Docstoc

Bilcare Ltd Initiating Coverage

Document Sample
Bilcare Ltd Initiating Coverage Powered By Docstoc
					                                                                               Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                                           Jaypee Research Desk
                                                                                                                                                    Dec 09 ’09           equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                                                                            research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                                                                                           
                         BUY                                         INITIATING COVERAGE                                       CMP: Rs  461                          TARGET PRICE: Rs 553
                                                                                                      




                                                                                                      

                                   As on Dec 09, 2009. 
                                                                                                     A Value Pack 
                                                                                                      
     Market Price (09/12/09)                                                            461 
     Market Cap. (Rs. Cr.)                                                              793 
                                                                                                     Bilcare Ltd (BILC) is a research‐driven packaging solutions and clinical services company 
     52 Week High/Low                                                               549/279 
                                                                                                     catering to the pharmaceutical industry. The Company has gained a dominant position 
                                                                                                     in the domestic packaging industry backed by a strong product portfolio, and expanded 
                                         Codes                                                       its ambit of operations through foray into the clinical supplies business. With concerns 
BSE Code                                                                            526853           over its leveraged balance sheet now allaying, we believe the company is a good long 
ISIN No                                                                  INE986A01012 
                                                                                                     term proxy play for the Pharmaceutical growth story. 
Bloomberg Code                                                                       BILC.IN 
                                                                                                      
Reuters Code                                                                         BIL.BO              Financials                                                                              
Book Value per Share                                                                    248              Year ended 31 Mar (Rs mn)                 FY08               FY09           FY10E           FY11E 
Face Value                                                                            10.00 
                                                                                                         Net sales                                6,507              8,560          10,451          12,977 
                                                                                                         Net income                                 815                829           1,029           1,591 
                                                                                                         EPS (Rs)                                  49.5               48.2            44.7            69.2 
                                                                                                         % growth yoy                              20.1                ‐2.7            ‐7.2           54.6 
     20000
                                        Share Price Data                                 600
                                                                                                         PER (x)                                     9.3                9.6           10.3              6.7 
     16000
                                                                                         400             Price/Book (x)                              2.1                1.7             1.1             1.0 
     12000

         8000
                                                                                                         Yield (%)                                   1.0                0.6             0.9             0.9 
                                                                                         200
         4000                                                                                            ROE (%)                                   24.2               19.7            14.5            15.6 
           0                                                                             0               ROCE (%)                                  15.0               11.8            12.4            16.2 
                                                                     Sep‐09
                Dec‐08




                                                  Jun‐09
                               Mar‐09




                                                                                                      
                                                                                                     FCCB  concerns  largely  allayed:  Bilcare’s  recent  debt  conversions/repayments  will  bring 
                                         Sensex            Bilcare
                                                                                                     down its leverage to 0.4x in FY11E from the current 1.8x. With most of the FCCB’s being 
                                                                                                     repaid/converted, only US$ 8 mn remains for conversion in Dec,2010, not difficult in our 
                                                                                                     view. 
  
                                                                                                     Anti‐counterfeit  technology  launch  presents  an  interesting  opportunity:  Inclusion  of 
                                                                                                     technological solutions in its anti‐counterfeit portfolio (addressable domestic market size 
                                                                                                     of  ~Rs  12  bn)  will  further  enhance  the  company’s  offerings,  and  help  it  to  maintain  its 
                                                                                                     leading position in the domestic market, where it currently has over 62% market share.  
  
                                                                                                     Steady  Domestic  business,  International  business  gaining  traction:  While  domestic 
                                                                                                     business is expected to grow at a steady CAGR of 16%, international business (~50% of 
                                                                                                     revenues)  is  expected  to  grow  at  a  robust  31%  CAGR  over  FY09‐11E  as  the  company 
 Praful Bohra               
                                                                                                     starts servicing new contracts it recently entered into and GCS business scales up.  
 Sr. Research Analyst 
 pbohra@jaypeeindia.com                                                                              Cheap  Valuations;  Merits  Consideration:  With  reasonable  success  in  its  International 
 Direct No    :  +91‐22‐43542012                                                                     business  and  a  stable  domestic  business,  BILC  offers  a  good  vehicle  to  play  the  market 
                                                                                                     rally. In 1HFY10E, the EPS is already 60% of FY09 EPS and we expect a further 20% CAGR 
 Mobile No :   +91‐9819915604 
                                                                                                     in  EPS  in  FY09‐11E.  The  stock  is  currently  trading  at  7x  FY11E  EPS.  We  believe  this 
                                                                                                     discount will be bridged. We value Bilcare at 8x FY11E, to arrive at a fair price of Rs 553 
                                                                                                     for the stock, implying an upside of 20% from current levels. Buy 


                                                                              Service offerings:
                                                                                           •   Trading, Advisory & Depository Services                            


                                                                                           •   Equity Research  
                                                                                                                                                                                www.jaypeeusa.com
                                                                                                                                                                               www.jaypeeindia.com
                                                                                           •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
         Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                      Jaypee Research Desk
                                                               Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                  research@jaypeeusa.com

                                                                                                                 
 

 

 

 

 

 

 

 

 




        Service offerings:
                     •   Trading, Advisory & Depository Services           


                     •   Equity Research  
                                                                                         www.jaypeeusa.com
                                                                                   www.jaypeeindia.com
                     •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
                                        Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                        Jaypee Research Desk
                                                                                               Dec 09 ’09       equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                   research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                                  
  

                                                     Countering ‘Counterfeits’ 
                                                     With  nearly  a  third  of  the  Indian  pharmaceutical  market  (valued  at  ~  Rs  350 
  
                                                     bn)  plagued  by  spurious  and  fake  drugs,  the  industry  is  suffering  from 
 According  to  WHO,  approx.  10%  of               significant revenue and value loss. Bilcare has focused R&D initiatives, aimed 
 worldwide  drug  supply  is  counterfeit,           at  aiding  legitimate  drug  makers  combat  counterfeits,  thus  creating  a  large 
 equating  to  US$  74  bn  in  lost  sales  in      opportunity  for  itself.  The  company  has  been  successful  in  commercializing 
 2008 alone.                                         anti‐counterfeit  products  like  Patina  (contributing  ~8%  of  revenues)  used  by 
                                                     leading  players  like  Ranbaxy  and  Elder  for  their  brands  Shelcal  and  Cifran, 
                                                     respectively.  It  is  also  on  course  to  launch  nanotechnology  based  solutions, 
                                                     thereby, adding technological solutions to its anti‐counterfeit portfolio. 

