to lower margins for oil investment reducing the value added per dollar invested.   
 
 
 
 
 
 




12  
                                                                                                                           

Analysis Methodology 
 
Our goal of this report is to translate operational and financial company metrics into stock price performance.  
Many  E&P  companies,  their  managers  and  employees  see  the  random  ticks  of  their  stock  price  as  just 
that…random.    In  the  end,  we  measured  and  compared  several  operational  metrics  that  contribute  to 
management  compensation  in  our  coverage  list  to  see  if  our  belief  was  correct  and  companies  can  link 
operational and financial performance to stock price performance. 
 
Our  analysis  covered  56  E&P  companies  and  looked  back  to  1997.      We  tested  each  metric  annually  on  an 
individual company and total industry basis to find the best correlations to share price performance.   
 
                             What we looked at…


                                   ROCE
                                Cash Margins                         What actually matters…
                           Change in Cash Margins
                         PV/I – Present Value Index                            PV/I

                             Production Growth                          Prod’n Growth per
                                                                           Debt-Adj Share
                        Production Growth per Debt-
                                Adjusted Share                            Change in Cash
                                                                              Margins
                         Reserve Growth per Share
                                                                              ROCE
                                 F&D Costs
                                 Cash Costs
                                 Debt/Cap


 
As we analyzed the data, we quickly saw that over the entire time period there was no steady predictor that 
drove annual stock price performance.  We observed that segregating the market into separate timeframes 
resulted in better correlations.  We also examined individual stock price performance versus each metric and 
observed that the ranked top half of stocks on these metrics consistently outperformed the bottom half.  We 
also saw that the top half outperformed the bottom half using a combined ranking of the four metrics below.   
 
Four Key E&P Metrics 
 

•   ROCE – Return on capital employed.  Equal to a company’s earnings before interest and taxes divided by 
    capital employed (debt plus equity). 
 
•   Change in cash margin – Cash margin equal to revenues per mcfe less cash cost per mcfe (cash cost = 
    lease operating costs + production taxes + selling, general & administrative costs + interest expense). 
 
•   Production growth per debt­adjusted share – Measure of production growth adjusted for capital issued 
    to  grow.    Equal  to  year‐over‐year  change  in  production  divided  by  a  debt‐adjusted  number  of  shares 
    outstanding.  Shares are adjusted by assuming all debt outstanding is paid at year‐end via equity. 
 
•   PV/I – The Value Creation Index.   Equal to the present value of proved reserves discounted 10% divided 
    by  trailing  all‐in  finding  and  development  costs.    Measures  the  value  created  by  an  E&P  company  by 
    comparing output (proved reserves value) to input (finding and development costs). 




                                                                                                                     13
                                                                                                                                                    
      Testing the Thesis ­ ROCE 
      Return on Capital Employed (ROCE) or Return on Invested Capital (ROIC) are true measures of value creation 
      that can be applied consistently across the universe with financial data and analysis being relatively easy to 
      pull  for  the  entire  timeframe.    In  the  late  1990s,  returns  correlated  best  to  stock  price  performance.    The 
      business suffered through a significant drop in commodity prices and those companies that could generate 
      positive  returns  outperformed.    Also  as  returns  declined,  the  group  declined  and  as  returns  improved,  the 
      group  improved.    As  commodity  prices  increased  (2002‐2007),  ROCE  mattered  less  and  less  and  the 
      correlation broke down (starting in 2005, stocks still went up even as ROCE declined). 
       
      Figure 6:  ROCE vs. Stock Performance 
       


                  Return on Capital Employed (%), 1996A-2011E
          30%

          25%
                                                                                        1997‐2010             2000‐2007
          20%
                                                                                   Corr Coef R‐sq        Corr Coef R‐sq
          15%                                                                        0.455     0.207       0.646     0.417

          10%                                                                           1997‐1999             2008‐2010
                                                                                   Corr Coef R‐sq        Corr Coef R‐sq
           5%
                                                                                     0.922     0.850      ‐0.954     0.909
           0%




          Average             1997   1998   1999    2000   2001   2002   2003   2004   2005   2006     2007   2008   2009    2010
          ROCE                 6%      0%    6%     26%     22%   13%    21%    23%    27%    21%      18%     19%   11%     13%
          Stock performance    0%    ‐43%   25%    130%    ‐16%    8%    47%    54%    76%     4%      33%    ‐43%   98%     28%
       
      Testing the Thesis – Cash Margins/Direction of Margins 
      Growth  drove  the  next phase  of the  market as  commodity prices  and cash  margins  increased.   From  2002‐
      2007,  commodity  prices  escalated  at  a  faster  pace  than  costs…therefore  margins  expanded.    Expanding 
      margins  led  E&Ps  to  focus  less  on  returns  and  costs  as  companies  chased  growth.    At  the  same  time  the 
      business  went  through  a  fundamental  shift  as  the  “Big  Shale”  era  emerged,  companies  leased  and  drilled 
      aggressively.    The  economic  crisis  in  2008  collapsed  demand  and  commodities  fell  off  a  cliff.    The  drop  in 
      demand masked the emerging impact of significant natural gas supply growth.       

      Figure 7:  Cash Margins vs. Stock Performance 
       
                                                                                                                                    Correlation of Change
                 Cash Margins ($/mcfe), 1996A-2011E                      Change in Cash Margins ($/mcfe), 1996A-2011E                  in Cash Margins
$8                                                                 $4
                                                                                                                                         1997‐2010
       
$6                                                                                                                                  Corr Coef R‐sq
                                                                   $2
                                                                                                                                      0.042     0.002
       
$4                                                                                                                                       1997‐1999
                                                                   $0                                                               Corr Coef R‐sq
       
$2     
                                                                                                                                      0.726     0.527
                                                                                                                                         2000‐2007
                                                                  -$2
$0
       
                                                                                                                                    Corr Coef R‐sq
                                                                                                                                      0.907     0.822
       
-$2                                                               -$4
                                                                                                                                         2008‐2010
                                                                                                                                    Corr Coef R‐sq
           Average               1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010                               ‐0.784     0.615
           Cash margin, $/mcfe $0.10 ‐$0.83 $1.59 $3.38 $3.61 $2.74 $3.13 $3.99 $4.84 $5.01 $5.16 $6.23 $2.36 $4.60
           Cash margin, $ chg  ‐$1.26 ‐$0.92 $2.42 $1.89 $0.25 $0.53 $0.58 $1.02 $0.90 $0.30 $0.18 $1.55 ‐$2.65 $2.30
           Stock performance      0% ‐43% 25% 130% ‐16%          8% 47% 54% 76%          4% 33% ‐43% 98% 28%




      14  
                                                                                                                                             
Testing the Thesis – Production Growth per Debt­Adjusted Share 
As  commodities  moved  higher,  investors  rewarded  growth  with  better  stock  price  appreciation  and  higher 
valuations.      The  “grow  baby  grow”  mentality  was  rewarded  by  investors  and  companies  tripled  their 
workforce  and  plowed  multiples  of  operating  cash  flow  into  the  business.    Capital  markets  were  happy  to 
fund outspending as the upstream business raised almost $48B in equity from 2005‐ 2010 (the equivalent of 
Apache’s  enterprise  value).    Production  growth  per  debt‐adjusted  share  correlated  to  the  best  performing 
stocks and the companies continued to pursue more growth with the peak equity issuance years being 2007 
at $10.1B and 2008 at $10.3B.  Then 2008 happened…mid‐2008 was the peak, and the crash and subsequent 
recovery  in  2009  threw  off  most  metrics.    The  best  performing  stocks  in  2009  were  the  companies  that 
walked through the valley of death and survived.  Some of the best‐run companies that smartly avoided the 
financial crisis seriously underperformed the “survivors”. 
 
