Istituzioni e governo monetario - Luiss

“Introduzione al corso di economia politica” lezione del 17-11-2005

Prof. Di Giorgio

A cura di Gregorio Alteri



Micro e Macroeconomia

La Microeconomia si interessa principalmente dei singoli agenti che operano all’interno del sistema

economico e del funzionamento del mercato. Quando le scelte individuali degli agenti economici

vengono aggregate ed utilizzate per spiegare alcune variabili come occupazione ed inflazione si parla

di Macroeconomia.

Micro e Macroeconomia sono due discipline che fino a trent’anni fa erano studiate in modo diverso e

distinto. La prima con un approccio più teorico, la seconda con uno più pratico. In realtà,

attualmente, gli economisti, in considerazione della complessità del sistema economico, parlano

anche di “Macroeconomia microfondata” o di “ricadute microeconomiche di scelte aggregate”.

Se ci chiediamo quale sia lo stato di salute di un determinato sistema economico, dobbiamo

considerare tre grandezze che ci vengono in aiuto proprio a questo scopo.

Queste tre grandezze sono:

 il PIL (prodotto interno lordo),

 il tasso di inflazione,

 il tasso di disoccupazione.

Sono dei buoni indicatori perché sono grandezze profondamente correlate fra loro e perché ogni

loro variazione è un segnale fondamentale dell’andamento di un sistema economico.

Per esempio, una crescita sostenuta del PIL (reale) è, presumibilmente, il segnale di prossime tensioni

inflazionistiche e rende prevedibile la riduzione della disoccupazione. E’ una situazione detta di

“espansione”. Infatti, il PIL in termini reali è anche considerato il tasso di crescita dell’economia.

Viceversa, allora, una sua riduzione fa prevedere deflazione e crescita della disoccupazione. In questo

caso ci troviamo di fronte ad una difficoltà del sistema economico tanto che, se il PIL reale

diminuisce per due trimestri consecutivi si parla di “recessione” vera e propria.

Abbiamo introdotto un concetto, quello di PIL, che va approfondito. Esso può infatti essere

considerato sia in termini nominali sia in termini reali.



Il PIL(nominale) misura il valore in un determinato periodo di tempo del complesso dei beni e dei

servizi prodotti all’interno di un determinato paese.

N



∑ PiQi

i=1





Il PIL(reale) invece, coglie meglio l’aumento della disponibilità dei beni e dei servizi prodotti

all’interno di un Paese perché è la misura del PIL(nominale) a prezzi bloccati ad un certo anno, detto

(anno) base. Isola, in sostanza, il livello dei Prezzi e prende in considerazione soltanto la quantità di

beni e servizi prodotta.



N __



∑ PiQi

1

i=1





La comprensione del PIL(reale) ci permette di approfondire un concetto introdotto prima, cioè il

tasso di crescita economica.



Il tasso di crescita economica (g) è la variazione percentuale del PIL(reale).



Il deflatore del PIL è il rapporto fra PIL(nominale) e PIL(reale), cioè una media ponderata dei

prezzi dei beni e dei servizi prodotti, in quanto le Q (quantità) sono le stesse mentre i P (prezzi sono

diversi). E’ allora al tempo stesso una misura del Livello Generale dei Prezzi e ci permette di misurare

l’inflazione.



Il tasso di inflazione (π) è la variazione relativa (percentuale) del Livello Generale dei Prezzi. Si

ricava infatti dal Deflatore del PIL:



π = [Deflatore (t) – Deflatore (t-1) / Deflatore (t-1)] %



Un’altra misura dell’inflazione è data da l’Indice dei Prezzi al Consumo IPC (o CPI). Anche

quest’indice corrisponde ad una media del Livello dei Prezzi, ma a differenza del Deflatore del PIL,

che tiene conto di tutti i beni e servizi prodotti in un anno, l’IPC rappresenta il campione del

consumo medio di una famiglia tipo e si basa su un paniere abbastanza ampio.

La misura dell’IPC non varia di tanto rispetto a quella del Deflatore del PIL proprio perché il paniere

comprende una grande varietà di beni. Nella rilevazione dell’ISTAT, per esempio, il paniere è

composto da 250 beni.

Ovviamente, però, i confronti fra diversi paesi sono viziati da piccole differenze, basti pensare al

diverso consumo che Italia e Germania fanno della birra e del vino!



π = [IPC(t) – IPC(t-1) / IPC (t-1)] %



Infine, la terza delle grandezze : il tasso di disoccupazione (u)

Per comprendere questa grandezza occorre partire da un altro dato: la popolazione censita

dall’ISTAT sulla base di rilevazioni che avvengono ogni dieci anni.

Un sottoinsieme della popolazione è rappresentato dalla popolazione in età da lavoro che, all’incirca,

comprende tutta la popolazione compresa fra i 14 o i 15 anni e i 65 anni. Fra questi, però, solo alcuni

costituiscono forza-lavoro, gli occupati ovviamente e i disoccupati, tenendo ben presente però che i

disoccupati non sono soltanto quelli che non lavorano bensì tutti coloro che vorrebbero lavorare ma

non lavorano e che dimostrano pertanto concretamente di cercare un lavoro. Per questo motivo la

forza-lavoro è una frazione di popolazione totale diversa da quella della popolazione in età da lavoro.

Allora, il tasso di disoccupazione (u) è dato dal rapporto percentuale fra i disoccupati (il numeratore)

e la forza-lavoro (il denominatore):

u = (disoccupati / forza-lavoro) %









2

Il Flusso circolare della Macroeconomia.



Immaginiamo uno schema in cui sono rappresentati in orizzontale gli agenti economici cioè le

Famiglie, le Imprese e la Pubblica Amministrazione che interagiscono sul mercato dei beni e dei

servizi, sul mercato dei fattori della produzione, e sui mercati finanziari.



Le Imprese producono “utilità” che riversano sul mercato dei beni e dei servizi dal quale attingono le

Famiglie che li acquistano per soddisfare i propri bisogni. La spesa delle famiglie per beni e servizi

corrisponde al fatturato delle Imprese. Parte di esso torna alle Famiglie sotto forma di remunerazione

(il reddito delle Famiglie) dei fattori della produzione.

Non tutto il reddito delle famiglie viene però speso nel consumo di beni e di servizi. Parte di esso

viene prelevata dallo Stato attraverso le imposte ed un’altra parte viene risparmiata e riversata su

intermediari e mercati finanziari. Qui il risparmio è “acquistato” sia dalle Imprese, per finanziare i

propri investimenti, sia dalla Pubblica amministrazione per finanziare la propria spesa pubblica.



Questo schema lo possiamo immaginare ancora più semplificato se non teniamo conto del settore

pubblico ma solo di Famiglie e Imprese. Le famiglie offrono forza lavoro alle Imprese. Le Imprese

remunerano la forza lavoro delle Famiglie con i salari che costituiscono il reddito delle Famiglie.

Con la Forza Lavoro le Imprese possono produrre beni e servizi che poi vengono acquistati dalle

Famiglie che spendono in consumi il proprio reddito. La spesa delle Famiglie è pari al fatturato delle

Imprese.

E’ evidente allora che il PIL, cioè il valore complessivo dei beni e dei servizi prodotti è uguale alla

spesa per l’acquisto di quei beni e di quei servizi.

Il PIL(nominale) è pertanto interpretabile come il valore della spesa per l’acquisto dei beni e dei

servizi.

Lo schema è più complesso, ma non molto, se consideriamo i quattro grandi canali di assorbimento

del PIL:



 I CONSUMI (C) cioè la spesa (al netto del prelievo fiscale) delle famiglie per l’acquisto di

beni e servizi

 Gli INVESTIMENTI (I) cioè la spesa delle imprese per accrescere la propria produzione e

dunque i propri ricavi.

 La SPESA PUBBLICA (G) cioè la spesa della Pubblica Amministrazione.

 Le ESPORTAZIONI NETTE (NX) cioè il saldo (X-M) fra le Esportazioni totali (X) e le

Importazioni totali (M) di un dato paese.



Il PIL allora è uguale alla somma di queste componenti.

PIL = C+I+G+NX



Ma possiamo anche dire che il PIL sommato alle Importazioni di un paese (M) costituisce il totale

delle risorse di cui dispone un Paese e la somma Consumi, Investimenti, Spesa Pubblica e

Esportazioni costituisce il totale degli impieghi.

3

Queste relazioni sono dette Identità fondamentali della Contabilità Nazionale.

Volendo approfondire il concetto di consumi, va rilevato che i beni possono essere distinti in beni

durevoli o non durevoli a seconda che il loro impiego possa essere reiterato nel tempo o meno. Per

l’acquisto di beni durevoli normalmente si ricorre all’indebitamento e dunque al sistema finanziario.

A livello aggregato, i consumi dipendono dal reddito nazionale (corrente ma anche futuro, cioè

“atteso”), dal prelievo fiscale, dai tassi di interesse (correnti o futuri “attesi”) e dalla ricchezza di un

paese (in particolare quella finanziaria).

PIL, occupazione e inflazione, inoltre, sono variabili “endogene”, mentre la spesa pubblica è

considerata esogena (cioè determinata da fattori politici estranei all’analisi meramente economica).

Gli Investimenti, cioè gli acquisti di beni e servizi mirati ad accrescere la capacità produttiva, invece,

dipendono dal costo del capitale e dal tasso di crescita dell’economia (corrente e futuro atteso).

Le Esportazioni nette (NX), infine dipendono dal reddito corrente e futuro atteso di un paese e da

quello dei suoi partners commerciali e dalla competitività di un paese. La competitività, a sua volta, e ci

torneremo in seguito, è influenzata dal tasso di cambio nominale cioè dal prezzo di una valuta in

termini di un’altra valuta e dai differenziali di inflazione.









