Finanza

Capitolo 9



Finanza









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Capitolo 9.-Finanza





9.1.-Premessa e piano del capitolo

9.1.1.-Premessa

In questo paragrafo si riepilogano i concetti generali sul fabbisogno e il suo finanziamento con

cenni a ruolo della pianificazione finanziaria e del tesoriere. Il paragrafo successivo spiega cosa sono

i mercati finanziari, come si distinguono e sono regolamentati. I §§ 9.3 e 9.4 descrivono

rispettivamente il sistema bancario e creditizio e la borsa. Nel § 9.5 si descrivono le fonti di capitale

proprio e quelle di capitali di terzi nelle forme considerate tradizionali. Il § 9.6 espone le forme di

finanziamento innovative. Il § 9.7 espone le operazioni di copertura dei rischi finanziari e il § 9.8 le

opzioni, i futures e gli swaps. La materia esposta riguarda esclusivamente le forme di finanziamento

delle imprese. Molte di esse si adattano bene anche alle organizzazioni non profit.

9.1.2.-Fabbisogni e finanziamento del fabbisogno

1.-In qualsiasi gestione, familiare o di impresa, di una ONLUS o di un’amministrazione pubblica,

i problemi di gestione sono di due ordini: di gestione corrente e di investimento (il secondo come

semplice rinnovo dei beni produttivi, o loro potenziamento, o impieghi finanziari). A questi due

ordini di problemi ne corrispondono altrettanti di natura finanziaria, già spiegati nel cap. 3 (§

3.5.4.2) a proposito dell’equilibrio finanziario. Per riepilogare il punto, ricordiamo che nella gestione

corrente si può andare incontro a un fabbisogno temporaneo di cassa, dovuto a sfasamenti temporali tra

pagamenti e incassi e a un fabbisogno di finanziamento degli investimenti, per il quale non basta

l’autofinanziamento delle imprese, o il risparmio disponibile, per le famiglie. Al primo caso si confà

specialmente il credito a breve termine, al secondo quello a medio-lungo termine. Non è

appropriato in ogni caso finanziare gli investimenti con l’indebitamento a breve.

2.-Può esistere, inoltre, un fabbisogno di origine strutturale, derivante da squilibrio economico

consolidato in aziende ormai insolventi o prossime a esser tali. Questo fabbisogno non va mai

finanziato semplicemente col ricorso all’indebitamento. Per un’azienda che si trovi in simili

condizioni è consigliabile ricorrere a ristrutturazione volontaria con un progetto di risanamento e di

rilancio assistita da immissione di capitali freschi da parte della proprietà. Su queste basi è corretta

l’assistenza delle banche con consolidamento1 del debito e concessione di nuovi crediti. La

soluzione alternativa è il ricorso a procedure concorsuali (fallimento, liquidazione coatta

amministrativa, concordato preventivo, amministrazione controllata, amministrazione

straordinaria).

3.-Per gli enti locali (comuni, province, città metropolitane, comunità montane, comunità isolane

e unioni di comuni) in dissesto finanziario sono previste procedure amministrative speciali di

risanamento (artt. 244 sgg. d.lg. 18.8.2000, n. 267 (t.u. delle leggi sull’ordinamento degli enti locali-

TULOEL). Non esistono norme simili per le Regioni. Lo Stato, per principio, non può fallire e, in

virtù della sua sovranità monetaria, non può mai essere insolvente all’interno per i debiti in valuta

nazionale. Se non è in grado di onorare le scadenze dei debiti in valuta estera, lo Stato può chiedere

una moratoria, rinegoziare il debito nel capitale e negli interessi, oppure semplicemente ripudiarlo

(Argentina docet). Lo Stato italiano ha così accumulato un fabbisogno strutturale quasi

ininterrottamente dalla costituzione del secondo Regno d’Italia, senza però mai ripudiare il debito

pubblico. Questo è oggi superiore al prodotto interno lordo di un anno.





1 Il consolidamento è la sostituzione di debiti a breve con debiti a medio-lungo termine in modo di

allontanare nel tempo il rimborso in vista deglieffetti positivi del piano di ristrutturazione e risanamento. Può

anche consistere nella trasformazione del debito in quote di partecipazione al capitale sociale. Il concetto si

applica anche in finanza pubblica, dove consolidamento indica la trasformazione di una parte di debito fluttuante

(debito a breve) in debito a più lunga scadenza.







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4.-Il finanziamento di un’impresa borderline (cioè marginale, priva adeguata redditività o intorno a

perdere) senza un piano di rilancio è operazione rischiosa per il finanziatore e anche per il

finanziato, che vedrà i suoi problemi solo rinviati con l’aggravio di nuovi oneri finanziari e di un

maggior capitale da rimborsare a scadenza.

5.-Anche la famiglia deve riflettere prima di ricorrere al credito al consumo (oltretutto sempre

molto oneroso) per finanziare spese correnti non indispensabili (p.e. una vacanza importante) o per

l’acquisto di beni di consumo durevole (p.e. l’automobile) e deve accettare l’impegno solo se è

sicura che non esistono rischi pendenti di ristrettezze che potrebbero compromettere in futuro il

pagamento delle rate di rimborso.

9.1.3.-La pianificazione finanziaria

1.-Nelle imprese bene organizzate, come in tutte le grandi organizzazioni anche non profit,

private e pubbliche, la pianificazione strategica si completa con la pianificazione finanziaria

pluriennale per prevedere e quantificare l’evoluzione dei flussi di cassa in funzione degli obiettivi e

dei programmi stesi e per misurarne la compatibilità con le fonti di finanziamento che si

renderanno presumibilmente disponibili. Il vecchio preventivo di cassa delle buone amministrazioni è il

predecessore di questa attività cognitiva che ha per obiettivo da un lato la stima dei flussi finanziari

della gestione operativa tipica e di quelli derivanti da elementi non operativi e dall’altro la

valutazione della fattibilità finanziaria delle strategie, individuando i canali di finanziamento del

fabbisogno emergente (o i possibili impieghi delle eccedenze finanziarie che si produrranno) e

accertando che i piani strategici non porteranno a livelli inaccettabili di rischio finanziario discendente

da un eccessivo grado di indebitamento e conseguente squilibrio della struttura finanziaria ( §

3.5.4).

2.-Le fasi e gli atti della pianificazione finanziaria seguono in parallelo la pianificazione strategica

e utilizzano i dati di questa per elaborarli in modo da desumerne i flussi di cassa. Essi sono i

seguenti:

Pianificazione strategica  Pianificazione finanziaria pluriennale, a l.t.

Programmazione strategica  Programmazione finanziaria pluriennale, a m.t.

Budgeting  Budget finanziario annuale

L’analisi e l’approfondimento delle previsioni si accrescono via via che ci si avvicina al budget.

Questo presenta il massimo dettaglio. Il budget finanziario costituisce insieme al budget economico

e al budget patrimoniale uno dei tre documenti del controllo di gestione. I documenti della

pianificazione finanziaria sono continuamente monitorati e aggiornati e riveduti periodicamente,

ogni volta che si modificano quelli della pianificazione economica.

9.1.4.-Il mestiere del tesoriere

La tesoreria è il centro di responsabilità della gestione del budget finanziario. Essa è un servizio

che si è reso autonomo dai tradizionali servizi amministrativi e finanziari delle imprese negli ultimi

trent’anni, determinando la comparsa di una nuova figura manageriale, il tesoriere (chief financial officer,

CFO), ormai una chiave di volta di tutta la gestione. Inizialmente il tesoriere aveva il compito di

trovare i finanziamenti degli investimenti e di gestire l’eventuale liquidità temporanea (e in ciò non

aveva una funzione autonoma dai servizi amministrativi-finanziari tradizionali). Negli anni Ottanta

il tesoriere ha iniziato a razionalizzare i flussi finanziari per contenere il costo dell’indebitamento.

Negli anni Novanta, con lo sviluppo dei mercati dei derivati, il compito del tesoriere si è esteso alla

copertura dei rischi di credito, di tasso di interesse e di cambio.

9.2.-Mercati finanziari

9.2.1.-Che cosa è un mercato finanziario

1.-I mercati finanziari sono luoghi (non necessariamente fisici e puntualmente identificati) dove

si realizzano sia il trasferimento degli avanzi finanziari dei settori che li accumulano ai settori che ne

fanno domanda e che si indebitano per finanziarsi, sia la ridistribuzione dei rischi economici tra

agenti che ne chiedono la copertura e agenti che sono disposti ad assumerla dietro pagamento di un







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premio di assicurazione e, di regola, contro formazione di riserve tecniche da parte di chi si accolla il

rischio. L’avanzo finanziario non è il risparmio2 ma la parte di risparmio che non è direttamente

investita in beni materiali o trattenuta in cassa dagli agenti e il saldo tra debiti e crediti degli agenti

stessi. Detto altrimenti, l’avanzo finanziario è il flusso di cassa (cash flow) del periodo di segno

positivo (o negativo, nel qual caso si ha un disavanzo finanziario).

2.-Settori in avanzo sono nell’insieme aggregato principalmente le famiglie, raramente le

pubbliche amministrazioni, mai le imprese, ma esistono singole famiglie che si indebitano e singole

amministrazioni pubbliche e singole imprese con avanzi finanziari. Dal punto di vista dello stock

accumulato si parla di risparmio finanziario che consiste in attività finanziarie e, dal punto di vista del

suo trasferimento, in prodotti denominati strumenti finanziari.

3.-Le caratteristiche che differenziano il mercato finanziario dagli altri mercati sono le seguenti:

a)la natura dei prodotti, che sono costituiti da attività e passività finanziarie, in ultima analisi da

crediti e da debiti in varie forme, tipiche per lo più, il cui prezzo è l’interesse e, in subordine, la

commissione;

b)la specularità contestuale dei rapporti, per cui ciò che per l’uno è un’attività finanziaria diventa

una passività finanziaria per la controparte;

c)il rispondere, nei paesi progrediti, in alto grado (sia pure in grado diverso da un caso all’altro,

ma assai più dei mercati delle merci e dei servizi) ai requisiti della concorrenza pura e perfetta

(atomismo, omogeneità, trasparenza ecc.);

d)la presenza necessaria e il peso determinante di operatori specializzati: gli intermediari finanziari.

4.-Concettualmente si suddividono i mercati finanziari in diversi rami secondo gruppi omogenei di

prodotti: mercato creditizio; mercato monetario; mercato mobiliare; mercato assicurativo; mercato valutario.

5.-Nel mercato creditizio si negoziano operazioni di prestito personalizzate che non si incorporano

in titoli destinati alla circolazione. Esso comprende anche il credito al consumo, il credito con

garanzia ipotecaria, il factoring, il credito commerciale incluso il forfaiting, il leasing. I crediti si

distinguono in crediti per cassa e crediti di firma. Il mercato creditizio non è il sistema bancario ( § 9.2.3),

in quanto le banche prestano anche altri servizi oltre al credito.

6.-Il mercato monetario ( $ 9.2.2) è un tipico mercato a breve dove si negoziano principalmente

strumenti di rifinanziamento delle banche. Esso è il canale principale di trasmissione delle manovre di

politica monetaria. Nel mercato monetario ha un posto di rilievo il mercato interbancario

(l’“interbancario”).

7.-Nel mercato mobiliare si negoziazioni strumenti finanziari standardizzati (azioni, obbligazioni,

quote di fondi di investimento, strumenti derivati) e suscettibili di circolazione (donde l’aggettivo

“mobiliare”). Esso è suddiviso in mercato dei capitali (distinto a sua volta in mercato azionario e mercato

del reddito fisso) e mercato degli strumenti finanziari derivati. Questo mercato è accentrato in buona

misura dalla Borsa ( § 9.2.4).

8.-Nel mercato assicurativo si negoziano polizze di assicurazione, cioè strumenti atti a trasferire rischi

su un intermediario specializzato, la compagnia di assicurazioni, che se li accolla dietro un

pagamento di un premio e li copre con il meccanismo delle riserve tecniche.

8.-Infine, nel mercato valutario (detto anche mercato dei cambi) vengono negoziate le valute estere.

9.2.2.-Mercato primario e mercato secondario

Il mercato primario (dall’amer. primary market; sin.: mercato delle prime emissioni) è quello in cui gli

strumenti finanziari vengono offerti per la prima volta. Mercato secondario (dall’amer. secondary market)

è quello in cui vengono trattati strumenti finanziari successivamente alla loro emissione sul mercato

primario. Primario è il mercato, ovvero le procedure e l’insieme degli agenti che vi possono

partecipare, in cui lo Stato procede all’emissione di buoni del Tesoro e di altri titoli, una società

quota sue azioni e obbligazioni, una banca stipula un contratto di mutuo, una società vende i suoi

prodotti a credito. Secondario è il mercato della borsa, o un over the counter in cui titoli e azioni sono



2 Sul concetto di risparmio v. § 8.3.1.1.1).







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successivamente trattati, i mutui e i crediti sono cartolarizzati. Analoghe differenze si hanno tra

vendita del prodotto nuovo e vendita dell’usato per i beni materiali. Mercati secondari efficienti

favoriscono la liquidità delle attività finanziarie (cioè per la capacità degli investimenti finanziari di

essere convertiti rapidamente e con costi e tempi contenuti in denaro a prezzi di libero mercato) e

in tal modo creano spazio ai mercati di prima emissione (v. mercato primario) e ne favoriscono la

nascita e lo sviluppo. A volte sono gli stessi emittenti che procurano di organizzare un mercato

secondario ai loro prodotti per facilitarne il collocamento.

9.2.3.-Intermediazione

1.-Il trasferimento di disponibilità finanziarie dai detentori agli utilizzatori avviene in modo

indiretto, attraverso gli intermediari finanziari. A differenza dei mercati del settore reale, non esiste, di

regola, una “vendita” diretta di disponibilità finanziarie dal “produttore” all’utilizzatore.3 L’attività

dell’intermediario può limitarsi alla pura intermediazione, agendo per conto del cliente, come nel

caso dell’agente di cambio o delle società fiduciarie. Caratteristica importante dei rapporti di

intermediazione di questo tipo è che il risparmiatore instaura, formalmente, un rapporto giuridico

diretto con l’utilizzatore e che sopporta in toto l’esito delle forme di impiego cui il risparmio è

destinato. Più comunemente l’intermediario agisce in nome e per conto proprio, accollandosi per

intero i rischi dell’impiego. I vantaggi dell’intermediazione finanziaria di questo tipo consistono nel

realizzare:: a)una trasformazione qualitativa del risparmio, riguardante il rischio e la scadenza; b)una

separazione giuridica nel circuito finanziario dal risparmiatore all’utilizzatore; c)una ridistribuzione tra gli

operatori dei rischi dell’attività economica “reale”; d)l’assunzione dei rischi in proprio.

2.-Sono intermediari in Italia: la Banca d’Italia, il sistema del Tesoro (Tesoreria, Cassa DDPP,

Bancoposta, società concessionarie per la riscossione dei tributi), le banche, le compagnie

d’assicurazioni, le società di intermediazione mobiliare-SIM e agenti di cambio, le società veicolo

nella cartolarizzazione (special purpose vehicle-SPV), i consorzi garanzia fidi, i fondi comuni e le società

di gestione del risparmio-SGR che li amministrano, gli istituti di previdenza, le reti di vendita di

prodotti finanziari “porta a porta”, le società di credito al consumo, le società di gestione di carte di

credito e di carte di debito, le società di factoring, le società di leasing, le società fiduciarie, le società

finanziarie regionali e, occasionalmente, le società finanziarie in genere.

