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BANK DEGROOF by xiangpeng

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									La cyclothymie économique et financière




               Alain Deneef
            Senior Asset Manager



                                               VIVIUM
                                      Le 14 octobre 2010
                             Où allons-nous ?


                                  • Reprise de l’activité ou “double-dip” ?
                                  • Inflation ou déflation ?
                                  • Taux d’intérêt toujours plus bas ou bulle obligataire ?
Croissance
                                  • Dollar ou euro : qui est condamné au déclin ?
Inflation
                                  • Immobilier : refuge ou nouvelles fissures ?
Taux d’intérêt
                                  • Bourses : dangereuse ou outrageusement attractives ?
Marchés financiers




  2     Axa – 28 septembre 2010
                             Le consensus : mou et divergent




                                                                                                    Eastern        Asia
                                                   Euroland       USA       Japan       Latam
                                                                                                    Europe        Pacific
                                      GDP   2010     1.2         2.9       3.2        4.9         3.9          6.3     
                                            2011     1.4         2.8       1.5        3.8         4.0          5.2     
Croissance
                                      CPI   2010     1.5         1.6       -1.0       7.7         5.8          2.2     
                                            2011     1.6         1.4       -0.2       7.1         5.6          2.4     
Inflation

Taux d’intérêt                    Source: Consensus Forecasts
Marchés financiers




  3     Axa – 28 septembre 2010
Croissance

Inflation
                                  Croissance
Taux d’intérêt

Marchés financiers




  4     Axa – 28 septembre 2010
                             Vers une rechute ?


                             •    OUI
                                   - Ralentissement des indicateurs avancés
                                   - Fin de l’effet favorable des stocks
Croissance                         - Croissance des exportations = jeu à somme nulle
Inflation
                                   - Immobilier toujours sous hypothèque
Taux d’intérêt
                                   - Consommation contrainte
Marchés financiers
                                        - Par le désendettement des ménages
                                        - Par l’austérité budgétaire
                                        - Par l’atonie de l’emploi et des salaires
                                        - Par l’effet richesse négatif
                                   - Fin des impulsions monétaire et budgétaire
                                   - Secteur financier encore fragile

  5     Axa – 28 septembre 2010
                             Vers une rechute ?


                             •    NON
                                   - Les “double-dip” sont très rares … et encore plus quand
                                     les bénéfices vont bien (exception :USA, 1981-1982)
                                   - Patience :
Croissance

Inflation
                                        - les crises bancaires sont longues
Taux d’intérêt
                                        - Correction salutaire des excès du passé (dette,
                                          déséquilibres commerciaux, prix de l’immobilier,
Marchés financiers
                                          spreads de crédit, finances publiques, …)
                                   - Indicateurs avancés : niveau OK
                                   - Des pays/régions sont dynamiques


                                   - (.. / …)



  6     Axa – 28 septembre 2010
                             Vers une rechute ?


                             •    NON
                                   - Investissement des entreprises :
                                        - Bilans sains et belle rentabilité
Croissance                              - Niveau actuel anormalement faible
Inflation                          - Consommation
Taux d’intérêt                          - Baisse potentielle de l’épargne dans certains pays car
Marchés financiers                        niveau élevé et rémunération faible
                                        - Emergence à venir de pressions salariales
                                   - Immobilier
                                        - Accessibilité financière (prix / taux / salaires)
                                        - Refinancement des emprunts hypothécaires
                                   - Stabilisation des défauts et desserrement du crédit
                                   - Politique économique accommodante

  7     Axa – 28 septembre 2010
                             Croissance – Etats-Unis – Indicateurs ISM



                                                                                          ISM Manufacturing & Services
                           65

                           60
Croissance
                           55
Inflation
                           50
Taux d’intérêt

Marchés financiers         45

                           40


                           35

                           30
                                  03/90

                                          03/91
                                                  03/92

                                                          03/93
                                                                  03/94

                                                                          03/95
                                                                                  03/96

                                                                                           03/97
                                                                                                   03/98

                                                                                                           03/99

                                                                                                                   03/00
                                                                                                                            03/01

                                                                                                                                     03/02
                                                                                                                                             03/03

                                                                                                                                                     03/04
                                                                                                                                                             03/05

                                                                                                                                                                     03/06
                                                                                                                                                                             03/07

                                                                                                                                                                                     03/08
                                                                                                                                                                                             03/09

                                                                                                                                                                                                     03/10
                                                                                     ISM Manufacturing                              ISM Services



  8     Axa – 28 septembre 2010                                                                                            Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Indicateurs ISM



                                  75                                              US leading indicators & growth                                                      11%

                                  70                                                                                                                                  9%

                                  65                                                                                                                                  7%
Croissance
                                                                                                                                                                      5%
                                  60
Inflation                                                                                                                                                             3%
                                  55
Taux d’intérêt                                                                                                                                                        1%
                                  50
Marchés financiers                                                                                                                                                    -1%
                                  45
                                                                                                                                                                      -3%
                                  40                                                                                                                                  -5%
                                  35                                                                                                                                  -7%

                                  30                                                                                                                                  -9%
                                       01/82