                                                    Strong Player in the domestic Blister Barrier market 
                                                    Bilcare  dominates  the  domestic  blister  barrier  market  with  ~62%  market 
                                                    share  and  has  consistently  outperformed  the  industry  growth  (25%  CAGR 
                                                    over FY06‐09E v/s industry growth rate of ~10‐11%) on the back of a strong 
                                                    product  portfolio  and  its  ability  to  provide  research  based  novel  solutions. 
                                                    The  company  has  forged  strong  relationships  with  major  pharmaceutical 
                                                    companies, both globally and domestically, catering to over 500 customers, 
                                                    with the top 10 customers accounting for ~30‐35% of its revenues. It is now 
                                                    eyeing  significant  volumes  from  the  multi‐million  packaging  contracts  (US$ 
                                                    10‐15  mn),  that  it  recently  entered  into  with  Big  pharma  companies.  These 
                                                    contracts  are  long‐term  in  nature,  with  lengths  of  up  to  three  years.  We 
                                                    expect  Bilcare  to  tread  its  past  growth  momentum  and  register  a  CAGR  of 
                                                    16% over FY09‐FY11E.  
                                                     
Domestic Revenues: Annual run‐rate                                    Domestic Revenues: Quarterly run‐rate 




Source: Company, Jaypee Research

                                       Service offerings:
                                                    •   Trading, Advisory & Depository Services             


                                                    •   Equity Research  
                                                                                                                          www.jaypeeusa.com
                                                                                                                    www.jaypeeindia.com
                                                    •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
  
         Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                      Jaypee Research Desk
                                                               Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                  research@jaypeeusa.com

                                                                                                                 
                     Strong Technical Base creates entry barriers for peers 
                     Bilcare’s  knowledge  and  experience  in  developing  functional  packaging 
                     materials and its R&D expertise has created significant entry barriers for its 
                     peers, in our view. The company has filed around 136 patents till date, in a 
                     range  of  products  and  processes.  Bilcare  Optima,  one  of  its  key  patented 
                     technologies  has  reduced  pharmaceutical  packaging  development  time  to 
                     approximately four weeks, whereas pharma companies can spend upto two 
                     years developing a suitable packaging structure. Another solution, Brandpak 
                     Building  Solutions  (BBS)  helps  in  re‐establishing  brands  by  diagnosing  the 
                     problems  and  then  addressing  those  with  its  unique,  patented  packaging 
                     materials and designs. 
                      
                     We  believe  that  Bilcare’s  strong  research  base  has  led  to  long  term 
                     relationships with major global customers which regard Bilcare as their end‐
                     to‐end  solutions  partner.  Currently,  we  estimate  around  40%  of  the 
                     company’s  business  comes  from  global  customers,  including  Sanofi,  GSK, 
                     Merck, J&J, Novartis and Pfizer.  
                      

                         Number of patent filings every year has been rising constantly  




                     Source: Company, Jaypee Research          




        Service offerings:
                     •   Trading, Advisory & Depository Services           


                     •   Equity Research  
                                                                                         www.jaypeeusa.com
                                                                                   www.jaypeeindia.com
                     •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
                                 Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                          Jaypee Research Desk
                                                                                          Dec 09 ’09       equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                              research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                             
                                               Global clinical supplies (GCS): An early mover 

                                              advantage 
                                              Bilcare  has  an  early  mover  advantage  in  the  global  clinical  services  (GCS) 
                                              business, which aids in speeding up clinical trials for molecules under research. 
                                              Being  a  service  business,  it  has  margins  of  ~40%  and  requires  upfront 
                                              capacities  for  getting  the  contracts.  While  the  lead  time  is  generally  high  for 
                                              setting up capacities (18‐24 months), Bilcare, with capacities across US, Europe
                                              (acquisition of Proclinical Inc, USA and DHP ltd, UK) and Asia, is well positioned 
                                              to tap this US$ 1 bn market. For GCS, Bilcare is targeting global CROs and small 
                                              biotech  companies,  and  has  undertaken  significant  capacity  expansion  in 
                                              recent years. Contribution from this segment has scaled up gradually from 13% 
                                              in FY07 to 17% in FY09, though the management seems confident to scale it up 
                                              to 50% of revenues over the next five years.  
Source: Company, Jaypee Research 

                                              Anti‐counterfeit  technology  presents  an  exciting 
                                              opportunity 
                                              Through its acquisition of Singapore based Singular ID for SGD 19.58 mn (~US$ 
                                              14  mn),  Bilcare  gained  access  to  its  anti‐counterfeiting  technology  based  on 
                                              fingerprint  and  nanotechnology.  This  technology  works  on  the  principles  of 
                                              nano‐particles which would be scattered on a drug label. Drug packets bearing 
                                              the  labels  can  then  be  swiped  in  scanners  or  at  automatic  teller  machines 
                                              (ATMs)  for  authentication.  The  technology  is  a  first‐of‐its‐kind  and  can  be 
                                              deployed in other sectors as well, thus creating a larger opportunity for itself.  
                                                         