Figure 8:  Production Growth per Debt‐Adjusted Share vs. Stock Performance 
 

             Debt-Adjusted Production Growth Per Share, 1996A-2011E
      50%

      40%

      30%
                                                                                                1997‐2010            2000‐2007
      20%                                                                                  Corr Coef R‐sq       Corr Coef R‐sq
      10%                                                                                    0.476     0.226      0.769     0.592

       0%                                                                                       1997‐1999            2008‐2010
      -10%                                                                                 Corr Coef R‐sq       Corr Coef R‐sq
                                                                                            ‐0.711     0.506     ‐0.723     0.523
      -20%




    Average                        1997   1998       1999     2000   2001   2002    2003   2004   2005   2006   2007   2008   2009   2010
    Prod'n grwth per debt‐adj sh   ‐13%     3%        ‐7%     39%      3%    9%     32%    14%     9%     3%    16%      6%    ‐5%   10%
    Stock performance                0%   ‐43%       25%     130%    ‐16%    8%     47%    54%    76%     4%    33%    ‐43%   98%    28%

 
Testing the Thesis – Value Creation Index (PV/I) 
The  final  metric  we  studied  was  the  Value  Creation  Index  (PV/I)  or  the  present  value  of  proved  reserves 
discounted at 10% divided by trailing one‐year or three‐year finding and development costs.  The output of 
an  E&P  company  is  the  discounted  value  of  the  cash  flow  from  adding  production  and  reserves  created  by 
investing capital (finding and development costs).  The investment cycle for the E&P business is 3‐5 years, so 
we would generally use 3‐year finding and development costs to measure invested capital.  However as we 
look forward, we believe the shift in investment from the high‐flying days of ’08 to more moderate spending 
amid  a  flattish  commodity  environment  is  better  reflected  by  1‐year  F&D  costs…particularly  as  PV/I 
calculated with 1‐year F&D shows just as strong a relationship with stock price performance. 
 
 
                                                         PV10/I
                                                  Value Creation Index
 
 


                                                      PV10                    I = Invested Capital
                                          Discounted Present Value                 Cost to Find and
                                             of Proved Reserves                    Develop Reserves




                                                                                                                                      15
                                                                                                                    
Reserve  replacement  efficiency  (RRE)  or  cash  flow/F&D  is  a  commonly  used  screening  tool  to  evaluate 
investment efficiency.  However, we think RRE falls short because it is dependent on only one year of cash 
flow.  We like taking the extra step of incorporating the time value of money via the PV/I metric.   We use all‐
in F&D costs to reflect not only proved reserve acquisitions but also spend for leasing unproved acreage,  
 
History  shows  that  the  companies  with  the  highest  investment  efficiency  (PV/I)  have  outperformed  their 
lower PV/I peers.  This is not a silver bullet on a stand‐alone basis, but we think it is powerful when used in 
conjunction with net asset valuations.  Looking at company stock performance in Figures 9 and 10, in every 
year but 2010 the companies that rank at the top half on PV/I outperformed the bottom half (we’ll call 2010 a 
draw)…whether you use 1‐year or 3‐year F&D costs. 
 
We’re  frequently  asked  about  the  impact  of  lower  F&D  costs  from proved  undeveloped  (PUD)  bookings  on 
PV/I.  Our present value calculation accounts for all future development costs, so assuming the standardized 
measure and our timing is correct, our PV/I calculation captures and normalizes both more aggressive and 
more conservative PUD bookings.  