4

“La determinazione del reddito nazionale” lezione del 24 novembre 2005

Prof. G. Di Giorgio

A cura di Anguel Beremliysky







Introduzione: Come ben noto, la definizione più diffusa dell’importante indicatore

economico del reddito nazionale è rappresentata dalla nozione di Prodotto Interno Lordo

(PIL)1. A fini statistici, tale entità si misura attraverso l’equazione che vede come componenti

principali del PIL i consumi della popolazione al netto del prelievo fiscale (C), gli investimenti

effettuati nel dato sistema economico (I), la spesa del settore pubblico (G) + l’ammontare

delle esportazioni al netto delle importazioni, NX (NX=X-M). Possiamo rappresentare la

relazione che esiste tra le componenti summenzionate nel seguente modo:



PIL = C + I + G + NX







1. Altre misure del reddito.



All’interno della varietà di studi economici e statistici si possono riscontrare anche altre

misure del reddito nazionale/prodotto interno. Tali rappresentazioni tengono conto di diversi

fattori a secondo dell’uso che se ne vuole fare.

Così, si possono introdurre altre grandezze, come:



a. Prodotto Nazionale Lordo (PNL) – rappresenta una misura che fa riferimento agli attori

economici che sono legati al territorio nazionale in base al loro rapporto di cittadinanza. Per

avere l’ammontare di questa nuova misura bisogna aggiungere al PIL il reddito prodotto

all’estero dai cittadini residenti dello Stato in questione, togliendo al contempo il reddito

prodotto all’interno dello stesso dai cittadini stranieri.



PNL = PIL + REDDITO ESTERO DEI RESIDENTI – REDDITO “INTERNO”

DEGLI STRANIERI



b. Il Prodotto nazionale netto (PNN) riprende la misura testé esposta, esprimendola al netto

degli ammortamenti, ovvero di quei beni capitali che, diventati obsoleti, non sono più in

grado di produrre ricchezza. Infatti:



PNN = PNL - AMMORTAMENTI



c. Reddito Nazionale (RN) – un’ulteriore elaborazione del dato di cui sopra, introdotto grazie

alla sottrazione delle imposte indirette, applicate dall’amministrazione statale sulle transazioni.



1

Il termine 'interno' serve a distinguere la produzione che avviene all'interno dell'economia da quella che avviene in altre

economie, e diventa importante quando si studiano i rapporti con altre economie come importazioni, esportazioni,

rimesse degli emigrati all'estero, movimenti di capitali





5

La voce principale dell’imposizione indiretta è sicuramente l’Imposta sul valore aggiunto

(IVA). Così l’equazione può essere trascritta come segue:



RN = PNN – Imposte indirette (sostanzialmente IVA)







d. Il Reddito personale (RP) è la misura che mette in rapporto il RN con il settore sociale del

sistema economico. Esso è composto dalla somma di RN e trasferimenti pubblici, al netto

dei contributi sociali e dei profitti non distribuiti. In questo caso, è necessario sottolineare che

le pensioni fanno parte dell’ammontare dei trasferimenti pubblici e non rientrano nella G.



RP = RN + TRASFERIMENTI PUBBLICI – CONTRIBUTI SOCIALI – PROFITTI

NON DISTRIBUITI







e. Reddito personale disponibile (RPD) – rappresenta la parte di reddito personale che

rimane a disposizione delle famiglie e può essere speso da loro in base alle loro preferenze e

necessità. Per arrivare a questa semplificazione dal RP si devono sottrarre le imposte dirette,

da loro versate.







2. La Bilancia dei pagamenti (BP) è un’altra grandezza della contabilità nazionale di

importanza fondamentale. Essa rappresenta la registrazione puntuale di tutte le transazioni

che un Paese effettua nei confronti del resto del mondo. Tali transazioni possono essere di

tipo commerciale o di tipo finanziario. In questo modo è possibile studiare i rapporti che

questo Paese intrattiene con le altre entità statali. Per fare ciò, ovviamente, si deve partire

dalla premessa obbligatoria che esso si trovi in una situazione di apertura verso l’esterno.



Il saldo della Bilancia dei pagamenti è pari al saldo delle partite correnti (parte corrente o PC),

il quale contabilizza le operazioni commerciali, più il saldo dei movimenti di capitale (MC), in

quanto indicatore, riguardante le transazioni finanziarie.



BP = PC + MC



Dal canto suo il saldo di PC è uguale alle esportazioni nette (NX), che si possono altresì

indicare come saldo della Bilancia commerciale, più gli interessi percepiti dai residenti su

attività finanziarie all’estero, meno gli interessi pagati a cittadini straniere su attività finanziarie

interne, sottraendone o aggiungendone alla fine, a seconda dei casi, i trasferimenti netti

unilaterali che si verificano principalmente attraverso gli aiuti concessi ad altri Stati.



Della Parte corrente fanno parte anche gli interessi percepiti all’estero e quelli versati in

favore di cittadini stranieri, in quanto essi rappresentano la remunerazione per un servizio

prestato (in questo caso l’acquisto di titoli). D’altro lato, i trasferimenti netti unilaterali





6

possono avere segno positivo o negativo, giacché un Paese può essere un benefattore netto o

beneficiario netto dei suddetti.



Resta da definire il saldo dei movimenti di capitale che misura l’acquisto di attività finanziarie

all’estero dei residenti al netto dell’acquisto di attività domestico da parte degli stranieri.



Il conto di BP è tendente allo zero. Gli squilibri che si possono verificare si aggiustano

mediante i movimenti del tasso di cambio nelle seguenti modalità:



a. se il saldo di BP è positivo (BP>0) il tasso di cambio nominale (definizione: il prezzo in

valuta nazionale di 1 unità di una valuta estera, oppure il prezzo di 1 unità della valuta

nazionale, espresso in valuta estera) si apprezza.

b. se il saldo di BP è negativo (BP Rma : l’impresa non ha interesse a produrre al livello Q, infatti realizzerebbe una perdita

marginale ed è quindi portata a ridurre la produzione.

Cma 0; i è il tasso d’interesse)



Tale equazione indica che gli investimenti sono inversamente proporzionali al tasso d’interesse,

ovvero al diminuire del tasso di interesse aumenta l’investimento programmato, come evidenziato nel

seguente grafico; la pendenza della retta è pari alla sensibilità degli investimenti al tasso d’interesse.





i









I



I tassi di interesse si distinguono in tasso di interesse nominale e tasso di interesse reale.

Il tasso di interesse nominale è il tasso di interesse misurato in termini monetari; misura, quindi, il

rendimento in euro ad una data scadenza per un euro investito ed è fortemente influenzato dal tasso

ufficiale fissato dalla Banca Centrale Europea (BCE). Il tasso di interesse reale, invece, tiene conto

dell’inflazione ed è dato dalla differenza tra il tasso di interesse nominale e l’inflazione:

r (tasso di interesse reale) = i (tasso di interesse nominale) – π (inflazione)



Il tasso di interesse reale r, quindi, costituisce una grandezza nota solo al termine delle operazioni

finanziarie. Da tale equazione deduciamo che

r* (interesse reale atteso) = i (tasso di interesse nominale)– πe (inflazione attesa)



15

Poniamo ora attenzione sulla variabile NX, che rappresenta le esportazioni nette:

NX (esportazioni nette) = X (esportazioni) – M (importazioni)

NX (y, y estero, ε tasso di cambio reale)



All’aumentare del tasso di cambio reale ε si verifica una diminuzione delle esportazioni (motivata dal

fatto che il prezzo delle merci esportate risulterà più elevato per gli acquirenti esteri). Quindi le

esportazioni nette NX dipendono sia dal tasso di crescita (y) sia dal tasso di cambio reale ε, per cui:

NX = NX0 – m1y – m2ε





ECONOMIA CHIUSA NEL LUNGO PERIODO



y  f ( K , L ) , quindi Y = C + I + G

Nel lungo periodo (caso classico) con offerta aggregata verticale e piena occupazione, Y è fissata ad

un valore Y*, definito esclusivamente dal livello d’offerta. Considerando quindi costanti C (consumi)

e G (spesa pubblica), l’unica variabile saranno gli investimenti I che, in un economia chiusa,

dipendono dai tassi di interesse.

Qualora venga adottata una politica fiscale espansiva, con un aumento della spesa pubblica o una

diminuzione dell’aliquota fiscale si ha conseguentemente un aumento della domanda aggregata.

In generale, un incremento della spesa pubblica determina un aumento del reddito di equilibrio e,

conseguentemente, anche del tasso di interesse. A tassi di interesse invariati, invece, un livello più

elevato della spesa pubblica accresce la domanda aggregata, per cui se G ↑ → anche Yd ↑ e C ↑

Con l’aumento della spesa pubblica, quindi, si verifica un incremento generale del reddito (Y) seguito

da un incremento del livello dei consumi, e da un aumento dei tassi di interesse. Da ciò deduciamo

che in base all’equazione già riportata I = I – bi (b > 0), gli investimenti diminuiranno con

l’aumentare dei tassi di interesse. Quindi l’incremento della spesa pubblica, provoca una diminuzione

degli investimenti. In questo senso l’incremento della spesa pubblica spiazza gli investimenti (effetto di

spiazzamento).

In un’economia chiusa l’effetto spiazzamento si ripercuote esclusivamente sugli investimenti, mentre

in un’economia aperta – caratterizzata da un’elevata mobilità di capitali – l’effetto di spiazzamento

incide anche sulle esportazioni nette, per cui se G ↑ o T ↓ si verifica un apprezzamento del tasso di

cambio reale (la moneta interna assume un valore maggiore) e una diminuzione delle esportazioni

nette NX. In una grande economia aperta, quindi:

G ↑ → I ↓ e NX ↓.

Nel caso di una piccola economia aperta, invece, l’effetto di spiazzamento si verifica solo sulle

esportazioni nette, per cui se G ↑ → NX ↓.







NEL BREVE PERIODO



Per spiegare come si determina il prodotto nel breve periodo introduciamo il modello del moltiplicatore,

che indica come le variazioni degli investimenti, delle esportazioni e delle politiche di bilancio



16

possono incidere sul prodotto e sull’occupazione. Il moltiplicatore agisce nella formazione della

domanda aggregata mostrando esattamente in che misura il consumo, gli investimenti e altre variabili

interagiscono, determinando così il livello della domanda aggregata.