3.-Trasformazione delle scadenze. Gli utilizzatori di risparmio finanziario hanno necessità di scadenze

mediamente più lunghe di quanto risparmiatori con un minimo di educazione economica sono

disposti ad accettare in proprio. Compito dell’intermediario finanziario è quello di mettere a

disposizione degli uni e degli altri dei prodotti adatti alle preferenze di ciascuno e di creare un

mercato che consenta la circolazione di tali prodotti.

4.-Trasferimento del rischio. La raccolta del risparmio avviene con strumenti finanziari e instaurando

rapporti che sono, per natura, contenuto e durata, giuridicamente ed economicamente separati e

diversi dagli strumenti e dai rapporti con i quali l’intermediario colloca il risparmio presso gli

utilizzatori. Si pensi alla banca: il cliente non risponde dei finanziamenti (non ne sopporta le

eventuali perdite) che la banca compie con i suoi risparmi; se così fosse, egli non avrebbe stipulato

un contratto di deposito, ma di prestito alla banca o di associazione in partecipazione.

5.-La trasformazione, infine, non si limita al momento dell’impiego da parte del risparmiatore,

ma si estende anche a quello dello smobilizzo. Funzione degli intermediari finanziari è anche quello

di rendere liquidabili, con correntezza e con costo contenuto, le attività finanziarie, anche quelle di

per sé immobilizzate, in quanto crediti a medio e lungo termine (titoli a reddito fisso e obbligazioni)





3 Casi di passaggio diretto di risparmio finanziario da privato a privato sono occasionali e ristretti



all’ambito delle conoscenze familiari o amichevoli oppure, nei gruppi, ai rapporti tra consociate. Queste forme

di finanziamento dell’economia sono solo una parte verosimilmente modesta, in proporzione al tutto, del

risparmio finanziario nazionale. Quelle da privato a privato sono, inoltre, molto rischiose per il prestatore,

privo com’è di esperienza nella valutazione dell’affidando e dell’operazione e vincolato da forti remore

all’escussione del debitore. I buoni padri insegnano ai figli: se un parente o un amico ti chiede un prestito di

1.000, digli che non ce gli hai e dagliene 50, dicendogli di restituirteli quando e se potrà (“presta all’amico e

perderai i soldi e l’amico”).







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ovvero parti di società, come le azioni (giuridicamente liquidabili solo alla scadenza della società). Si

pensi, in proposito, alle funzioni della borsa, ma anche allo smobilizzo di crediti commerciali,

attraverso il factoring e delle stesse immobilizzazioni in beni materiali, attraverso il prestito su

pegno, il mutuo ipotecario, il lease-back ecc. Un mercato finanziario è tanto più efficiente quanto

maggiori alternative offre agli operatori e quanto maggiore è la correntezza e minore è il costo con

cui è possibile accendere passività finanziarie, acquistare attività finanziarie o smobilizzarle.

6.-Doppia intermediazione. L’intermediazione può intervenire non solo tra risparmiatori e

utilizzatori di risparmio, ma anche tra intermediari e risparmiatori, tra intermediari e utilizzatori e,

anche, solo tra intermediari. L’inserimento di una doppia intermediazione costituisce una tappa

onerosa nel circuito finanziario, conveniente se aumenta l’ottimizzazione dell’impiego delle risorse,

ossia se il beneficio finale è superiore al costo. Tale è il caso dei depositi interbancari, che mette in

comune tra le banche risorse marginali per impieghi temporanei, adatti a equilibrare la liquidità del

sistema. Altre forme di intermediazione doppia sono il leasing e il factoring (le società di leasing e di

factoring si approvvigionano presso il sistema bancario) e lo stesso credito a medio e lungo termine,

almeno per una parte importante della sua attività (quando le banche attingono indistintamente alla

raccolta, che è prevalentemente a breve).

9.2.4.-Regolamentazione. Mercati regolamentati

1.-Sono detti regolamentati i mercati mobiliari per i quali la legge prevede una specifica

disciplina dell’organizzazione e del funzionamento. Esistono e operano nella legalità anche mercati

non regolamentati detti mercati OTC ( § 9.2.1.5). La ragione della regolamentazione (cioè

l’obiettivo politico del legislatore) è di assicurare uniformità organizzativa e standardizzazione degli

strumenti negoziati. A questi obiettivi corrispondono i requisiti fissati dalla normativa comunitaria e

cioè: a)regolarità di funzionamento (gli scambi hanno luogo secondo modalità predefinite, sia per

quanto riguarda i meccanismi di fissazione del prezzo, sia per il pagamento e/o il trasferimento del

bene oggetto dello scambio); b)elaborazione, o approvazione, da parte dell’autorità di vigilanza delle

regole relative alle condizioni di accesso e alle modalità di funzionamento; c)prescrizione del rispetto degli

obblighi di trasparenza.

2.-Fino al 1996 i mercati regolamentati tradizionali erano nel nostro Paese i dieci mercati di

borsa, gestiti nelle principali città storiche da altrettante Borse valori , istituzioni di diritto pubblico

costituite e organizzate con decreto reale, poi con decreto del Presidente della Repubblica. Altri

quattro mercati regolamentati (Mercato ristretto, MTS, MIF, IDEM) erano stati costituiti nello stesso

modo a partire dagli anni Settanta. Il d.lg. 23.7.1996, n. 415 (noto col nomignolo di decreto Eurosim)

ha trasformato l’attività di istituzione, organizzazione e gestione dei mercati regolamentati in attività

d’impresa da rimettere all’iniziativa privata e cioè alle società di gestione dei mercati regolamentati. Sciolte le

vecchie strutture delle borse, i mercati esistenti sono stati affidati alle due società di gestione Borsa

Italiana spa e MTS spa, che ne hanno istituito di nuovi e la presenza pubblica è stata ristretta alla

vigilanza, al rilascio di autorizzazioni all’esercizio dell’attività (dopo l’accertamento dell’esistenza dei

requisiti di legge da parte della società di gestione del mercato) e all’approvazione dei regolamenti

dei mercati organizzati da parte della CONSOB. Oggi i mercati regolamentati sono oggi disciplinati dagli

artt. 61-77 TUF (d.lg. 24.2.1998, n. 58, t.u. delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria), che

riproducono, con alcune modifiche, gli artt. 46-54 del decreto Eurosim del 1996.

3.-I mercati regolamentati italiani sono elencati nel § 9.2.4. L’elenco dei mercati regolamentati

italiani è tenuto dalla CONSOB (art. 63 TUF).

9.2.5.-Over the counter. Mercato grigio

1.-Over the counter, in sigla OTC (lett.: sopra il banco, si intende il “banco” di un negozio o al

mercato). È la denominazione generica delle operazioni di compravendita di titoli effettuate tra

intermediari (che possono essere anche banche) e il pubblico al di fuori dei mercati regolamentati.

Queste operazioni sono dette in italiano fuori borsa. I titoli possono essere quotati e non quotati.

L’espressione è anche completata in over the counter market (mercato OTC) e over the counter sale

(compravendita OTC). Caratteristiche di queste operazioni sono: assenza di un luogo fisico di

svolgimento e di accentramento delle negoziazioni; trattativa diretta tra le parti in assenza di







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procedure standardizzate e di controlli delle autorità; mancanza di quotazioni ufficiali;

contrattazioni non rigidamente standardizzate quanto ad importi unitari e scadenze; mancanza di

organismi centrali di compensazione. Rispetto al mercati regolamentati, essi presentano una serie di

inconvenienti legati, in particolare, ad un accesso più difficile da parte degli operatori interessati, ai

maggiori rischi sopportati da questi ultimi e da una informativa meno trasparente sulle quotazioni

dei diversi prodotti. (il che lascia spazio a manovre non ortodosse e anche non corrette nei

confronti del pubblico). Negli USA, l’OTC è un mercato specifico di titoli non quotati, nel quale

vengono trattate le azioni di imprese di piccole dimensioni, le opzioni non standard, gli swap ecc. In

Italia sono mercati OTC: il mercato degli swaps e dei forwards, il mercato grigio, le compravendite di titoli

agli sportelli bancari e in genere nei sistemi di scambio organizzati non regolamentati.

2.-Il mercato grigio è l’insieme delle contrattazioni di titoli non ancora quotati in borsa, cioè prima

del collocamento presso il pubblico dei titoli stessi. È un mercato informale, non regolamentato,

non soggetto a controlli dell’autorità di vigilanza dei mercati, riconducibile alla categoria dell’over the

counter. Le quotazioni del mercato grigio possono dare indicazioni approssimate, ma utili, sul

possibile prezzo di collocamento futuro di un titolo.

9.2.6.-Mercato monetario

1.-Mercato monetario è dizione generica che denomina la negoziazione di strumenti finanziari a

breve termine a basso rischio e a elevata liquidità, convenzionalmente (nel nostro Paese) fino a 18

mesi, ma altrove generalmente non oltre i 12 mesi. Tuttavia anche in Italia il segmento più attivo è

quello da un giorno a 3 mesi. I prodotti del mercato monetario sono costituiti, in generale, da titoli

a breve (come i BOT e i Treasury bills), accettazioni bancarie, certificati di deposito, commercial

papers, depositi interbancari e altri. Il concetto di “mercato monetario” può, però, estendersi alla

negoziazione di qualsiasi prodotto a breve termine, quindi anche ai depositi bancari a vista. Gli

operatori presenti sul mercato monetario italiano sono il Tesoro, principale richiedente fondi

mediante i BOT, le banche e le imprese non finanziarie (che si pongono tanto come di richiedenti

quanto come offerenti di fondi), gli investitori istituzionali e le famiglie (principalmente come

offerenti), gli intermediari specializzati che pongono in contatto i richiedenti con gli offerenti fondi,

la banca centrale.

2.-Il compito principale di questo mercato è di rendere più efficiente e al minor costo possibile

la trasmissione dei fondi a breve e a brevissimo termine tra gli operatori economici in temporaneo

avanzo e quelli in temporaneo disavanzo. L’incontro tra domanda e offerta di fondi avviene o al

momento dell’emissione dei titoli (mercato primario), o con la negoziazione di titoli già emessi (mercato

secondario). Il mercato monetario è un mercato piuttosto segmentato, secondo le specie di prodotti

(esistono tanti mercati monetari quanti sono i prodotti trattati), prettamente telefonico e telematico

e non si svolge, quindi, in un luogo fisico particolare. Uno strumento può essere negoziato in un

mercato regolamentato (p.e. i BOT), ma più spesso lo è over the counter e non esiste, quindi, un unico

mercato regolamentato denominato “mercato monetario”. Dato il volume degli scambi, esso

assume la forma di mercato all’ingrosso.

3.-Un segmento importante del mercato monetario è il mercato interbancario, dove vengono

scambiati depositi tra le banche (v. deposito interbancario) costituendo una forma di impiego a breve di

surplus di tesoreria, da un lato e, dall’altro, una modalità di raccolta alternativa ai depositi della

clientela e di rifinanziamento. In Italia il mercato interbancario è un mercato organizzato e

autoregolamentato over the counter, gestito dalla società e-MID, costituita nel 1999 da una quarantina di

operatori. Il mercato interbancario è alquanto fluttuante. La Banca d’Italia vi partecipa servendosi

delle operazioni di mercato aperto (pronti contro termine) per immettere o sottrarre base monetaria

e controllare così la liquidità.

4.-Il mercato monetario svolge un ruolo importante come veicolo di trasmissione degli impulsi della

politica monetaria. L’andamento di questo mercato è infatti un punto di riferimento per la banca

centrale ed è su questo mercato che quest’ultima compie i propri interventi per il controllo delle

riserve liquide bancarie e dei tassi d’interesse. Anzi, le origini del mercato monetario risalgono proprio

dalla rete di operazioni che le banche intrattenevano (e intrattengono tuttora) con la banca centrale

ovvero con l’istituto o gli istituti deputati a operare come lender of last resort (prestatori di ultima







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istanza) ai quali occorre rivolgersi per rifinanziarsi quando le altre banche e il mercato non sono più

in grado di farlo. La liquidità del mercato monetario è regolata dall’autorità monetaria, nel nostro

Paese dalla Banca d’Italia e nell’ambito europeo dalla BCE.

9.3.-Sistema bancario e sistema creditizio

1.-Il sistema bancario è l’insieme delle banche operanti in un Paese. Nel nostro la

regolamentazione del sistema bancario è stata profondamente modificata dal d.lg. 1.9.1993, n. 385

(t.u. delle leggi in materia bancaria e creditizia-TUBC) per adeguarlo all’ordinamento internazionale. In

precedenza era applicato rigidamente il principio di specializzazione bancaria imposto dalla legge

bancaria del 1936 in base al quale si distingueva tra aziende di credito, per il credito a breve termine

(fino a 18 mesi) e istituti di credito speciale, per il credito a medio-lungo termine. Da sole, le aziende di

credito costituivano il sistema bancario, insieme agli istituti di credito speciale il sistema creditizio In

altri Paesi, dove da sempre tradizionalmente non esiste una distinzione su base temporale

dell’operatività degli intermediari, si è sempre parlato soltanto di sistema bancario composto

dall’insieme delle banche, ovvero degli intermediari che congiuntamente effettuano raccolta di

depositi dal pubblico e l’erogazione del credito senza limitazioni nelle scadenze delle operazioni

effettuate. Venuto meno col TUBC il principio della specializzazione, sono cadute la distinzione tra

aziende di credito e istituti di credito speciale e le diverse categorie istituzionali (istituti di credito di diritto

pubblico, banche di interesse nazionale, aziende di credito ordinarie, casse di risparmio ecc.)

previste in precedenza. Gli interventi normativi hanno ampliato la gamma delle possibilità operative

delle banche, ponendo però dei presidi limitanti il livello di rischiosità, in modo da indurre gli

intermediari a dotarsi di risorse patrimoniali adeguate alla loro operatività aziendale. Attualmente

tutte le banche possono teoricamente emettere obbligazioni e altri titoli di raccolta. È comparsa,

quindi, la figura della banca universale che raccoglie fondi e concede finanziamenti in ogni forma a

breve, a medio e a lungo termine, opera in tutti i mercati finanziari e fornisce servizi di consulenza e

di intermediazione. Non tutte le banche, per propria scelta, operano come banche universali.

L’insieme delle banche operanti nel nostro Paese è oggi denominato soltanto come sistema bancario,

mentre il concetto di sistema creditizio si è esteso a comprendere anche il parabancario fortemente

sviluppatosi negli ultimi vent’anni.

2.-Parabancario è una locuzione usata per individuare un insieme di attività genericamente di

natura collaterale o strumentale a quelle bancarie, le quali non presentano tuttavia tratti sostanziali

comuni tali da consentire di darne una nozione unitaria e precisa. Vi rientrano, fra gli altri, il leasing,

il factoring, il venture capital, il merchant banking, il credito al consumo, l’amministrazione e gestione di

patrimoni mobiliari e di patrimoni in generale, la gestione di fondi comuni d’investimento, le carte di

credito e i servizi di consulenza privata alla clientela.