16  
                                                                                                                                                                                                            
Figure 9:  History of PV/I (Using 1‐Year F&D) vs. Stock Performance 
 
               2004                          2005                      2006                      2007                      2008                          2009                          2010
                 Stock                         Stock                     Stock                     Stock                    Stock                         Stock                        Stock
                Perfm     PV/I                Perfm PV/I                Perfm PV/I                Perfm PV/I                Perfm    PV/I                 Perfm    PV/I                Perfm     PV/I
    Top 1/2          66%    4.3   Top 1/2        161% 4.1   Top 1/2          5% 3.9   Top 1/2         38% 1.7   Top 1/2       ‐29%      1.5   Top 1/2        83%      0.7   Top 1/2        37%       1.6
    Bottom 1/2       25%    1.6   Bottom 1/2      46% 1.3   Bottom 1/2       1% 1.0   Bottom 1/2      36% 0.6   Bottom 1/2    ‐49%      0.9   Bottom 1/2     71%      0.3   Bottom 1/2     38%       0.5
    UPL              95% 12.0     ARD            225% 9.2   GMXR            ‐1% 8.9   CXG             25% 2.9   CXO            11%      2.4   ARD            54%      1.0   CLR            37%       3.1
    GMXR             74%    4.6   UPL            132% 8.5   PPP             ‐3% 7.4   UPL             50% 2.5   APC           ‐41%      1.8   SWN            66%      0.9   REXX           17%       2.1
    XTO              56%    3.3   GMXR           416% 4.1   UPL            ‐14% 5.1   GMXR            ‐9% 2.2   XTO           ‐31%      1.8   UPL            44%      0.8   OXY            20%       2.1
    APA              25%    2.5   PXP             53% 3.0   ARD             55% 5.0   ARD             95% 2.0   CRZO          ‐71%      1.8   BRY           286%      0.8   CXO            98%       1.8
    SWN             112%    2.3   XTO             66% 2.4   XTO             11% 2.1   XTO             36% 1.7   RRC           ‐33%      1.5   CXO            97%      0.8   BEXP         104%        1.8
    NFX              33%    2.3   CRZO           119% 1.9   RRC              4% 1.7   XCO             ‐8% 1.2   SD            ‐83%      1.5   EOG            46%      0.8   STP CN         69%       1.8
    PPP                0%   2.3   SWN            184% 1.9   PLLL             3% 1.7   RRC             87% 1.2   GMXR          ‐22%      1.5   SD             53%      0.7   XEC            70%       1.6
    PXD              10%    1.9   RRC             93% 1.9   DVN              7% 1.6   PLLL             0% 1.1   UPL           ‐52%      1.5   XTO            32%      0.7   DVN             7%       1.3
    DVN              36%    1.6   APA             35% 1.8   EOG            ‐15% 1.5   SWN             59% 1.0   DVN           ‐26%      1.4   OXY            36%      0.7   RRC            ‐8%       1.2
    THX              54%    1.6   EOG            106% 1.6   SWN             ‐2% 1.4   EOG             43% 1.0   AREX          ‐43%      1.3   CLR           107%      0.6   EOG            ‐5%       1.2
    KMG              24%    0.3   NFX             70% 1.5   APA             ‐3% 1.3   DVN             33% 0.9   EOG           ‐25%      1.3   CRZO           65%      0.6   CVE CN         26%       1.1
                                  PXD             46% 1.4   NFX             ‐8% 1.2   CRZO            89% 0.8   GDP            32%      1.3   RRC            45%      0.5   CRZO           31%       1.1
                                  DVN             61% 1.3   KMG             61% 1.2   NFX             15% 0.8   SWN             4%      1.2   NFX           144%      0.5   BRY            53%       1.1
                                  APC             46% 1.2   APC             ‐8% 1.2   APA             62% 0.8   ARD           ‐33%      1.2   APC            62%      0.5   NFX            51%       1.1
                                  THX             ‐6% 1.2   CRZO            17% 0.9   CHK             35% 0.6   OXY           ‐22%      1.2   COG            68%      0.4   SWN           ‐21%       0.9
                                  KMG             57% 0.8   PXP             20% 0.7   PXD             23% 0.6   APA           ‐31%      1.1   APA            38%      0.4   HK            ‐22%       0.8
                                  PPP              3% 0.6   PXD            ‐23% 0.7   BEXP             3% 0.4   XCO           ‐41%      1.0   AREX            6%      0.3   UPL            ‐4%       0.8
                                                            THX             ‐2% 0.7   APC             51% 0.4   REXX          ‐75%      1.0   HK             53%      0.3   WLL            62%       0.8
                                                            BEXP           ‐38% 0.7   PXP             14% 0.3   NFX           ‐63%      1.0   DVN            12%      0.3   APC            23%       0.7
                                                                                                                BEXP          ‐57%      1.0   CHK            60%      0.2   FST            73%       0.7
                                                                                                                NBL           ‐38%      0.9   SGY            64%      0.2   APA            17%       0.7
                                                                                                                BRY           ‐83%      0.9   NBL            45%      0.2   COG          ‐12%        0.7
                                                                                                                HK            ‐10%      0.9   XCO           134%      0.2   CHK             2%       0.6
                                                                                                                CHK           ‐59%      0.9   GDP           ‐19%      0.2   PXP            18%       0.5
                                                                                                                CXG           ‐15%      0.7   PXD           198%      0.2   AREX         208%        0.4
                                                                                                                COG           ‐36%      0.7   GMXR          ‐46%      0.2   SM             76%       0.4
                                                                                                                PXP           ‐57%      0.7   BEXP          323%      0.1   NBL            19%       0.3
                                                                                                                PXD           ‐67%      0.7                                 GDP          ‐25%        0.2
                                                                                                                PLLL          ‐89%      0.3                                 ROSE           93%       0.1




                                                                                                                                                                                                  
                                                                                                                                                                          
Figure 10:  History of PV/I (Using 3‐Year F&D) vs. Stock Performance 

           2005                      2006                      2007                      2008                          2009                          2010
             Stock                     Stock                     Stock                    Stock                         Stock                        Stock
            Perfm PV/I                Perfm PV/I                Perfm PV/I                Perfm    PV/I                 Perfm    PV/I                Perfm     PV/I
Top 1/2        150% 4.2   Top 1/2          6% 3.6   Top 1/2         41% 2.1   Top 1/2       ‐28%      1.5   Top 1/2        77%      0.8   Top 1/2       28%        0.9
Bottom 1/2      56% 1.3   Bottom 1/2       1% 1.1   Bottom 1/2      32% 0.9   Bottom 1/2    ‐51%      0.8   Bottom 1/2     77%      0.4   Bottom 1/2    47%        0.3
UPL            132% 9.7   PPP             ‐3% 7.4   UPL             50% 4.1   CXO            11%      2.1   UPL            44%      1.0   STP CN        69%        1.8
ARD            225% 9.2   UPL            ‐14% 6.5   GMXR            ‐9% 3.6   GMXR          ‐22%      1.8   CXO            97%      1.0   PXP           18%        1.7
GMXR           416% 4.1   ARD             55% 5.0   CXG             25% 2.9   XTO           ‐31%      1.8   ARD            54%      1.0   CVE CN        26%        1.1
XTO             66% 2.4   GMXR            ‐1% 4.3   ARD             95% 2.0   UPL           ‐52%      1.7   OXY            36%      0.9   CXO           98%        1.1
PXP             53% 2.3   XTO             11% 2.1   XTO             36% 1.7   DVN           ‐26%      1.5   EOG            46%      0.8   OXY           20%        1.0
APA             35% 2.0   RRC              4% 1.9   RRC             87% 1.5   RRC           ‐33%      1.5   SD             53%      0.8   BRY           53%        0.8
RRC             93% 2.0   PLLL             3% 1.7   SWN             59% 1.4   SD            ‐83%      1.4   CRZO           65%      0.8   UPL            ‐4%       0.8
SWN            184% 2.0   APA             ‐3% 1.6   XCO             ‐8% 1.3   EOG           ‐25%      1.3   XTO            32%      0.7   EOG            ‐5%       0.7
PXD             46% 1.8   SWN             ‐2% 1.6   EOG             43% 1.3   OXY           ‐22%      1.3   BRY           286%      0.6   CLR           37%        0.7
CRZO           119% 1.8   EOG            ‐15% 1.5   DVN             33% 1.2   XCO           ‐41%      1.3   SWN            66%      0.6   CRZO          31%        0.7
NFX             70% 1.8   DVN              7% 1.4   APA             62% 1.1   SWN             4%      1.3   RRC            45%      0.6   APC           23%        0.7
EOG            106% 1.6   NFX             ‐8% 1.3   PLLL             0% 1.1   APA           ‐31%      1.3   CLR           107%      0.6   RRC            ‐8%       0.6
DVN             61% 1.3   APC             ‐8% 1.2   NFX             15% 1.0   GDP            32%      1.3   COG            68%      0.6   NFX           51%        0.6
APC             46% 1.2   KMG             61% 1.2   CHK             35% 1.0   CRZO          ‐71%      1.2   APA            38%      0.6   COG          ‐12%        0.6
THX             ‐6% 1.2   PXP             20% 1.1   CRZO            89% 1.0   ARD           ‐33%      1.2   APC            62%      0.5   APA           17%        0.6
KMG             57% 0.8   PXD            ‐23% 1.0   APC             51% 0.8   REXX          ‐75%      1.1   DVN            12%      0.5   FST           73%        0.5
PPP              3% 0.6   CRZO            17% 1.0   PXD             23% 0.7   APC           ‐41%      1.1   NFX           144%      0.5   SWN          ‐21%        0.5
                          THX             ‐2% 0.7   PXP             14% 0.6   NBL           ‐38%      1.0   HK             53%      0.4   AREX         208%        0.4
                          BEXP           ‐38% 0.7   BEXP             3% 0.5   NFX           ‐63%      1.0   SGY            64%      0.4   WLL           62%        0.4
                                                                              HK            ‐10%      0.9   GMXR          ‐46%      0.4   BEXP         104%        0.4
                                                                              CHK           ‐59%      0.9   XCO           134%      0.4   NBL           19%        0.3
                                                                              CXG           ‐15%      0.7   NBL            45%      0.3   CHK             2%       0.3
                                                                              COG           ‐36%      0.7   CHK            60%      0.3   DVN             7%       0.3
                                                                              BEXP          ‐57%      0.7   GDP           ‐19%      0.3   GDP          ‐25%        0.3
                                                                              BRY           ‐83%      0.7   BEXP          323%      0.3   HK           ‐22%        0.2
                                                                              PXD           ‐67%      0.6   PXD           198%      0.2   XEC           70%        0.2
                                                                              PXP           ‐57%      0.5   AREX            6%      0.1   ROSE          93%        0.2
                                                                              PLLL          ‐89%      0.3                                 REXX          17%       nm
                                                                              AREX          ‐43%      0.2                                 SM            76%       nm