Il modello del moltiplicatore presuppone innanzitutto che siano considerati fissi i prezzi dei fattori

produttivi e quindi l’offerta aggregata è orizzontale. Dati i prezzi fissi, il reddito Y sarà determinato

dalla domanda di beni e servizi ed anche l’occupazione dipenderà dalla quantità di beni e di servizi

prodotti.

Il moltiplicatore della spesa pubblica (stabilizzatore dell’economia) indica quindi l’entità della

variazione del livello di equilibrio del reddito in seguito ad un aumento della spesa pubblica.









17

“La politica monetaria e la politica fiscale nel modello IS-LM” - lezione

del 12 Gennaio 2006 Prof. Spallone.

A cura di Maria Lucia Beneveni



Se il titolo della lezione, così posto, ne definisce il tracciato, si potrebbe formulare in questi

termini il suo obiettivo: stabilire un modello analitico semplice finalizzato a garantire alle autorità,

monetaria e fiscale, di raggiungere determinati obiettivi politici. Si assume come orizzonte temporale

il breve periodo.

In genere, l’economia è studiata dividendola in due grandi aree: quella reale e quella

monetaria; l’una è la parte che si occupa dei beni e dei servizi scambiati, l’altra, il settore monetario, si

occupa di variabili nominali, come la moneta, appunto.

L’equazione fondamentale della contabilità nazionale è data da:

Y = C + I + G.

In essa mai si parla di moneta, perché l’espressione rappresenta il settore reale dell’economia

(l’acquisto di beni e servizi da parte delle famiglie, gli investimenti delle imprese, la spesa pubblica).

Le grandezze indicate nell’espressione sono grandezze fisiche. La variabile fondamentale del

consumo, C, è data dal reddito disponibile, quella dell’investimento, I, dal tasso di interesse; la spesa

pubblica, G, è una variabile politica, dipendente da obiettivi del Governo, da sue scelte discrezionali,

per cui si dice che essa è una variabile esogena.



Come i classici pensano il funzionamento dell’economia.

Per i classici è fondamentale soltanto il settore reale dell’economia perché è in esso che si

determina l’equilibrio tra domanda e offerta di beni e servizi; questo consente loro di non fare alcun

cenno alle variabili nominali. Per semplicità si assume che G sia pari a zero (G = 0); si è detto che è

una variabile esogena, pertanto l’equazione si riduce:

Y=C+I

ma si potrebbe semplificare ancora, portando C dall’altra parte dell’equazione, ottenendo:

Y–C=I

ed ancora di più, la semplificazione potrebbe continuare dicendo che:

Y–C=S

S, essendo il risparmio, quindi:

S = I.

Nel settore reale dell’economia questa espressione identifica una situazione di equilibrio.

Si sa che l’investimento, I, dipende dal tasso di interesse, r, e che tra queste due grandezze

esiste una relazione inversa:

S = I(r)

ma da cosa dipende S? Per i classici S è sostanzialmente una funzione del tasso di interesse, in quanto

S costituisce l’offerta di fondi, laddove I è la domanda di fondi. Se il tasso di interesse è

sufficientemente alto, ne consegue che il risparmio è maggiormente redditizio, quindi S è una

funzione crescente di r. L’equilibrio nel settore reale dell’economia può essere così rappresentato:









18

dove r* è quel livello del tasso di interesse tale per cui S = I. Nell’equilibrio visto, la moneta non

viene chiamata in causa. Il tasso di interesse è un fenomeno prettamente reale. A questo punto, ci si

potrebbe chiedere quale sia l’importanza del settore monetario dell’economia per i classici, a cosa

serva la moneta. Per rispondere a questi quesiti bisogna descrivere il settore monetario. Questo è

costituito da una offerta di moneta, Ms , che essendo controllata dalla Banca centrale è un dato

acquisito, esogeno, Ms = M. La domanda di moneta, Md è invece funzione del reddito, Md = fY.

Inoltre, la moneta ha un ruolo essenzialmente transazionale, aiuta a rendere le transazioni più

efficienti. La situazione di equilibrio è tale per cui:

Ms = Md.

Dato che per i classici la domanda di moneta è giustificata dallo scopo transazionale, la domanda di

moneta è correlata alla domanda di potere di acquisto. Al fine di mettere in risalto questo aspetto, si

divide ciascuna componente del settore monetario, di cui sopra, per il livello generale dei prezzi, P:

Ms / P; Md / P2

A questo punto si hanno quattro incognite, Ms, Md, Y, P, e tre equazioni. Se alla luce delle

conoscenze matematiche, questo è un sistema indeterminato, per i classici questo è solo un falso

problema e questo perché l’economia tende sempre al livello di pieno impiego dell’occupazione. Se i

fattori di produzione (lavoro, L, capitale, K) e le risorse naturali, T, sono fattori noti, data la funzione

di produzione, f, è possibile conoscere il livello del reddito Y :

Y = f (K, L, T).

Il settore monetario serve a determinare il livello assoluto dei prezzi. Ciò che conta però è il livello

relativo. La determinazione del livello assoluto dei prezzi da parte del settore monetario

dell’economia fornisce soltanto, potrebbe dirsi, una indicazione di scala, senza alterare le scelte degli

agenti economici. Questo modello classico ha nella determinazione di Y sia la sua forza formale,

essendo un livello di pieno impiego, ma anche il suo elemento di debolezza, in quanto nel breve

periodo la piena occupazione non si realizza. Da qui la critica keynesiana.

Se si assume che esistano tanti possibili equilibri di sottoccupazione, e non invece un solo

equilibrio di piena occupazione, il settore monetario è indeterminato e così pure il settore reale

dell’economia. Per i classici valeva l’espressione di seguito scritta

I(r) = S(r)

espressione che potrebbe anche scriversi nel modo seguente





2 Il rapporto di cui al testo calcola il potere di acquisto a disposizione.



19

I(r) = S(r, Y)

in quanto se Y è una variabile esogena, l’espressione non cambia il suo significato proprio perché Y è

una costante. Se si accetta la critica keynesiana, Y non può più essere considerato costante, né la

funzione del risparmio3 si può pensare abbia una posizione unica. Il fatto che il risparmio S sia anche

funzione di Y è rilevante: la sua funzione assumerà posizioni diverse, a seconda del livello di Y che si

intende prendere in considerazione. Questa critica rompe la dicotomia classica, in quanto non conta

più la differenza tra settore monetario e settore reale dell’economia, proprio perché l’elemento

monetario M risulterebbe avere anche degli effetti sul modello reale. Il sistema classico è

indeterminato per Keynes. Si parta dal sistema a due incognite:

S = S(Y, r)

I = I(r)

S = I.

Si consideri il settore reale dell’economia. Nel grafico si riporta la funzione degli investimenti, I. La

funzione del risparmio, S, risulta dipendere da r ed è indicizzata ad un certo livello di Y, Y 1, uno dei

tanti livelli di reddito di sottoccupazione che si possono verificare.









Se si pone che Y2 sia maggiore di Y1 e se Y rimane una delle determinanti che però non si

trova sugli assi cartesiani, il movimento che si può registrare non è lungo la curva, ma è un

movimento della curva della funzione del risparmio. L’effetto potrebbe essere il seguente:









3 Si consideri la funzione del consumo: C = c 0 – çY. Attraverso una serie di passaggi è possibile scrivere la funzione del

risparmio: Y – C = Y – c0 - çY (si sottrae Y da entrambi i lati dell’equazione); S = - c0 + Y (1 – ç) laddove (1 – ç) è la

propensione marginale al risparmio, s, (ç è invece la propensione marginale al consumo, cioè il rapporto tra l’incremento

del consumo e l’incremento del reddito che ne è la causa; la somma dei due tipi di propensione è pari a 1, c + s = 1); S =

- c0 + sY.



20

In tal caso il risparmio risulta aumentato. Il tasso di interesse è fisso ad un livello costante r*: questo

serve a spiegare l’effetto sul risparmio, ma in realtà è una variabile. Un effetto opposto sul risparmio

si avrebbe nel caso in cui il livello di reddito considerato fosse inferiore a quello di riferimento. Ora,

la relazione che è possibile osservare tra r ed Y è una relazione di tipo inverso, per cui aumentando il

livello di reddito, il tasso di interesse diminuisce e viceversa. Anche se Y non è sugli assi, detta

relazione può essere così rappresentata:









Lo spostamento della funzione del risparmio S sarà verso

destra, portandosi verso la posizione S’, e poi anche eventualmente verso S’’, S’’’, per livelli di reddito

via via sempre maggiori. Tutti i punti di equilibrio che è possibile osservare hanno lo stesso valore:

indicano quelle combinazioni di Y e di r che pongono in equilibrio il settore reale dell’economia, I e

S. Il luogo geometrico dei punti di equilibrio così determinati è la curva che unisce gli stessi, o curva

IS:









21

Se si riuscirà a fare lo stesso ragionamento per il settore

monetario dell’economia, si riuscirà a trovare allora quel livello di Y che per i classici era determinato.

Si riprenda il settore monetario. Si sa che nel breve periodo i prezzi sono rigidi, costanti. Si sa che

l’offerta di moneta (Ms) è data, la domanda di moneta (Md ) è funzione del reddito e che l’equilibrio

nel settore che si analizza si verifica nel punto in cui la domanda e l’offerta di moneta si eguagliano:

Ms = M; Md = f Y; Ms = Md .

Per Keynes, tuttavia, la domanda di moneta non è soltanto funzione di Y, dipende anche dal tasso di

interesse e più precisamente inversamente da esso, per cui un aumento del tasso di interesse, r,

determina una minore domanda di moneta. La moneta, invero, è una componente che a differenza di

quelle di tipo transazionale, svolge piuttosto anche una funzione speculativa, essendo utilizzata come

attività finanziaria alternativa ad altre: se l’acquisto di titoli consente di realizzare un tasso di interesse

alto, il costo opportunità di detenere moneta è alto, quindi sono più convenienti le attività finanziarie.