                                              We  estimate  the  total  cost  of  this  technology  to  be  around  ~US$  25  mn 
                                              including US$ 13 mn spent for acquiring its global patents. The labels will be 
                                              manufactured  in  Singapore  while  the  signature  software  will  be  provided  by 
                                              IBM. Having completed extensive pilot tests in the past two years, we expect 
                                              commercial  launch  to  happen  in  4QFY10E‐1QFY11E  in  the  price‐range  of  Rs 
                                              6,000‐8,000  for  the  entire  package.  We  have  factored  Rs  200  mn  from  this 
                                              launch in FY11E, post which we expect revenues to ramp up at a faster pace. 
                                               

                                Service offerings:
                                             •   Trading, Advisory & Depository Services               


                                             •   Equity Research  
                                                                                                                     www.jaypeeusa.com
                                                                                                               www.jaypeeindia.com
                                             •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
                                     Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                             Jaypee Research Desk
                                                                                              Dec 09 ’09          equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                     research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                                    
                                                FCCB Concerns largely allayed 
                                                Bilcare has recently converted US$ 21 mn FCCBs held by its Singapore entity 
                                                into equity shares and bought back ~US$ 10 mn FCCB at a discount from the 
  
                                                market. It has also bought back most of its Singapore FCCB of US$ 90 mn, at a 
                                                discount. As a result, only US$ 8 mn will be due for conversion in Dec‐2010, 
                                                not difficult to redeem in our view.  

                                                This restructuring is largely funded through proceeds from GDR issue (US$ 35 
                                                mn;  details  yet  to  be  public),  additional  debt  and  internal  accruals  and  will 
                                                lead to an equity dilution of 34%, thus bringing down the promoter holding to 
                                                35%.  


 Maturity      Initial     Outstanding       Premium     YTM      Convertible    Exchange      Disc. to        CAGR required       Comments 
               Amount      amount as on      (%)                  Price          Rate          CMP             for conversion 
               (US$ mn)    31.03.09(US$ 
                           mn) 
     Dec‐10       50             38.2           45.3      7.75        704*           45.7       ‐43%                 68%           Only US$ 8 mn 
                                                                                                                                   remains in the 
                                                                                                                                   books 
     Dec‐12       90            90.0            30.7      4%            ‐             ‐            ‐                   ‐           Largely bought 
                                                                                                                                   back 
Source: Company, Jaypee Research 
                                                 Debt/Equity to come down drastically 
                                                 As  a  result  of  FCCB  restructuring  and  resulting  equity  dilution,  we  expect 
                                                 Bilcare’s net Debt/Equity to come down to 0.4x in FY11E from 1.8x currently. 
                                                 We  do  not  have  the  complete  debt  repayment  schedule,  but  for  FY10  and 
                                                 FY11,  we  do  not  see  any  issue  over  the  company  repaying  its  debts.  The 
                                                 company  has  cut  its  capex  sharply  to  US$  20  mn  each  for  FY10  and  FY11. 
                                                 Management  maintains  that  this  will  not  impact  company  growth  over  the 
                                                 next two to three years – India and Singapore are both underutilized and GCS 
                                                 capacities are already expanded across US and Europe.  
                                                  

                                                  

                                                  


                                    Service offerings:
                                                 •   Trading, Advisory & Depository Services                


                                                 •   Equity Research  
                                                                                                                          www.jaypeeusa.com
                                                                                                                      www.jaypeeindia.com
                                                 •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
  
                                    Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                    Jaypee Research Desk
                                                                                        Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                           research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                          
 Lower coverage ratio in the past four years                      Leverage also at all time highs 




                                                                                                                                          


  




Source: Company, Jaypee Research 
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               
                                               

                                 Service offerings:
                                              •   Trading, Advisory & Depository Services           


                                              •   Equity Research  
                                                                                                                  www.jaypeeusa.com
                                                                                                            www.jaypeeindia.com
                                              •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
  
                                    Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                    Jaypee Research Desk
                                                                                        Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                           research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                          
                                              Key Risks 
                                          1) Negative  free  cash  flows  worry  us:  Bilcare’s  cash  flows  have  been 
                                              negative for most of its history except in FY04. The company has reinvested 
                                              most of the cash it generated in building capacities and acquiring companies 
                                              abroad. Despite most of the capex peaking out and only maintenance capex 
                                              of US$ 20 mn for each of FY10E and FY11E to be incurred, we believe higher 
                                              working capital requirements will strain the cash flows in the near term.  
                                               
 
              Free cash flows in red




Source: Company, Jaypee Research 
                                           2) Raw material prices are closely linked to Oil Price movement:  
                                              Bilcare’s major raw material, PVDC is linked  to oil prices and  hence a sharp 
                                              movement in oil prices can have an impact on the company’s Gross margins. 
                                              As per the management, a 100% rise in PVC prices requires the company to 
                                              raise its prices by ~18%, to sustain similar margins. 
                                               
                                               
                                               
          
          
          
          

                                 Service offerings:
                                              •   Trading, Advisory & Depository Services           


                                              •   Equity Research  
                                                                                                                  www.jaypeeusa.com
                                                                                                            www.jaypeeindia.com
                                              •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
     
                                    Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                         Jaypee Research Desk
                                                                                             Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                               
                                                 Cheap Valuations; Merits consideration 
                                                 With  reasonable  success  in  its  International  business  and  a  stable  domestic 
                                                 business, BILC offers a good vehicle to play the market rally. The stock traded 
                                                 at 6x FY10 EPS when it was Rs 279 in Mar‐09 owing to lower expectations as a 
                                                 significant  surge  in  the  interest  costs  was  already  expected.  In  1HFY10E,  the 
                                                 EPS is already 60% of FY09 EPS and we expect a further 20% CAGR in EPS in 
                                                 FY09‐11E.  The  stock  is  currently  trading  at  7x  FY11E  EPS.  We  believe  this 
                                                 discount will be bridged. We value Bilcare at 8x FY11E, to arrive at a fair price 
                                                 of Rs 553 for the stock, implying an upside of 20% from current levels. Buy. 
                                                  