18  
                                                                                                                      
Figure 11:  PV/I Rank of TPH Universe Using 3‐Year and 1‐Year F&D Costs 
                                                           
                                      2010E                                   2010E
                                       PV/I                                    PV/I
                                    (3-yr F&D)                              (1-yr F&D)
                              CVE CN          1.53                    CVE CN          2.00
                              OAS             1.49                    OAS             1.47
                              CXO             1.36                    BEXP            1.44
                              OXY             1.22                    RRC             1.34
                              CLR             1.15                    CXO             1.32
                              BEXP            1.14                    OXY             1.32
                              SWN             0.90                    COG             1.28
                              RRC             0.88                    WLL             1.24
                              APC             0.81                    APC             1.18
                              BRY             0.80                    SM              1.11
                              EOG             0.79                    XEC             1.07
                              WLL             0.79                    CLR             0.98
                              UPL             0.74                    SD              0.98
                              NFX             0.74                    NBL             0.97
                              COG             0.70                    SWN             0.96
                              CRZO            0.69                    QEP             0.96
                              APA             0.66                    CRZO            0.92
                              QEP             0.64                    FST             0.92
                              XEC             0.65                    AREX            0.85
                              REXX            0.61                    PXD             0.84
                              FST             0.59                    BRY             0.84
                              NBL             0.58                    PXP             0.83
                              AREX            0.54                    REXX            0.82
                              DVN             0.58                    NFX             0.81
                              SM              0.43                    DVN             0.76
                              HK              0.40                    SGY             0.76
                              CHK             0.42                    APA             0.75
                              SD              0.39                    UPL             0.75
                              ROSE            0.36                    EOG             0.71
                              XCO             0.28                    ROSE            0.69
                              PXD             0.38                    CHK             0.67
                              GDP             0.24                    XCO             0.64
                              SGY             0.23                    HK              0.54
                              PXP             0.08                    MEG CN          0.48
                              GMXR            0.05                    GDP             0.41
                              MEG CN          NA                      GMXR            0.38

                               Average    0.68                        Average     0.94
                                                                                              
 
Interestingly, “forgiving the sins of 2008” by looking at 1‐year F&D costs (2010E) vs. 3‐year (2008‐2010), the 
PV/I of our coverage universe improves pretty much across the board (average +38%)…almost to the point 
where our coverage list is on average creating value (PV/I at 0.94 using 1‐year F&D).  Figure 11 shows the 
biggest improvers – PXP, SM, SD and COG as they have reduced leasing spend and/or are investing in higher‐
return projects.  The PV/I of only four companies get worse when looking at 2010 – CLR, EOG, CXO and OAS 
as growing oil reserves tends to be harder or more expensive than gas reserves. 

Testing the Thesis – Putting it all together 
We  correlated  each  variable  to  stock  performance  (shown  in  Figure  12)  and  determined  the  most  relevant 
metrics are change in cash margin, production growth per debt‐adjusted share, ROCE and PV/I, we wanted to 
test how well a combination of these metrics predicted stock performance in a given year. 




                                                                                                                 
                                                                                                                                      
Figure 12:  Correlation of Metrics vs. Stock Performance, 1997‐2010 

                                                                              R‐squared
                                                               1997‐1999 2000‐2007 2008‐2010 1997‐2010
                             Chg in debt to cap                       0.26     0.42     0.29      0.35
                             Chg in cash margin                       0.53     0.82     0.61      0.00
                             Chg in cash cost                         0.19     0.15     0.93      0.07
                             Production growth per share              0.01     0.16     1.00      0.04
                             Prod'n growth per debt‐adj share         0.51     0.59     0.52      0.23
                             ROCE                                     0.85     0.42     0.91      0.21
                             Reserve growth per share                 0.00     0.46       na      0.01
                             F&D costs                                  na     0.86     0.61        na
                             Natural gas price                        0.71     0.74     0.57      0.47
                             Crude oil price                          0.61     0.02     1.00      0.26
                             PV/I                                       na       na     0.83        na
                             *Green shading denotes highest correlation.
 
No  single  metric  works  throughout  the  cycles,  but  decided  each  metric  has  merit  in  forecasting  E&P  stock 
performance.  To see if the combination of cash margin change, ROCE, production growth per debt‐adjusted 
share  and  PV/I  would  better  predict  performance  we  assigned  percentiles  to  each  metric  and  totaled  the 
percentiles for an overall rank (Figure 13).  The top half was down 26% while the bottom was down 53%.  
 