Data la funzione di domanda di moneta:

Md = f Y – mr

se Ms = M, Md si rappresenta come una funzione decrescente di r, che dipende da Y, ma che

graficamente risulta indicizzata a livelli di reddito che si fissano come riferimento:









Se si suppone che Y2 sia maggiore di Y1, si può

osservare che la domanda di moneta cresce. Anche in questo caso, l’effetto che ne consegue va letto

come spostamento non lungo la curva, ma della curva che raffigura la funzione di domanda

monetaria. Lo spostamento è verso l’esterno, verso destra. Se si ripete questo ragionamento per

diversi livelli di reddito, Y, si osservano ulteriori spostamenti della funzione di domanda monetaria



22

verso l’alto. Tutti i punti di intersezione con la curva di offerta di moneta rappresentano punti di

equilibrio del settore monetario. Il luogo geometrico dei punti di equilibrio del settore monetario o

finanziario dell’economia è la curva LM: l’insieme delle possibili combinazioni dei livelli di reddito e

di tasso di interesse per le quali vi è uguaglianza tra domanda e offerta di moneta. Nel caso del

settore monetario la relazione che si osserva tra tasso di interesse e reddito è di tipo diretto. Questa

relazione evidenzia un legame tra due variabili, r e Y, che sono le stesse viste a proposito del settore

reale dell’economia. Riportando dette variabili sugli assi, quanto detto conduce alle seguenti

raffigurazioni grafiche:









Il punto di intersezione, E, del grafico a destra è per definizione un punto di equilibrio nei due settori

dell’economia. In tal modo si conosce la combinazione di r e Y di equilibrio: r non è più un

fenomeno reale come i classici hanno teorizzato, ma un fattore che si determina su entrambi i settori

economici; Y non è più dato, costante, come dagli stessi classici suggerito, ma qualsiasi livello di Y

può essere considerato come punto di partenza iniziale per analizzare il funzionamento dei settori.

Nel punto E si realizza l’equilibrio simultaneo dei due settori economici. Y non necessariamente è

quello di piena occupazione.



Politica fiscale. Si prenda in esame la politica fiscale4, in particolare il caso di una politica

fiscale espansiva. Si supponga che il Governo aumenti il livello della spesa pubblica G. Uno dei

problemi che ci si pone è come venga finanziato questo aumento5 e poi quali siano gli effetti dello

stesso su tasso di interesse e reddito. Si parta dagli effetti finali. Quando si verifica un aumento della

spesa pubblica, la curva IS si sposta verso l’esterno:



4 La politica fiscale è posta in essere dal Governo di un Paese facendo variare la tassazione o la spesa pubblica. Questa

politica influenza direttamente la curva IS in due differenti maniere: una diminuzione della tassazione o un aumento della

spesa pubblica ( politica fiscale espansiva) comporta graficamente uno spostamento della curva IS verso l’esterno, verso

destra; un aumento della tassazione o una diminuzione della spesa pubblica (politica fiscale restrittiva) comporta uno

spostamento della curva IS verso sinistra.

5 La spesa pubblica può essere finanziata tramite un aumento della tassazione ovvero, in deficit, attraverso l’emissione di



titoli del debito pubblico. Il finanziamento con creazione di base monetaria (emissione di moneta) non può considerarsi

una via percorribile dopo che le regole del Trattato di Maastricht vietano la monetarizzazione del debito.



23

I livelli di reddito e di tasso di interesse pari a r* e

Y* sono quelli di partenza, tali per cui il livello di spesa pubblica sia G = 0. Quando la spesa pubblica

aumenta, questo produce un aumento della domanda aggregata e questo si riflette sul livello di

reddito Y, nel caso in esame Y**. L’aumento si registra anche per il tasso di interesse che si porta a

livello r**. Questi effetti che realizzano uno spostamento verso l’alto della curva IS sono visibili nel

nuovo punto di equilibrio. Ripercorrendo la sequenza degli eventi consequenziali ad una politica

fiscale espansiva, si osserva che l’aumento della spesa pubblica, nel quale si realizza il tipo di politica

in esame, produce un aumento del reddito, quindi un aumento della domanda di moneta; questo

implica un aumento del tasso di interesse che però produce una diminuzione degli investimenti

privati. In sintesi:

↑ G → ↑ Y → ↑ Md → ↑ r → ↓ I.

L’incremento iniziale del reddito Y viene soffocato dalla diminuzione degli investimenti privati. Si

dice che la spesa pubblica G spiazza gli investimenti privati.

Ritornando all’insieme di equazioni che definiscono il settore monetario

Md = kY-mr ; Ms = M ; Ms = Md

si ha che non solo la domanda di moneta dipende, come già visto, dal reddito, ma questo, insieme

all’aumento del tasso di interesse, come effetto nella catena di eventi di cui sopra, rendono il settore

monetario così raffigurato:









Volendo esaminare le possibili modalità di finanziamento della spesa pubblica per valutare il

comportamento degli agenti economici, è insito nel grafico un finanziamento della stessa tramite



24

emissione di titoli di Stato6. Nel caso precedente, a fronte di un aumento del tasso di interesse, si

verifica una situazione in cui può divenire più conveniente acquistare titoli di Stato piuttosto che

investire direttamente in una impresa.



Politica monetaria. Si esamini la politica monetaria7, ed in particolare il caso di una politica

monetaria di tipo espansivo. Si supponga che la Banca centrale aumenti la quantità di moneta in

circolazione. Questo graficamente si traduce in uno spostamento verso l’esterno della curva LM,

spostamento che si realizza con un aumento del livello di reddito ma una diminuzione del tasso di

interesse.









Sul mercato monetario la situazione che si osserva è

la seguente:









Nel caso della politica monetaria espansiva, un

intervento di tal genere si traduce in un aumento dell’offerta di moneta e quindi in una diminuzione

del tasso di interesse; tale diminuzione implica un aumento degli investimenti che si traduce in un

aumento del livello di reddito. Ecco in sintesi la sequenza degli eventi:



6 In tal caso, si presume che lo Stato voglia collocare titoli sul mercato e ne aumenti quindi l’offerta. Di conseguenza, il

prezzo dei titoli scende. Per i titoli, esiste una relazione di tipo inverso tra il prezzo del titolo e il suo rendimento. Invero,

si supponga, ad esempio, che il titolo valga 100, acquistato sotto la pari a 95, il suo rendimento è pari a 100-95/95; a

seguito di un aumento dell’offerta dei titoli, il prezzo del titolo considerato diminuisce sino, ad esempio, a 93; il suo

rendimento è pari a 100-93/93.

7 La politica monetaria è messa in atto dalla Banca centrale facendo variare la quantità di moneta presente sul mercato.



Questa politica influenza direttamente la curva LM in due diversi modi: un aumento della quantità di moneta (politica

monetaria espansiva) comporta graficamente uno spostamento della curva LM verso destra; una diminuzione della quantità

di moneta (politica monetaria restrittiva) comporta graficamente uno spostamento della curva LM verso sinistra.



25

↑ Ms → ↓ r → ↑ I → ↑Y.

Nel punto in cui il livello di reddito aumenta, alla catena di eventi di cui sopra, si può aggiungere la

catena di eventi precedentemente osservata, in quanto sono tutti fenomeni consequenziali che si

tende a considerare separatamente per esigenze didattiche.

Il modello IS-LM è la sintesi (neoclassica) del pensiero classico e di quello keynesiano. Il pensiero

keynesiano originale prevede un fenomeno chiamato trappola della liquidità. Questa situazione si

verifica quando le aspettative degli operatori convergono e sono realiste nel pensare che il tasso di

interesse non possa scendere al di sotto di un “certo” livello, ma anzi salirà.









Graficamente, il tratto rilevante della

curva di domanda di moneta è il tratto piatto, quello che raffigura la trappola di liquidità. Il tasso di

interesse rimane fisso nel punto di equilibrio. Il reddito sposta la curva di domanda di moneta, ma a

partire dal punto di equilibrio. Se tale è il caso, quando la Banca centrale immette nuova moneta in

circolazione, gli agenti economici non investono in titoli, in quanto le loro aspettative al rialzo

generano nell’immediato una paura di incorrere in perdite in conto capitale8. E’ questo atteggiamento

che non produce alcuno spostamento nel livello del tasso di interesse e neppure della curva LM (in

situazioni in cui l’elemento psicologico non è così rilevante, l’aumento di offerta di moneta determina









una diminuzione del tasso di interesse). In tal caso una

politica fiscale espansiva produce uno spostamento della curva IS verso l’esterno, cioè aumenta il



8 Si supponga che si acquisti un titolo a 95, alla cui scadenza varrà 100. Se ci si libera di esso prima della scadenza, si può

incorrere in alcune perdite: se il tasso di interesse aumenta, si corre il rischio di non trovare alcuno che rimborsi il valore

di 95, perché se il tasso di interesse aumenta gli altri agenti economici potrebbero acquistare il titolo al momento della sua

emissione, pagandolo ad esempio 93.



26

livello di reddito, senza alcun effetto sul tasso di interesse. La politica monetaria è inefficace, perché

ad un “certo” punto (dopo il tratto piatto, quello rilevante, della curva LM) la curva LM comincia a

salire.

Cercando di contestualizzare il pensiero keynesiano, la crisi del 1929 fa venire meno l’idea che

l’economia da sola possa stabilizzarsi ad un livello di piena occupazione. Una politica fiscale

espansiva stimola l’economia e la politica monetaria è inefficace, perché in quel periodo si avverte

una paura generalizzata di investire; ecco perché è il tratto piatto quello rilevante della curva LM. Il

pensiero keynesiano entra in crisi e si ritorna al pensiero classico attraverso i monetaristi, quando

dopo la seconda guerra mondiale una politica fiscale espansiva che si somma alle politiche belliche

appena concluse aggrava i bilanci degli Stati, con tassi di inflazione molto elevati e disavanzi di

bilancio drammatici.

L’analisi condotta sulle politiche attuabili in economia porta a parlare dei meccanismi di

trasmissione delle politiche. Questi sono quei processi attraverso i quali una alterazione (aumento o

diminuzione) della quantità di moneta impatta sulle variabili reali, in particolare sul reddito. Il

meccanismo keynesiano è indiretto e passa attraverso il tasso di interesse. Tornando alla sequenza già

vista:

↑ Ms → ↓ r → ↑ I → ↑Y.

si può osservare come il tasso di interesse r sia l’anello di connessione tra le variabili reali e quelle

nominali.