PER chart                                                                    P/BV chart 




Source: Jaypee Research 
                                                 Stock deserves to trade at a premium 
                                                 1) Bilcare is currently trading at nearly 100% discount to its six years average 
                                                    PER  multiple  of  13x.  While  the  company  has  demonstrated  reasonable 
                                                    success  in  its  base  business  (over  8x  revenue  growth  in  last  five  years), 
                                                    higher  debt  and  FCCB  repayment  remained  an  overhang  on  the  stock. 
                                                    However,  with  likely  announcements  over  debt  repayment,  these 
                                                    concerns will subside, and the stock will again trade at a premium in our 
                                                    view.  
                                                     
                                                     
                                                     
                                                     
                                                     
                                                     

                                   Service offerings:
                                                •   Trading, Advisory & Depository Services              


                                                •   Equity Research  
                                                                                                                       www.jaypeeusa.com
                                                                                                                 www.jaypeeindia.com
                                                •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
  
                                           Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                              Jaypee Research Desk
                                                                                                     Dec 09 ’09          equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                            research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                                           
                                                                
                                                            2) Compared  with  its  closest  domestic  rival  Ess  Dee  aluminium  (Domestic 
                                                               leader in aluminium foil and films based packaging) , BILC trades at par on 
                                                               PE basis and 37% discount on EV/EBIDTA basis. While Ess Dee is also a fast 
                                                               growing  pharma  packaging  player  with  only  domestic  presence,  we 
                                                               believe  Bilcare’s  differentiated  business  model,  (strong  domestic 
                                                               presence,  geographically  diversified,  low  competition,  R&D  driven 
                                                               business model) deserves a premium to Ess Dee. 
                                                             
        Peer Comparison                     EPS                    ROE           EV/EBIDTA            ROA                    P/E                P/BV 
                           Market 
                          Cap (US$ 
   Company       Price      mn)       FY10E        FY11E      FY10E    FY11E    FY10E    FY11E    FY10E    FY11E        FY10E      FY11E    FY10E    FY11E 
Bilcare           461     172.3       44.7         69.2        14.5    15.6      5.0     3.7      11.5     14.9         10.3        6.7     1.1         1.0 
Ess Dee 
Aluminium*        354     213.0       36.2         52.2        26.7    29.8      7.6     5.9      10.9     14.7         9.8         6.8     2.3         1.8 
*Bloomberg Estimates 
 
                                                            3) Whilst most pharmaceutical stocks reflect the attractiveness of the sector, 
                                                               the packaging sector has been largely ignored, and it continues to trade at 
                                                               cheap valuations despite similar growth opportunities.  
                                                             
                                                             




                                          Service offerings:
                                                       •   Trading, Advisory & Depository Services                   


                                                       •   Equity Research  
                                                                                                                                   www.jaypeeusa.com
                                                                                                                                 www.jaypeeindia.com
                                                       •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
     
         Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                        Jaypee Research Desk
                                                                 Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                    research@jaypeeusa.com

                                                                                                                   
                    Financials 
                     
                    Revenues to register a 23% CAGR over FY09‐11E:  We expect Bilcare 
                    to register a 23% CAGR in revenues over FY09‐11E. While we expect a stable 
                    domestic  business  (CAGR  of  16%  over  FY09‐11E),  contribution  will  be  higher 
                    from international operations as the  company starts servicing  new contracts 
                    from  FY09  onwards  and  its  GCS  business  scales  up.  We  have    factored  in  Rs 
                    200 mn from the launch of anti‐counterfeit technology till FY11E.  
                                                        FY08        FY09            FY10E           FY11E 
                     Domestic                           4064        4713            5373            6375 
                     YoY                                            16%              14%             14% 
                     As % of total revenue              62%         55%              51%             49% 
                     International                      2443        3847            5078            6601 
                     YoY                                            57%              32%             30% 
                     As % of total revenue              38%         45%              49%             51% 
                     Total                              6507        8560            10451           12977 
                    Source: Company, Jaypee Research 

                     
                    Better  capacity  utilization=Margin  expansion:  We  believe  Bilcare’s 
                    margin expansion will be a function of its capacity utilization. Currently, both 
                    India  and  Singapore  are  operating  at  ~60%  utilization.  With  the  servicing  of 
                    new contracts entered in FY09, capacity utilization is expected to improve in 
                    this  segment.  Also,  GCS  will  start  contributing  meaningfully  to  operating 
                    revenues, since most of its fixed  costs is already being absorbed. We expect 
                    Bilcare’s EBIDTA margins to improve by 182 bps in FY11E. 




                                                                                                                       
                    Source: Company, Jaypee Research 


        Service offerings:
                     •   Trading, Advisory & Depository Services             


                     •   Equity Research  
                                                                                           www.jaypeeusa.com
                                                                                     www.jaypeeindia.com
                     •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
         Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                         Jaypee Research Desk
                                                                 Dec 09 ’09       equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                     research@jaypeeusa.com

                                                                                                                    
                    Higher  tax  outgo:  Withdrawal  of  the  tax  benefits  that  the  company 
                    enjoyed in the past, have resulted in an increase in its tax incidence. For FY09, 
                    the  effective  tax  rate  stood  at  29%.  Higher  deferred  tax  in  the  past  has  also 
                    resulted in higher tax outgo. Though some respite in tax rates may be seen, as 
                    its Singapore plant gained zero tax status from FY08 onwards, we believe tax 
                    rate would most likely remain at 29‐30% levels. 
                     