Figure 13:  Stock Performance vs. Percentile Ranked Metrics, 2008  

                     2008                                                                          2008
                         Metrics                                                   Stock           Percentile Rank           Sum
           Margin    ROCE     DAPG      PV/I                                      Perfm Margin     ROCE      DAPG     PV/I Metrics
    ARD      $3.51      35%       37%     1.16                          Top 1/2      ‐26%  61%        61%       73%     65% 259%
    UPL      $1.92      40%       19%     1.47                          Bottom 1/2 ‐53%    32%        31%       26%     37% 127%
    CXO      $2.84      13%       16%     2.39                          ARD          ‐33%  97%        87%       94%     52% 331%
    DVN      $2.83      29%       11%     1.43                          UPL          ‐52%  66%        92%       86%     72% 317%
    OXY      $2.94      46%        7%     1.16                          CXO           11%  92%        33%       75%     97% 297%
    EOG      $1.56      31%       13%     1.29                          DVN          ‐26%  89%        77%       61%     69% 296%
    APC      $1.48      21%        8%     1.80                          OXY          ‐22%  95%        95%       44%     48% 282%
    SWN      $0.69      28%       83%     1.18                          EOG          ‐25%  55%        82%       67%     62% 266%
    CRZO     $1.05      15%       30%     1.77                          APC          ‐41%  53%        64%       47%     93% 257%
    PXP      $2.65      19%       30%     0.68                          SWN            4%  18%        74%       97%     55% 245%
    GDP      $2.33        4%      16%     1.25                          CRZO         ‐71%  24%        38%       89%     86% 237%
    GMXR     $1.22      12%       18%     1.50                          PXP          ‐57%  82%        56%       92%       7% 237%
    APA      $1.79      30%       ‐4%     1.11                          GDP           32%  79%          8%      81%     59% 226%
    RRC      $0.37      15%       14%     1.52                          GMXR         ‐22%  29%        26%       83%     76% 214%
    AREX     $2.67      14%      ‐17%     1.30                          APA          ‐31%  61%        79%       28%     45% 213%
    SD       $1.42      12%       ‐3%     1.51                          RRC          ‐33%  13%        44%       72%     83% 212%
    XTO      $0.20      17%        4%     1.78                          AREX         ‐43%  84%        36%       11%     66% 197%
    NBL      $0.36      32%        7%     0.95                          SD           ‐83%  47%        31%       31%     79% 188%
    NFX      $1.99      12%      ‐19%     0.99                          XTO          ‐31%   5%        49%       36%     90% 180%
    COG      $0.92      17%       ‐3%     0.71                          NBL          ‐38%  11%        85%       42%     28% 164%
    BRY      $1.27      15%       ‐9%     0.94                          NFX          ‐63%  68%        28%        8%     34% 139%
    XCO      $1.42      11%      ‐20%     1.03                          COG          ‐36%  21%        54%       33%     10% 119%
    REXX     $1.45      ‐3%       ‐6%     1.00                          BRY          ‐83%  32%        41%       17%     24% 113%
    CHK      $0.13      12%        9%     0.89                          XCO          ‐41%  45%        21%        6%     41% 112%
    BEXP     $1.41      10%      ‐29%     0.97                          REXX         ‐75%  50%          3%      19%     38% 110%
    PXD      $0.11        9%      13%     0.67                          CHK          ‐59%   3%        23%       53%     17%    96%
    HK       $0.30        6%     ‐15%     0.92                          BEXP         ‐57%  42%        15%        3%     31%    91%
                                                                        PXD          ‐67%   0%        13%       69%       3%   86%
                                                                        HK           ‐10%   8%        10%       14%     21%    53%
 
Figure 14 shows the same sum of percentile rankings for 2004‐2010 and consistently the top half of stocks 
outperform  the  bottom  half.    Put  more  succinctly,  the  best  companies  tend  to  outperform  the  worst 
companies in up and down markets (with the exception of 2009, when near‐death survivors were the best 
performers). 




20  
                                                                                                                                                                                                          
Figure 14:  Stock Performance vs. Percentile Ranked Metrics, 2004‐2010  

           2004                         2005                         2006                         2007                        2008                         2009                         2010
            Stock  Sum                   Stock  Sum                   Stock  Sum                   Stock  Sum                  Stock  Sum                   Stock  Sum                   Stock  Sum
            Perfm Metrics                Perfm Metrics                Perfm Metrics                Perfm Metrics               Perfm Metrics                Perfm Metrics                Perfm Metrics
Top 1/2       72% 267%       Top 1/2      145% 268%       Top 1/2         8% 249%      Top 1/2       55% 245%       Top 1/2      ‐26% 259%      Top 1/2        73% 265%      Top 1/2        43% 262%
Bottom 1/2    26% 149%       Bottom 1/2    49% 156%       Bottom 1/2     ‐7% 138%      Bottom 1/2    23% 129%       Bottom 1/2 ‐53% 127%        Bottom 1/2     84% 153%      Bottom 1/2     31% 134%
UPL           95% 353% 1 ARD              225% 358% 1 XTO                11% 300% 1 ARD              95% 322% 1 ARD              ‐33% 331% 1 SWN               66% 357% 1 XEC               70% 345%
SWN          112% 277% 2 UPL              132% 347% 2 UPL               ‐14% 297% 2 RRC              87% 272% 2 UPL              ‐52% 317% 2 UPL               44% 339% 2 OXY               20% 319%
XTO           56% 267% 3 XTO               66% 287% 3 ARD                55% 258% 3 UPL              50% 259% 3 CXO               11% 297% 3 CXO               97% 279% 3 CLR               37% 314%
GMXR          74% 234% 4 EOG              106% 287% 4 EOG               ‐15% 231% 4 GMXR              ‐9% 249% 4 DVN             ‐26% 296% 4 COG               68% 272% 4 CXO               98% 314%
APA           25% 205% 5 GMXR             416% 275% 5 PXP                20% 224% 5 CXG              25% 236% 5 OXY              ‐22% 282% 5 CRZO              65% 269% 5 BEXP            104% 270%
PXD           10% 173% 6 APA               35% 237% 6 SWN                ‐2% 217% 6 CRZO             89% 222% 6 EOG              ‐25% 266% 6 EOG               46% 264% 6 NFX               51% 251%
THX           54% 163% 7 RRC               93% 223% 7 RRC                 4% 216% 7 XTO              36% 221% 7 APC              ‐41% 257% 7 RRC               45% 260% 7 WLL               62% 246%
DVN           36% 163% 8 SWN              184% 204% 8 GMXR               ‐1% 204% 8 SWN              59% 219% 8 SWN                4% 245% 8 XCO             134% 257% 8 SWN               ‐21% 242%
NFX           33% 158% 9 PXP               53% 197% 9 APA                ‐3% 203% 9 APA              62% 210% 9 CRZO             ‐71% 237% 9 APA               38% 241% 9 DVN                7% 233%
PPP             0% 153% 10 KMG             57% 195% 10 DVN                7% 193% 10 EOG             43% 193% 10 PXP             ‐57% 237% 10 OXY              36% 239% 10 FST              73% 230%
KMG           24%    83% 11 DVN            61% 194% 11 CRZO              17% 156% 11 XCO              ‐8% 192% 11 GDP             32% 226% 11 NFX            144% 230% 11 UPL               ‐4% 226%
                          12 APC           46% 180% 12 NFX               ‐8% 141% 12 APC             51% 154% 12 GMXR            ‐22% 214% 12 HK               53% 221% 12 BRY              53% 223%
                          13 CRZO         119% 173% 13 APC               ‐8% 115% 13 DVN             33% 137% 13 APA             ‐31% 213% 13 CLR            107% 218% 13 CHK                2% 193%
                          14 NFX           70% 171% 14 PXD              ‐23%   50% 14 NFX            15% 123% 14 RRC             ‐33% 212% 14 BRY            286% 214% 14 APA               17% 183%
                          15 PXD           46% 138% 15 BEXP             ‐38%   37% 15 BEXP             3% 118% 15 AREX           ‐43% 197% 15 ARD              54% 206% 15 APC              23% 171%
                          16 PPP             3% 129% 16                             16 CHK           35%    93% 16 SD            ‐83% 188% 16 NBL              45% 201% 16 NBL              19% 171%
                          17 THX            ‐6%   65% 17                            17 PXD           23%    90% 17 XTO           ‐31% 180% 17 CHK              60% 192% 17 REXX             17% 168%
                          18                           18                           18 PXP           14%    66% 18 NBL           ‐38% 164% 18 GDP             ‐19% 172% 18 CRZO             31% 160%
                          19                           19                           19                           19 NFX          ‐63% 139% 19 SD               53% 159% 19 SM               76% 157%
                          20                           20                           20                           20 COG          ‐36% 119% 20 DVN              12% 159% 20 HK              ‐22% 152%
                          21                           21                           21                           21 BRY          ‐83% 113% 21 APC              62% 140% 21 AREX           208% 150%
                          22                           22                           22                           22 XCO          ‐41% 112% 22 AREX              6% 138% 22 EOG              ‐5% 145%
                          23                           23                           23                           23 REXX         ‐75% 110% 23 SGY              64% 138% 23 COG             ‐12% 145%
                          24                           24                           24                           24 CHK          ‐59%   96% 24 PXD           198% 123% 24 RRC               ‐8% 129%
                          25                           25                           25                           25 BEXP         ‐57%   91% 25 GMXR           ‐46%   86% 25 ROSE            93% 124%
                          26                           26                           26                           26 PXD          ‐67%   86% 26 BEXP          323%    61% 26 CVE CN          26% 109%
                          27                           27                           27                           27 HK           ‐10%   53% 27                            27 PXP            18%   88%
                          28                           28                           28                           28                          28                           28 GDP           ‐25%   12%
                          29                           29                           29                           29                          29                           29