Per i classici, invece, se si verifica un aumento della quantità di moneta, questo si riverbera

solo sui prezzi. Ponendo mente alla teoria quantitativa della moneta, essendo il reddito e la velocità di

circolazione della moneta fissi a livelli costanti, l’effetto è evidente:

MV = PY.

Dato questo impatto da parte della variabile monetaria, si dice che la moneta è neutrale. Non è detto,

però, che nel breve periodo Y corrisponda al livello di reddito di piena occupazione e che la teoria

abbia valore anche nel lungo periodo, cioè:

↑MV = ↑P↑Y.

Se nel breve periodo la quantità di moneta aumenta, cresce il potere di acquisto (M/P) degli operatori

economici, aumentano quelli che si chiamano “saldi monetari reali” (l’aumento della liquidità è

superiore all’aumento dei prezzi e la differenza corrisponde all’incremento del reddito). Se il potere di

acquisto è il risultato di un comportamento razionale del consumatore, questo potrebbe essere poco

significativo; tuttavia se il potere di acquisto è cresciuto, questo significa che il consumatore tenderà a

spendere indifferentemente su tutti i beni di consumo. Pertanto, la relazione tra moneta e reddito è

diretta e passa attraverso i consumi, non c’è nessun’altra variabile che faccia da trade-union tra moneta

e reddito.









27

“La politica monetaria: obiettivi e strumenti di FED e BCE “ - lezione del 19

gennaio 2006 Prof. Di Giorgio

A cura di Sara Ceccarelli



Istituzioni e governo monetario



Fed System

Il sistema monetario statunitense è così costituito:

- Dodici Fed locali: sono banche distrettuali che rappresentano l’articolazione territoriale della

Federal Reserve. Ciascuna Fed locale gestisce i pagamenti e il risconto (anche se nella prassi la

determinazione del tasso di sconto è assunta a livello centrale), svolge attività di ricerca sullo stato

dell’economia (soprattutto locale) ed infine pubblica statistiche e divulga informazioni

sull’economia locale. Le fed locali sono governate da un direttorio di nove membri, di cui tre

nominati dal Board of Governors, tre dal sistema bancario locale e tre dalle associazioni

imprenditoriali. Tra le Fed quella di New York è anche responsabile per le operazioni di mercato

aperto.



- Board of Governors: è l’organo, composto da sette membri, responsabile per le principali

decisioni di politica monetaria



- FOMC : è il Comitato per le operazioni di mercato aperto. E’ composto dai sette membri del

Board of Governors, dal presidente della Fed di New York e da quattro presidenti delle Fed

locali tra le undici rimanenti. Le undici Fed locali partecipano agli incontri del Fomc ma solo a

quattro di queste è attribuito, a rotazione, il diritto di voto9.



SEBC

Il sistema europeo delle banche centrali (SEBC) è attualmente composto dalla Banca Centrale

Europea, dalle dodici banche centrali dei Paesi che hanno aderito all’euro e dalle (13) banche centrali

dei Paesi che fanno parte dell’Unione Europea pur non avendo aderito alla moneta unica.

I principali organi del SEBC sono:



- Consiglio direttivo: è l’organo che assume le decisioni di politica monetaria per l’area

dell’euro. E’ composto da diciotto membri: i dodici governatori delle banche centrali nazionali e i

sei membri del Comitato esecutivo della BCE. La composizione del Consiglio direttivo è tale che

grande peso hanno le posizioni dei singoli stati membri.



- Comitato esecutivo: è l’organo che dà esecuzione alle decisioni di politica monetaria assunte

dal Consiglio direttivo impartendo le istruzioni necessarie alle banche centrali nazionali. E’





9 Le riunioni del Fomc hanno una struttura rigida: dopo una iniziale discussione sui trend dell’economia reale, si passa

all’analisi monetaria. Il capo ufficio studi descrive gli andamenti delle ultime sei settimane; il presidente del Board esprime

la sua visione e a seguire intervengono tutti i banchieri con diritto di voto; il presidente propone una decisione di voto alla

quale seguono le votazioni. Le decisioni più rilevanti sono quelle relative ai tassi d’interesse.



28

composto da sei membri (tra cui il presidente e il vice-presidente della BCE), nominati di comune

accordo dai capi di stato dei paesi dell’Unione Economica e Monetaria.



- Consiglio generale: è un organo che consente, all’interno della BCE, la rappresentanza dei

Paesi dell’Unione non appartenenti all’area dell’euro. E’ composto dai governatori delle banche

centrali dei venticinque paesi dell’Unione, dal presidente e dal vice-presidente della BCE.



Con il recente ingresso nell’Unione degli stati dell’est europeo e la loro futura adesione alla moneta

unica, si pone il problema di una eccessiva numerosità, e quindi di scarsa efficienza, dell’organo

decisionale della politica monetaria: si è reso necessario, quindi, un cambiamento dell’assetto di

governance del SEBC che prevede un meccanismo di rotazione delle rappresentanze nazionali nel

Consiglio direttivo. E’ stata, inoltre, prevista una modifica anche nelle modalità di voto all’interno del

Consiglio: il numero di voti spettante ai Paesi rappresentati è attribuito in ragione del peso che essi

hanno all’interno dell’Unione economica e monetaria.







Le decisioni che vengono assunte dalle competenti istituzioni monetarie sono funzionali al

raggiungimento di quegli obiettivi che le autorità hanno deciso di perseguire. In relazione agli

obiettivi della politica monetaria si rinvengono sostanziali differenze tra il sistema monetario europeo

e quello statunitense.

Con riguardo alle finalità delle manovre monetarie si deve distinguere tra:

- obiettivi finali;

- obiettivi intermedi;

- obiettivi operativi.







Obiettivi finali



Gli obiettivi finali vengono individuati in relazione a quelle variabili macroeconomiche di interesse

generale che si ritengono decisive per il benessere della collettività.



Lo Statuto della BCE stabilisce due obiettivi finali per l’area dell’euro:

1) mantenere la stabilità dei prezzi; per stabilità si intende il contenimento dell’indice

armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) tra lo 0 e il 2%;

sub 1) contribuire allo sviluppo dell’area dell’euro.

La stabilità dei prezzi è un obiettivo prioritario ed irrinunciabile: solo subordinatamente ad esso le

autorità monetarie possono adottare manovre per favorire lo sviluppo10.



Diversamente dalla BCE, la Federal Reserve non è vincolata dal suo statuto al perseguimento di un

obiettivo prioritario, né è previsto alcun contenuto numerico per gli obiettivi finali.





10 La scelta di un obiettivo finale, in sede europea, in termini di contenimento dell’inflazione è stato ispirato

dall’esperienza tedesca: la Bundesbank aveva adottato una tale politica sin dal 1974 e la Germania ha subordinato il

proprio ingresso nell’euro all’inserimento di questo obiettivo finale nello Statuto della BCE.



29

I sei obiettivi finali della Fed sono:

- stabilità dei prezzi;

- crescita sostenuta;

- pieno impiego delle risorse (in primo luogo, elevata occupazione);

- stabilità finanziaria;

- stabilizzazione dei tassi a lunga scadenza;

- stabilizzazione del tasso di cambio.







Obiettivi intermedi



Un obiettivo intermedio è definito in relazione ad una variabile monetaria (aggregato monetario11 e

tassi d’interesse) più facilmente controllabile dall’Autorità e attraverso la quale si ritiene di poter

raggiungere l’obiettivo finale. Con riferimento a questa strategia diffusamente adottata dalle banche

centrali si parla di gestione “a due stadi” della politica monetaria: gli effetti di una decisione di politica

monetaria si verificano con ritardo rispetto alla manovra che li ha indotti.

Una variabile del mercato monetario può essere qualificata come obiettivo intermedio quando:

- è facilmente rilevabile (a livello statistico);

- è strettamente controllabile;

- è in relazione stabile con l’obiettivo finale.

La politica monetaria viene quindi condotta attraverso la gestione di tassi d’interesse o di aggregati

monetari che influenzano il livello dei prezzi, obiettivo finale della BCE12. Tuttavia, l’efficacia della

politica monetaria dipende anche dalla domanda di moneta, che non è condizionata solo dal tasso di

interesse bensì anche dalle aspettative degli agenti circa il futuro. Quindi, se in assenza di incertezza

una manovra di fissazione del tasso di interesse implica un determinato livello dell’offerta di moneta

e viceversa, lo stesso non può dirsi in condizioni di incertezza. In quest’ultimo caso, infatti, la politica

monetaria potrà solo limitare il livello di offerta di moneta o il tasso di interesse entro un range di

variabilità.



i Ms









Md



M



11 Il controllo dell’autorità monetaria si indirizza non solo alla moneta ma anche a quegli aggregati monetari che svolgono

le stesse funzioni di questa: sono cioè mezzi di pagamento, unità di conto e riserve di valore. Nell’Eurosistema l’aggregato

M0 è costituito dalla base monetaria, cioè circolante e riserve; M1 comprende anche depositi a vista; l’aggregato M2

comprende anche depositi con scadenza inferiore a 2 anni o rimborsabili con preavviso inferiore a 3 mesi; nell’aggregato

più ampio M3 si aggiungono pronti contro termine verso la clientela, obbligazioni con scadenza inferiore a 2 anni e quote

di fondi di investimento nel mercato monetario.

12 La relazione tra quantità di moneta e livello dei prezzi è definita dalla teoria quantitativa della moneta sintetizzabile



nell’equazione: M V = P Y che, in termini di tassi di crescita, diviene: M+V=P+Y.



30

La scelta di individuare in un aggregato monetario o nel tasso di interesse la variabile intermedia di

controllo dovrebbe essere subordinata alla valutazione della tipologia di disturbi che influenzano il

sistema economico in un determinato periodo: quando l’incertezza è maggiore nei mercati finanziari

è preferibile che l’autorità monetaria fissi il tasso d’interesse, quando invece l’incertezza investe

maggiormente il mercato reale è preferibile stabilizzare l’offerta di moneta.