9.4.-La borsa e il mercato di borsa

9.4.1.-La Borsa valori

1.-Una borsa è un mercato riservato a intermediari specializzati dove si trattano merci, attività

finanziarie e anche servizi incorporati in forme contrattuali tipiche e con caratteristiche definite

dalla legge o dagli usi. Dal punto di vista economico la borsa è un punto di incontro tra domanda e

offerta che consente di concentrare informazioni e grandi quantità di scambi, a costi di transazione

ridotti e standard, in limiti di tempo e di spazio molto ristretti e in forme di contrattazione

formalmente prossime a quelle della concorrenza. Specialmente importanti sono le borse valori che

costituiscono un ottimo accesso, da un lato, al mercato dei capitali per le imprese e per le pubbliche

amministrazioni e, dall’altro, al collocamento del risparmio degli investitori istituzionali e delle

famiglie. Di grande rilievo per l’economia sono le indicazioni sui prezzi rilevate dalle contrattazioni

e rese pubbliche dai listini. Questi prezzi sono un punto di riferimento per gli imprenditori e gli

investitori in genere nella formazione dei piani e dei bilanci e nelle scelte finali. La borsa valori

permette, inoltre, agli investitori di smobilizzare abbastanza prontamente investimenti in azioni e in

obbligazioni, altrimenti a lungo termine. Le borse valori e le borse merci permettono poi agli

imprenditori di coprire con contratti a termine i rischi di prezzo. Sinonimo di borsa è piazza

finanziaria e, genericamente, mercato. La borsa valori costituisce tanto il mercato primario per le

prime emissioni, quanto un mercato secondario per i titoli in circolazione.





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2.-Nella borsa valori operano gli emittenti (prenditori di fondi), gli investitori (datori di fondi, ma

anche venditori di titoli, se decidono di smobilizzare il portafoglio) e gli intermediari, che convogliano

gli ordini. Sono solo questi ultimi i soggetti autorizzati alle negoziazioni. Nel nostro Paese, fino al

1991 erano ammessi a operare nella borsa valori solo gli agenti di cambio. Con la l. 2.1.1991, n.1 sono

state istituite le società di intermediazione mobiliare (SIM) come unici operatori istituzionalmente deputati

all’intermediazione nei mercati mobiliari, affiancati però dagli agenti di cambio esistenti alla data di

entrata in vigore della legge e iscritti in un unico ruolo nazionale a esaurimento. Poiché non

verranno più banditi concorsi per agenti di cambio, questa categoria è destinata col tempo a

scomparire. Il decreto Eurosim (d.lg. 1996/415) ha consentito anche alle banche di operare in borsa in

qualità di intermediario.

3.-Le negoziazioni di borsa erano tenute, fino a pochi anni fa, con una contrattazione “alle

grida” (ricordate la scena della Borsa merci di Chicago nel film “na poltrona per due”?). Con essa gli

operatori autorizzati ammessi nel recinto della borsa valori (piazza o corbeille) presentavano gli

ordini di domanda e offerta attraverso un complesso linguaggio di segni; ogni transazione, per

essere valida, doveva, comunque, essere registrata per iscritto. Oggi questi mercati fisici sono stati

sostituiti quasi dappertutto dai mercati telematici, caratterizzati da un circuito telematico sul quale

viaggiano tutte le informazioni necessarie ad effettuare lo scambio e che consente di eseguire e

concludere le transazioni in tempo reale. Con l’avvio della borsa telematica il mercato non è più

localizzato in un luogo preciso, ma diffuso in rete, delimitato idealmente dai terminali degli

operatori (anche i PC dei privati che operano on line da casa tramite una SIM) e con un luogo fisico

di riferimento determinato solo dalla sede dell’organizzatore del mercato.

4.-Le borse traggono origine dal luogo di incontro dei mercanti di cui si ha notizia già

nell’Antichità (i Collegia mercatorum romani) e nel Medio Evo (il Cordusio di Milano, toponimo

derivato verosimilmente dall’essere un recinto chordis clausum, delimitato con corde), sebbene esse

compaiano propriamente intorno al quindicesimo secolo. Il nome “borsa” è un legato alla posterità

dalla città di Bruges dove nel Quattrocento il commercio del denaro si teneva nella casa della

famiglia di banchieri Van de Bursen, di origine veneziana (i Della Borsa). Sulla fine del Quattrocento

Anversa si sostituisce a Bruges con una borsa stabile, soppiantata nel 1561 da Amsterdam con una

grande borsa in cui si trattavano merci e valori mobiliari. Altre borse vengono successivamente

costituite: nel 1595 a Lione (la più antica di Francia e a lungo la più importante), Tolosa e Marsiglia

e, nel secolo successivo a Londra, Parigi, Lille (1651), Berlino (1685) e Basilea (1699). La borsa di

Londra, o Royal Exchange (Stock Exchange. dal 1723), è stata aperta nel 1639 da Thomas Gresham

(1519-1579), che ne edificò la sede a sue spese. A Parigi la borsa è promossa dai cambiavalute.

Questi sedevano dal 1200 sul Pont-au-Change e presero a dedicarsi professionalmente nel 1639 al

commercio dei valori mobiliari. Dal loro nome originario di agents de change ha preso origine la

denominazione “agente di cambio” per l’intermediario di borsa. La borsa francese venne

ufficialmente regolamentata con arrêtés royaux del 1724, dopo la grave crisi dell’esperimento di un

mercato a pronti e a termine di John Law (1671-1729). La borsa di Milano è stata regolamentata

sotto il primo Regno d’Italia nel 1808 sulla base di antiche pratiche commerciali. Wall Street a New

York risale al 1792, Madrid al 1821, Ginevra al 1859, Tokyo al 1878.

9.4.2.-Le principali Borse mondiali

Per quanto se ne sa, le borse valori al mondo sono una sessantina. Secondo le rilevazioni della

World Federation of Exchanges, relativa a 49 borse, la capitalizzazione mondiale del mercato azionario

(cioè la somma dei prodotti della quotazione di ciascun titolo per il numero delle azioni quotate)

valeva a fine 2002 22.809.563,8 milioni di dollari, per il 48,5% realizzata dalle borse degli Stati Uniti.

Ciò non sorprende, se si pensa che gli USA hanno sperimentato per primo l’azionariato diffuso e la

public company e resta tuttora il Paese di eccellenza di questi modelli. Sempre secondo le rilevazioni

della World Federation of Exchanges dodici borse accentravano l’87,8% circa della capitalizzazione









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azionaria. L’elenco è riportato nella tab. 8 a Tab 8.-Capitalizzazione azionaria

fianco. In assoluto il NYSE (New York Stock delle principali borse a fine 2002

Exchange) è la prima borsa valori mondiale (milioni di $) %

(intorno a un terzo del mercato mondiale), 1.-NYSE 9.015.270,5 39,5

seguito dal dal sistema delle borse giapponesi 2.-Japan 2.095.515,8 9,2

(di cui il Tokyo Stock Exchange rappresenta però 3.-NASDAQ 1.994.494,0 8,7

il 99%). Terza borsa nell’ordine è il NASDAQ 4.-London Stock Exchange 1.800.658,0 7,9

(National Association of Securities Dealers

5.-Euronext 1.538.654,2 6,7

Automated Quotations), un sistema telematico

6.-Gruppe Deutsche Börse AG 686.013,5 3,0

entrato in attività nel 1971, con uffici anche in

7.-TSX Toronto Stock Exchange 570.223,5 2,5

Europa e che è il primo mercato al mondo per

8.-Swiss Exchange 547.020,4 2,4

numero di società quotate. Euronext riunisce le

9.-Borsa Italiana s.pa. 477.075,4 2,1

borse di Parigi e di Amsterdam, Swiss Exgange

quelle di Ginevra e Zurigo. Altra borsa 10.-Hong Kong 463.054,9 2,0

statunitense storicamente importante è 11.-Spanish Exchanges 461.559,6 2,0

l’American Stock Exchange (ASE, o Amex) di 12.-Australian 380.087,0 1,7

New York, terzomercato azionario negli USA, 20.029.626,8 87,8

ma piccolissimo rispetto agli altri due e in Altre Borse 2.779.937,0 12,2

regressione. Le sue origini risalgono ai brokers Totale mondiale 22.809.563,8 100,0

che già operavano durante la guerra di indipendenza. Di recente si è collegato al NASDAQ.

9.4.2.-Borsa di Milano (Borsa Italiana spa)

Borsa Italiana spa, principale società italiana di gestione di mercati regolamentati, è stata costituita

il 7.2.1997 ed è operativa dal 2.1.1998. Gestisce diversi mercati regolamentati normativamente

raggruppati sotto la normativa di tre regolamenti:

a)l’insieme dei mercati che costituiscono lo sviluppo della vecchia borsa valori (Mercato Telematico

Azionario-MTA (con i tre segmenti STAR, riservato alle blue chips, cioè le azioni, per lo più di imprese

di grandi dimensioni, che presentano prezzi relativamente stabili e alta capitalizzazione; MTF per la

negoziazione degli ETF e degli OICR; segmento di Borsa ordinario), Mercato telematico dei Covered

Warrant-MCW, Mercato After Hours-TAH, Mercato telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato-MOT,

Mercato telematico delle Euro-obbligazioni, delle Obbligazioni di emittenti esteri e della asset backed securities

EUROMOT; Mercato telematico delle opzioni-MTO; Mercato degli strumenti derivati IDEM,

b) Mercato ristretto, costituito nel 1977 per la negoziazione di titoli (azioni, obbligazioni, warrant e

diritti di opzione) di imprese operanti nei settori tradizionali non in possesso dei requisiti per

l’ammissione alla quotazione di borsa allo MTA;

c)il Nuovo Mercato, autorizzato e operativo dal 1999 e riservato alle piccole imprese innovative

con elevate potenzialità di crescita.

Nel 2003 due mercati sono stati cancellati dai mercati regolamentati: il mercato telematico dei

contratti a premio-MPR e il Mercato dei contratti uniformi a termine sui titoli di Stato-MIF.

9.4.3.-MTS spa

Il Mercato Telematico all’ingrosso dei titoli di Stato-MTS (anche abbrev.: Mercato all’ingrosso dei Titoli di

Stato) è un mercato telematico attivato con decreto del Tesoro nel maggio del 1988 (prima in via

sperimentale, poi a titolo definitivo) e privatizzato nel 1997. Sul mercato MTS sono negoziabili i

titoli emessi dallo Stato italiano, da Stati esteri e da enti sovranazionali e da ultimo, emissioni

bancarie caratterizzate da elevata liquidità. Alle negoziazioni possono essere ammessi banche,

imprese di investimento ed anche altri soggetti individuati dal ministro del Tesoro, diversi dagli

intermediari autorizzati quali in particolare società di gestione del risparmio e imprese di

assicurazione.

9.4.5.-Borsa merci e altre borse

1.-La borsa merci è un mercato organizzato in cui si negoziano merci fondamentali per il consumo

e l’utilizzazione manifatturiera, come cereali, semi oleosi, caffè, tè, zucchero, cacao, lana, cotone,

rame, stagno ecc. Le borse merci rappresentano il luogo di incontro, in senso fisico ed economico,







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della domanda e dell’offerta dei beni contrattati e, quindi, punto di riferimento per il loro prezzo a

livello nazionale o internazionale, a seconda dell’importanza della borsa. In taluni paesi esse sono

organismi privati, in altri, come l’Italia, sono costituite e regolate da leggi dello Stato. Le principali

borse merci mondiali sono a New York, Chicago e Londra. Le più importanti sono il Chicago

Mercantile Exchange-CME; il Chicago Board of Trade-CBOT la più grande borsa merci del mondo e la più

antica (è stata fondata nel 1848) con sede a Chicago; il Commodity Exchange of New York-COMEX; il

New York Board of Trade-NYBOT costituito nel 1998 dall’unione del Coffee, Sugar & Cocoa Exchange,

Inc.-CSCE (fondato nel 1882) and the New York Cotton Exchange-NYCE (fondato nel 1870); il New

York Metal Eschange-NYMEX; il London Metal Exchange-LME di Londra, il primo mercato al mondo

per i metalli non ferrosi costituito nel 1871 sulle basi di strutture organizzative più antiche; il London

Commodity Exchange-LCE; il London Gold Market, l’unica vera borsa dell’oro esistente al mondo.

2.-La borsa noli è un mercato nel quale si effettuano le trattative riguardanti noleggi di navi o aerei

non di linea. Maggiore importanza hanno le borse noli marittime dove, per mezzo di mediatori, si

svolgono le operazioni di domanda e di offerta relative alle navi disponibili, determinando così le

quotazioni dei noli. Le più importanti borse noli si trovano a Londra (la Baltic Mercantile and Shipping

Exchange), a New York e ad Amburgo. In Italia non esiste una borsa noli, ma contrattazioni di

questo tipo vengono praticate presso le borse merci dei principali centri marittimi.

3.-Nel linguaggio corrente si denomina “borsa” ogni network organizzato per facilitare

l’incontro da domanda e offerta di certi beni e servizi (borsa immobiliare, borsa turistica ecc.) e talvolta

anche certi mercati specializzati (p.e.: borsa dei fiori, borsa dei francobolli). Tutti sono privi delle garanzie

che, per la legge, deve possedere un mercato regolamentato.

9.5.-Il rating

1.-Il rating (lett.: classificazione e, poi, valutazione; fr.: notation) è un’opinione espressa da

un’organizzazione indipendente (agenzia di rating), sulla capacità di un’emittente o di un’emissione di far

fronte agli impegni finanziari (pagamento di interessi o dividendi e rimborso del capitale) secondo

certe scadenze. Il rating può quindi riguardare l’emittente (e in tal caso è detto “rating di controparte”,

counterparty risk rating, issuer credit rating), oppure un’emissione particolare. L’emittente può essere

chiunque. Le agenzie percepiscono per l’attività di rating una commissione fissa annuale più una

percentuale sul valore dell’emissione, ma sostengono che la loro missione è di prestare un servizio

principalmente agli investitori e ai creditori e costruiscono il loro avviamento sulla fiducia di questi

ultimi. Per questi motivi alcune agenzie hanno preso a pubblicare rating anche su organizzazioni

che non l’hanno richiesto, prendendo con ciò una strada comprensibilmente impopolare. Va

ricordato che, oltre al rating, esistono altre fonti di informazione per gli investitori e i creditori in

genere. Alcune sono istituzionali e riservate a certi utilizzatori (p.e. la Centrale dei rischi della Banca

d’Italia e il servizio di quotazione delle imprese francesi prestato dalla Banque de France), altre sono

servizi di informazione finanziaria prestati per lo più a pagamento e in via professionale da banche e da

società specializzate, comprese le stesse grandi agenzie di rating.