                                                  01/84

                                                          01/86

                                                                  01/88

                                                                          01/90

                                                                                  01/92

                                                                                          01/94

                                                                                                  01/96

                                                                                                              01/98

                                                                                                                      01/00

                                                                                                                              01/02

                                                                                                                                      01/04

                                                                                                                                              01/06

                                                                                                                                                      01/08

                                                                                                                                                              01/10
                                               Quarterly annualised GDP growth (RHS)                           ISM All Economy (Man before 31/07/97)




  9     Axa – 28 septembre 2010                                                                           Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Epargne des ménages



                                                                                         US household debt and net wealth
                                  700%                                                                                                                                                                           140%

                                                                                                                                                                                                                 130%
                                  650%
                                                                                                                                                                                                                 120%
Croissance
                                  600%                                                                                                                                                                           110%
Inflation
                                                                                                                                                                                                                 100%
                                  550%
Taux d’intérêt                                                                                                                                                                                                   90%

Marchés financiers                500%                                                                                                                                                                           80%

                                                                                                                                                                                                                 70%
                                  450%
                                                                                                                                                                                                                 60%

                                  400%                                                                                                                                                                           50%
                                         03/70
                                                 03/72
                                                         03/74
                                                                 03/76
                                                                         03/78
                                                                                 03/80
                                                                                         03/82
                                                                                                 03/84
                                                                                                         03/86
                                                                                                                 03/88
                                                                                                                         03/90
                                                                                                                                 03/92
                                                                                                                                         03/94
                                                                                                                                                 03/96
                                                                                                                                                         03/98
                                                                                                                                                                 03/00
                                                                                                                                                                         03/02
                                                                                                                                                                                 03/04
                                                                                                                                                                                         03/06
                                                                                                                                                                                                 03/08
                                                                                                                                                                                                         03/10
                                                                             Net worth in %age f disposable income
                                                                             Household debt in %age of disposable income (RHS)




  10    Axa – 28 septembre 2010                                                                                             Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Taux d’utilisation des équipements




                                                                                                       Capacity utilisation
                                  86                                                                                                                                                                   20%

                                  84                                                                                                                                                                   15%
Croissance
                                  82                                                                                                                                                                   10%
Inflation
                                  80                                                                                                                                                                   5%
Taux d’intérêt
                                  78                                                                                                                                                                   0%
Marchés financiers                76                                                                                                                                                                   -5%

                                  74                                                                                                                                                                   -10%

                                  72                                                                                                                                                                   -15%

                                  70                                                                                                                                                                   -20%

                                  68                                                                                                                                                                   -25%
                                       01-91
                                               01-92
                                                       01-93
                                                               01-94
                                                                       01-95
                                                                               01-96

                                                                                       01-97
                                                                                               01-98
                                                                                                       01-99

                                                                                                               01-00
                                                                                                                       01-01
                                                                                                                               01-02
                                                                                                                                       01-03

                                                                                                                                               01-04
                                                                                                                                                       01-05
                                                                                                                                                               01-06
                                                                                                                                                                       01-07
                                                                                                                                                                               01-08
                                                                                                                                                                                       01-09
                                                                                                                                                                                               01-10
                                                       Capacity utilisation rate                               Non Residential private fixed Investment, yoy




  11    Axa – 28 septembre 2010                                                                                           Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Rentabilité des entreprises




                                                                                                             Profitability
                                  25%                                                                                                                                                                    13%

                                  20%                                                                                                                                                                    12%
Croissance
                                  15%
Inflation                                                                                                                                                                                                11%
                                  10%
Taux d’intérêt                                                                                                                                                                                           10%
                                   5%
Marchés financiers                                                                                                                                                                                       9%
                                   0%
                                                                                                                                                                                                         8%
                                  -5%
                                                                                                                                                                                                         7%
                                  -10%

                                  -15%                                                                                                                                                                   6%

                                  -20%                                                                                                                                                                   5%
                                         01-91
                                                 01-92
                                                         01-93
                                                                 01-94
                                                                         01-95
                                                                                 01-96
                                                                                         01-97
                                                                                                 01-98
                                                                                                         01-99
                                                                                                                 01-00
                                                                                                                         01-01
                                                                                                                                 01-02
                                                                                                                                         01-03
                                                                                                                                                 01-04
                                                                                                                                                         01-05
                                                                                                                                                                 01-06
                                                                                                                                                                         01-07
                                                                                                                                                                                 01-08
                                                                                                                                                                                         01-09
                                                                                                                                                                                                 01-10
                                                             Non Residential private fixed Investment, yoy                                                       Profit/GDP (RHS)



  12    Axa – 28 septembre 2010                                                                                          Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Dépenses cycliques




                                                  Equipment and software, real estate and durable goods in %age of GDP
                                  30.0%                                         (nominal)                                                                                                  11.5%

Croissance                                                                                                                                                                                 11.0%
                                  28.0%
                                                                                                                                                                                           10.5%
Inflation
                                  26.0%
                                                                                                                                                                                           10.0%
Taux d’intérêt
                                  24.0%                                                                                                                                                    9.5%
Marchés financiers
                                  22.0%                                                                                                                                                    9.0%

                                                                                                                                                                                           8.5%
                                  20.0%
                                                                                                                                                                                           8.0%
                                  18.0%
                                                                                                                                                                                           7.5%

                                  16.0%                                                                                                                                                    7.0%
                                          03/59