La Federal Reserve ha fatto generalmente ricorso ai tassi d’interesse come obiettivo intermedio della

politica monetaria pur non avendone annunciato esplicitamente l’utilizzo. Raramente agli obiettivi

intermedi della Fed è stato assegnato un valore quantitativo vincolante; l’enfasi della politica

monetaria statunitense è piuttosto incentrata sugli obiettivi operativi.



La strategia monetaria della BCE si fonda su due pilastri:

1) un obiettivo intermedio definito su un aggregato monetario: inizialmente era prevista una

crescita annua dell’aggregato M3 pari al 4,5%, ma dal 2004 la crescita annua dell’aggregato

M3 viene definita sulla base dell’analisi monetaria ed economica, per cui il vincolo è diventato

variabile;

2) il monitoraggio di variabili informative relazionate all’andamento dei prezzi (prezzi delle

materie prime, costo del lavoro, produttività).







Obiettivi operativi



Un obiettivo operativo è definito su una variabile direttamente controllabile dall’autorità monetaria

ed in grado di esercitare un’influenza determinante su un obiettivo intermedio. Anche questi obiettivi

possono essere formulati in termini di quantità di moneta (controllo sul livello delle riserve bancarie)

o di tassi d’interesse (tassi interbancari, tassi pronti contro termine).

La Fed utilizza come obiettivo operativo principale il tasso sui fed funds; la Bce utilizza invece un

aggregato quantitativo individuato nella quantità “normale” di riserve.









Strumenti della politica monetaria



Gli strumenti della politica monetaria rappresentano concretamente le modalità attraverso le quali le

autorità competenti perseguono gli obiettivi di cui si è parlato.

Gli strumenti della politica monetaria sono:

- tassi ufficiali di interesse: rappresentano le condizioni di prestito e deposito tra banca

centrale e altri istituti bancari;

- operazioni di mercato aperto (OMA), con le quali si inducono variazioni della base

monetaria;

- coefficiente di riserva obbligatoria: influisce sulla quantità di moneta che le singole banche

possono immettere nel sistema economico.







31

Gli strumenti utilizzati dalla Fed sono i seguenti:

- Discount window: fornitura collateralizzata di liquidità (lending of last resort) da parte delle autorità

monetarie a favore delle banche e rispetto alla quale le banche pagano un tasso di sconto.

- OMA: operazioni di mercato aperto giornaliere di vario tipo;

- ROB: riserve obbligatorie definite sulla base di due coefficienti, da depositare presso la banca

centrale per un periodo di quindici giorni e sulle quali non è corrisposta alcuna remunerazione.



Gli strumenti utilizzati dalla BCE sono:

- “Corridoio dei tassi”. Sono previste due tipi di operazioni su iniziativa delle controparti:

un’operazione di rifinanziamento marginale che permette alle banche di ottenere liquidità

overnight; e un’operazione di deposit facility che permette alle banche di impiegare la liquidità

giornaliera in eccesso. I tassi d’interesse relativi a queste due operazioni definiscono un limite

massimo e un limite minimo entro i quali possono oscillare i tassi di interesse.

- OMA;

- ROB.









32

“INTERMEDIARI E MERCATI FINANZIARI” - lezione del 26 Gennaio 2006,

Prof. Di Giorgio

A cura di Ilaria Screpante



Le motivazioni della regolamentazione del sistema economico possono essere

riconducibili a tre assunti fondamentali, che di conseguenza si pongono anche alla base della

regolamentazione del sistema finanziario:

1. correggere le distorsioni dei fallimenti del mercato

2. assicurare equità nella distribuzione delle risorse

3. garantire stabilità macroeconomica

In generale, i mercati finanziari sono i luoghi nei quali si scambiamo attività finanziarie, ossia

quelle attività – definite intangibili – che rappresentano un diritto legale a ottenere un

probabile beneficio futuro, tipicamente consistente in una somma di denaro. Le attività

finanziarie svolgono due funzioni principali: la prima consiste nel trasferire fondi da coloro

che hanno disponibilità da investire (risparmi) a coloro che necessitano di fondi per svolgere

altre attività (progetti di investimento); la seconda, invece, consiste nel diversificare le forme

di investimento per diminuire il rischio.

Per un’analisi dettagliata degli strumenti e delle istituzioni proprie dei mercati finanziari –

nonché del ruolo degli intermediari e della regolamentazione di tali mercati – è necessario,

però, porre attenzione anche sulle possibili cause dei fallimenti del mercato, di cui è utile

descrivere sinteticamente alcuni aspetti specifici:

a. Le economie di scala, che potrebbero agevolare la formazione di sistemi oligopolistici.

b. L’esternalità positiva o negativa. Ad esempio un caso di esternalità negativa si ha

quando il fallimento di una data banca potrebbe causare una brusca riduzione della

fiducia anche verso altre istituti di credito.

c. L’incertezza e l’asimmetria informativa.

d. I beni pubblici.

e. Il Market power, a causa di collusioni esplicite o implicite, o fusioni ed acquisizioni,

ovvero l’utilizzo di tecnologie che di fatto potrebbero limitare il numero di imprese

operanti nel mercato.

f. La libertà di entrata e di uscita.

Oltre ad eventuali fallimenti che potrebbero verificarsi nel mercato, sono nondimeno

possibili anche fallimenti riguardanti strettamente il sistema di regolamentazione dei mercati

finanziari, soprattutto dovuti a cause endogene al mercato stesso:

 difficoltà nel formulare obiettivi chiari e realmente raggiungibili (che potrebbe portare

a pesanti inefficienze delle agenzie di regolamentazione);

 assenza o scarsità di incentivi, causa di una scarsa motivazione da parte della

burocrazia regolamentatrice;









33

 collusione tra apparato di regolamentazione – o singoli componenti di esso – e attori

del mercato; difficoltà gestionali e burocratiche delle agenzie di regolamentazione;

scarsa competitività dei salari rispetto al settore privato.

Questi fattori, rappresentando possibili cause del fallimento dei sistemi di

regolamentazione, costituiscono di conseguenza ostacoli alla stabilità sia dei mercati finanziari

che degli intermediari, nonché freni alla realizzazione di un’effettiva trasparenza nei mercati e

di una leale concorrenza tra gli attori. Questi ultimi elementi costituiscono di fatto i veri

obiettivi propri della regolamentazione e della supervisione finanziaria e bancaria, che più

precisamente possono essere distinti in quattro aree:

1. Macro stabilità: si riferisce alla stabilità dei mercati ed equivale al controllo del rischio

sistemico.

2. Micro stabilità (in riferimento alla stabilità degli intermediari): le misure di controllo

della stabilità degli intermediari sono quelle proprie della regolamentazione di stabilità

delle attività imprenditoriali, ossia: limitazioni all’indebitamento; requisiti di capitale

minimo; requisiti di onorabilità, ecc. (anche se in realtà gli intermediari finanziari sono

regolati in modo più capillare soprattutto a causa della funzione di allocazione del

risparmio che essi svolgono, nonché di tutela dei soggetti risparmiatori).

3. Effettiva trasparenza nei mercati finanziari: raggiungibile esclusivamente attraverso

specifiche regole di trasparenza e correttezza rivolte sia al mercato che agli

intermediari. Più specificatamente, nei mercati finanziari è possibile raggiungere tale

obiettivo attraverso la parità di trattamento e di diffusione delle informazioni; in

riferimento agli intermediari finanziari, invece, ciò è possibile mediante regole di non

discriminazione nei rapporti tra intermediari e categorie diverse di clienti.

4. Leale concorrenza nei mercati: soprattutto attraverso regole antitrust in materia di

concentrazioni, intese e posizioni dominanti sia tra intermediari finanziari che tra

mercati organizzati.



Dopo la breve descrizione dei mercati finanziari e dei loro caratteri, delle possibili cause

del fallimento dei mercati e della necessità di un’attenta regolamentazione come fondamento

della stabilità di essi, è necessario porre attenzione anche sui soggetti dei mercati finanziari e

sugli specifici caratteri dell’intermediazione finanziaria. In genere, i partecipanti a tali mercati

(soggetti che emettono e acquistano attività finanziarie) comprendono le famiglie, le imprese

(società per azioni e società semplici), lo Stato e i suoi enti, le amministrazioni locali e i

soggetti esteri (Stati esteri, organismi sopranazionali come la Banca Mondiale e la Banca per

lo sviluppo Asiatico, società straniere e singoli individui). Un ruolo primario all’interno dei

mercati finanziari, però, spetta alle istituzioni finanziarie, che svolgono una molteplicità di

funzioni:

a. Scambio di attività finanziarie per conto di clienti.

b. Scambio di attività finanziarie per conto proprio.







34

c. Assistenza nella creazione di attività finanziarie per conto dei propri clienti,

vendendole quindi ad altri partecipanti al mercato.

d. Servizi di consulenza sugli investimenti finanziari.

e. Gestione del portafoglio di altri partecipanti al mercato.

f. Trasformazione di attività finanziarie, acquistate attraverso il mercato, in nuove

attività con proprietà più apprezzate dal pubblico.

Questa ultima funzione è svolta in via prioritaria dagli intermediari finanziari, che

costituiscono la tipologia più importante di istituzione finanziaria. Essi comprendono sia le

istituzioni di deposito (banche commerciali, casse di risparmio, cooperative di credito) che

acquistano il volume dei loro fondi offrendo le loro passività al pubblico, spesso sottoforma

di depositi; sia le compagnie di assicurazione, i fondi pensione e le società finanziarie.

Gli intermediari finanziari svolgono il ruolo di trasformare le attività finanziarie che sono

meno desiderabili per una grande parte del pubblico in altre attività che corrispondono a

passività emesse dagli intermediari medesimi in possesso di caratteristiche più apprezzate.

Secondo le teorie classiche – o tradizionali – dell’intermediazione bancaria, nel compiere

tale trasformazione le banche semplificano i costi associati alle transazioni finanziarie e

svolgono una molteplicità di funzioni economiche:

1. il servizio di trasformazione delle scadenze: in sostanza la banca commerciale

trasforma un’attività di lunga scadenza in una a breve scadenza, concedendo

all’investitore-prenditore di fondi un prestito con la scadenza desiderata, e al

depositante-investitore un’attività finanziaria in un tempo desiderato. In questo modo

gli investitori hanno una maggiore gamma di scelta in relazione alla scadenza dei loro

investimenti, e coloro che prendono il prestito possono scegliere tra una maggiore

varietà di scadenze per ripagare il proprio debito13. Questa funzione è definita

intermediazione sulla scadenza.