                                                                                                                        
                    Source: Company, Jaypee Research 
                    Notable expansion in ROCE expected, ROE will lag:  Repayment of a 
                    large portion of its debt will boost Bilcare’s ROCE to 16% in FY11E, while ROE is 
                    expected to dip to 15.6% on account of a higher equity base. Though ROE’s and 
                    ROCE’s have been on a declining trend since FY05 (company has expanded its 
                    balance sheet by 7x over FY05‐09), we note that further deterioration of return 
                    ratios will be cushioned as debt gets repaid and capacity utilization improves.  

                     

                     

                     
                     




                    Source: Company, Jaypee Research 

 
        Service offerings:
                     •   Trading, Advisory & Depository Services              


                     •   Equity Research  
                                                                                            www.jaypeeusa.com
                                                                                      www.jaypeeindia.com
                     •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
                                    Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                      Jaypee Research Desk
                                                                                          Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                             research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                            
Company background: 
Pune based Bilcare was established 22 years ago in 1987, under the leadership of Mr Mohan Bhandari, a first generation 
technocrat  entrepreneur.  Since  then,  the  company  has  grown  manifold,  expanded  globally  with  acquisition  of 
companies in US, Europe and Asia as well as attained leadership position in India.   
 
With  ~62%  market  share,  Bilcare  is  India’s  largest  producer  of  pharmaceutical  blister  barrier  packaging,  and  provides 
research  driven  packaging  solutions  and  clinical  trial  services  to  pharmaceutical  companies.  The  company’s  clientele 
includes  domestic  majors  like  Cipla,  Ranbaxy,  Cadila  as  well  as  innovators  like  GSK,  Pfizer,  Merck,  Abbott,  Wyeth, 
Novartis,  Aventis  and  J&J.  Bilcare  currently  derives  50%  revenue  from  the  domestic  markets,  through  its  range  of 
patented and innovative solutions. The company is now scaling up its international operations by: 
 
    a) Diversifying into niche business opportunities like GCS 
    b) Scaling up capacities in India and abroad. 
    c) Inorganic initiatives 
         
                                                            BILCARE’S STRATEGY 




                                                                                                                                                



                                   Service offerings:
                                                •   Trading, Advisory & Depository Services           


                                                •   Equity Research  
                                                                                                                    www.jaypeeusa.com
                                                                                                              www.jaypeeindia.com
                                                •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
                                              Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                                   Jaypee Research Desk
                                                                                                             Dec 09 ’09         equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                                   research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                                                  
                                                                                           Bilcare

                           Pharmaceutical Packaging research                    Pharmaceutical packaging material                  Global clinical services 


        Pre‐ formulation studies                                 Poly Films                                 Project Management 


           Analytical studies                                 Aluminium Foils                                  Small Batch mfg 


            Stability studies                                Paper Composites                         Clinical packing and Randomization


            Packaging Audit                                    Wrap Systems                                         Labeling 


           Packaging Design                                                                                Storage and Distribution 


                                                                                                            Returns Management 


                                                                                                                     IVRS 
                                                                                                                                                                      

Pharmaceutical packaging research (PPR): 
 
Bilcare’s pharma packaging research focuses on creation of novel technologies, processes and products which address 
the challenges of 5C's viz. counterfeiting, compliance, communications, convenience and cost encountered by 
pharmaceutical companies.  
 

             Compliance                      Counterfeit                  Communication                     Convenience                         Cost


           US$     150      bn              US$  50  bn  +  brand          Accidental misuse               Senior citizen                  Over‐packed 
           revenue loss                     credibility                    Direct                          Child protection                Shelf life loss 
           Unit           Dose              Patented  solutions            communication                   Patient friendly                Reduce           Over 
           packaging                        like  patina,  ultra,          through     printing                                            packing  and  Under 
                                            duplex etc.                    methods                                                         packing of drugs 
                                                                                                                                        
                                                                                                                                                                      
Source: Company, Jaypee Research 
 
This segment is further sub‐divided into pharmaceutical packaging research and pharmaceutical packaging materials. 



                                            Service offerings:
                                                         •   Trading, Advisory & Depository Services                       


                                                         •   Equity Research  
                                                                                                                                         www.jaypeeusa.com
                                                                                                                                    www.jaypeeindia.com
                                                         •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
                                          Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                        Jaypee Research Desk
                                                                                                 Dec 09 ’09       equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                     research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                                    
     a) Pharmaceutical packaging research: 

     Bilcare  partners  with  the  R&D  team  of  pharmaceutical  companies  right  from  the  preclinical  stages,  to  quantify  the 
     sensitivity of a drug and then decide upon the type of packaging material, through the following activities. 

         Type of Study                             Related to 

                                                   Physical properties of the molecule, compatibility studies and encapsulation of 
         Pre‐Formulation studies                   molecules 

         Analytical Studies                        Drug stressing, hygroscopic studies, shipping studies 

         Stability Studies                         Stress stability studies, geographical simulations, sample testing 

                                                   Compliance  to  cGMP  standards,  national  and  international  regulations, 
         Packaging Audits                          packaging efficacy evaluation 
                                                   Packaging  development  for  new  products,  repositioning  of  drugs  with  new 
         Packaging Designs                         packaging 
      

     b) Pharmaceutical packaging materials:  

     Bilcare  provides  a  range  of  innovative  packaging  materials  focusing  on  films  and  foils  for  its  unit  dose  packaging.  The 
     materials  are  designed  to  address  concerns  like  better  shelf  life,  increased  product  stability,  effective  communication 
     and counterfeit products. Materials mostly consist of PVC, Polyvineyldene chloride (PVDC), Aluminium foils and Alu‐Alu 
     strip.  

         Type of film                                      Properties                                                  Products 

    Blister Film Range          Blister packs consist of two or more components, with the               Duplex, Ultra, Triplex, Topas, Super, 
                                core layer, generally formed out of PVC, while outer layers                      Patina, Extra, Exel 
                                             formed out of one or more resins. 

