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        To Fix or Float?


              Economics of currency regimes




          Choosing an exchange rate regime

• Is there an optimal exchange rate regime?
• The choice of exchange rate system affects:
   –E         i       th (b th d          d d       l id )
      Economic growth (both on demand and supply‐side)
   – Inflation
   – Trade balance
   – Susceptibility to and ability to absorb external economic 
      shocks
• Si    1992 th UK h        h        fl ti      h
  Since 1992 the UK has chosen a floating exchange rate t
  system
   – Value of currency determined by the market
   – No official intervention by the Bank of England




                                                                         1
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           Key drivers of the currency’s value

• Macroeconomic performance
   – Inflation in one country relative to another
      International trade performance (net balance of trade)
   –I t      ti    lt d       f         ( tb l      ft d )
   – Government finances
• Interest rate differentials between countries
• Net capital flows between countries
   – Foreign direct investment
   – Net flows of money into property, bonds, equities
• Perceptions of currency traders in the market
• Is the currency at its equilibrium level




         Exchange rate systems – the options

•   Countries can choose their exchange rate system:
•   (1) Free‐floating exchange rate
•   (2) Managed floating system
•   (3) Semi‐fixed exchange rate system
•   (4) Fully‐fixed exchange rate system
•   (5) Monetary Union with other countries




                                                                      2
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                Floating exchange rates

• The value of the currency is determined purely by 
  market demand and supply
  No official target for the exchange rate
• N ffi i l t      t f th       h       t
• There is no need for intervention in the currency market 
  by the central bank
• Sterling has floated freely on the foreign exchange 
  markets since the UK suspended membership of the 
  ERM in September 1992
  ERM i S t b 1992




               Sterling against the US dollar
     GBP/USD




                                                                     3
                                                                                 1/31/2010




                             Sterling against the Euro

       Pence per Euro1




                         Managed floating exchange rates

• Currency is usually determined by market forces
• Some market intervention might be considered as part of 
  macroeconomic demand management 
                                g
   – E.g. intervention by Bank of Japan to influence the Yen a few years ago
   – Swiss Central Bank intervened in 2009 to prevent Swiss franc appreciation
• Interest rates may be changed to affect the market value of the 
  currency by influencing hot‐money flows
• No attempt is made to influence the long‐term external value of 
  the currency
  the currency
• There are limits to the effectiveness of intervention in markets 
  because of the power of speculators




                                                                                        4
                                                                                                                                                  1/31/2010




                               Semi-fixed exchange rates

• The exchange rate is given a specific target
• The currency can move between permitted bands of fluctuation 
  on a day‐to‐day basis
         y       y
• Exchange rate becomes a target of monetary policy
• The central bank must intervene to maintain the value of the 
  currency within the set targets if it moves outside the agreed 
  range
• Re‐valuations of the currency are seen as a last resort or when 
  intervention is proving ineffective
  intervention is proving ineffective
• Examples include currencies of countries that plan to join the 
  Euro (they join a system known as ERM‐mark II)




                                         Pegging to the Euro
                                               Pegging to the Euro - Estonia and Latvia
                                                          Local exchange rates to the Euro, daily value
                  15.95                                                                                                                  15.95

                  15.90                                                                                                                  15.90

                  15.85                   Estonian currency                                                                              15.85

                  15.80                                                                                                                  15.80

                  15.75                                                                                                                  15.75
        EUR/EEK




                  15.70                                                                                                                  15.70

                  15.65                                                                                                                  15.65

                  15.60                                                                                                                  15.60

                  15.55                                                                                                                  15.55

                  15.50                                                                                                                  15.50

                  15.45                                                                                                                  15.45

                  0.725                                                                                                                  0.725
                                          Latvian currency
                  0.700                                                                                                                  0.700

                  0.675                                                                                                                  0.675

                  0.650                                                                                                                  0.650
              L
        EUR/LVL




                  0.625
                  0 625                                                                                                                  0.625
                                                                                                                                         0 625

                  0.600                                                                                                                  0.600

                  0.575                                                                                                                  0.575

                  0.550                                                                                                                  0.550

                  0.525                                                                                                                  0.525

                  0.500                                                                                                                  0.500
                          97   98   99    00         01           02          03          04         05   06   07   08     09       10

                                                                                                                         Source: Reuters EcoWin




                                                                                                                                                         5
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             Fully-pegged exchange rates