2. il servizio di ripartizione del rischio: funzione che l’intermediario svolge attraverso

l’impiego dei fondi ricevuti nelle azioni di più società. Per i piccoli risparmiatori,

invece, sarebbe difficile acquistare quote azionarie di un ampio numero di aziende.

Questa funzione – definita diversificazione – consiste, quindi, nella trasformazione di

attività rischiose in attività meno rischiose, dando così la possibilità di ridurre il rischio

del portafoglio.

3. il servizio di riduzione dei costi di transazione: soprattutto attraverso la possibilità di

sfruttare economie di scala nell’attività contrattuale e in quella di elaborazione delle

informazioni, che dipendono dall’ammontare di fondi gestiti dagli intermediari

finanziari.

4. il servizio che consente la divisibilità degli investimenti, garantendo anche a piccoli

investitori l’accesso ad investimenti di ammontare elevato.





13

Per un approfondimento cfr. F. J. Fabozzi, F. Modiglioni, Mercati finanziari, Il Mulino, Bologna, pp. 17

ss.

35

5. i servizi di pagamento offerti dal settore bancario: gran parte delle transazioni che

avvengono oggi non necessitano della presenza effettiva di denaro liquido. I

pagamenti, infatti, possono essere effettuati mediante assegni, carte di credito, carte di

addebito, trasferimenti elettronici di fondi. Quest’ultimo aspetto, ossia la capacità di

effettuare i pagamenti senza l’uso di denaro liquido, rappresenta un punto

fondamentale del funzionamento dei mercati finanziari.

Infine, un ultimo importante aspetto del ruolo svolto dagli intermediari finanziari è quello

di migliorare i problemi di scarsa informazione che si potrebbero verificare nel mercato,

soprattutto per i dati sulle imprese di cui sono spesso depositari gli istituti bancari (in accordo

con la teoria dell’asimmetria informativa, possibile causa – come abbiamo già visto – dei

fallimenti del mercato).

Oggi, nonostante i grandi cambiamenti verificatisi nel sistema finanziario e sebbene i

costi di transazione e quelli informativi siano fortemente diminuiti, l’attività di

intermediazione finanziaria risulta essere notevolmente aumentata. Ciò è stato spesso

attribuito all’aumento eccessivo dei costi impliciti di partecipazione al mercato che il singolo

investitore deve affrontare. Costi che invece possono essere diminuiti attraverso l’intervento

degli intermediari finanziari, che agiscono per conto di terzi. Questo aspetto è di

fondamentale importanza, soprattutto in quanto costituisce la ratio dell’esistenza di relazioni

di lungo periodo tra intermediari e clienti.

Così come scaturisce da quanto descritto, occorre evidenziare che il ruolo fondamentale

assunto nelle moderne economie dai mercati finanziari ha reso necessario – ormai in tutti gli

Stati contemporanei – regolamentare in forma giuridica il complesso funzionamento di tali

mercati. La regolamentazione si è manifestata essenzialmente in tre forme: sulla trasparenza

delle informazioni che devono essere offerte ai potenziali investitori; sull’attività di

compravendita su alcuni mercati; su alcuni aspetti delle istituzioni finanziarie.

In generale, i modelli di regolamentazione dei mercati finanziari sono quattro:

1. Regolazione Istituzionale: minimizza i costi di regolamentazione e consente l’utilizzo

di un arbitraggio regolamentare. È ottimale in economie finanziarie semplici.

2. Regolazione Funzionale (per attività): evita gli arbitraggi e risulta essere instabile. È

limitata nel fatto che si concentra interamente sulle funzioni delle istituzioni

finanziarie, tralasciando il controllo su di esse nella loro interezza.

3. Regolazione per finalità

4. Modello a quattro picchi

5. Regolatore unico

Tra questi quattro modelli è difficile individuare quello ottimale. Al contrario, essi

dovrebbero essere valutati in base al Paese dove vengono adottati, nella consapevolezza che

modelli diversi dovrebbero essere adottati in base alle caratteristiche economiche di ogni

contesto. Oggi in Europa vi è uno specifico modello regolamentare in ogni singolo Stato,

mentre invece sarebbe necessaria una maggiore armonizzazione dei modelli utilizzati, senza

arrivare necessariamente ad una centralizzazione del sistema regolamentare. Una possibile



36

soluzione potrebbe essere quella di un modello federale, con un’agenzia europea che elabora

disposizioni normative comuni, e agenzie nazionali incaricate di farle eseguire. Vi è quindi

bisogno di Comitati di coordinamento sia a livello nazionale che europeo.









37

“Inflazione e Disoccupazione” - lezione del 2 Febbraio 2006.

Prof. Spallone

A cura di Maria Lucia Beneveni



L’inflazione si definisce come l’aumento nel tempo del livello generale dei prezzi.

L’obiettivo è quello di cercare di capire come l’inflazione viene misurata, quali sono le cause che

determinano il verificarsi di questo fenomeno, quali sono i costi connessi alla sua presenza e quale sia

il legame tra inflazione e disoccupazione.

Inflazione: come si misura. Esistono due modi. Il primo consiste nel considerare

l’inflazione come la variazione dell’indice dei prezzi al consumo, ovvero, come la variazione del

prezzo medio di un paniere di beni14. Il secondo modo è quello di guardare al Deflatore del PIL15. La

scelta tra i due diversi modi non è indifferente, soprattutto se si considera la portata di questa scelta

(oltre alla diversa costruzione dei due indici). Il calcolo dell’inflazione con i due modi porta a

considerazioni differenti. L’indice dei prezzi al consumo è la variazione del prezzo di un paniere di

beni e servizi, selezionato e ben definito. Se invece si considera il Deflatore del PIL, questo esprime

la variazione di tutti i prezzi dei beni e servizi dell’economia di riferimento. La base di riferimento dei

due indici è quindi diversa. L’indice dei prezzi al consumo è una media ponderata i cui pesi sono

scelti a priori, costanti nel tempo (indice di Laspeyres); il Deflatore del PIL è anch’esso una media i

cui pesi però cambiano di anno in anno, allargandosi anche la base dei beni considerati (indice di

Paasche). La frazione dei beni di consumo cambia a seconda dei gusti, delle preferenze degli agenti

economici. Nelle due misure lo schema di consumo è diverso, diversi essendo anche i problemi cui si

va incontro. Nel caso dell’indice dei prezzi al consumo, si hanno dei risultati più facilmente

disponibili, anche a brevi scadenze (mese, settimana), tuttavia il mancato aggiornamento del paniere

di beni potrebbe produrre risultati poco realistici. A livello europeo, scopo principale, se non unico,

della BCE è quello della stabilità dei prezzi, con un tasso di inflazione che si cerca di mantenere al di

sotto del 2%.16 L’indice di riferimento è l’Indice armonizzato dei prezzi al consumo, IAPC, calcolato

dall’Istituto europeo di statistica, Eurostat, su di un paniere armonizzato: l’Istituto, cioè, rileva gli

indici dei singoli Paesi, ne fa una media e armonizza poi la misura sintetica così ottenuta, pesando

l’indice a seconda della popolazione del Paese in cui i prezzi sono rilevati17.



14

Avendo come riferimento un determinato paniere di beni di consumo e guardando i prezzi dei vari beni dapprima in

relazione ad un anno base e poi in relazione a quelli degli anni successivi, da questo confronto è possibile osservare quale

sia stata l’evoluzione dell’inflazione nel tempo considerato, è possibile in altri termini avere una misura del tasso di

inflazione, Consumer Price Index (CPI).

15 Si consideri il PIL di un anno base, che si suppone essere il 1990; si consideri poi il PIL di un altro anno, il 1991 ad



esempio. Valutando quale sia il PIL ai prezzi correnti nel 1991 (PIL nominale) e quello in relazione ai prezzi tenuti

costanti nell’anno scelto come base, il 1990 (PIL reale), e poi rapportando i due valori così considerati (PIL1991 / PIL1990)

è possibile avere la misura di come siano variati i prezzi.

16 0 N, tenendo conto che per i lavoratori in più si ha un prodotto

marginale del lavoro più basso, essendo più basso il salario reale. Questa situazione indica come un

incentivo, nell’ipotesi di inflazione inattesa, sia quello di aumentare il numero degli occupati, quindi

spingere il livello di reddito verso la piena occupazione. Questa argomentazione mette in luce

l’esistenza di un rapporto tra inflazione e disoccupazione.

Il trade-off inflazione – disoccupazione. Esiste una curva, la curva di Phillips, che lega il

tasso di inflazione, ∏, al tasso di disoccupazione, u. Essa identifica una relazione inversa tra le due

grandezze, per cui quanto più basso è il tasso di inflazione, tanto più alto è il tasso di disoccupazione

e viceversa. Espressa in questi termini, questa è la prima versione della curva di Phillips, l’economista

inglese che per anni ha registrato i dati relativi ai tassi in questione, scoprendone la relazione inversa.

Così è soltanto una relazione empirica, che però identifica un trade-off importante: a partire dal suo

primo articolo sull’argomento si è sviluppata una letteratura enorme, una teoria economica di grande



19 Un esempio di inflazione dichiarata, attesa: un aumento della quantità di moneta nei prossimi anni da parte della BCE

potrebbe tradursi in un aumento dell’inflazione.

20 Un esempio potrebbe essere quello tra Stato (debitore) e cittadini (creditori) nel caso dei titoli del debito pubblico.



Queste considerazioni valgono anche nel caso di individui che vivono di pensioni fisse in termini nominali i quali

risentono della perdita di potere di acquisto della moneta. Un caso particolare è costituito dal fiscal drag: dato che l’imposta

progressiva aumenta in funzione crescente del reddito del contribuente, quando il reddito monetario cresce, anche se

rimane invariato il reddito in termini reali, il prelievo è più alto. Esso aumenta automaticamente in relazione all’aumento

del reddito monetario e produce una riduzione del reddito disponibile. Questo aumento, definito drenaggio fiscale,

produce una riduzione del reddito reale del contribuente, quando a causa dell’inflazione aumenta il suo reddito nominale.