2.-Il mercato mondiale del rating è oligopolistico, dominato attualmente da agenzie che fanno

capo a tre grandi gruppi internazionali: le due più grandi e più antiche Standard & Poor’s e Moody’s e

Fitch, di recente aggregazione. Ciascuno di questi gruppi è presente con una succursale o con una

joint venture nei diversi Paesi, compresa l’Italia. A.M. Best è una società di rating specializzata nel

rating sulle compagnie di assicurazioni. È la più antica agenzia di rating (è stata fondata a New York

nel 1899) e la più autorevole nel suo settore. Alcune società di rating sono ufficialmente

riconosciute dalla Banca d’Italia (Istruzioni di Vigilanza, Tit. IV, Cap. 3, All. B): Italrating DCR spa (per

gli emittenti italiani e per le emissioni di soggetti esteri quotati in Italia), Moody’s Investor Service,

Standard & Poor’s, Fitch-IBCA Investors Service, Duff & Phelp Credit Rating Co., Thomson BankWatch (per

gli emittenti italiani ed esteri e per le emissioni di soggetti esteri quotati in Italia). In seguito alle

acquisizioni e alle fusioni di Duff e di Thomson in Fitch, di fatto solo Moody’s, S&P e Fitch sono

presenti e operative nel nostro Paese.

3.-Come la maggior parte delle innovazioni finanziarie, il rating nasce negli Stati Uniti, dove già

nell’Ottocento si prestavano professionalmente servizi di informazione destinati specialmente agli

investitori e agli esportatori europei nelle sconosciute e poco accessibili terre del Nuovo Mondo.







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Veri e propri rating sono però stati pubblicati solo a partire dal 1909 da John Moody e dal 1916

dalla Standard Statistics. Dal primo deriva Moody’s, dalla seconda Standard & Poor’s. In Europa

l’offerta e la domanda di rating compare verso il 1980 in Francia e sta diffondendosi, specie nel

nostro Paese, solo negli ultimi dieci anni. Controllata da capitali francesi è la terza grande agenzia

mondiale di rating, la Fitch.

4.-La ragione del ritardo europeo sta nel fatto che l’intermediazione dei finanziamenti alle

imprese nei Paesi europei è basata sulle banche, mentre negli Stati Uniti e (tendenzialmente) negli

altri Paesi anglosassoni domina un sistema centrato sul mercato mobiliare ( § 9.6.1.2).Come tutti i

mercati, quelli finanziari sono caratterizzati da informazione asimmetrica. Non di rado le

informazioni mancano del tutto e ciò che è disponibile è di acquisizione ed elaborazione difficile e

costosa, non alla portata dei più. Nei sistemi europei, basati sul credito bancario, il credit-risk

assessment (la valutazione dei rischi, dell’affidabilità del debitore e della convenienza delle operazioni

di impiego) è rimesso alle banche, che mantengono per questo mestiere uffici con tecnici qualificati

e specializzati, trasformano qualitativamente e quantitativamente rischio e scadenze, realizzano la

separazione giuridica tra risparmiatore e utilizzatore del risparmio e si accollano il rischio di default.

Negli Stati Uniti la relazione quasi diretta tra offerta e domanda di risparmio tipica del mercato

mobiliare, ha reso l’investitore sensibile all’accresciuto bisogno di avere elementi di giudizio per

decidere sull’investimento e ha suscitato un’offerta di informazioni sintetiche in forma piana e

comprensibile da tutti e, nello stesso tempo, elaborata con criteri scientifici e uniformi.

5.-Il rating apporta utilità all’organizzazione che se lo fa attribuire e all’investitore con la

possibilità, per la prima, di abbassare il costo del finanziamento, di facilitare il collocamento e di

farsi conoscere in mercati finanziari e commerciali diversi da quelli suoi propri (effetto marketing), per

il secondo, di avere informazioni su fin dove un dato impiego corrisponde ai termini nei quali egli

vuole o voleva investire. È considerato prudente consultare il rating di un titolo prima di

acquistarlo, ma ciò non pone al riparo da brutte sorprese, come insegnano i casi di default

dell’Argentina, delle new-com americane e delle società italiane.

6.-Il rating apprezza solo il rischio di credito (credit risk), cioè il rischio che la controparte del

creditore (il debitore e gli eventuali garanti) non adempia alle sue obbligazioni. Non riguarda altre

specie di rischio che possono causare perdite, come il rischio di tasso, il rischio di cambio, il rischio

di pagamento anticipato ecc. e, soprattutto, non è mai una raccomandazione di comprare, vendere

o tenere in portafoglio un titolo o di stabilire o rompere relazioni d’affari con un’istituzione

piuttosto che con un’altra. La valutazione del rischio di credito tiene conto del rischio di regolamento, del

rischio di mercato, dipendente dalle variazioni di liquidità del mercato, del rischio di finanziamento,

relativamente alle posizioni intrattenute su strumenti finanziari derivati e dei rischi di tipo legale per

i nuovi prodotti. Nel caso dell’emittente, l’analisi va oltre al rischio di credito puro e semplice e

considera una serie di fattori che involgono il management, la performance, la volatilità ecc.

L’opinione è riassunta attraverso simboli, comunemente lettere dell’alfabeto accompagnate talvolta

dai segni + o -, talvolta da lettere e numeri e sono supportate da un documento di considerazioni

analitiche che spiegano le ragioni dell’apprezzamento.

7.-Le agenzie monitorano permanentemente il rating rilasciato e, via via che si rendono

necessari, ne comunicano al mercato l’upgrade (miglioramento) o il downgrade (peggioramento).

Talvolta anticipano la decisione informando di aver messo sotto analisi un certo rating e precisano

(ma non sempre) se ci si attende un upgrade piuttosto che un downgrade. I rating sono fondati su

informazioni fornite dall’emittente o da coobbligati, da sindacati di collocamento, finanziatori,

esperti e da qualsiasi altra fonte che l’agenzia giudica affidabile. L’agenzia di regola non sottopone a

controllo né a verifica le informazioni. Tuttavia il diniego, l’assenza o il cambiamento di

informazioni può abbassare il rating o portare al rifiuto di assegnarlo.

8.-Il rating è concepito, dunque, come un sistema di classificazione stabile fondato su criteri

trasparenti, risultante da un processo analitico molto approfondito e costantemente aggiornato, che

attribuisce al singolo titolo o a un dato emittente una classe di rischio, contrassegnata da una sigla,

che esprime la sua probabilità di insolvenza. Per il credit rating a medio-lungo termine il sistema di

classificazione internazionale delle grandi agenzie è riportato nella seguente tab. 9. Essa va letta dal







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punto di vista delle preferenze dell’investitore. Distingue, perciò, un primo gruppo di rating

investment grade per titoli ed emittenti con relativamente bassa probabilità di inadempimento

contrattuale (default), con quattro categorie o “gradi” di notazioni e un secondo gruppo non-investment

grade con otto categorie di titoli speculativi o di emittenti con alta probabilità di default o per i quali





Tab 9.-Equivalenza delle notazioni di Rating

che cosa

Moody's Fitch S&P significano

Investment grade

Aaa AAA AAA, AAA- Highest credit quality

Aa, Aa1, Aa2, Aa3 AA, AA-, AA+ AA, AA-, AA+ Very high credit quality

A, A1, A2, A3 A, A-, A+ A, A-, A+ High credit quality

Baa, Baa1, Baa2, Baa3 BBB, BBB-, BBB+ BBB, BBB-, BBB+ Good credit quality



Non investment grade

Ba, Ba1, Ba2, Ba3 BB, BB- BB+ BB, BB- BB+ Speculative

B, B1, B2, B3 B, B-, B+ B, B-, B+ Highly Speculative

Caa, Caa1, Caa2, Caa3 CCC, CCC-, CCC+ CCC, CCC-, CCC+ High Default Risk

Ca CC, CC-, CC+ CC, CC-, CC+ High Default Risk

C C, C-, C+ C High Default Risk

DDD DDD DDD Default

DD DD DD Default

D D D Default





l’inadempimento si è già verificato. Alle notazioni possono essere aggiunti come suffisso i segni + e

– che indicano la posizione relativa del titolo o dell’emittente nella rispettiva categoria. La prima e

l’ultima categoria non hanno in genere questa appostazione. Le categorie sono disposte in ordine di

crescente probabilità di rischio credito. Un’altra classificazione internazionale è fatta per il rating del

rischio di credito per i titoli e gli emittenti a breve termine. Altre specie di rating vengono assegnati a

particolari specie di emittenti (banche, servizi finanziari diversi, compagnie di assicurazioni, gestori

di fondi comuni) che tiene conto, a seconda dei casi, di redditività, solidità finanziaria, correttezza,

management, organizzazione, volatilità, performance ecc. Per Paesi in difficoltà finanziarie (p.e.

attualmente quelli latino-americani) vengono elaborati rating indicativi solo per l’ambito interno.

9.6.-Fonti di finanziamento tradizionali

9.6.1.-Premessa

1.-Finanziamento indica ogni apporto di capitali a copertura del fabbisogno di un’organizzazione.

Può essere di origine interna (autofinanziamento), ma comunemente per le imprese predomina quello

di fonte esterna costituito da mezzi propri (capitale sociale di una società, conferimenti del

proprietario-persona fisica, dotazione di un’organizzazione non costituita in forma societaria) o da

mezzi di terzi (debiti) a breve o a medio-lungo termine. I concetti sono stati esposti nel § 2.2. È

possibile attingere a capitali di terzi in diverse forme, alcune tradizionali (nel senso che sono

consolidate anche in forme tipiche del diritto) di cui si dice nei §§ 9.6.3. e 9.6.4, altre innovative,

elaborate nel mondo anglosassone negli ultimi venti-trent’anni ( § 9.7). I finanziamenti di terzi si

distinguono, secondo la durata, in finanziamenti a breve termine (di solito a un anno, ma in Italia

fino a 18 mesi meno un giorno) e finanziamenti a medio termine (fino a cinque anni) e a lungo

termine (oltre cinque anni)

2.-Ci sono due principali canali per attingere dal grande bacino di raccolta delle disponibilità

finanziarie dell’economia: il ricorso alle banche (mercato creditizio) e quello al mercato monetario e







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al mercato mobiliare. In generale lo Stato ricorre quasi interamente ai mercati monetario e mobiliare

con emissioni del debito pubblico, oltre che alla raccolta tramite il Bancoposta, le altre

amministrazioni pubbliche prevalentemente alla Cassa DDPP e alle banche, le imprese soprattutto

alle banche e meno ai mercati monetario e mobiliare. Questa distribuzione dei flussi finanziari con

prevalenza dominante delle banche e scarsa presenza degli altri mercati finanziari nel finanziamento

delle imprese è una caratteristica che il nostro Paese ha in comune con Francia, Germania e altri

Paesi continentali europei. Per essi si parla di sistemi finanziari basati su banche in contrapposizione con

gli Stati Uniti e la Gran Bretagna in cui domina un sistema in cui l’intermediazione dei finanziamenti

alle imprese è centrato sul mercato mobiliare e sulla borsa.

3.-Sono detti crediti per cassa quelli che prevedono l’erogazione di denaro in base a certe

condizioni contrattuali. L’erogazione può avvenire in unica soluzione o essere solo eventuale, nel

senso che dà al cliente la facoltà di utilizzare il fido concesso entro certi limiti di importo (linea di

credito) e di tempo con prelievi e rimborsi anche a più riprese. Crediti di firma sono le garanzie con cui

una banca si impegna a far fronte a eventuali inadempimenti di obbligazioni assunte dalla clientela

nei confronti di terzi.

9.6.2.-Capitale di rischio

1.-Come è spiegato al 3.5.4.3 e al § 9.2.2, l’impianto e lo sviluppo di un’azienda deve rispettare

l’obiettivo dell’equilibrio patrimoniale, prevenendo situazioni di rischio finanziario da

sottocapitalizzazione e da eccessivo indebitamento. Un’impresa soddisfa a questa condizione se

produce un adeguato autofinanziamento e se ha agevole accesso al mercato finanziario per attingere

mezzi propri proporzionati al fabbisogno. Le due attitudini sono interdipendenti e la seconda è

complementare alla prima, ma il giudizio favorevole del mercato dipende dalla redditività, dalla

struttura proprietaria e dalla sua reputazione e affidabilità, dagli obiettivi palesi o supposti

dell’utilizzo dei fondi raccolti con l’emissione azionaria.

2.-L’emissione può avvenire in tre circostanze:a)iniziale costituzione societaria; b)successivo

aumento di capitale ovvero emissione per rimediare a un abbattimento del capitale per perdite;

c)offerta al pubblico di azioni di società esistente con emissione di nuove azioni (IPO). L’emissione

di azioni è la principale fonte esterna di capitale di rischio. Altre specie di raccolta di capitali freschi

sotto forma di mezzi propri o assimilabili a mezzi propri sono i versamenti e i finanziamenti di soci

(§ 9.6.2.3) e i prestiti subordinati (§ 9.6.2.4). Figure particolari sono le obbligazioni convertibili e i

warrants (§ 9.6.2.5).

3.-Le azioni portano con sé, per tutte le categorie di azioni, un valore nominale uguale dichiarato

che rappresenta l’unità di misura della partecipazione del socio al capitale dell’impresa e che non

può essere superiore alla somma complessivamente da versare. Capitale sottoscritto è l’ammontare del

capitale che i soci si sono obbligati a conferire alla società. Capitale versato è la parte effettivamente

versata dai soci nelle casse della società. La quota minima che può essere fissata da versare alla

sottoscrizione è di tre decimi. La richiesta di versamenti successivi è detta richiamo decimi. Capitale

statutario è la somma del capitale sottoscritto e di quello al servizio di obbligazioni convertibili o di

warrants e corrisponde al numero massimo di azioni (moltiplicate per il loro valore nominale) di cui

si comporrà il capitale sociale se e quando tutti i diritti di conversione e tutti i warrants in

circolazione saranno esercitati.

4.-Bisogna non fare confusione tra capitale sociale (ammontare delle azioni sottoscritte

moltiplicato per il loro valore nominale), patrimonio netto (valore contabile pari alla somma del

capitale sociale più riserve e utili accantonati, meno perdite portate a nuovo e quote del capitale

sottoscritto e non ancora versato) e capitalizzazione di borsa a una certa data (pari alla moltiplicazione

della quotazione dell’azione per il numero delle azioni della società).

9.6.2.1.-Emissione di azioni

1.-Azioni ordinarie. Rappresentano la quota di capitale sociale dell’emittente. Ogni società per

azioni o in accomandita per azioni deve avere il capitale sociale costituito almeno da azioni

ordinarie. Esse sono trasferibili per girata, attribuiscono voto pieno al portatore in assemblea

ordinaria e straordinaria.









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2.-Azioni privilegiate. Non possono, per legge, superare nell’ammontare la metà del capitale sociale

e, rispetto alle azioni ordinarie, limitano il diritto di voto alle assemblee straordinarie (di modo che

non possono partecipare alle delibere relative alla gestione, attribuiscono il privilegio nel rimborso

delle quote in caso di liquidazione della società e in sede di distribuzione di utili.

3.-Azioni di risparmio. Il loro ammontare, insieme alle azioni privilegiate, non può, per legge,

superare la metà del capitale sociale. Esse sono, inoltre, escluse dal diritto di voto tanto nelle

assemblee ordinarie, quanto in quelle straordinarie e hanno un privilegio nella distribuzione

dell’utile con un dividendo garantito di almeno il 5% del valore nominale delle azioni e un 2% in

più rispetto alle azioni ordinarie.

4.-Azioni preferenziali. Sono azioni con diritto di voto pieno e con diritti patrimoniali (in termini

di dividendo) più elevati rispetto alle azioni ordinarie.