                                                  03/62

                                                          03/65

                                                                  03/68

                                                                          03/71

                                                                                  03/74

                                                                                          03/77

                                                                                                  03/80

                                                                                                          03/83

                                                                                                                   03/86

                                                                                                                           03/89

                                                                                                                                   03/92

                                                                                                                                           03/95

                                                                                                                                                   03/98

                                                                                                                                                           03/01

                                                                                                                                                                   03/04

                                                                                                                                                                           03/07

                                                                                                                                                                                   03/10
                                                                                             Total                Durables (RHS)



  13    Axa – 28 septembre 2010                                                                                   Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Investissement net




                                                                                                           US capex
                                  1300                                                                                                                                                              2.5%

Croissance
                                  1100                                                                                                                                                              2.0%
Inflation
                                  900                                                                                                                                                               1.5%
Taux d’intérêt

Marchés financiers                700                                                                                                                                                               1.0%


                                  500                                                                                                                                                               0.5%


                                  300                                                                                                                                                               0.0%


                                  100                                                                                                                                                               -0.5%
                                         1967
                                                1969
                                                       1971
                                                              1973
                                                                     1975
                                                                            1977
                                                                                   1979
                                                                                          1981
                                                                                                 1983
                                                                                                        1985
                                                                                                               1987
                                                                                                                       1989
                                                                                                                              1991
                                                                                                                                     1993
                                                                                                                                            1995
                                                                                                                                                   1997
                                                                                                                                                          1999
                                                                                                                                                                 2001
                                                                                                                                                                        2003
                                                                                                                                                                               2005
                                                                                                                                                                                      2007
                                                                                                                                                                                             2009
                                                              Equipment and software (in bln)                                               Depreciation (in bln)
                                                              Net capex as a share of GDP



  14    Axa – 28 septembre 2010                                                                                       Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Immobilier – activité




                                                                                 US housing (in thousand)
                                  2400

                                  2200
Croissance
                                  2000
Inflation
                                  1800
Taux d’intérêt                    1600

Marchés financiers                1400

                                  1200

                                  1000

                                  800

                                  600

                                  400
                                         12/80

                                                 12/82

                                                         12/84

                                                                 12/86

                                                                         12/88

                                                                                 12/90

                                                                                         12/92

                                                                                                 12/94

                                                                                                         12/96

                                                                                                                 12/98

                                                                                                                         12/00

                                                                                                                                 12/02

                                                                                                                                         12/04

                                                                                                                                                 12/06

                                                                                                                                                         12/08
                                                                                             Starts      Permits



  15    Axa – 28 septembre 2010                                                                   Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Immobilier – taux de vacance




                                                                                                US vacancy rates
                                  12%                                                                                                                                             3.3%

                                  11%
Croissance
                                                                                                                                                                                  2.8%
Inflation                         10%

Taux d’intérêt                    9%
                                                                                                                                                                                  2.3%

Marchés financiers                8%

                                                                                                                                                                                  1.8%
                                  7%

                                  6%
                                                                                                                                                                                  1.3%
                                  5%

                                  4%                                                                                                                                              0.8%
                                        03/60

                                                03/63

                                                        03/66

                                                                03/69

                                                                        03/72

                                                                                03/75

                                                                                        03/78

                                                                                                03/81

                                                                                                        03/84

                                                                                                                  03/87

                                                                                                                          03/90

                                                                                                                                  03/93

                                                                                                                                          03/96

                                                                                                                                                  03/99

                                                                                                                                                          03/02

                                                                                                                                                                  03/05

                                                                                                                                                                          03/08
                                                                 Rental vacancy rate                        Home owner vacancy rate (RHS)



  16    Axa – 28 septembre 2010                                                                                 Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Croissance – Etats-Unis – Immobilier – accessibilité




                                                                                                           Affordability index
                                  190

                                  180
Croissance
                                  170
Inflation
                                  160
Taux d’intérêt
                                  150
Marchés financiers
                                  140

                                  130

                                  120

                                  110

                                  100
                                        02/89
                                                02/90
                                                        02/91
                                                                02/92
                                                                        02/93
                                                                                02/94
                                                                                        02/95
                                                                                                02/96
                                                                                                        02/97
                                                                                                                02/98
                                                                                                                        02/99
                                                                                                                                  02/00
                                                                                                                                          02/01
                                                                                                                                                  02/02
                                                                                                                                                          02/03
                                                                                                                                                                  02/04
                                                                                                                                                                          02/05
                                                                                                                                                                                  02/06
                                                                                                                                                                                          02/07
                                                                                                                                                                                                  02/08
                                                                                                                                                                                                          02/09
                                                                                                                                                                                                                  02/10
  17    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                 Source: Thomson Financial Datastream, Bloomberg
                             Growth – US – Mortgage rates & refinancing


                                                                                         US mortgage refinancing and rates
                                  8000                                                                                                                                                                             4.0%

                                  7000
                                                                                                                                                                                                                   4.5%
                                  6000
Croissance                                                                                                                                                                                                         5.0%
                                  5000
Inflation
                                  4000                                                                                                                                                                             5.5%
Taux d’intérêt
                                  3000
Marchés financiers                                                                                                                                                                                                 6.0%
                                  2000
                                                                                                                                                                                                                   6.5%
                                  1000

                                    0                                                                                                                                                                              7.0%
                                         01/04
                                                 05/04
                                                         09/04
                                                                 01/05
                                                                         05/05
                                                                                 09/05
                                                                                         01/06
                                                                                                 05/06
                                                                                                         09/06
                                                                                                                 01/07
                                                                                                                         05/07
                                                                                                                                 09/07
                                                                                                                                           01/08
                                                                                                                                                   05/08
                                                                                                                                                           09/08
                                                                                                                                                                   01/09
                                                                                                                                                                           05/09
                                                                                                                                                                                   09/09
                                                                                                                                                                                           01/10
                                                                                                                                                                                                   05/10
                                                                                                                                                                                                           09/10
                                                                            Refinancing index                            30Y FRM (RHS, reverse scale)




  18    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                          Source: Thomson Financial Datastream
                             Et l’Europe ?