 




                                                                                                                                                                                                  
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 


What about NAV? 
 
We  continue  to  believe  that  our  net  asset  valuations are  the  best  prediction  of  absolute  share  price  upon  a 
takeout.    We  believe  buyers  continue  to  apply  a  similar  methodology  to  our  net  asset  valuation.    If  we 
correctly  value  the  discounted  future  value  of  proved  reserves,  exploration  potential,  and  future 
developments then we can predict the stock price.  Over the last 11 years, 15 public companies we covered 
have been acquired at an average of 96% of our net asset valuation (Figure 15).  The problem with NAV is it is 
a  snapshot  in  time  and  as  companies  shift  their  investment  plans,  the  value  they  create  increases  and 
decreases.  We also believe net asset values are not consistently calculated on the street, making estimates 
tough to compare across coverage and definitely across the US, Canadian, and International markets.  We aim 
to provide a Rosetta Stone for global E&P investing in 2011, but that is getting ahead of ourselves… 

Figure 15:  Historical NAV vs. Takeout Valuation 


                               160%


                               140%

                                                                                                                                                                                                    Average acquired 
                               120%
                                                                                                                                                                                                    at 96% of NAV

                               100%
      Acquisition (% of NAV)




                               80%


                               60%


                               40%


                               20%


                                0%
                                      WMB acq. BRR:  5/01




                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                           XOM acq. XTO:  12/09
                                                                                                            PXD acq. EVG:  5/04




                                                                                                                                                        COP acq. BR:  12/05


                                                                                                                                                                              HLX acq. REM:  1/06




                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  APA acq. ME:  4/10


                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       SD acq. ARD:  4/10
                                                                                                                                                                                                                                                                       PXP acq. PPP:  7/07


                                                                                                                                                                                                                                                                                             SGY acq. BDE:  4/08


                                                                                                                                                                                                                                                                                                                   APOL acq. PLLL:  9/09
                                                            Santos acq. ESNJ:  3/02


                                                                                      DVN acq. OEI:  2/03




                                                                                                                                  NHY acq. SKE:  9/05




                                                                                                                                                                                                      HK acq. KCS:  4/06


                                                                                                                                                                                                                           APC acq. KMG:  6/06


                                                                                                                                                                                                                                                 FST acq. THX:  1/07




                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             
                                                                                                                                    


The TPH E&P Manifesto – The Conclusion 
 
NAV  is  important,  but  in  this  report  we  identified  four  metrics  which  combine  to  give  investors  an  edge 
(change  in  cash  margin,  production  growth  per  debt‐adjusted  share,  ROCE  and  PV/I).      Our  favorite  ideas 
incorporating these metrics are:  CRZO, DVN, FST, NBL, OXY, PXP, QEP. 
 
The upstream business has a history of overcapitalizing and sometimes destroying value, but this need not 
continue.  E&P investors can provide the checks and balances by focusing on returns and allowing growth to 
be  the  outcome.    Every  project  that  is  available,  every  lease  that  can  be  had,  every  well  that  can  be  drilled 
need not be funded.   A company can have too much inventory as upfront leasing costs hurt near‐term PV/I 
and ROCE and long‐term capital required to develop presents a capital need overhang.  As analysts, we are 
commodity price agnostic and just want companies to create value from their assets…as should management 
and  investors.    We  do  think  investors  have  been  sending  the  industry  the  signal  to  focus  on  returns  as 
companies with higher cash margins, higher ROCE, and higher PV/I have outperformed in the past…but we 
can and will be louder.  As investors and analysts, we can and should make the contrast of stock performance 
even more apparent.  
 




                                                                                                                              23
                                                                                                                                                                   

Appendix:  How the Numbers Shake Out 
 
Because we know you love them…more charts and graphs!  In this section we look at individual metrics vs. 
valuation.  
 
Pick Your Poison 
Looking  at  each  individual  metric tells  vs.  valuation tells  a  story.   On  the  following  pages  are cross  plots of 
each metric (change in cash margins, PV/I, ROCE, and production growth per debt‐adjusted share) vs. upside 
to NAV.  
 
Figure 16 shows the 2011E change in cash margin (per unit of production) on the x‐axis with NAV upside on 
the  y‐axis.    Our  2011  price  deck  assumes  $90/bbl  oil  and  $4/mcf  gas  (compares  to  2010  average  of 
$79.51/bbl and $4.38/mcf).  At this price deck, we expect most companies will have improving cash margins 
next year, with the exceptions mainly being gassy companies that are less hedged in 2011 (XCO, COG, QEP, 
SWN, CHK).  We expect margins improve more for oily companies than gas.  Standout – SD.   
 
Figure 16:  2011E Estimated Change in Cash Margin vs. Upside to NAV 
 

                                                                          100%
                                                                                               Median             Not pictured
                                                                                               $0.33/mcfe         GMXR:  $0.77, 136%  upside
                                                    STP CN                                                        AREX:  $0.66, 41% downside
                                                                                 HK
                                                                              80%


                                                                                                                                  BEST
                                                                                                                              Higher margin, 
                                                                              60%
                                                                                                                               more upside
    Upside to 3P NAV




                                                                        QEP
                                                                                             NBL
                                                                           40%
                                                                        CHK            PXP


                                              COG
                                                                                     DVN
                                                                              20% UPL

                                                                                            REXX                         SD
                                                                                          RRCCRZOOXY
                                                                                    SM                   EOG                                    MEG CN
                                                              SWN                   CVE CN FST
                                                                              0%                                                 BEXP
                                        XCO                                              PXD     NFX BRY
                                                                                                       GDP
                                                                                         APA
                                                                                         APC
                                                                                                                  OAS
                                                                                                        CLR
                       Median                                                WLL
                       4% upside                                               CXO
                                                                                          XEC
                                                                  SGY     ‐20%              ROSE




                                                                          ‐40%
    ($3.00)                        ($2.00)          ($1.00)                     $0.00                  $1.00    $2.00               $3.00                $4.00 

                                                              Change in Cash Margin, 2011 vs. 2010 ($/mcfe)

 
 
 
 




24  
                                                                                                                                               
Figure  17  shows  2010E  PV/I  on  the  x‐axis  with  NAV  upside  on  the  y‐axis.    Remember  our  long‐term  price 
deck  assumes  $90/bbl  oil  and  $6/mcf  gas,  which  is  reflected  in  the  discounted  present  value  of  proved 
reserves.  Those names that are creating value (PV/I > 1.0) with the most upside to NAV – COG, OXY, RRC.   
 