9.6.2.2.-Offerta pubblica iniziale (initial public offering-IPO)

È il collocamento presso il pubblico di azioni di una società che si intende quotare in un

mercato regolamentato. Se l’operazione riguarda azioni di nuova emissione si ha un’offerta pubblica di

sottoscrizione. L’operazione può essere mista (offerta pubblica di vendita e di sottoscrizione).

L’obiettivo generalmente perseguito è quello di creare il flottante necessario per l’ammissione alla

quotazione di borsa. La materia è trattata negli artt. 113 sgg. TUF. La procedura prevista da Borsa

Italiana spa l’IPO si accompagna alla quotazione, cioè all’ammissione alle negoziazioni in borsa e mira

ad assicurare trasparenza ai contenuti delle offerte e a garantire condizioni di parità a tutti i

potenziali acquirenti. Prima dell’offerta, la società è una private company; dopo il collocamento essa

diventa una public company, cioè una società ad azionariato diffuso.

9.6.2.3.-Versamenti e finanziamenti dei soci

Oltre agli apporti dipendenti da costituzione o aumento di capitale, i soci possono intervenire

con versamenti e finanziamenti. I versamenti sono apporti volontari dei soci senza previsione di

rimborso e, di regola, imputati in conto di un futuro aumento di capitale. I finanziamenti sono,

invece, apporti per i quali è previsto l’obbligazione di restituzione a carico dell’azienda.

L’obbligazione può nascere da operazioni commerciali (per cessione di beni o per prestazione di

servizi) o da operazioni finanziarie (p.e.: mutuo).

9.6.2.4.-Prestiti subordinati

Nonostante il nome, i prestiti subordinati (detti anche finanziamenti subordinati o subordinated loan

stock) sono finanziamenti a medio o lungo termine che di diritto partecipano a tutti i rischi dei mezzi

propri. Essi infatti includono una clausola speciale di postergazione, in base alla quale il credito

connesso al finanziamento subordinato, nell’ipotesi di liquidazione volontaria del debitore o di

procedura concorsuale che lo riguardi, assume un grado posteriore rispetto a quello attribuito dalla

legge ai crediti in generale. Detto altrimenti, il rimborso del capitale di un prestito subordinato è

condizionato all’integrale soddisfacimento di tutti gli altri creditori non egualmente subordinati. I

finanziamenti subordinati vengono cercati da imprese in condizioni economiche e finanziarie non

fiorenti e l’interesse del prestatore risiede, oltre che in un’eventuale maggior remunerazione rispetto

ai tassi correnti di mercato, nella speranza di poter premere sul debitore per convertire il credito in

partecipazione, se non riuscirà il rilancio dell’impresa. La materia è disciplinata dalla legge solo per

le banche (art. 12.7 TUBC).

9.6.2.5.-Obbligazioni convertibili. Warrants

1.-Le obbligazioni convertibili sono prestiti obbligazionari che attribuiscono all’obbligazionista

l’opzione di convertire in uno o in più periodi prefissati (anche alla scadenza) le obbligazioni in

azioni della stessa società (o anche in azioni di altra società, che non interessa però in questa sede)

con un certo rapporto di cambio o con un certo prezzo di conversione. L’opzione non può circolare

autonomamente dal titolo obbligazionario e non è negoziabile separatamente da esso.

2.-Il warrants (lett.: nota di pegno) è materialmente un buono di sottoscrizione trasferibile e

negoziabile autonomamente che conferisce al portatore il diritto di ottenere, a un dato prezzo ed

entro un certo periodo di tempo, un certo quantitativo di titoli (c.d. back bonds). Può essere collegato

a un’obbligazione (è il caso più frequente) o a un’azione, oppure essere emesso autonomamente.







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9.6.2.6.-Consorzi di collocamento e garanzia

Le emissioni azionarie possono essere supportate da un consorzio di collocamento e garanzia, nel

quale possono entrare banche, società finanziarie e SIM. Il consorzio stipula con l’emittente un

contratto che può prevedere una serie di interventi differenziati, in relazione al rischio di

un’eventuale mancata sottoscrizione di nuovi titoli da parte del mercato. La copertura o garanzia può

includere una o più delle seguenti clausole di impegno: sottoscrizione di tutti i titoli non sottoscritti

dal mercato; reperimento di terzi sottoscrittori entro un certo termine, spirato il quale il sindacato

interviene in proprio nella sottoscrizione; assunzione in proprio dell’intera nuova emissione. La

società o l’ente emittente, a fronte dell’impegno assunto dal sindacato di garanzia, si obbliga a

corrispondere a quest’ultimo un diritto di commissione che varia a seconda dell’andamento

dell’operazione, del rischio coperto, del tipo di accordo intervenuto. Il sindacato viene anche

configurato come un consorzio di collocamento, sempre tra i soggetti predetti, il cui compito sarà

comunque di provvedere al collocamento dei titoli sul mercato, sovente fra i propri clienti.

9.6.3.-Finanziamenti a breve termine

9.6.3.1.-Distinzioni

Nei finanziamenti concessi o intermediati dalle banche a breve termine vanno distinti quelli

erogati per elasticità di cassa (una specie di finanziamento di cui il tesoriere non può fare a meno

come linea di riserva di liquidità per affrancare la gestione di cassa dagli imprevisti che impediscono

il puntuale adempimento degli obblighi di pagamento) e assimilabili, dai finanziamenti legati a titoli

sottostanti e quindi autoliquidantisi. I fidi sono a scadenza predeterminata, quando la scadenza è

fissata col cliente, oppure a revoca, quando sono concessi a tempo indeterminato con potere di

revoca da parte della banca (una scadenza è fissata solo a uso interno della banca per la periodica

revisione).

9.6.3.2.-Finanziamenti per elasticità di cassa e altri assimilabili

1.-Scoperto di conto corrente. Tipico finanziamento pere elasticità di cassa è lo scoperto di conto corrente

che permette al cliente di “andare in rosso” con l’accordo della banca, cioè di effettuare prelievi od

ordinare pagamenti oltre le proprie disponibilità determinando occasionali scoperti di importo

contenuto e di breve durata. Il contratto si configura come un’apertura di credito in conto corrente.

Avere un margine di scoperto utilizzabile all’occorrenza è una facilitazione ormai indispensabile

nella vita moderna, anche per il semplice consumatore. Molte banche concedono ai lavoratori

dipendenti un fido pari a qualche mensilità legato al conto corrente sul quale essi fanno accreditare

lo stipendio. Le carte di credito concedono la possibilità di rimborsare a rate le spese degli acquisti

entro un certo plafond mensile e ciò costituisce una linea di credito concessa ai titolari.

2.-L’apertura di credito (art. 1842 sgg. c.c.) in conto corrente può configurarsi anche come

concessione di utilizzare una linea di credito entro un massimo prefissato che non può essere

superato, lasciando al cliente libertà di effettuare entro tale limite prelievi periodici seguiti da

versamenti che possono anche ripianare il debito. È detta “ordinaria” ed è conosciuta in banca

come fido per elasticità di cassa e si differenzia dall’anticipazione di credito semplice che è a scadenza

predeterminata e consiste per il cliente nella possibilità di disporre, anche frazionatamene, di una

certa somma, senza possibilità di ripristinare la linea di credito con successivi versamenti. È

utilizzata specialmente da chi svolge lavori stagionali.

3.-L’anticipazione può essere garantita da ipoteca e si ha allora l’apertura di credito ipotecaria con un

fido proporzionato al valore dell’immobile e allo standing dell’affidato. È parecchio onerosa, assai

più dell’apertura di credito semplice e in conto corrente per i costi fissi (spese peritali, notarili,

tributarie, eventuali polizze assicurative) e può convenire solo per importi notevoli e in previsione

di utilizzo di lunga durata.

4.-Il denaro caldo (hot money) è una particolare forma di finanziamento a vista (con preavviso di

48 ore) o a termine (normalmente 30 giorni) che le banche assimilano allo scoperto di conto

corrente ma con tassi più convenienti per il cliente e legati all’andamento dell’interbancario. Per la

banca il denaro caldo è un impiego temporaneo di liquidità in eccesso più conveniente del deposito

interbancario. Per il cliente si tratta di una fonte di finanziamento precaria, data la temporaneità









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possibilità di richiamo a vista e si presenta come un’occasione da sfruttare per ridurre il costo del

denaro, sia pure per un limitato periodo di tempo.

9.6.3.3.-Finanziamenti autoliquidantisi e altri assimilabili

1.-Sono detti autoliquidantisi in quanto sono legati all’esistenza di un titolo sottostante con

scadenza a breve che garantisce un più o meno probabile rientro entro una data certa. Sono

denominati commercial financing nel linguaggio internazionale della banca.

2.-Lo sconto di cambiali, l’accredito salvo buon fine e l’anticipo su fatture, o su pagamenti a stato avanzamento

lavori e cessioni di credito sono le forme più note. Il primo, previsto dall’art. 1858 c.c., è il contratto con

cui la banca anticipa al cliente l’importo di un credito (tratte e pagherò) non ancora scadute

mediante la cessione del credito e salvo buon fine (l’acronimo è s.b.f.) del credito stesso (cioè se il

debitore non paga, il cliente garantisce il rimborso del prestito). L’operazione è fatta applicando al

valore facciale del titolo una riduzione, che è la remunerazione della banca, calcolata in base a un

tasso di sconto. In caso di inadeguata garanzia da parte del cliente, la banca può richiedere l’avallo di

terzi. L’operazione è una delle più onerose per il cliente, anche per il trattamento fiscale (imposta di

bollo sulle cambiali) per cui è stata generalmente sostituita dalla presentazione allo sconto di altri

documenti con trattamento fiscale più favorevole, come le ricevute bancarie (RI.BA), attestanti

l’esistenza di un rapporto sottostante.

3.-L’accredito salvo buon fine consiste nella presentazione all’incasso di titoli prossimi alla scadenza

(cambiali, lettere di accreditamento, richieste di versamento, notifiche di pagamento ecc.),

nell’accredito dell’importo con valuta alla scadenza ma con la possibilità di utilizzarlo anche prima

pagando un certo interesse proporzionale alla somma utilizzata e al periodo di utilizzo.

4.-L’anticipo su fatture, su pagamenti a stato avanzamento lavori e cessioni di credito è l’anticipazione di una

parte del valore facciale dei titoli (intorno all’80%) prima della loro scadenza mediante uno scoperto

di conto corrente (di regola) da ripianare con l’incasso dei titoli.

5.-Il riporto di banca è legato al contratto (art.1548 c.c.) per cui il finanziato (riportato) trasferisce

alla banca (riportatore) la proprietà di titoli di credito (azioni, obbligazioni) a un determinato prezzo

(corso del giorno dell’operazione meno uno scarto tra il 15%-30% per il reddito fisso e il 30%-60%

per le azioni) e per un periodo di tempo stabilito. La banca si impegna alla scadenza del periodo a

trasferire alla scadenza al riportato altrettanti titoli della stessa specie dietro rimborso del prezzo

iniziale con una maggiorazione di un tanto prestabilito (che è l’interesse implicito). Questa è

l’operazione tipica di finanziamento del riportato. Può essere che il riportatore abbia interesse a

disporre della proprietà dei titoli per un certo periodo (p.e. per esercitare il diritto di voto in

assemblea) e il riportato non abbia bisogno di finanziamenti. In questo caso il riportato rimborserà

alla banca alla scadenza il prezzo iniziale con una diminuzione e l’operazione prende il dome di

deporto.

6.-Altre forma di finanziamento a breve simili alle precedenti sono l’anticipazione all’esportazione,

il credito su pegno e lo sconto di note di pegno.

7.-Il factoring è un’operazione di finanziamento complessa in cui il titolare di crediti commerciali

li trasferisce a un factor (concretamente una società specializzata nel factoring) che può limitarsi a

gestire l’incasso alla scadenza (maturity factoring), dietro pagamento del servizio, o anche a erogare al

titolare un finanziamento a un certo tasso di interesse. La cessione può avvenire pro soluto se il factor

garantisce il buon fine e contro l’insolvenza del debitor, oppure pro solvendo, cioè salvo buon fine.

9.6.4.-Finanziamenti medio-lungo termine

1.-Il mutuo ipotecario è un finanziamento a medio-lungo termine (di solito cinque-dieci anni, ma

un tempo anche per durate maggiori) concesso dalla banca erogante con iscrizione a garanzia di

ipoteca su un immobile di proprietà del finanziato e con rimborso suddiviso nel tempo di solito con

rate semestrali uguali comprensive di capitale e interessi. È questo il piano di ammortamento

francese usuale nel nostro Paese, ma possono essere concordati piani diversi (italiano, tedesco,

americano).4



4 Sui piani di ammortamento v. il cap. 10, § 10.7.







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2.-Il prestito obbligazionario è una forma di finanziamento che avviene mediante emissione da parte

della società di titoli rappresentativi del suo debito. I titoli possono circolare e, se quotati in borsa,

hanno un prezzo certo di mercato e sono potenzialmente smobilizzabili con facilità. Possono essere

indicizzate nel capitale e a tasso fisso o variabile. Delle obbligazioni convertibili e con warrants si è

detto al § 9.6.2.5.

3.- Il leasing è una forma atipica di affitto e di vendita di origine anglosassone che si concreta in

un’operazione di lease con cui una parte (locatore, lessor), di regola una società specializzata (società di

leasing) concede in uso un bene strumentale del quale mantiene la proprietà, per un periodo limitato

a un conduttore (lessee) contro versamento di un certo canone di leasing (rental). Una vera e propria

forma di finanziamento sui generis si ha col leasing finanziario (finance leasing) in cui rischi e vantaggi

connessi alla proprietà del bene sono trasferiti dal locatore al conduttore fin dall’inizio del contratto.

Alla scadenza del contratto il conduttore può riscattare il bene e acquisirne la proprietà pagando un

supplemento. Il canone comprende una quota di rimborso del finanziamento e una quota di

interessi ed è determinato di regola secondo un piano di ammortamento francese. Altra forma è il

leasing operativo (operatine lease) in cui rischi e vantaggi della proprietà non sono trasferiti ed è previsto

solo il godimento del bene per un periodo limitato.

4.-Leaseback. Esistono altre forme di leasing adattate ai bisogni degli operatori. Tipico per il

carattere di finanziamento è il leaseback in cui il proprietario vende a una società di leasing un bene

assumendone immediatamente la conduzione in lease per un certo tempo, nella forma del leasing

finanziario o del leasing operativo. Si tratta di un’operazione assimilabile a un finanziamento

garantita da un bene di cui si trasferisce al finanziatore la proprietà con diritto di riscatto.