40

rilievo. La prima versione della curva di Phillips osservava l’esistenza di una relazione inversa tra il

tasso di disoccupazione e il tasso di variazione dei salari monetari, w·. Nella curva di Phillips odierna

compare il tasso di inflazione, anziché il tasso di variazione dei salari monetari. Questa differenza non

è di rilievo essendo il tasso di variazione dei salari una componente importante del tasso di inflazione

e cioè essendovi uno stretto legame tra il tasso di inflazione e il tasso di variazione dei salari: nei

periodi in cui i salari aumentano a un ritmo elevato, anche i prezzi aumentano velocemente.









La spiegazione a fondamento della curva di

Phillips presuppone che, in fase di espansione economica, quando il tasso di disoccupazione è basso,

a fronte dei pochi lavoratori disoccupati, le imprese domandano lavoro; la forte domanda di lavoro

provoca una crescita dei salari (si può immaginare ad esempio un potere dei sindacati

sufficientemente forte da far valere le proprie ragioni; al contrario, in fase di recessione, il potere

contrattuale è molto basso). In termini più analitici, si scrive l’equazione che rappresenta la curva di

Phillips, partendo dal concetto teorico legato alla curva. Esiste cioè un modo per scrivere la curva di

offerta aggregata nel breve periodo:

Y = Y¯ + β ( P – Pe )

dove β è un parametro sulla elasticità del reddito rispetto allo scostamento del livello di inflazione

rispetto alle attese. Si può così ad esempio supporre che sindacati e imprese siglino un accordo per

un certo periodo di tempo, e comunque fino alla scadenza del contratto, per un salario reale pari a

W/Pe sulla base di aspettative di prezzo Pe ; se però accade che il livello dei prezzi sia maggiore di

quello atteso, P > Pe , l’impresa paga un salario effettivo inferiore a quello atteso, W/P r  B/Y ↓



g 35%

G -0,4 +0,7 +1,9 +1,3 +4,3

Da un’analisi empirica risulta che i tassi di crescita sono più alti laddove è maggiore il rapporto tra

investimento e reddito aggregato; dal confronto tra i tassi di crescita di paesi con livelli di

investimento analoghi emergono tuttavia forti discrepanze in termini di crescita economica, il che

naturalmente rimanda alla necessità di tenere presente non soltanto il rapporto I/Y, ma anche il

modo in cui l’investimento è allocato.

È il sistema finanziario a valutare ex ante i progetti di investimento dei prenditori, ed in seguito a

monitorarli, ad offrire nel contempo strumenti di risparmio e a diminuire i costi di valutazione dei

progetti. Possiamo preliminarmente distinguere tre diversi canali di intermediazione finanziaria:



63

1) finanza imprenditoriale (autofinanziamento, micro-prestiti, banche di sviluppo, “angel financing”);

2) finanziamento bancario;

3) mercati dei capitali; in particolare, distinguiamo i seguenti strumenti:

 Venture Capital: gli intermediarii si specializzano nel campo del “angel financing” su scala più

grande, mirato a investimenti di medio-lungo termine, utilizzando fondi chiusi di

investimento. Dopo un certo periodo di tempo, rivendono le loro quote per ottenere capital

gains;

 Sottoscrizioni private (piazzano titoli di altre aziende);

 Borse valori (specie per le grandi aziende).



Affinché sia possibile individuare il grado di sviluppo del sistema finanziario, è necessario enucleare

degli indicatori che fungano da parametri oggettivi. Qui assumiamo quelli su cui si è appuntata

l’indagine degli economisti King e Levin:

1. DEPTH: è dato dal rapporto tra le passività liquide del sistema finanziario e il PIL.

Rappresenta la quantità di strumenti che possono essere impiegati sul mercato in

tempi rapidi;

2. BANK: è dato dal rapporto tra il credito concesso dal sistema bancario privato e il

totale del credito concesso (considerando anche la Banca Centrale). Misura

l’indipendenza e lo sviluppo del sistema bancario privato;

3. PRIVATE: è dato dal rapporto tra il credito concesso al settore privato non

finanziario (dunque solo alle imprese private) e il credito totale.

Il riferimento, per tutti e tre i parametri, è al sistema dell’intermediazione finanziaria, non ai mercati.

Ecco la tabella che riassume i valori fatti registrare, da gruppi di paesi omogenei per livello di reddito

pro capite, nel trentennio 1960-1990:

PIL pro-capite 13053 $1987 2376 $1987 754 $1987 241 $1987

DEPTH 0,67 0,51 0,39 0,26

BANK 0,91 0,73 0,57 0,52

PRIVATE 0,71 0,58 0,47 0,37

Naturalmente, questi dati non possono da soli chiarire in quale direzione si svolga il nesso causale tra

livello del reddito e sviluppo del sistema finanziario; dall’analisi econometrica sappiamo invece con

certezza che il tasso di crescita dipende positivamente dallo sviluppo dell’intermediazione finanziaria.

Questo nesso rimane valido anche dopo che ulteriori studi hanno preso in esame altri parametri,

relativi ai mercati obbligazionari e azionari.



4. Il ruolo del sistema giuridico nella performance dell’intermediazione

finanziaria.

Possiamo distinguere i paesi sviluppati in quattro gruppi, in riferimento all’ascendenza del loro codice

civile:

1. Paesi anglosassoni, o di common law;

2. Paesi di civil law, il cui codice civile discende dal codice napoleonico (tra cui l’Italia, la Francia,

la Spagna, e molti paesi dell’America Latina);

3. Paesi di civil law, il cui diritto privato è modellato sul codice teutonico;

4. Paesi scandinavi.



64

L’impatto dei diversi sistemi giuridici sull’efficienza dell’intermediazione finanziaria può essere

analizzato in relazione a vari parametri, quali ad esempio:

 Il grado di protezione di investitori e creditori, massimo nei paesi di common law,

minimo in quelli di codice napoleonico;

 Il grado di obbedienza ai contratti, massimo nei paesi di diritto privato teutonico e in

quelli scandinavi, minimo in quelli di codice napoleonico;

Prendiamo in analisi più dettagliatamente il grado di protezione degli investitori; essa è misurata sulle

caratteristiche del diritto societario, specie in riferimento al sistema di voto (se basato sul principio di

“un voto per azione” o su quello di “un voto per proprietario”), sulle modalità pratiche si espressione

del voto (se sia o meno possibile votare senza recarsi alle riunioni del Cda), sulla tutela della volontà

degli azionisti di minoranza. Nel 1985, i quattro gruppi facevano registrare le seguenti performance:

1. Paesi di common law 4

2. Paesi scandinavi 3

3. Paesi di diritto teutonico 2,8

4. Paesi di diritto napoleonico 2,3

L’Italia faceva registrare un punteggio minimo (1), che rifletteva l’estrema arretratezza della

legislazione societaria, cui avrebbero posto rimedio dapprima il testo unico sulla finanza del 1998,

infine la riforma del diritto societario, approvata nel 2003.



5. Appendice: la finanza innovativa e il suo grado di sviluppo in Italia.

Distinguiamo due attività di intermediazione finanziaria innovativa: quella di venture capital e quella di

private equity.

In tutti e due i casi, gli intermediari comprano azioni, diventando soci del capitale di una spa, e si

vedono riconoscere una rappresentanza più che proporzionale alle azioni detenute, dal momento che

forniscono guida manageriale e assistenza allo sviluppo dell’impresa. Qualora quest’ultima registri un

andamento negativo, gli intermediari ne assumono il controllo. L’attività è destinata ad imprese che

difficilmente otterrebbero in altro modo finanziamenti, almeno a tassi bassi.

Il Venture Capital è indirizzato a spa di nuova formazione (nel qual caso la sottoscrizione di capitale è

detta seed money) o ad una che necessiti di un aumento del capitale per crescere (nel qual caso si parla

di start-up).

L’attività di Private Equity si rivolge invece ad imprese già mature, e si svolge nell’espansione del

capitale, nel replacement del capitale stesso, o nel cosiddetto management buy-out. Il management buy-out è

un’operazione di acquisizione d’impresa da parte di un gruppo di managers interni alla stessa.

L’operazione si svolge con il supporto di uno sponsor finanziario, in grado di fornire gran parte delle

risorse necessarie, che è tradizionalmente identificabile con un fondo di Private Equity.

In Italia, lo strumento giuridico in cui si incardinano le attività di intermediazione finanziaria

innovativa è la SGR (Società di Gestione del Risparmio). Se analizziamo il mercato italiano del

segmento Venture Capital, ci troviamo di fronte ad un vero e proprio fallimento, reso evidente dalla

esigua quantità di fondi scambiati. Si possono formulare ipotesi di diverso segno sulle cause di questo

fallimento, a seconda che lo si imputi al lato della domanda o al lato dell’offerta:

1. Dal lato della domanda di fondi (da parte delle aziende), possiamo individuare fattori di

criticità nella scarsa cultura della crescita (dovuta al carattere familiare dell’impresa italiana

nonché ad ostacoli effettivi nella legislazione, come la rigidità del mercato del lavoro in uscita



65

e la sovrabbondanza di controlli per le aziende che superino un tetto assai basso di

dipendenti, ma anche al carico fiscale sull’azienda media), e nella penuria di progetti

innovativi (imputabile anche allo scarso coordinamento tra Università e aziende);

2. Dal lato dell’offerta, registriamo lo scarso sviluppo dei fondi pensione (altrove un pilastro di

questo tipo di attività finanziarie, che si caratterizzano per rendimenti a lungo termine), delle

banche di investimento (assenti con la sola eccezione di Mediobanca), di incentivi fiscali, ma

anche alla bassa domanda, trattandosi di un business molto selettivo (per cui in media per 100

domande di finanziamento, si organizzano 15 colazioni di lavoro, si studiano 5 aziende, e se

ne sceglie una).









66