Figure 17:  2010E Value Creation Index vs. Upside to NAV 
 

                       100%
                                                                    Median PV/I                                 Not pictured
                                                                    0.88                                        GMXR:  0.38, 136% upside
                                                                                                                STP‐CN:  N/A, 89% upside
                                             HK
                                                                                                                AREX:  0.85, 41% downside
                       80%


                                                                                                                 BEST
                                                                                                           Higher PV/I, more 
                       60%
                                                                                                                upside
    Upside to 3P NAV




                                                                    QEP
                                                                    NBL
                       40%
                                                   CHK       PXP


                                                                                        COG
                                                         DVN
                                                         UPL
                       20%

                                                           REXX       SD
                                                                   CRZO                   OXY
                                                                                           RRC
                                      MEG CN        EOG                      SM
                                                                     SWN
                                                                    FST                                      CVE CN
                        0%                                                                       BEXP
                                     GDP                NFX
                                                  XCO APA BRY
                                                          PXD
                                                                                  APC
                                                                                                  OAS
                                                                     CLR
                                                                                    WLL                                         Median
                                                                                          CXO                                   4% upside
                                                   ROSESGY                 XEC
                       ‐20%




                       ‐40%
                              0.00         0.50                       1.00                          1.50      2.00                    2.50

                                                                           Value Creation Index
                                                                                                                                              

 

 

 

 

 

 

 

 




                                                                                                                                         25
                                                                                                                                                                                
Figure  18  shows  2011E  ROCE  on  the  x‐axis  with  NAV  upside  on  the  y‐axis.    Those  names  we  estimate  will 
have the highest ROCE in 2011 with the most upside to NAV – OXY, UPL, NBL, DVN.   
 
Figure 18:  2011E ROCE vs. Upside to NAV 
 

                       100%
                                   Not pictured                                           Median 14% 
                                   GMXR:  7% ROCE,                                        ROCE
                                   136% upside              STP CN
                                   AREX:  7% ROCE,            HK
                       80%
                                                                                                                                                 BEST
                                   41% downside
                                                                                                                                             Higher ROCE, 
                                                                                                                                             more upside

                       60%



                                                                     QEP
                                                                                                                       NBL
    Upside to 3P NAV




                       40%
                                                                         PXP    CHK


                                        COG
                                                                                                            DVN                      UPL
                       20%
                                                  SD
                                                REXX
                                                             RRC                                            CRZO                                 OXY
                                                MEG CN                         EOG             SM
                                                                                CVE CN                    SWN            FST
                        0%                                                                                 BEXPNFX
                                                     GDP
                                                      XCO            PXD                 BRY
                                                                        APC                                            APA
                                                                                                           OAS
                                                                                                                             CLR                              Median
                                                                                                                               WLL
                                                                                                    CXO                                                      4% upside
                                                                                 ROSE    SGY                                               XEC
                       ‐20%




                       ‐40%
                              0%               5%                    10%                  15%                    20%                 25%               30%               35%

                                                                                 2011 Return on Capital Employed
                                                                                                                                                                                




 




26  
                                                                                                                                                             
Figure 19 shows 2011E production growth per debt‐adjusted share on the x‐axis with NAV upside on the y‐
axis.  Interestingly, there isn’t much difference between the dispersion of gassy and oily company growth on a 
capital‐adjusted basis, with median growth at roughly 20% y/y.  The companies on the left tend to be either 
larger cap names or those transitioning from gas to oil growth (SD, GDP, AREX, EOG).  We tend to be more 
value‐oriented and think 10% y/y DAPG is commendable (especially for oily and/or larger companies…and 
lower production growth by gas companies actually preferable in a $4 gas tape) and so best on this graph to 
us are PXP and DVN on the oily side and GMXR, HK, QEP on gas side. 
 
Figure 19:  2011E Production Growth per Debt‐Adjusted Share vs. Upside to NAV 
 

                       100%                                                                                             Not pictured
                                                                                                                        GMXR:  36% growth, 120% upside
                                                                                                                        AREX:  14% decline, 41% downside
                                       STP CN
                                                                                       HK
                       80%
                                                                                                                            BEST
                                                                                                                         More growth, 
                                                                                                                         more upside

                       60%
    Upside to 3P NAV




                                                                                QEP
                                                                        NBL
                       40%
                                                                                CHK     PXP


                                                                                  COG
                                                                              DVN UPL
                       20%
                                                                   SD                                      REXX
                                                                         OXY RRC       CRZO
                                                                         EOG MEG CN SM
                                                                  CVE CN     SWN
                                                                             FST
                        0%                                                                                    BEXP
                                                                         GDP PXD NFX
                                                                                  BRY  XCO
                                                                      APC        APA
                                                                                                                                         OAS
                                                                                   CLR
                                 Median                                          WLL
                                 4% upside                                                     CXO
                                                                          XEC
                                                                        SGY           ROSE
                       ‐20%


                                                                                      Median 19% 
                                                                                      growth
                       ‐40%
                          ‐80%        ‐60%      ‐40%      ‐20%       0%           20%         40%    60%          80%        100%       120%       140%

                                                       2011 Production Growth per Debt‐Adjusted Share (% Change y/y)
                                                                                                                                                            




                                                                                                                                                       27
                                                

                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
 
       [This page intentionally left blank] 
 
 
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          
                          




28  
                                                                                                                             
 Analyst Certification: 

We, David Heikkinen, Brian Lively, Jessica Chipman and Brad Pattarozzi do hereby certify that, to the best of 
our knowledge, the views and opinions in this research report accurately reflect our personal views about the 
company  and  its  securities.   We  have  not  nor  will we  receive  direct  or  indirect  compensation  in  return  for 
expressing specific recommendations or viewpoints in this report.   

Important Disclosures: 

The following analysts were involved in creating or supervising the content of this message; David Heikkinen, 
Brian  Lively,  Jessica  Chipman  and  Brad  Pattarozzi.    One  of  the  analysts  above  (or  members  of  their 
household) has a long stock position in Apache Corporation, Anadarko Petroleum, Chesapeake Energy, Exco 
Resources, Occidental Petroleum, Petrohawk Energy, Southern Pacific Resources, and Southwestern Energy,  

For detailed rating information, distribution of ratings, price charts and other important disclosures, please 
visit our website at  www.tudorpickering.com.  To request a written copy of the disclosures please call 800‐
507‐2400 or write to   
Tudor, Pickering, Holt & Co. Securities, Inc. 1111 Bagby, Suite 5000, Houston, TX 77002. 