                             •    Même image … mais le son est différent



Croissance

Inflation

Taux d’intérêt

Marchés financiers




  19    Axa – 28 septembre 2010
                             Et le monde ?




                                                                                                     World trade volume
                                  180                                                                                                                                                            30%

                                  160                                                                                                                                                            25%
Croissance
                                                                                                                                                                                                 20%
                                  140
Inflation                                                                                                                                                                                        15%
                                  120
Taux d’intérêt                                                                                                                                                                                   10%
                                  100                                                                                                                                                            5%
Marchés financiers
                                   80                                                                                                                                                            0%
                                                                                                                                                                                                 -5%
                                   60
                                                                                                                                                                                                 -10%
                                   40
                                                                                                                                                                                                 -15%
                                   20                                                                                                                                                            -20%
                                    0                                                                                                                                                            -25%
                                        01/92

                                                01/93

                                                        01/94

                                                                01/95

                                                                        01/96

                                                                                 01/97

                                                                                         01/98

                                                                                                 01/99

                                                                                                         01/00

                                                                                                                 01/01

                                                                                                                         01/02

                                                                                                                                 01/03

                                                                                                                                         01/04

                                                                                                                                                 01/05

                                                                                                                                                         01/06

                                                                                                                                                                 01/07

                                                                                                                                                                         01/08

                                                                                                                                                                                 01/09

                                                                                                                                                                                         01/10
                                                                                World Trade volume                         Annual change (RHS)



  20    Axa – 28 septembre 2010
Croissance

Inflation
                                  Inflation
Taux d’intérêt

Marchés financiers




  21    Axa – 28 septembre 2010
                             Vers la déflation ?


                             •    OUI
                                   - Croissance au mieux modeste
                                   - Pas de “pricing power” pour les entreprises
Croissance                         - Pas de “bargaining power” pour les salariés
Inflation
                                   - Désinflation tendancielle (mondialisation, progrès
Taux d’intérêt                       technologique, concurrence, « price awareness »)
Marchés financiers                 - Expérience japonaise




  22    Axa – 28 septembre 2010
                             Vers la déflation ?


                             •    NON
                                   - Le signal du marché obligataire doit être nuancé
                                        - Baisse des taux réels
Croissance                              - Réallocation d’actifs vers les obligations
Inflation
                                        - Réallocation vers les benchmarks (E-U, Allemagne)
Taux d’intérêt
                                   - Rigidité des prix et des salaires
Marchés financiers
                                   - Ancrage des anticipations (obligations indexées)
                                   - Output gap surestimé
                                   - .. / …




  23    Axa – 28 septembre 2010
                             Vers la déflation ?


                             •    NON
                                   - … / ..
                                   - Les faits ne l’annoncent pas :
Croissance                              - Prix à la consommation (Belgique : +2.91% !)
Inflation
                                        - Prix à l’importation et à la production
Taux d’intérêt
                                   - Pressions salariales dans les pays émergents
Marchés financiers
                                   - Hausse à venir des coûts de transport
                                   - Hausse possible des matières premières
                                   - Retour du protectionnisme ? Via le taux de change ?
                                   - Hausse de la fiscalité sur la consommation
                                   - Anticipation d’une monétisation de la dette



  24    Axa – 28 septembre 2010
                             Vers la déflation ?


                             •    Les outils contre la déflation :
                                    - Peser sur les taux d’intérêt, et cela de maturité de plus en
                                      plus longue (« quantitative easing »)
Croissance                          - Peser sur le taux de change
Inflation                           - Creuser le déficit public (baisse d’impôt, hausse des
Taux d’intérêt                        dépenses) avec financement monétaire
Marchés financiers




  25    Axa – 28 septembre 2010
                             Le cas du Japon




                                  - Double bulle (boursière et immobilière)
                                  - Réaction plus lente
Croissance                        - Appréciation du yen
Inflation
                                  - Dette des entreprises au lieu de dette des ménages, avec
Taux d’intérêt                      effet sur l’investissement et la bourse
Marchés financiers                - Rigidités sur le marché du travail




  26    Axa – 28 septembre 2010
                             Inflation – Etats-Unis


                                                                                                                    CPI
                            7%

                            6%

                            5%
Croissance                  4%
Inflation                   3%

Taux d’intérêt              2%

Marchés financiers          1%

                            0%

                           -1%

                           -2%
                                  08-90
                                          08-91

                                                  08-92

                                                          08-93
                                                                  08-94

                                                                          08-95

                                                                                  08-96
                                                                                           08-97

                                                                                                   08-98

                                                                                                            08-99
                                                                                                                     08-00