• Commitment to a fixed exchange rate
• The exchange rate is pegged
• There are no daily fluctuations from the agreed central 
  rate
• Occasional realignments
   – Revaluation
   – Devaluation




       Some recent currency intervention stories




                                                                    6
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                Currencies in the news




  Choosing a currency regime has consequences

• Countries have always faced constraints in choosing 
  their exchange rate regime. 
  Any country can have only two out of the following 
• Any country can have only two out of the following
  three:
   1. An independent monetary policy
   2. A fixed exchange rate
   3. An open capital account 
• As international financial markets have developed,
  As international financial markets have developed, 
  there has been a general movement to flexible 
  exchange rates supported by credible domestic 
  monetary policies. 




                                                                7
                                                                                     1/31/2010




                                       Case for floating exchange rate systems
• Less need for currency reserves for use in intervention
   – Fixed exchange rates can become vulnerable to speculative attack
• Useful instrument of macroeconomic adjustment 
      e.g. a lower currency can stimulate aggregate demand
   – e g a lower currency can stimulate aggregate demand
   – Sterling’s depreciation in 2008‐09 may have helped limit the scale of the 
      recession
   – Appreciation against the US dollar in 2007 was helpful when world oil 
      prices (based in $s) were very high
• Provides partial “automatic correction” for a trade deficit by changing the 
  relative prices of exports and imports
             (         y)                      yp y
• Freedom (autonomy) for domestic monetary policy 
   – Allows countries greater freedom to set interest rates for domestic 
      economic aims
   – It gives policy‐makers another tool of policy which can be useful especially 
      if other instruments of policy are not working as well as hoped




                                          Sterling and UK Economic Growth
        Percentage change on quarter
          Index         e




                                                                                            8
                                                                                       1/31/2010




                                           Sterling and the trade balance

                          Sterling index
                                       x
     Quarterly balance £ (billions)
                         (




                                                                            billions




How might a change in the currency affect inflation?
   Index
    Percent




                                                                                              9
                                                                              1/31/2010




                     Case for fixed exchanges

• Stability  and certainty ‐ helpful for trade and capital investment
• Some flexibility (i.e. the occasional devaluation or revaluation of 
  the currency – known as “realignment”)
               y                   g         )
• Reductions in costs of currency hedging for businesses
• Fixed rate provides a discipline on domestic producers to keep 
  costs & prices down and to become more productive
• Reinforces gains in comparative advantage: 
   – If one country has a fixed rate with another, then differences 
     in relative costs will quite easily be reflected in changes in the 
     i     l i            ill i       il b     fl   di h         i h
     rate of growth of exports and imports




                 Benefits of a cheaper currency
• Competitive boost to export sector and industries facing import 
  competition
   –   Improved profitability of exporting
   –   Relative price of imports rises
       Relative price of imports rises
   –   Impact depends on overseas Ped for UK X and domestic Ped for M
   –   And whether export industries have sufficient capacity / flexibility
• Increase in the value of investment income from overseas assets
• Higher value of subsidies from overseas e.g. Farm income payments are 
  made in Euros
• Possible multiplier and accelerator effects
• Helps to rebalance the economy (i.e. Shift away from reliance on 
  domestic consumption)
• Currency depreciation acts as a partial automatic‐stabiliser for economy




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                     Risks from a falling currency
• Inflationary effects from higher import prices (cost‐push)
    –   Higher import prices for raw materials, food, energy
    –   Imported capital technology becomes more expensive
    –                                       g
        Possible second round effects on wages
    –   Weaker currency increases import prices and thus worsens terms of trade
• Weak currency may deter foreign investors
    – Harder for the government to find foreign purchasers of sovereign debt
    – May require higher bond yields – increases cost of servicing debt
    – Greater risk of capital flight
• Risks for those who have borrowed in a foreign currency
    – Good example here are  consumers in countries such as Hungary and Latvia
  Low elasticity of demand may limit the impact of currency depreciation 
• L     l ti it f d      d     li it th i     t f           d     i ti
  on the trade balance and export volumes
• Currency devaluation does not turn around what might be long term 
  supply‐side weaknesses in the economy




                   Russian rouble against the US dollar
         USD/RUB




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    A controversial exchange rate! The Yuan v the dollar

        USD/CNY




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