 Tudor, Pickering, Holt & Co. uses a Buy, Accumulate, Hold, Trim and Sell rating system.  

Opinion Key: 
Buy ‐ The stock should be purchased aggressively at current prices. The stock has among the best 
combination of risk/reward and positive company specific catalysts within the sector. Stock is expected to 
trade higher on an absolute basis and be a top performer relative to peer stocks over the next 12 months.  

Accumulate ‐ The stock should be purchased consistently at current prices. The stock has above average 
risk/reward and is expected to outperform peer stocks over the next 12 months. 

Hold ‐ Do nothing with the stock at current prices. The stock has average risk/reward and is expected to 
perform in line with peer stocks over the next 12 months. 

Trim ‐ The stock should be sold consistently at current prices. The stock has below average risk/reward and 
is expected to under perform peer stocks over the next 12 months. 

Sell ‐ The stock should be sold aggressively at current prices. The stock's risk/reward is skewed to the 
downside with possible negative company specific catalysts or excessive valuation. The stock is expected to 
trade lower on an absolute basis and be among the worst performers relative to peer stocks over the next 12 
months.  

Price Target Methodology: 
Price targets are developed using the stock's forward price‐to‐earnings ratio as a primary valuation metric.  
For E&P businesses, we value proved reserves by assessing the net present value of current production.  For 
probable and possible reserves, we attempt basin‐by basins analysis of the reserves, with the key variable 
being the timing of drilling.  

 




                                                                                                                       29
                                                                                                                         
Investment Rating Distribution: (as of December 31, 2010) 

Coverage Universe ‐ 

Stock Rating Category                         Count          % of Total 

Overweight / Buy                                55                 71% 

Equal‐weight / Hold                             23                 29% 

Underweight / Sell                                0                  0%   

 

Investment Rating Distribution of Investment Banking Clients: (as of December 31, 2010) 

Coverage Universe ‐ 

Stock Rating Category                            Count          Percent  

Overweight / Buy                                     13                68% 

Equal‐weight / Hold                                    6               32% 

Underweight / Sell                                      0                0%  

 

OTHER DISCLOSURES 

Trade Name 

Tudor, Pickering, Holt & Co. is the global brand name for Tudor, Pickering, Holt & Co. Securities, Inc. (TPHCSI) and 
its non‐US affiliates worldwide. 

Legal Entities Disclosures 

U.S.:  TPHCSI is a member of FINRA and SIPC.  U.K.:  Tudor, Pickering, Holt & Co. International, LLP is authorised 
and regulated by the Financial Services Authority.  Registered in England & Wales No. OC349535.  Registered Office 
Pellipar House, 1st Floor, 9 Cloak Lane, London EC4R 2RU. 

Canada 

The information contained herein is not, and under no circumstances is to be construed as, a prospectus, an 
advertisement, a public offering, an offer to sell securities described herein, or solicitation of an offer to buy 
securities described herein, in Canada or any province or territory thereof.  Any offer or sale of the securities 
described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with 
the relevant Canadian securities regulators and only in the relevant province or territory of Canada in which such 
offer or sale is made.  The information contained herein is under no circumstances to be construed as investment 
advice in any province or territory of Canada and is not tailored to the needs of the recipient.  To the extent that 




30  
                                                                                                                         
the information contained herein references securities of an issuer incorporated, formed or created under the 
laws of Canada or a province or territory of Canada, any trades in such securities must be conducted through a 
dealer registered in Canada.  No securities commission or similar regulatory authority has reviewed or in any way 
passed judgment upon these materials, the information contained herein or the merits of the securities described 
herein and any representation to the contrary is an offense. 

 

 

 

         

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Copyright 2011. Tudor, Pickering, Holt & Co. Securities, Inc (TPH).  This information is confidential and may not be 
disclosed, copied or disseminated, in whole or in part, without the prior written permission of TPH.  This 
communication is based on information which TPH, Inc. believes is reliable however, the firm does not represent 
or warrant its accuracy.  The viewpoints and opinions expressed in this communication represent the views of TPH 
as of the date of this report.  These viewpoints and opinions may be subject to change without notice and TPH will 
not be responsible for any consequences associated with reliance on any statement or opinion contained in this 
communication.  This message should not be considered as an offer or solicitation to buy or sell any securities.   




                                                                                                                  31
                                                
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

       [This page intentionally left blank] 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 




32  
                                                      
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

        [This page intentionally left blank] 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 




                                                33
                                                
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

       [This page intentionally left blank] 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 




34  
                                                      
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

        [This page intentionally left blank] 

 

 

 

 

 

 




                                                35
                               www.tudorpickering.com
                                Institutional Research
                                      Houston, TX
                                     713-333-2960
                                 Institutional Sales

          Houston                                                   Denver

         Tom Ward                                                 Jason Foxen
  tward@tudorpickering.com                                 jfoxen@tudorpickering.com
       713-333-7182                                              303-300-1960

         PK Bokach                                               Chuck Howell
 pbokach@tudorpickering.com                               chowell@tudorpickering.com
        713-333-2987                                             303-300-1902

        Mike Bradley                                               New York
mbradley@tudorpickering.com
       713-333-2968                                              Ken Johnson
                                                         kjohnson@tudorpickering.com
         Clay Coneley                                           212-220-9254
 cconeley@tudorpickering.com
        713-333-2979                                             Yvonne Fletcher
                                                          yfletcher@tudorpickering.com
        Mike Davis                                                212-220-9255
 mdavis@tudorpickering.com
       713-333-2971                                                *London

       Leah MacDougal                                             Jon Mellberg
lmacdougal@tudorpickering.com                            jmellberg@tudorpickering.com
        713-333-3920                                           +44 20 3008 6430

          Josh Martin                                             Win Oberlin
  jmartin@tudorpickering.com                              woberlin@tudorpickering.com
         713-333-2982                                         +44 20 3008 6431

     C. Paige Penchas                                            Trading Desk
ppenchas@tudorpickering.com                                      800-507-2400
       713-333-2969
                                                             Michael du Vigneaud
    Debt Sales & Trading                               mduvigneaud@tudorpickering.com
                                                                713-333-2976
         Clay Border
 cborder@tudorpickering.com                                     Scott McGarvey
        713-333-2974                                     smcgarvey@tudorpickering.com
                                                                 713-333-2977

                                                                 Seth Williams
                                                         swilliams@tudorpickering.com
                                                                 713-333-3922

                           Email: info@tudorpickering.com
        Clearing through the Broadcort Correspondent Clearing Division of
                Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated
         ∗ Office of Tudor, Pickering, Holt & Co. International, LLP
713-333-2960 Phone ⎟ 713-333-2965 Fax⎟ 1111 Bagby ⎟ Suite 5000 ⎟ Houston, Texas 77002

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:84
posted:12/31/2011
language:English
pages:36