                                                                                                                             08-01

                                                                                                                                     08-02
                                                                                                                                             08-03

                                                                                                                                                     08-04

                                                                                                                                                             08-05
                                                                                                                                                                     08-06

                                                                                                                                                                             08-07

                                                                                                                                                                                     08-08
                                                                                                                                                                                             08-09

                                                                                                                                                                                                     08-10
                                                                                          CPI              CPI ex food and energy




  27    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                          Source: Thomson Financial Datastream
                             Inflation – Etats-Unis



                                                                                                    PPI Intermediate
                            20%

                            15%

Croissance                  10%

Inflation                     5%
Taux d’intérêt
                              0%
Marchés financiers
                             -5%

                           -10%

                           -15%

                           -20%
                                   06-90
                                           06-91
                                                   06-92
                                                           06-93
                                                                   06-94
                                                                           06-95
                                                                                   06-96
                                                                                            06-97
                                                                                                     06-98
                                                                                                             06-99

                                                                                                                     06-00
                                                                                                                             06-01
                                                                                                                                       06-02
                                                                                                                                               06-03
                                                                                                                                                       06-04
                                                                                                                                                               06-05
                                                                                                                                                                       06-06
                                                                                                                                                                               06-07
                                                                                                                                                                                       06-08
                                                                                                                                                                                               06-09
                                                                                                                                                                                                       06-10
                                                                       yoy                 PPI Intermediate ex food and energy, yoy




  28    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                      Source: Thomson Financial Datastream
                             Inflation – zone Euro



                                                                                     CPI
                            5.0%


                            4.0%

Croissance                  3.0%
Inflation
                            2.0%
Taux d’intérêt

Marchés financiers          1.0%


                            0.0%


                           -1.0%
                                   04-98


                                           04-99


                                                   04-00


                                                           04-01


                                                                   04-02


                                                                           04-03


                                                                                       04-04


                                                                                               04-05


                                                                                                        04-06


                                                                                                                04-07


                                                                                                                         04-08


                                                                                                                                  04-09


                                                                                                                                          04-10
                                                                   yoy             CPI ex food and energy, yoy




  29    Axa – 28 septembre 2010                                                                  Source: Thomson Financial Datastream
                             Inflation – zone Euro – taux réel et attente d’inflation




                                                                      German 10Y breakeven and real rate
                              2.1%
Croissance
                              1.9%
Inflation
                              1.7%                                                                                                                              1.6%
Taux d’intérêt
                              1.5%
Marchés financiers
                              1.3%

                              1.1%

                              0.9%

                              0.7%                                                                                                                              0.8%

                              0.5%
                                     06/09

                                             07/09

                                                     08/09

                                                             09/09

                                                                     10/09

                                                                               11/09

                                                                                       12/09

                                                                                               01/10

                                                                                                       02/10

                                                                                                                03/10

                                                                                                                        04/10

                                                                                                                                05/10

                                                                                                                                        06/10

                                                                                                                                                07/10

                                                                                                                                                        08/10

                                                                                                                                                                09/10
                                                                             German breakeven                  German real rate


  30    Axa – 28 septembre 2010
                                                                                                                                  Source: Bloomberg
                             Inflation – Etats-Unis – output gap




                                                                                  US output gap and core CPI
                                  3.0%                                                                                                                                    3.0%

Croissance                        2.0%

                                  1.0%                                                                                                                                    2.5%
Inflation

Taux d’intérêt                    0.0%
                                                                                                                                                                          2.0%
Marchés financiers                -1.0%

                                  -2.0%
                                                                                                                                                                          1.5%
                                  -3.0%

                                  -4.0%                                                                                                                                   1.0%
                                  -5.0%

                                  -6.0%                                                                                                                                   0.5%
                                          09/95

                                                  09/96

                                                          09/97

                                                                  09/98

                                                                          09/99

                                                                                  09/00

                                                                                          09/01

                                                                                                  09/02

                                                                                                          09/03

                                                                                                                  09/04

                                                                                                                          09/05

                                                                                                                                  09/06

                                                                                                                                          09/07

                                                                                                                                                  09/08

                                                                                                                                                          09/09

                                                                                                                                                                  09/10
                                                              Output gap advanced by 2 quarters                           Core CPI, yoy (RHS)


  31    Axa – 28 septembre 2010                                                                               Source: Thomson Financial Datastream
                             Inflation – Etats-Unis – attentes d’inflation

                                                                   Consumer expectations (University of Michigan)
                            6.0%


                            5.0%


                            4.0%

Croissance
                            3.0%
Inflation

Taux d’intérêt              2.0%

Marchés financiers          1.0%


                            0.0%
                                   04/90
                                           04/91
                                                   04/92
                                                           04/93
                                                                   04/94
                                                                           04/95
                                                                                   04/96
                                                                                           04/97
                                                                                                   04/98
                                                                                                           04/99
                                                                                                                   04/00
                                                                                                                           04/01
                                                                                                                                   04/02
                                                                                                                                           04/03
                                                                                                                                                   04/04
                                                                                                                                                           04/05
                                                                                                                                                                   04/06
                                                                                                                                                                           04/07
                                                                                                                                                                                   04/08
                                                                                                                                                                                           04/09
                                                                                                                                                                                                   04/10
                                                                                                   US 1 year               US 5 years