9.7.-Fonti di finanziamento innovative

9.7.1.-Specie di innovazione: di processo, di prodotto, di copertura. Prestiti sindacati

L’innovazione finanziaria, manifestatasi negli ultimi trent’anni, ha riguardato i processi, le

operazioni e le specie di copertura dei rischi. Le innovazioni di processo consistono nelle invenzioni e

nei miglioramenti apportati dall’ICT all’operatività di cui si è detto nel cap. 3, § A.3.7. Le innovazioni

di prodotto monetario e finanziario consistono nella moneta elettronica, nei nuovi strumenti

finanziari e nelle nuove forme di finanziamento. Le innovazioni di copertura riguardano gli strumenti di

riduzione dei rischi di credito, di oscillazione dei tassi di interesse e dei cambi. Nei §§ 9.7.2, 9.7.3 e

9.7.4 si espongono le principali innovazioni di prodotto dei finanziamenti. Delle innovazioni di

copertura si dice ai §§ 9.8 e 9.9 Tutte le innovazioni hanno avuto origine nella pratica americana e,

comunque, anglosassone e sono improntate, quanto al diritto, dalla common law, che consente loro

una flessibilità impossibile sotto il diritto scritto dei Paesi europei. Ciò pone problemi di

interpretazione e di adattamento col diritto nazionale di questi Paesi, non sempre facilmente

risolvibili.

9.7.2.-Prestiti sindacati

1.-Le caratteristiche delle forme di finanziamento innovative stanno nella duttilità, consistente

nella durata generalmente a medio termine, nella possibilità di utilizzo ripetuto o plurimo, nei

termini della revoca soggetta a preavvisi molto lunghi, il tutto inusuale nei contratti di

finanziamento tradizionali in Italia, di cui si è detto al paragrafo precedente. Per lo più si tratta di

finanziamenti in pool, cioè concessi sul mercato domestico o sui mercati internazionali da più banche

riunite in consorzio, o sindacato (pool significa stagno e, per traslato, fondo comune o consorzio).

2.-I prestiti in pool sono operazioni finanziarie con cui un gruppo di banche, ciascuna pro quota,

si dichiara disponibile a concedere fidi per cassa in favore di imprese per durate e importi

contrattualmente predeterminati. L’organizzazione dell’operazione di regola è affidata a una banca,

specialmente a una banca d’affari (arranger) che si occupa di stendere una proposta di struttura

contrattuale del finanziamento. L’incarico di arranger è un mandato. Le specie di proposta al cliente

rientrano in due grandi tipologie. In una prima, denominata firm offer, egli assume l’impegno

irrevocabile a far sottoscrivere il prestito e, in caso di insuccesso della sindacazione, a erogare

comunque il prestito per l’importo e nei termini convenuti. Nella seconda, è denominata on a best









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effort basis (best effort), l’arranger si riserva il diritto, in caso di mancato completamento del sindacato, di

non perfezionare in tutto o in parte l’operazione.

3.-Ottenuto l’incarico, l’arranger si occupa di stendere il contratto con la documentazione

necessaria, di collocare il prestito presso il pool di banche (sindacazione), di gestire i flussi relativi

all’erogazione e al rimborso del prestito. La sindacazione procede per fasi. In una prima, detta di

underwriting, l’arranger invita un numero ristretto di banche, supponiamo quattro per fare un esempio,

a sottoscrivere (to undrwrite) insieme a lui l’impegno di erogare pro quota un prestito di 1.000 milioni

di euro (200 a testa) in qualità di lead managers. Successivamente i 5 underwriters (detti anche lead

managers) invitano altre banche, 10 per continuare l’esempio, a sottoscrivere, in qualità di co-lead

manager, ciascuna un impegno di 50 e altre 25, come co-managers, a sottoscrivere ciascuna un impegno

di 10. A questo punto l’impegno residuo dei lead managers si riduce a 250 ed è possibile erogare i

1.000 milioni di euro ripartendoli per 250 a carico dei lead managers, per 500 dei co-lead managers e per

250 dei co-managers. L’arranger-lead manager fungerà, di solito, da capofila e sarà il solo a mantenere i

contatti col cliente, col concorso nel rischio di altre banche dette pro quota secondo l’impegno

assunto e l’importo erogato.

5.-I contratti di prestito sindacato (loan agreements) sull’euromercato sono generalmente retti dalla

common law inglese, non prevedono quindi riferimenti a leggi scritte, ma tendono a regolare

all’interno del contratto tutti gli eventi possibili giuridicamente rilevanti che potranno scaturire nel

corso della vita del finanziamento. L’atto contiene perciò numerose clausole di common law, tra cui

principalmente: cross default clause (obbligo per il debitore di rimborsare anticipatamente l’intero

debito residuo in caso di inadempienza anche di altri debiti); negative pledge (divieto di concedere

garanzie reali a terzi senza offrirne preventivamente di uguali alle banche sindacate); undertakings

(che prevede dei vincoli di gestione, tra cui i divieti di aumentare l’indebitamento oltre un livello

prestabilito, di distribuire dividendi oltre certe percentuali, di liquidare rami di azienda o di

trasformare la natura giuridica della società); covenants (obbligo di rispettare certi impegni,

specialmente di informazione verso i creditori e di rispettare certi indici di bilancio).

9.7.3.-Crediti per cassa

1.-Linee di credito stand-by. Sono operazioni in pool a medio termine (18 mesi-5 anni, ma la

disponibilità può essere mantenuta anche fino a 10 anni) con cui un pool di banche, guidate da una

banca capofila, mette a disposizione di una società una linea di credito per cassa di importo

predeterminato (plafond) con facoltà di utilizzo ripetute nel tempo, anche per cifre parziali e inferiori

al plafond. Il cliente informa con un preavviso minimo la banca capofila dell’importo che utilizzerà di

lì a poco e il periodo di utilizzo e alla scadenza può rimborsare e non utilizzare nulla per qualche

tempo, ovvero rinnovare l’utilizzo anche per un importo minore, rimborsando la differenza, o

maggiore entro i limiti del plafond. Non è previsto un piano d’ammortamento né di rimborso.

2.-Term loan. Sono prestiti in pool a lungo termine (5 anni e più) che danno la facoltà al

beneficiario di prelevare entro un dato termine (generalmente tra 30 e 90 giorni) l’ammontare del

credito concesso anche in tranches, con l’obbligo di rimborsarlo secondo un certo piano di

ammortamento, o in unica soluzione alla scadenza (bullet), ma di regola con la facoltà di rimborso

anticipato (early redemption). Al termine del periodo fissato per i tiraggi, la parte non utilizzata della

facilitazione è cancellata e cessa di essere disponibile e il debito per quanto è stato effettivamente

prelevato si consolida e comincia a decorrere l’ammortamento per l’intero importo (ma può

prevedersi che ogni prelievo abbia un suo distinto piano di ammortamento).

3.-Eevergreen. È simile allo stand-by, salvo la durata (validità fino a revoca, ma con preavviso molto

lungo, anche oltre l’anno) e l’utilizzo, che avviene dopo preavviso scritto del cliente che comunica

alla banca capofila l’importo che preleverà nel periodo Non è previsto un piano d’ammortamento

né di rimborso.

4.-Bid line. È un’operazione composta da due linee di credito, di importo uguale o diverso, una

attivabile dal cliente in qualsiasi momento e che le banche sono tenute a erogare alle condizioni

prefissate dal contratto (quantità, tasso di interesse ecc.), l’altra utilizzabile a un tasso determinato

mediante asta competitiva, in cui il cliente deve indicare il tasso massimo che è disposto a pagare e

ogni banca risponde indicando il tasso che intende praticare e l’importo che è disposta a concedere.







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L’importo è messo a disposizione del cliente fino a revoca con preavviso di almeno un anno. Il

cliente può utilizzare (non l’obbligo) con preavviso di dieci giorni.

5.-Linee di credito di gruppo. Sono linee di credito concesse a una capogruppo con possibilità di

utilizzo da parte delle società del gruppo.

6.-Prestiti in divise multiple. Sono prestiti in pool, stipulati in una valuta base e che possono essere

erogati anche in altre valute alternative e opzionali.

7.-Accettazione bancaria. È una cambiale tratta con cui il traente ordina a una banca di pagare un

certa somma a una certa data. Si tratta di un modo di finanziamento in cui il finanziato è il traente

che concorda con una banca di emettere una tratta su di essa. La banca appone sulla tratta la

propria firma per accettazione, diventando in tal modo obbligato principale e trasformando la tratta

in un titolo altamente garantito che il traente può collocare sul mercato monetario, direttamente o

tramite un intermediario specializzato. Il collocamento avviene al valore attuale, calcolato

applicando il tasso corrente.

8.-Commercial papers significa letteralmente “carta commerciale”, ma con questo nome è poco

noto in Italia dove la dottrina ha introdotto l’ostica dizione di “polizza di credito commerciale”.

Costituisce una forma di finanziamento mediante emissione di titoli. Il commercial paper è nato

negli USA come strumento negoziabile, privo di garanzie reali, che viene emesso da imprese di alta

qualità, normalmente utilizzato per la copertura del fabbisogno di capitale circolante in durate

generalmente incluse tra la settimana e dieci mesi. È uno strumento molto flessibile di raccolta di

fondi (e di impiego per gli investitori) negoziato sul mercato monetario o presso investitori

istituzionali. Titoli simili sono stati introdotti in Italia a partire dal 1982 col nome di polizze di credito

commerciale, (anche carte commerciali), consistenti materialmente in una lettera di riconoscimenti di

debito, talvolta assistita da fideiussione bancaria, scritta su carta intestata dell’emittente e rilasciata

al’investitore. Si tratta di un titolo atipico, mancando dei requisiti di letteralità, astrattezza e

autonomia propria dei titoli di credito del nostro diritto commerciale.

9.-Cambiali finanziarie. Nel 1994 la l.13.1.1994, n. 43 ha istituito la cambiale finanziaria, concepita

come strumento finanziario di acquisizione di fondi con obbligo di rimborso. È anch’essa una

forma di finanziamento mediante emissione di titoli. La cambiale finanziaria è un titolo di credito

all’ordine, di natura cambiaria, con scadenza tra 3 e 12 mesi, trasferibile per girata con la clausola

senza garanzia e con un certo taglio minimo (100 milioni di lire), equiparato fiscalmente

all’accettazione bancaria.

9.7.4.-Crediti di firma.

9.7.4.1.-Back up facilities

1.-Le back up facilities (lett.: facilitazioni di sostegno) sono una speciale forma di securitization ( avanti

al § 9.8.2) che permette di acquisire risorse a medio termine coperte da ripetute emissioni di titoli a

breve. Un’impresa che abbisogna di risorse a medio-lungo termine (18-60 mesi) per un certo

ammontare ottiene dalla banca per l’intera durata dell’operazione una linea di credito dello stesso

importo ed emette ripetutamente secondo le sue necessità titoli a breve (p.e. promissory notes o

commercial papers a 3 mesi), dette anche euronotes, se collocate in Europa, che verranno offerte al

mercato (in genere a investitori istituzionali: fondi comuni di investimento, compagnie di

assicurazioni, fondi pensione etc.) da uno o più intermediari (banche, commerciali o d’affari). Con

la back up facility le banche (l’operazione viene fatta generalmente in pool) offrono garanzia di

continuità alle emissioni con la relativa copertura nel medio periodo e assicurano i fondi necessari,

sottoscrivendo quanto dei titoli a breve non è stato assorbito dal mercato. Grazie alla garanzia

fornita dalle banche le imprese accedono al mercato monetario emettendo titoli a condizioni

convenienti. L’operazione, dunque, è mista, comprendendo un credito di firma per tutta la durata

del contratto e un credito per cassa collegato alla scadenza delle euronotes. Per parte loro le banche si

impegnano per tutta la durata del contratto a sottoscrivere l’inoptato dal mercato e a tenere a

disposizione una linea di credito utilizzabile eventualmente alla scadenza dei titoli.

2.-Ci sono diverse tipologie di contratti di bsck up facilities, raggruppabili in tre famiglie, ciascuna

con varianti. La revolving underwriting facility (RUF) è un contratto di finanziamento fino a sette anni







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con cui il debitore (che può anche essere una banca) ha da un pool di banche la garanzia di

collocamento per un certo ammontare di titoli a breve sostituibili con altri alla scadenza (donde la

qualificazione di revolving). I titoli sono assunti a fermo dal pool. La RUF può essere affiancata anche

da una linea di credito per cassa. La note issuance facility (NIF) non ha garanzia di collocamento. Il pool

si limita a fare un’offerta di acquisto dei titoli alle condizioni correnti a collocarli sul mercato al

meglio, ma fornisce anche una linea di credito per cassa di importo prestabilito. Una multiple option

facility (MOF) può configurarsi in vari modi secondo le opzioni offerte al debitore per durata, forma,

valuta di denominazione dei titoli. Specie di finanziamento molto flessibile, può prevedere, p.e., una

bridge option per utilizzare con preavviso brevissimo una linea di credito il tempo necessario ad avere

la disponibilità del netto ricavo del collocamento, oppure una multicurrency option per scegliere

all’emissione o a una revisione del tasso passivo la valuta del debito, una bankers’ acceptance option con

cui integrare o sostituire alla scadenza le emissioni di notes con accettazioni bancarie.

9.7.4.2.-Garanzie bancarie nei contratti di appalto internazionali

1.-Sono crediti di firma, ovvero fideiussioni verso il committente a garanzia dell’adempimento

delle obbligazioni dell’appaltatore in contratti di esecuzione di importanti commesse domestiche e

all’estero (forniture di beni e servizi ed esecuzione di grandi lavori). I crediti si configurano e

denominano secondo i momenti in cui si snoda l’aggiudicazione e l’esecuzione dell’appalto:

partecipazione alla gara, assegnazione della commessa, versamento da parte del committente di un

anticipo, esecuzione, per lo più in tranches, con pagamenti parziali in base allo stato avanzamento

lavori (SAL), liquidazione finale del residuo. Nelle commesse internazionali la fideiussione transita

attraverso più banche: il committente esige, di regola, una fideiussione di una banca locale di suo

gradimento, mentre l’appaltatore la richiede alla banca di cui è cliente nel suo Paese. Se questa banca

non è in rapporti di affari con la banca del committente, interviene una terza banca, corrispondente

di entrambi, che chiude il circuito garantendole l’escussione al bisogno.

2.-Come in tutta la finanza innovativa, c’è parecchia varietà di clausole contrattuali, riconducibili

però ad alcune forme tipiche secondo il momento. Si noti che, sebbene denominati “bond”, queste

operazioni non si concretano in titoli rappresentativi di un debito per denaro ricevuto, ma in lettere

di fideiussione.

a)Il bid bond (detto anche preliminary bond) sostituisce la cauzione e garantisce il committente il

pagamento di una certa somma contro il rischio che il partecipante alla gara ritiri l’offerta prima

dell’aggiudicazione ovvero non firmi il contratto, se risulterà vincitore, o, se firma, non presenti le

ulteriori garanzie richieste dalla gara.

b)Il performance bond garantisce al committente il pagamento di una certa somma nel catodi

esecuzione della commessa non conforme ai termini del contratto. Forme speciali di performance

bobds sono lo shipping performance bond, relativo agli adempimenti della spedizione della merce e il

fidelity bond, concernente la garanzia di buon funzionamento dell’impianto e dei macchinari forniti e

delle necessarie riparazioni e manutenzioni.

c)L’advanced payment bond è una garanzia di restituzione dell’anticipo contrattuale (tra il 1% e il

20% della commessa) in caso di prestazione non eseguita.

d)Il retention money bond è una garanzia di collaudo per permettere all’appaltatore di ottenere

l’integrale pagamento quando tutti gli impegni contrattuali sono stati adempiuti. È ricorrente nei

contratti di costruzione in cui il committente trattiene una quota dei pagamenti accreditandola su un

conto dell’appaltatore vincolato contro il rischio di vizi o di costi addizionali non individuati

durante la costruzione.

e)Maintenance bond è una lettera di garanzia rilasciata da una banca o da una compagnia di

assicurazioni per coprire il committente contro vizi non visibili al momento della consegna. Dura

fino al collaudo.