     Aluminium foils           These generally form the flat, lower compartment of a blister                         Zeon, Zenith 
                                              with higher barrier properties 

Cold form blisters (Alu‐Alu)  Alu‐Alu is a combination of aluminium foil and polymer films,                              Venus 
                                  with the aluminum layer inserted between a sealable 
                                   polymeric film and outer supportive malleable film 

         Wrap systems           Used for drugs which are non sensitive or mid sensitive to                            Zing, Nova 
                                                        moisture 

                                         Service offerings:
                                                      •   Trading, Advisory & Depository Services             


                                                      •   Equity Research  
                                                                                                                            www.jaypeeusa.com
                                                                                                                      www.jaypeeindia.com
                                                      •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
      
                                     Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                       Jaypee Research Desk
                                                                                            Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                               research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                              
Global Clinical Supplies 
Globally, complex clinical trial process necessitate CROs to focus on high end activities like patient enrollment, 
data management, documentation and hospitalization, while outsourcing their basic clinical supplies needs to 
clinical trials service providers. Bilcare, with its specialised team, helps to accelerate clinical trials by catering 
to these specialised requirements of CROs and virtual biotech companies through the following services.  
 
    Service                                     Related to
                                                A team of professionals including 15 Ph.Ds in the US undertake activities like 
    Formulation development/analytical          small  batch  manufacturing  for  clinical  trials,  toxicology  studies  and  other 
    services                                    analytical services. 
                                                Bilcare  carries  out  packaging  in  GCS  for  placebos,  which  are  useful  for 
    Clinical packing and randomisation          administering the effectiveness of drugs in the clinical trials. 
                                                Through  its  50%  acquitision  of  International  Labs  (IT)  with  Meadwestvaco 
                                                (US),  Bilcare  gained  access  to  IT’s  labeling  expertise.  IT  has  a  three  year 
                                                contract with Walmart to supply labels for its US$ 4 drug program, covering 
    Labeling                                    around 350 drugs. 
                                                While manufacturing is done for a large amount of drugs, all the drugs are 
                                                not  distributed.  Bilcare  provides  storage  and  distribution  services  and 
    Storage and distribution                    dispenses drugs as per the requirements.  
                                                The  company  undertakes  returns  management  and  destruction  activities  in 
    Returns management and destruction          case of drug recalls. 
                                                Bilcare’s  interactive  voice  response  system  (IVRS)  allows  doctors  to  enroll 
                                                patients and accordingly the kits are dispensed. IVRS also tracks the results 
    IVRS                                        linked  the kits, which are useful for placebo studies. 
 
Clinical research academy (CRA) ‐ Bilcare has tied up with the Association of Clinical Research Professionals (ACRP) to 
provide a one‐year post‐graduate management course in clinical research. It operates from 2 centers in India situated at 
Pune and Bangalore and has invested ~Rs 70 mn for CRA till date. The academy plans to open up 25 centers in India and 
other parts of Asia by 2010, with an initial investment of Rs 200 mn. 




                                    Service offerings:
                                                 •   Trading, Advisory & Depository Services            


                                                 •   Equity Research  
                                                                                                                      www.jaypeeusa.com
                                                                                                                www.jaypeeindia.com
                                                 •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
                                Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                      Jaypee Research Desk
                                                                                      Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                         research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                        
                                           Annexure 
                                            


                                           Global Pharmaceutical packaging Industry 
                                           World  over  packaging,  is  designed  to  address  issues  like  low  shelf  life, 
                                           impurities  or  moisture  in  the  products  leading  to  development  of  toxicity, 
                                           over packaging or under packaging of tablets, erroneous labeling and printing 
                                           etc. These factors lead to a rising number of product recalls and delay in the 
                                           clinical  approval  process,  which  increase  the  costs  of  pharmaceutical 
                                           companies  and  impacts  their  profitability.  As  these  factors  became  more 
                                           palpable, companies have started focusing more on their packaging aspect. 

                                           Globally,  pharmaceutical  packaging  demand  has  grown  to  US$  26  bn  at  a 
                                           CAGR of 6% over FY01‐06 and is expected to rise 5.9% annually to US$ 34 bn 
                                           in 2011 (Source: Freedonia Group). Within  this market, the blister packaging 
                                           segment, where Bilcare currently operates is the fastest growing segment and 
                                           is expected to reach US$ 6.6 bn by 2012.  

                                           Demand  would  be  driven  by  a  rapidly  aging  population,  preference  for  unit 
                                           dose  blisters,  favorable  FDA  regulations,  introduction  of  new  and  novel 
                                           delivery  methods  and  a  need  for  product  differentiation  to  survive 
                                           competition.  The  US  is  the  biggest  pharmaceutical  packaging  market  in  the 
                                           world  and  accounted  for  32%  of  the  total  demand  of  US$  26  bn  market 
                                           (Source: Freedonia Group).  
                                            
                                                                




                                                          

Source: Freedonia Group 
                                            

                               Service offerings:
                                            •   Trading, Advisory & Depository Services           


                                            •   Equity Research  
                                                                                                                www.jaypeeusa.com
                                                                                                          www.jaypeeindia.com
                                            •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
         Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                        Jaypee Research Desk
                                                                Dec 09 ’09       equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                    research@jaypeeusa.com

                                                                                                            
                 The industry primarily competes in 13 major product segments, the seven largest 
                 of  which  are:  plastic  bottles,  blister  packaging,  caps  and  closures,  pouches  and 
                 strip packs, secondary containers, labels and other accessories, and other primary 
                 containers.  Due  to  more  specialised  end  uses  or  intensifying  competition, 
                 medication  tubes,  pre‐fillable  syringes,  parenteral  vials  and  ampoules, 
                 intravenous containers, glass bottles and jars, and prescription containers have a 
                 comparatively lower use and demand. 