  32    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                Source: Bloomberg
                             Inflation – Etats-Unis – Prix de l’immobilier


                                                                            S&P Case Shiller 10 and future estimate
                                  250

                                  230

                                  210
Croissance                        190

Inflation                         170

Taux d’intérêt                    150

Marchés financiers                130

                                  110

                                   90

                                   70
                                        06/95

                                                06/96

                                                        06/97

                                                                06/98

                                                                        06/99

                                                                                06/00

                                                                                        06/01

                                                                                                06/02

                                                                                                        06/03

                                                                                                                06/04

                                                                                                                        06/05

                                                                                                                                06/06

                                                                                                                                        06/07

                                                                                                                                                06/08

                                                                                                                                                        06/09

                                                                                                                                                                06/10

                                                                                                                                                                        06/11
  33    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                  Source: Bloomberg
                             Inflation- Prix des matières premières
                                  950                                                                                                                                                                              1400

                                  850
                                                                                                                                                                                                                   1200
                                  750

                                  650                                                                                                                                                                              1000

                                  550
                                                                                                                                                                                                                   800
                                  450
Croissance                        350                                                                                                                                                                              600

Inflation                         250
                                                                                                                                                                                                                   400
Taux d’intérêt                    150

                                   50                                                                                                                                                                              200
Marchés financiers
                                        09-90
                                                 09-91
                                                         09-92
                                                                 09-93
                                                                         09-94
                                                                                 09-95
                                                                                         09-96
                                                                                                 09-97
                                                                                                          09-98
                                                                                                                  09-99
                                                                                                                          09-00
                                                                                                                                  09-01
                                                                                                                                          09-02
                                                                                                                                                  09-03
                                                                                                                                                           09-04
                                                                                                                                                                   09-05
                                                                                                                                                                           09-06
                                                                                                                                                                                   09-07
                                                                                                                                                                                           09-08
                                                                                                                                                                                                   09-09
                                                                                                                                                                                                           09-10
                                                GSCI               GSCI Energy                            GSCI Non Energy                                 Gold Bullion $/Troy Ounce (RHS)
                                                                                  Last
                                                                                                 3m ar                        yoy
                                                                                 month
                                        GSCI                                     -4.9%             9.3%                    10.0%
                                        GSCI Energy                              -8.2%           -10.0%                    6.1%
                                        GSCI Non Energy                           2.6%            67.0%                    18.7%
                                        GSCI Agricultural                         4.6%           160.8%                    19.1%
                                        GSCI Industrial Metals                   -0.8%            19.0%                    10.8%
                                        GSCI Livestock                            0.0%             8.8%                    23.9%
                                        GSCI Precious Metals                      5.9%            13.3%                    31.0%

                                                                                    Last
                                                                                                         3m ar                       yoy
                                                                                   month                                                                     Last Price
                                        Gold ($/ounce)                             6.1%                  15.5%                      31.5%                         1247


  34    Axa – 28 septembre 2010                                                                                           Source: Goldman Sachs, Thomson Financial Datastream
Croissance

Inflation
                                  Taux d’intérêt
Taux d’intérêt

Marchés financiers




  35    Axa – 28 septembre 2010
                             Des taux longs toujours plus bas ?


                             •    OUI
                                   - Scénario du « double dip »
                                   - Scénario de déflation
Croissance                         - De-leveraging (secteurs privé et public)
Inflation
                                   - Aversion au risque
Taux d’intérêt
                                   - Politique monétaire accommodante pour des années
Marchés financiers
                                        - Faiblesse de la croissance
                                        - Faiblesse du secteur financier
                                        - Compensation pour politique budgétaire à resserrer
                                   - Pente des taux assez prononcée
                                   - Appétit des assureurs



  36    Axa – 28 septembre 2010
                             Des taux longs toujours plus bas ?


                             •    NON
                                   - Pas de double dip
                                   - Pas de déflation
Croissance                         - Couple risque / return
Inflation
                                        - Risque de défaut (?)
Taux d’intérêt
                                        - Risque d’inflation
Marchés financiers
                                        - Rendement en dividende >> Taux long terme réel




  37    Axa – 28 septembre 2010
                             Interest Rates – Etats-Unis



                                                                                                              US
                                    10%                                                               10Y Interest Rates

                                     8%

Croissance                           6%

Inflation                            4%

Taux d’intérêt
                                     2%
Marchés financiers
                                     0%

                                    -2%

                                    -4%
                                          08-90
                                                  08-91

                                                          08-92

                                                                  08-93
                                                                          08-94

                                                                                  08-95
                                                                                          08-96

                                                                                                  08-97
                                                                                                          08-98

                                                                                                                  08-99
                                                                                                                            08-00
                                                                                                                                    08-01

                                                                                                                                            08-02

                                                                                                                                                    08-03

                                                                                                                                                            08-04
                                                                                                                                                                    08-05
                                                                                                                                                                            08-06

                                                                                                                                                                                    08-07
                                                                                                                                                                                            08-08

                                                                                                                                                                                                    08-09

                                                                                                                                                                                                            08-10
                                                                                          Nominal                 Real (using current CPI)




  38    Axa – 28 septembre 2010                                                                                           Source: Thomson Financial Datastream
                             Interest Rates – Etats-Unis – pente de la courbe des taux




                                                                                                      US
                                                                                          Yield curve slope (10Y-3M)
                            4%