9.8.-Operazioni di copertura del rischio di credito

9.8.1.-Premessa. Rischi finanziari di tasso, di cambio e di credito

1.-Le organizzazioni, come del resto persone fisiche, sono soggette in varia misura a rischi

economici, operativi e finanziari ( § 3.2.1.3). I rischi economici sono propri del management che





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deve coprirli con una conduzione professionale degli affari. I rischi finanziari si distinguono in

rischi di tasso, rischi di cambio e rischi di credito. Generalmente il manager non ha attitudine alla

loro gestione (salvo che sia specializzato nel risk management) né poteri di controllo sul loro insorgere

(a parte una condotta prudente) dato che essi non sono inerenti all’attività operativa in senso

stretto, ma sorgono per eventi esterni, per il fatto di operare nell’ambiente. Egli può immunizzare i

risultati economici dal rischio di tasso e dal rischio di cambio utilizzando strumenti di copertura

(hedging) come le options, i futures e gli swaps ( § 9.9). I rischi di credito riguardano le attività per crediti

commerciali o di finanziamento di impresa (cui corrispondono nelle amministrazioni pubbliche e

non profit i crediti per imposte e contributi). Un’insolvenza dei debitori che assume dimensioni

sufficientemente grandi si ripercuote sulle passività, abbassando il rating del creditore ed

esponendolo a un aumento del costo dei finanziamenti.5

2.-Il rischio di credito può essere coperto con l’asset-backed financing, espressione americana (si dice

anche asset-based financing) che indica ogni forma di finanziamento a fronte del quale la garanzia del

finanziatore è concentrato su una certa porzione dell’attivo del finanziato, con o senza l’estensione a

tutti i beni di questi. L’operazione è regolata con un certo sconto sul valore nominale dei crediti

dipendente dalla loro esigibilità ed è di regola strutturata, cioè cartolarizzata con l’emissione di

speciali titoli da parte del cessionario. Forme non cartolarizzate con elementi dell’asset-backed

financing sono l’anticipazione s.b.f. su ricevute bancarie, la cessione pro soluto di un blocco di crediti a

una società di factoring ( § 9.6.3.3.7) o ad altra finanziaria specializzata, le back up facilities ( §

9.7.4.1). Forme recenti sono le varie specie di prodotti strutturati della cartolarizzazione, in

particolare le asset-backed securities (di cui si dice al paragrafo seguente) e i credit derivatives (§ 9.8.3).

9.8.2.-Securitization (cartolarizzazione). Finanza strutturata

1.-Un’asset-backed security (acr.: ABS; lett.: titoli appoggiati ad attività) è un titolo negoziabile

strutturato il cui rendimento e il cui rimborso sono coperti dal cash flow generato da un

“pacchetto”, o pool, o portafoglio, specificatamente individuato di attività con caratteristiche

omogenee. Il cash flow che copre il fabbisogno per i pagamenti del rendimento e/o del rimborso

del capitale dei titoli è detto sottostante o collaterale (amer. collateral). La trasformazione avviene

mediante conferimento dei crediti a una società specializzata detta società veicolo (special purpose

vehicle-SPV) che ne diventa cessionaria e che, in Italia, può avere natura finanziaria, fiduciaria o di

fondo d’investimento (la normativa ha lasciato aperta la possibilità di mutuare tutti i principali

schemi utilizzati all’estero). La SPV o un’altra società emette poi titoli rappresentativi delle attività

conferite, dette ABS in Italia e che hanno negli USA anche altre denominazioni identificatici delle

peculiarità di ciascuna. I titoli vengono poi collocati sul mercato, in genere presso investitori

istituzionali, od offerti al largo mercato con quotazione in borsa. In Italia le ABS possono essere

ammesse alla quotazione nell’EuroMOT della Borsa di Milano

2.-Securitization. I primi assets utilizzati a copertura di titoli sono stati i mutui ipotecari (USA,

1970), seguiti pochi anni dopo da crediti commerciali. Il compito delle ABS consiste nel trasformare

attività poco o punto negoziabili e anche immobilizzate in titoli negoziabili sul mercato, anche

quello di borsa Questo processo di ingegneria finanziaria è denominato securitization, termine

tradotto in italiano con “cartolarizzazione” dalla l. 30.4.1999, n. 130. La pratica ha esteso la

securitization un po’ a tutti i crediti delle imprese e delle organizzazioni non profit, anche pubbliche.

Vengono, p.e., cartolarizzati correntemente mutui ipotecari, prestiti al consumo originati dall’uso di

carte di credito, altri prestiti personali compresi quelli ai privati acquirenti di automobili, canoni di

leasing, canoni di locazione, royalties, rendite diverse, crediti in bonis e bad credits, commerciali e non,

diritti d’autore, debiti e crediti di Stati e di enti pubblici. Noti sono i Bowie bonds, titoli emessi negli

USA per cartolarizzare i diritti del cantante David BOWIE sulle vendite dei suoi dischi e delle sue





5 Nell’esame dei fidi le banche applicano il credit scoring, una procedura di tipo statistico-quantitativo

fondata sulla raccolta formalizzata di dati e sulla predisposizione e analisi di una serie di indicatori

dell’affidando, sia esso impresa o famiglia (nel credito al consumo). Il credit scoring viene calcolato attribuendo

un valore cardinale a certi parametri (p.e. il fatturato, i flussi di cassa dell’impresa, la correttezza e la

professionalità del management e delle persone) e si conclude con un indice di rischio.







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cassette e i Brady bonds, emessi nel 1989 per convertire i debiti di Argentina, Messico e Venezuela in

titoli negoziabili e che portano il nome del ministro USA che aveva steso il piano di conversione.

Nel nostro Paese sono stati cartolarizzati anche i proventi dei giochi del lotto e delle lotterie, i

crediti contributivi dell’INPS e dell’INAIL e, da parte della Regione Lazio, i crediti attesi per

trasferimenti statali a copertura del disavanzo sanitario. I crediti cartolarizzati possono essere

prestiti ammortizzabili, ossia prevedere un regolare piano di rimborso, oppure non ammortizzabili,

cioè revolving e tali da non richiedere il rimborso del capitale a una scadenza prefissata, ma solo il

regolare pagamento degli interessi.

3.-Asset segregation e limited recourse. Vige per le operazioni di cartolarizzazione il principio di

separatezza patrimoniale tra le singole operazioni realizzate dal medesimo SPV e tra il patrimonio di

quest’ultimo e i portafogli titolarizzati, ciò per limitare il profilo di rischio dello SPV. Vengono

tutelati, dunque, i portatori dei titoli escludendo l’aggredibilità dei patrimoni relativi alle singole

operazioni di cartolarizzazione da parte dei creditori dello SPV e dei detentori dei titoli creati a

seguito di altre operazioni effettuate dalla stessa società. La segregazione dei portafogli crediti è il

presupposto per qualsiasi attività di cartolarizzazione: infatti è proprio in virtù dell’applicazione di

quest’ultimo principio che è possibile separare perfettamente il portafoglio crediti oggetto di

cessione tanto dal patrimonio della società cessionaria, che da altri portafogli eventualmente ceduti

dal medesimo debitore come da quelli provenienti da altri soggetti cedenti

4.-La ragione del successo delle ABS è che essi sono un buon strumento di corporate finance, in

quanto permettono di smobilizzare grandi masse di crediti capaci nell’insieme di produrre un certo

flusso pluriennale di cassa e, nello stesso tempo, offrono all’investitore un buon rendimento, non

disgiunto però da rischi. I crediti che rientrano in un’operazione di securitization possono essere

crediti di difficile smobilizzo o in sofferenza che vengono ceduti con l’applicazione di un

abbattimento spesso elevato sul valore nominale a profitto di specialisti o di fondi-avvoltoio.

Nonostante ciò l’operazione apporta al cedente il beneficio di far cassa e di liberarsi nel contempo

di attività di gestione costosa, di migliorare il ROE e gli altri indici economico-finanziari e di

aumentare capacità di credito e affidabilità sul mercato. Per le banche e gli altri intermediari

finanziari la cartolarizzazione permette di migliorare i ratios imposti dalle norme di vigilanza

prudenziale.

9.8.3.-Credit derivatives

1.-I credit derivatives sono strumenti finanziari derivati ( § 9.9) specialmente dedicati ai rischi di

credito. Essi sono comparsi agli inizi degli anni Novanta negli Stati Uniti e cominciano a diffondersi

anche nel nostro Paese tra le banche. Detto in termini un po’ generali, essi sono contratti finanziari

che prevedono il pagamento di un premio contro la copertura di un rischio di credito collegato a

una specifica attività finanziaria, detta titolo sottostante. Esempi di sottostante sono i crediti

commerciali, i prestiti bancari, obbligazioni, bonds, commercial papers ecc., debiti vari. Questi

contratti permettono di trasferire i rischi di credito e di neutralizzare così in tutto o in parte le

perdite di valore del sottostante. Anche qui la combinazione di elementi rende abbastanza e in

evoluzione vario il quadro dei tipi di contratto. Le forme più diffuse sono il credit default swap, il total

return swap, il credit default option, le credit-linked notes, il credit-linked warrant e i credit spread products.

Ricorrono specialmente ai credit derivatives le banche commerciali per gestire i propri rischi di credito,

senza cedere anche il credito. La cessione, necessaria nelle forme di copertura tradizionali, è sgradita

al debitore e può danneggiare i rapporti con la clientela. Con i credit derivatives è possibile separare i

rischi dalle attività cui i riferiscono, trasferirli a un terzo, almeno in parte e continuare i rapporti di

lavoro con il cliente. L’operazione torna a vantaggio anche del debitore che, in caso di insolvenza, si

trova anche lui coperto per la parte garantita dal terzo. Ma queste transazioni si prestano anche alla

copertura di altre specie di rischi.

2.-Nel credit default swap chi vuole proteggersi contro il rischio di credito (protection buyer) paga una

commissione periodica a un soggetto specializzato nell’assunzione di questi rischi (protection seller) e

riceverà nel caso di avverarsi di un evento (credit event) che causa una perdita imputabile al terzo

debitore. Una banca che ha ricevuto dalla società Alfa a tre anni per 1 milione di euro e, dopo un

anno, visto il peggioramento dei conti di Alfa, desidera coprirsi dal rischio che fallisca (credit event)







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nei successivi due anni, può contrattare con la società Beta un credit default swap per lo stesso periodo

(o per un periodo minore) per il 50%, pagando una commissione generalmente trimestrale.6 In caso

di fallimento del debitore Alfa riceverà il 50% di 1 milione (importo giudicato all’origine sufficiente

a coprire la perdita sul credito). Con un’operazione tradizionale, la banca avrebbe dovuto cedere

pro soluto il credito e notificare la cessione al debitore.

3.-Nel credit default option l’investitore si copre contro i rischi di svalutazione di attività finanziarie

stipulando un’opzione, cioè un contratto con cui acquista la facoltà (non l’obbligo) di trasferire un

credito alla controparte nel caso in cui entro una certa data si verifichi un credit event.

4.-Nel total return swap (TROR swap) il protection buyer (detto total return payer), p.e. la società Delta,

che vanta un credito verso la società Alfa, stipula con l’intermediario beta (detto total return recipient)

un contratto con cui trasferisce a Beta il flusso di cassa del titolo di riferimento per interessi,

capitale e commissioni. Delta però mantiene in custodia il titolo, mentre il protection seller gli

garantisce il pagamento di interessi a un tasso variabile (per esempio il LIBOR a sei mesi, o il tasso a

tre mesi sui titoli di Stato più 100 o 200 punti base; sui punti base v. nota 6) e la protezione contro

la perdita di valore per qualsiasi causa del titolo. Il risultato è che Delta elimina il rischio di

insolvenza di Alfa trasferendolo a Beta e, nello stesso tempo, si è assicurato un flusso di interessi

variabile, in quanto legato all’andamento dei titoli, ma senza rischio. Questo in termini molto

semplificati è la struttura di un contratto che ha diverse varianti nella pratica.

4.-Le credit-linked notes, offerte correntemente dalle banche ai risparmiatori, sono la combinazione

di un sottostante titolo obbligazionario tradizionale con un credit default swap o un TROR swap (con

possibili diversificazioni). Il risultato è che l’investitore riceve gli i interessi e, a scadenza, il capitale

solo se non si verifica l’insolvenza per il sottostante. Speculare operazione è il credit-linked warrant,

che combina le caratteristiche di un sottostante titolo obbligazionario tradizionale con una credit

default option legata a un credit event di terzi. Una società di credito al consumo può, per esempio,

emettere obbligazioni con le quali promette di pagare a scadenza il nominale e periodicamente una

cedola del 7% se un certo indice nazionale relativo al credito non supera il 5%, ma anche di ridurre

la cedola al 3,5%, se invece tale soglia viene superata.

5.-I credit spread products, che possono essere swap o option, sono contratti differenziali in quanto

implicano che, alla scadenza, soltanto una delle parti proceda al pagamento che viene calcolato

come differenza tra due prezzi. La banca Delta ha in portafoglio obbligazioni di Alfa che rendono

al momento 100 basic points (1%) in più del rendimento dei titoli di Stato e vuole garantirsi contro il

rischio che lo spread aumenti in futuro per il peggioramento dei conti di Alfa (cioè per l’aumento del

rischio di insolvenza). Si tenga presente che il tasso di interesse incorpora un premio per il rischio

del debitore e che le cedole sono fisse. Se, p.e., oggi una cedola di 5 euro per ogni 100 di capitale

con uno spread dell’1% su titoli senza rischio (come sono considerati i titoli di Stato) è considerata

dal mercato accettabile per la società Alfa, questa potrà emettere obbligazioni con quella cedola

chiedendo il 100% del valore nominale. Se successivamente il rischio di insolvenza di Alfa aumenta,

diciamo dell’1%, in borsa si sarà disposti a pagare per le obbligazioni Alfa un prezzo tale che per 5

euro renda il 6% e cioè circa l’83,33% del valore nominale. Variazioni relativamente contenute del

rischio di insolvenza del debitore possono, come si vede, determinare perdite notevoli (ma anche

guadagni, secondo il caso) in linea capitale. Per coprirsi, Delta stipulerà con Beta un credit spread swap

con cui entrambi si impegnano a pagare alla controparte la differenza tra il nuovo e il vecchio spread.

Se questo sale dell’1% Beta pagherà a Delta il dovuto, mentre se si riduce dell’1% sarà Delta a

doverlo pagare a Beta. Nel credit spread option Delta si riserva il diritto, ma non l’obbligo, di dar vita a

un credit spread swap e pagherà un premio per riservarsi di decidere, nel momento in cui lo riterrà

opportuno, se farlo o non.









6 La commissione è espressa in “punti base” (basic points), ognuno dei quali è pari a un centesimo di 1%

(cioè allo 0,01% del valore di riferimento).