                 Indian Pharmaceutical packaging Industry:  

                 Total pharmaceutical packaging demand in India is expected to reach US$ 700 mn 
                 in  2010.  Sales  of  most  packaging  materials  are  expected  to  benefit  from  the 
                 expanding  healthcare  penetration  and  the  industry’s  focus  to  improve  their 
                 international  market  presence.  This  external  focus  is  likely  to  favorably  improve 
                 growth  opportunities  for  both  standard  and  specialty  packaging  products  with 
                 blister packs and plastic bottles expected to generate the highest demand. 

                 Blister packaging segment 

                 Growth  in  blister  packaging  segment  is  likely  to  be  influenced  by  innovations  in 
                 materials and design, rising use of unit dose format, ease of use in clinical trials, 
                 need  for  patience  drug  compliance  and  favorable  government  regulations. 
                 Domestically,  this  market  is  dominated  by  blister  and  strip  packaging.  In  the 
                 blister  segment,  PVC  is  the  most  widely  used  material,  due  to  its  strong  barrier 
                 properties and cost advantage.   




                                                                                           
                       
        Service offerings:
                     •   Trading, Advisory & Depository Services             


                     •   Equity Research  
                                                                                           www.jaypeeusa.com
                                                                                     www.jaypeeindia.com
                     •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
         Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                      Jaypee Research Desk
                                                               Dec 09 ’09      equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                  research@jaypeeusa.com

                                                                                                                 
                      Global clinical Supplies Industry (US$ 1bn) 
                      Global spending on drug R&D has grown from US$ 20 bn in 1998 to US$ 59 
                      bn  in  2008.  However,  the  number  of  new  molecules  introduced  in  the 
                      market  has  not  increased  correspondingly,  due  to  lengthy  drug 
                      development  and  trial  processes.  Notwithstanding  the  increase  in  R&D 
                      spending,  mean  drug  development  times  have  continued  to  increase  over 
                      the last few years.  

                      Comprehensive  requirements  of  clinical  trials  require  CRO’s  and  Biotech 
                      companies  to  focus  on  core  activities  like  patient  enrollment,  data 
                      management,  documentation,  hospitalization  etc,  thereby  outsourcing 
                      other  specialized  activities.  In  response,  pharmaceutical  companies  are 
                      seeking  innovative  methods  to  enhance  supply  chain  efficiency  and  are 
                      increasingly looking to clinical trials service providers for total management 
                      of their clinical supplies needs. 

                      Clinical  trial  services  commences  with  the  design  protocol  stage  which 
                      establishes key parameters of drug products including randomization, blind 
                      patient  selection,  and  product  assembly  in  order  to  establish  a  completely 
                      unbiased trial. It also includes distribution management, managing product 
                      returns and reconciliation and disposal of all unused trial products.  




        Service offerings:
                     •   Trading, Advisory & Depository Services           


                     •   Equity Research  
                                                                                         www.jaypeeusa.com
                                                                                   www.jaypeeindia.com
                     •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
 
                                               Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                                              Jaypee Research Desk
                                                                                                                        Dec 09 ’09           equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                                                research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                                                                      
    
Income Statement                                                                                   Cash Flow Statement                                                                
Year ended 31 Mar (Rs m)            FY08               FY09          FY10E         FY11E           Year ended 31 Mar (Rs m)                   FY08           FY09     FY10E          FY11E 
Net sales                          6,507              8,560         10,451        12,977           Pre‐tax profit                            1,242          1,171      1,470          2,272 
growth (%)                          59.5               31.6           22.1          24.2           Depreciation                                198            357        510            555 
Operating expenses                ‐5,072             ‐6,695         ‐8,160        ‐9,896           Chg in working capital                   ‐1,155         ‐1,339     ‐1,130         ‐1,287 
Operating profit                   1,435              1,865          2,291         3,081           Total tax paid                             ‐247            ‐16       ‐441           ‐682 
Other operating income                 0                  0              0             0           Other operating activities                    0              0          0              0 
                                                                                                   Cash flow from operations 
EBITDA                                1,435              1,865           2,291         3,081       (a)                                          39            173           410            859 
growth (%)                             44.8               30.0            22.8          34.5       Capital expenditure                      ‐2,404         ‐3,118          ‐940           ‐900 
Depreciation                           ‐242               ‐378            ‐510          ‐555       Chg in investments                         ‐361           ‐227         1,000              0 
Other income                            192                 77              92            91       Other investing activities                    0              0             0              0 
EBIT                                  1,385              1,564           1,872         2,617       Cash flow from investing (b)             ‐2,765         ‐3,345            60           ‐900 
Interest paid                          ‐143               ‐393            ‐402          ‐345       Free cash flow (a+b)                     ‐2,726         ‐3,172           470            ‐41 
Pre‐tax profit (before non‐
recurring items)                      1,242              1,171           1,470         2,272       Equity raised/(repaid)                     923            423       3,804                 0 
Non‐recurring items                       0                  0               0             0       Chg in minorities                            0              0           0                 0 
Tax on non‐recurring items                0                  0               0             0       Debt raised/(repaid)                     3,422          2,468      ‐4,991               900 
Pre‐tax profit (after non‐
recurring items)                      1,242              1,171           1,470         2,272       Dividend (incl. tax)                       ‐71            ‐80         ‐50              ‐107 
Tax (current + deferred)               ‐427               ‐342            ‐441          ‐682       Other financing activities                ‐927              0           0                 0 
Net profit                              815                829           1,029         1,591       Cash flow from financing (c)             3,347          2,811      ‐1,238               793 
Adjusted net profit                     815                829           1,029         1,591       Net chg in cash (a+b+c)                    622          (361)       (768)               752 
growth (%)                             36.0                 1.8           24.0          54.6 
Prior period adjustments                  0                   0              0             0       Key ratios                                                                         
Minority interests                        0                   0              0             0       Year ended 31 Mar (Rs m)                  FY08           FY09          FY10E          FY11E 
Preference dividend                                                                                EPS (Rs)                                  49.5           48.2           44.7           69.2 
Net income                             815                 829           1,029         1,591       EPS growth (%)                            17.4            ‐2.7           ‐7.2          54.6 
                                                                                                   EBITDA margin (%)                         22.0           21.8           21.9           23.7 
Balance Sheet                                                                                      EBIT margin (%)                           21.3           18.3           17.9           20.2 
Year ended 31 Mar (Rs m)           FY08               FY09           FY10E         FY11E           ROCE (%)                                  15.0           11.8           12.4           16.2 
Current assets                    5,243              6,483           6,948         9,234           Net debt/Equity (%)                      148.9          178.9           44.7           40.0 
Investments                       1,228              1,455             455           455 
Net fixed assets                  5,682              8,444           8,873         9,218           Valuations                                                                         
Other non‐current assets              0                  0               0             0           Year ended 31 Mar (Rs m)                  FY08           FY09          FY10E          FY11E 
Total assets                     12,153             16,381          16,276        18,906           PER (x)                                     9.3            9.6          10.3            6.7 
                                                                                                   PCE (x)                                     7.2            6.6           6.9            5.0 
Current liabilities                     812          1,168               1,329         1,575       Price/Book (x)                              2.1            1.7           1.1            1.0 
Total Debt                            7,037          9,505               4,513         5,413       Yield (%)                                   1.0            0.6           0.9            0.9 
Other non‐current liabilities           630            984                 984           984       EV/Net sales (x)                            1.9            1.8           1.1            0.9 
Total liabilities                     8,479         11,657               6,826         7,972       EV/EBITDA (x)                               8.8            8.4           5.0            3.7 