Croissance
                            3%
Inflation

Taux d’intérêt              2%

Marchés financiers
                            1%


                            0%


                           -1%


                           -2%
                                  08-89
                                          08-90
                                                  08-91
                                                          08-92
                                                                  08-93
                                                                          08-94
                                                                                  08-95
                                                                                          08-96
                                                                                                  08-97
                                                                                                          08-98
                                                                                                                  08-99
                                                                                                                          08-00
                                                                                                                                  08-01
                                                                                                                                          08-02
                                                                                                                                                  08-03
                                                                                                                                                          08-04
                                                                                                                                                                  08-05
                                                                                                                                                                          08-06
                                                                                                                                                                                  08-07
                                                                                                                                                                                          08-08
                                                                                                                                                                                                  08-09
                                                                                                                                                                                                          08-10
  39    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                     Source: Thomson Financial Datastream
                             Interest Rates – zone Euro – taux d’intérêt



                                                                                                                              EUR
                                                                                                                       10Y Interest Rates
                                  7%

                                  6%
Croissance
                                  5%
Inflation

Taux d’intérêt                    4%

Marchés financiers                3%

                                  2%

                                  1%

                                  0%
                                       11-97
                                               05-98
                                                       11-98
                                                               05-99
                                                                       11-99
                                                                               05-00
                                                                                       11-00
                                                                                               05-01
                                                                                                       11-01
                                                                                                               05-02
                                                                                                                       11-02
                                                                                                                               05-03
                                                                                                                                       11-03
                                                                                                                                               05-04
                                                                                                                                                       11-04
                                                                                                                                                               05-05
                                                                                                                                                                       11-05
                                                                                                                                                                               05-06
                                                                                                                                                                                       11-06
                                                                                                                                                                                               05-07
                                                                                                                                                                                                       11-07
                                                                                                                                                                                                               05-08
                                                                                                                                                                                                                       11-08
                                                                                                                                                                                                                               05-09
                                                                                                                                                                                                                                       11-09
                                                                                                                                                                                                                                               05-10
                                                                                                                                                                                                                                                       11-10
                                                                                                           Nominal                         Real (using current CPI)




  40    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                                        Source: Thomson Financial Datastream
Croissance

Inflation
                                  Marchés financiers
Taux d’intérêt

Marchés financiers




  41    Axa – 28 septembre 2010
                             Bourses déprimées pour de bon ?


                             •    OUI
                                   - Pas de croissance du chiffre d’affaire / économie déprimée
                                   - Pression sur les marges bénéficiaires
Croissance                         - Aversion au risque durable / pas de re-rating
Inflation
                                   - Déflation et inflation défavorables
Taux d’intérêt
                                   - Réglementation plus stricte (protection du consommateur,
Marchés financiers                   secteur financier, rémunérations, …)
                                   - Fiscalité plus lourde
                                        - Isoc (général ou certains secteurs) / harmonisation
                                          européenne
                                        - Actionnaires




  42    Axa – 28 septembre 2010
                             La Bourse




Croissance

Inflation

Taux d’intérêt

Marchés financiers




  43    Axa – 28 septembre 2010
                             Bourse déprimée pour de bon ?


                             •    NON
                                   - Pas d’alternative
                                   - Tabler sur l’effet richesse pour relancer la machine
Croissance                         - Besoin de soutenir la croissance par les entreprises
Inflation
                                   - Attentes de bénéfices pas outrancières
Taux d’intérêt
                                   - Cash-flow généreux
Marchés financiers
                                   - Valorisation attractive




  44    Axa – 28 septembre 2010
                             Asset Allocation – Actions – évolution des BPA
                                                  Estimates EPS for STOXX 600 Fixed (EGB) in EUR as of 17/09/10

                                                                                                                                          36


                                                                                                                                          34


                                                                                                                                          32


                                                                                                                                          30


Croissance                                                                                                                                28


Inflation                                                                                                                                 26


Taux d’intérêt                                                                                                                            24


Marchés financiers                                                                                                                        22


                                                                                                                                          20


                                                                                                                                          18
                              J F M A M   J   J   A S O N D J F M A M             J     J   A S O N D J F M A M            J   J   A S
                             08                           08 09                                     09 10                            10

                                                                F.Y. 2010   F.Y. 2011       F.Y. 2012




  45    Axa – 28 septembre 2010                                                                               Source: JCF Quants
                             Asset Allocation – zone Euro - valorisation

                                                                                                    DJ Stoxx 600
                                  23                                                                                                                                                 3.5

                                  21
                                                                                                                                                                                     3
                                  19

                                  17
Croissance                                                                                                                                                                           2.5

Inflation                         15
                                                                                                                                                                                     2
Taux d’intérêt                    13
                                                                                                                                                                                   10.4
Marchés financiers                11
                                                                                                                                                                                     1.5
                                   9
                                                                                                                                                                                   1.4
                                   7                                                                                                                                                 1
                                       03/94

                                               03/95

                                                       03/96

                                                               03/97

                                                                       03/98

                                                                               03/99

                                                                                        03/00

                                                                                                03/01

                                                                                                        03/02

                                                                                                                03/03

                                                                                                                        03/04

                                                                                                                                03/05

                                                                                                                                        03/06

                                                                                                                                                   03/07

                                                                                                                                                           03/08

                                                                                                                                                                   03/09

                                                                                                                                                                           03/10
                                                                                       PE Forward               PB Forward (RHS)