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9.9.-Strumenti finanziari derivati: options, futures, swaps

9.9.1.-Nozioni

1.-Strumenti finanziari derivati è traduzione un po’ pedante dell’americano più comprensibile

derivative products. Derivative significa non originale, secondario, che deriva da o che è si trasformato in

qualcosa d’altro. Derivative product (anche abbr. derivative) è un contratto finanziario il cui valore

dipende da un fattore di rischio quale: il prezzo futuro di un titolo, una merce, una valuta ecc.; un

rendimento futuro o un futuro tasso di interesse; l’andamento di un indice di prezzi, o di

rendimenti, o di interesse; indici meteorologici come i millimetri di pioggia o la temperatura; rischi

elementari (terremoti, alluvioni ecc.) e relativi alla vita umana. Da questo punto di vista anche i

contratti di assicurazione si avvicinano ai derivatives. La peculiarità dei derivatives è di essere essi stessi

valori mobiliari negoziabili autonomamente dal valore sottostante, a differenza, p.e., dei vecchi

contratti a premio. Contratti derivativi sono stati stipulati fin da quando è comparsa l’agricoltura.

Un tipico contratto forward come l’acquisto dei frutti sulla pianta garantisce sul prezzo e sulla

quantità tanto l’agricoltore quanto il commerciante e li soddisfa entrambi (se il contratto è

liberamente stipulato) assicurandoli contro fluttuazioni indesiderate dei prezzi e contro l’inesitato o

la mancanza di offerta.7 Nel diritto italiano l’indicazione degli strumenti finanziari che devono

essere considerati “derivati” è nell’art. 1.1.2 del TUF (d.lg. 24.2.1998, n. 58, t.u. delle disposizioni in

materia di intermediazione finanziaria).

2.-C’è parecchia varietà di forme in evoluzione di derivatives, che nascono sotto la common law,

quindi in un mondo che non ha problemi di tipicità. La motivazione che induce a stipulare un

contratto su derivativi è, infatti, il bisogno di coprirsi contro qualche rischio. Un gruppo di contratti

del genere l’abbiamo già visto al § 9.8.3 con i credit derivatives. Tutti i derivativi possono raggrupparsi

in tre tipi generali: options, futures, swaps.

3.-La diffusione in grande quantità dei derivativi nella forma odierna è un fenomeno recente, che

non ha più di trent’anni e che è stato reso possibile dalla telematica e soprattutto dagli sviluppi

dell’informatica. Risale al 1973 l’apertura del mercato regolamentato del Chicago Board Options

Exchange ed è di poco dopo la pubblicazione di BLACK e SCHOLES di un modello di valutazione

delle opzioni che, con qualche variante, continua a essere utilizzato. Si è però dovuto attendere

almeno dieci anni per la comparsa di opzioni su valute (currency options) e su tassi di interesse, cioè

fino a quando non si sono resi disponibili personal computers, software adeguati e capacità di

utilizzarli da parte degli operatori finanziari.. In precedenza nei mercati finanziari esistevano bensì i

contratti a premio, ma le contrattazioni erano fatte per lo più per contanti.

9.9.2.-Options

1.-Le options (opzioni in it.) sono contratti finanziari che, nei loro tratti elementari, attribuiscono

al compratore (buyer, o holder), dietro il pagamento di un corrispettivo (premio, option premium), il

diritto (non l’obbligo) di acquistare (opzione call) o di vendere (opzione put), alla o entro una data

prestabilita, una quantità concordata di un’attività finanziaria o reale sottostante (l’underlying) a un

dato e predeterminato prezzo a termine o strike price (prezzo di esercizio; anche exercise price). L’opzione

sarà esercitata da un compratore razionale solo se egli potrà guadagnare dalla differenza dello strike

price rispetto al prezzo a pronti (spot price) corrente al momento dell’esercizio. La controparte si

chiama venditore (writer). Il premio viene pagato all’acquisto dell’opzione e non è restituibile

all’investitore, sia che l’opzione venga esercitata o non. L’opzione è un contratto nel quale, ai sensi

dell’art. 1331 c.c. le parti convengono che una di loro (il writer) rimane vincolata alla propria

dichiarazione iniziale e l’altra (il buyer) ha la facoltà di accettare o non accettare la dichiarazione della

prima. Non c’è, dunque, simmetria tra compratore e venditore. Queste operazioni possono avere

come sottostante strumenti finanziari, tassi di interesse, valute, crediti, merci e relativi indici. Le

options sono, tra i derivativi, le opzioni, gli unici contratti in grado di fornire al compratore

l’immunizzazione contro gli eventi sfavorevoli e di lasciare aperta la possibilità di quelli favorevoli.

Il venditore, invece, resta esposto illimitatamente a tutti gli eventi sfavorevoli. Il premio è il costo di



7 Il forward è un contratto a termine con il quale si fissa oggi il prezzo di un bene che sarà consegnato e

pagato in data futura.







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questa assicurazione. La loro flessibilità ha dato origine a molti adattamenti. Un’estesa varietà di

forme è impiegate nel controllo delle condizioni di rischio e si trova abbinata, talvolta nascosta, in

altri prodotti finanziari. Può essere, p.e., emessa congiuntamente a un’obbligazione (obbligazione cum

warrant) e prende il nome di. warrant, che può essere staccato e negoziato liberamente in modo

autonomo.

2.-Esistono diverse specie di opzioni. Le forme classiche e più antiche di opzione sono le opzioni

americane (in cui il compratore può esercitare il diritto in qualsiasi momento fino alla scadenza) e

opzioni europee (in cui il diritto può essere esercitato solo alla scadenza). Opzioni esotiche sono le forme

elaborate più recentemente dalla fantasia degli ingegneri finanziari: barrier option (in cui vengono

fissati due valori di strike, uno al quale l’opzione cessa di esistere, l’altro per stabilire il livello in cui

si esercita), opzione asiatica (il cui regolamento avviene solo per differenza), ladder (se prima della

scadenza dell’opzione il prezzo del sottostante supera di un certo ammontare il prezzo di esercizio,

il compratore incassa la differenza tra i due prezzi), opzioni binarie o digitali (il compratore può

riscuotere un importo prefissato solo se il prezzo del sottostante si trova all’interno di un intervallo

predefinito). La bermudan è un’opzione americana in cui il diritto di esercizio è esercitabile ad alcune

date soltanto ed è frequentemente utilizzata nei warrant

3.-Un’opzione (call o put) è detta at the money (in sigla ATM) quando lo strike è uguale o molto

vicino al prezzo corrente del sottostante; in the money (ITM) o out of the money (OTM) secondo che za

per il compratore si realizza un flusso di cassa positivo (prezzo di esercizio minore del prezzo

corrente del sottostante nell’opzione call e viceversa nella put), oppure negativo (prezzo di esercizio

nella call maggiore del prezzo corrente del sottostante e viceversa nell’opzione put. Un compratore

razionale esercita l’opzione solo quanto comporta un flusso di cassa positivo, cioè gli consente un

guadagno dato dalla differenza tra prezzo corrente e prezzo di esercizio, dedotto il premio pagato.

4.-Nel nostro Paese Le opzioni aventi caratteristiche standard (sottostante può estendersi a tutti

gli strumenti finanziari, tassi di interesse ecc.) sono negoziate sull’IDEM (Italian Derivatives Equity

Market) e, limitatamente a quelle che hanno come sottostante titoli di Stato e tassi di interesse, sul

MIF (Mercato italiano dei futures). I warrant e i covered warrant, particolari specie di opzione, sono

negoziati il primo sul MTA (Mercato telematico azionario) e il secondo sul MCW (Mercato telematico dei

Covered Warrant). Va ricordato che il grosso (anche il 90%) delle operazioni di opzione (e di futures)

viene compiuto sull’OTC (over the counter).

9.9.3.-Opzioni sui tassi di interesse

1.-La volatilità dei tassi, a seconda del senso della variazione, genera guadagni o perdite in conto

capitale ( § 9.8.3.5). Chi vuol coprirsi contro questa forma di rischio di interesse può ricorrere a

opzioni sui tassi del tipo cap, floor o collar.

2.-Interest rate cap è un contratto per cui, contro il pagamento di un premio calcolato in base

all’ammontare nominale di riferimento, l’acquirente del cap ha diritto a incassare dal venditore la

differenza tra un tasso variabile di riferimento e un tasso fisso prefissato (strike rate) se il primo è

superiore al secondo e ciò per una certa durata e a scadenze determinate. P.e., un imprenditore che

ha ottenuto un finanziamento a tasso variabile può contenerne il costo entro un limite voluto

(diciamo l’8%) acquistando un cap e ricedendo alle scadenze l’eccedenza del tasso variabile rispetto

all’8%. Nulla riceve invece se il tasso variabile scende sotto l’8%. La motivazione dell’acquirente del

cap è l’aspettativa di un aumento dei tassi, quella del venditore di una loro riduzione.

3.-Interest rate floor è un contratto in cui l’acquirente del floor ha diritto a incassare dal venditore la

differenza tra un tasso fisso prefissato (strike rate) e un tasso variabile di riferimento, se il primo è

superiore al secondo e ciò per una certa durata e a scadenze determinate. Stipulerà, p.e., un floor chi

ha compiuto un investimento a tasso variabile e desidera ottenere comunque un rendimento

minimo pari allo strike rate. In questo caso la motivazione dell’acquirente del floor è l’aspettativa di un

ribasso dei tassi, quella del venditore di un loro aumento.

4.-Interest rate collar è la più semplice di un insieme di varianti di opzioni sui tassi di interesse.

Esso risulta dalla combinazione di un cap e di un floor, uno in vendita e l’altro in acquisto con strike

rates differenti. Il premio netto è la differenza tra il premio corrisposto per il cap e quello incassato







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per il floor. In tal modo l’acquirente Delta di un collar da Beta si trova di fronte a una fascia di

oscillazione del tasso variabile rispetto al tasso fisso. Se il tasso di interesse variabile rimane

compreso tra i tassi fissi massimi e minimi, Delta non riceve niente, mentre se esce dalla fascia ed è

superiore al tasso massimo gli è liquidato da Beta il differenziale tra tasso fisso e tasso variabile, se è

inferiore è Delta a doverlo pagare a Beta. Se invece Delta si porta venditrice, pagherà a Beta il

differenziale se il tasso variabile supera il tasso fisso massimo e lo riceverà se il tasso variabile

scende al di sotto del tasso fisso minimo. Si porterà compratore del collar che vuol proteggere una

passività a tasso variabile da un rialzo dei tassi di interesse, venditore, invece, chi vuol proteggere

un’attività (titoli, crediti) da un ribasso dei tassi di interesse.

9.9.4.-Futures

1.-I futures sono contratti forward trattati su mercati organizzati e regolamentati, molto diffuse

negli Stati Uniti e in Gran Bretagna. Consistono in accordi per l’acquisto o la vendita di una certa

attività, finanziaria o reale, a prezzi e in quantità prestabilite, da consegnare ad una data futura

predeterminata. Sono nati a metà Ottocento negli Stati Uniti come commodity futures. In campo

finanziario compaiono nel 1972 all’IMM (International Monetary Market), una sezione del CME (Chicago

Mercantile Exchange) per le valute straniere, in modo da offrire agli operatori uno strumento per

fronteggiare l’alta volatilità dei cambi a breve di quegli anni. Nel 1975 al CBOT (Chicago Board of

Trade), è stato lanciato il primo contratto future sui tassi di interesse dando origine ai financial futures.

. In Europa i futures compaiono nel 1982 a Londra con l’istituzione del LIFFE (London International

Financial Futures Exchange). Oggi i commodity futures sno fatti su petrolio, gas naturale, metalli non

ferrosi (rame, zinco ecc.), metalli preziosi (oro, platino ecc.), grani, soft commodities (zucchero, caffè e

cacao), succo d’arancia, legno compensato, carni e prodotti derivati ecc. I financial futures possono

essere su valute (currency futures), su tassi di interesse (interest rate futures), su indici di borsa (stock index

futures), su titoli di Stato (Treasury bonds futures) e su indici diversi (index futures).

2.-La negoziazione avviene tramite un intermediario (broker) che accede alla borsa e il

regolamento tramite una clearing house, che nel nostro Paese è la Cassa di compensazione e garanzia. Per

facilitare l’operatività e, in particolare, la compensazione delle transazioni si è provveduto a

standardizzare i termini del contratto (oggetto, importo unitario, scadenza) in modo che le parti si

limitano a stabilire il prezzo e le quantità (cioè il numero dei contratti). L’elevata standardizzazione

rende i futures perfettamente fungibili tra loro e permette l’annullamento degli impegni di vendita e

di acquisto mediante la compensazione. I contraenti, inoltre, non entrano mai in contatto tra di

loro, ma hanno sempre per controparte la Cassa che garantisce l’adempimento e regola il dovuto in

caso di inadempimento di una parte.

3.-I contratti futures vengono così a differenziarsi dai tradizionali contratti a termine (forward) per

una serie di vantaggi: l’alta standardizzazione, la contrattazione in mercati regolamentati, l’alta

liquidità del mercato, la trasparenza (forme contrattuali regolamentate, prezzi ufficiali),

l’accentramento delle negoziazioni, la chiusura del contratto (possibile in ogni momento, oltre che a

scadenza, tramite operazioni di segno opposto), inesistenza di rischio di controparte, grazie alla

Cassa di compensazione.

4.- Nel nostro Paese i futures sono trattati al MIF, istituito il nel 1992 e all’IDEM, istituito nel 1994,

entrambi gestiti da Borsa italiana s.p.a. Contratti futures su tasso Euribor a un mese sono negoziati

anche sul MID (Market for Interbank Deposits).8

9.9.5.-Swaps

Un contratto di swap somiglia a un riporto, secondo il nostro codice ed effettivamente nasce nei

mercati monetari internazionali una trentina d’anni fa come vendita di valuta estera con clausola di

riacquisto a termine. Come tale è stato frequentemente utilizzato dalle imprese per coprire rischi di



8 L’Euribor è il tasso praticato nell’area euro tra le banche di prima categoria (quelle col massimo rating) e

rilevato dalla Federazione bancaria europea. Il MID è un mercato italiano per la negoziazione di depositi

interbancari attraverso il circuito telematico a cui possono partecipare le banche. È gestito dalla e-MID spa

(Electronic Market for Interbank Deposits), il cui capitale è detenuto da banche, associazioni di categoria nel

settore creditizio e società che svolgono attività strumentali o di supporto.







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cambio, quando si devono gestire attività e passività in valuta diversa da quella di conto. Si è, poi,

scoperta la possibilità di adattare gli swaps per correggere i fenomeni di mismatching (disallineamento

finanziario) che derivano dalla difficoltà di mantenere allineate le durate finanziarie delle attività con

quelle delle passività (un esempio di mismatching è l’avere una copertura a medio termine a tasso fisso

per attività circolanti a rendimento variabile e volatile, o l’incontrario, come può avvenire per una

società di leasing che ha impieghi a tasso fisso secondo i piani di rimborso dei clienti, mentre si

finanzia sul mercato a breve a tassi variabili). Utili a questo scopo sono risultati i currency swaps e gli

interest rate swaps. Una terza utilità rivelata dagli swaps è quella di consentire la raccolta di mezzi

finanziari a costi inferiori sfruttando vantaggi con arbitraggi tra mercati diversi.









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