Share capital                       165                172             230           230           Du Pont Analysis ‐ ROE                                                             
Reserves & surplus                3,764              4,788           9,455        10,939           Year ended 31 Mar (Rs m)                  FY08           FY09          FY10E          FY11E 
Less: Misc. expenditure            ‐255               ‐235            ‐235          ‐235           Net margin (%)                            12.5             9.7           9.8           12.3 
Shareholders' funds               3,674              4,725           9,450        10,934           Asset turnover (x)                          0.7            0.6           0.6            0.7 
Minorities interests                  0                  0               0             0           Leverage factor (x)                         2.9            3.4           2.3            1.7 
Total equity & liabilities       12,153             16,381          16,276        18,906           Return on equity (%)                      24.2           19.7           14.5           15.6 
    
                                           Service offerings:
                                                        •   Trading, Advisory & Depository Services                                      


                                                        •   Equity Research  
                                                                                                                                                       www.jaypeeusa.com
                                                                                                                                                  www.jaypeeindia.com
                                                        •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
        
                                       Bilcare Ltd - Initiating Coverage                                                             Jaypee Research Desk
                                                                                                              Dec 09 ’09            equityresearch@jaypeeindia.com
                                                                                                                                       research@jaypeeusa.com

                                                                                                                                                                       

    Jaypee Offices Worldwide:

    Chicago
    30 South Wacker Drive
    Suite 1700
    Chicago, IL 60606
    +1 312 254 5044
    sales@jaypeeusa.com

    New York
    One North End Avenue
    Suite 1227
    New York, NY 10282
    +1 212 537 6271
    sales@jaypeeusa.com

    New Delhi
    1114, Naurang House
                                     Disclaimer:
    21, K.G. Marg
    New Delhi - 110 001, India       Jaypee Capital Services Ltd. has prepared this document for the use of the recipient only and not for circulation. This
    +91 11 6630 3030                 is not an offer to buy and sell or a solicitation to buy and sell securities or the like. Though, the information contained
    sales@jaypeeindia.com            herein has been taken from sources believed to be reliable, we do not represent that the same is accurate and
                                     complete and it should not be relied upon as such. It does not have regard to the specific investment objectives,
    Mumbai                           financial situation and the particular needs of any specific Person/ Institutions etc. who may receive this report.
    505, Arcadia                     Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment
    195, Nariman Point,              strategies discussed or recommended in this report and should understand that statements regarding future prospects
                                     may not be realized and there is substantial risk of loss. Jaypee Capital Services Ltd. does not take responsibility
    Mumbai - 400 021, India
                                     thereof. The directors and employees may or may not have or take existing position in the above said securities or the
    +91 22 4062 1020
                                     like.
    sales@jaypeeindia.com
                                     Trading in securities, futures, options or other financial instruments entails significant risk and is not appropriate for all
    Singapore                        investors. Electronic trading also entails significant risk. Losses may exceed the principal invested, and the past
    2 Shenton Way                    performance of a security, industry, sector, market, or financial product does not guarantee future results or returns.
    #10-02 SGX Centre 1
    Singapore 068804                 “Jaypee” refers to all of Jaypee’s worldwide branches and subsidiaries. Only Jaypee International Inc. is a member of
    +65 6438 0095                    FINRA, SIPC and NFA. Jaypee International Inc. is a US Broker-Dealer. Only Jaypee Capital Services Ltd. is a
                                     member of SEBI - the regulatory body in India. Indian services are offered through Jaypee Capital Services Ltd and its
    sales@jaypeesg.com
     
                                     affiliates. Not all services are available from all Jaypee organizations or personnel. Consult your local office for details.

     


 

                                     Service offerings:
                                                  •   Trading, Advisory & Depository Services                                  


                                                  •   Equity Research  
                                                                                                                                             www.jaypeeusa.com
                                                                                                                                         www.jaypeeindia.com
                                                  •   Financial Planning & Mutual Fund Distribution 
     

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:29
posted:12/3/2011
language:English
pages:21