  46    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                                 Source: JCF Quants
                             Asset Allocation - dividendes



                                                                                        Forward dividend yield
                                  6%


                                  5%

Croissance                                                                                                                                                                4.0%
                                  4%
Inflation

Taux d’intérêt                    3%
                                                                                                                                                                         2.4%
Marchés financiers
                                  2%
                                                                                                                                                                          2.2%
                                  1%


                                  0%
                                       03/94

                                               03/95

                                                       03/96

                                                               03/97

                                                                       03/98

                                                                               03/99

                                                                                       03/00

                                                                                               03/01

                                                                                                       03/02

                                                                                                               03/03

                                                                                                                       03/04

                                                                                                                                 03/05

                                                                                                                                         03/06

                                                                                                                                                 03/07

                                                                                                                                                         03/08

                                                                                                                                                                 03/09

                                                                                                                                                                         03/10
                                                                               Nikkei 225              S&P 500                 DJ Stoxx 600




  47    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                           Source: JCF Quants
                             Asset Allocation – Prime de risque – Belgique


                        15.0%                                                                                                                             12.0%




                        13.0%                                                                                                                             10.0%




                        11.0%                                                                                                                             8.0%
Croissance

Inflation
                         9.0%                                                                                                                             6.0%

Taux d’intérêt
                         7.0%                                                                                                                             4.0%
Marchés financiers


                         5.0%                                                                                                                             2.0%




                         3.0%                                                                                                                             0.0%
                                90   91   92   93   94   95   96      97       98   99    00   01      02   03    04    05   06   07    08      09   10

                                                                   Risk free         Expected return        Risk Premium (RHS)

                                                                   3.14                  10.69                   7.56


  48    Axa – 28 septembre 2010                                                                                          Source: Bank Degroof
                             Asset Allocation – Taux de rendement attendu




                                                                                             EPS growth     Terminal
                                                              EPS 12m fwd         Price      assumption       PER

                                          S&P 100 (US)             43.1           475.35        4.0%            15
Croissance
                                          S&P 500 (US)             90.8          1,048.92       4.0%            15
                                         S&P 500 ex-fin            402.7         4,723.59       4.0%            15
Inflation                                  DJ Stoxx 600            24.2           251.16        4.0%            13
                                     DJ stoxx 600 ex-fin           260.9         2,821.84       4.0%            13
Taux d’intérêt                              DJ Stoxx 50            272.9         2,447.44       4.0%            13
                                                                                 Expected
Marchés financiers                                                                return
                                                           S&P 100 (US)              9.84%
                                                           S&P 500 (US)              9.22%
                                                           S&P 500 ex-fin            9.14%
                                                           DJ Stoxx 600              9.86%
                                                           DJ stoxx 600 ex-fin       9.44%
                                                           DJ Stoxx 50             11.82%




  49    Axa – 28 septembre 2010                                                                        Source: Degroof
                             Asset Allocation – Benéfices attendus


                                                                        Earnings MSCI Europe expected vs realized
                              60%


                              40%


Croissance                    20%

Inflation
                                  0%
Taux d’intérêt

Marchés financiers           -20%


                             -40%


                             -60%
                                       05/95

                                               05/96

                                                       05/97

                                                                05/98

                                                                          05/99

                                                                                  05/00

                                                                                          05/01

                                                                                                  05/02

                                                                                                          05/03

                                                                                                                  05/04

                                                                                                                          05/05

                                                                                                                                   05/06

                                                                                                                                           05/07

                                                                                                                                                    05/08

                                                                                                                                                            05/09

                                                                                                                                                                    05/10

                                                                                                                                                                            05/11
                                                               Expected based on YC, IFO and OECD LI                                MSCI EPS Europe




  50    Axa – 28 septembre 2010                                                                                                   Source: Degroof
                             Asset Allocation – Les actions n’ont rien donné en 10 ans




Croissance

Inflation

Taux d’intérêt

Marchés financiers




  51    Axa – 28 septembre 2010
                             Asset Allocation – Actions ou obligations souveraines ?



                             2.0
                             1.8
                                                                   DY / BY
                             1.6
                                                                   Average
Croissance                   1.4
Inflation                    1.2
Taux d’intérêt               1.0
Marchés financiers           0.8
                             0.6
                             0.4
                             0.2
                             0.0
                                   20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10




  52    Axa – 28 septembre 2010
                             Asset Allocation – Actions ou corporate bonds ?




Croissance

Inflation

Taux d’intérêt

Marchés financiers




  53    Axa – 28 septembre 2010
Croissance

Inflation
                                  Conclusion
Taux d’intérêt

Marchés financiers




  54    Axa – 28 septembre 2010
                             Conclusion


                             •    Double-dip : peu probable
                             •    Déflation : peu probable
                             •    Obligations : pauvre couple risque / return
Croissance                   •    Actions : "... comme toujours ... rémunérées mais risquées"
Inflation

Taux d’intérêt

Marchés financiers


                                                                                (14 octobre 2010)




  55    Axa – 28 septembre 2010
                              • Merci de votre attention


Croissance

Inflation

Taux d’intérêt

Marchés financiers




  56    Axa – 28 septembre 2010

								
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