Docstoc

by Caren Chesler

Document Sample
by Caren Chesler Powered By Docstoc
					                                                                                by Caren Chesler




            S
                     ecuritizing an entire business finally seems to be catch-        Whole business securitizations took off abroad
                     ing on in the U.S. This financing technique has already 
                     been adopted by a host of companies around the world  over a decade ago. Now, thanks to adventurous
            from pub chains to cell phone companies. But American rivals 
            have been slower to appreciate the benefits. That’s changing as  private equity firms and some finessing of the
            private equity firms push for more innovative ways to finance 
            their  acquisitions  and  as  the  structure  is  finessed  to  appeal  details of these deals, they’re finally finding a
            more to American investors.
                  True,  whole  business  securitization,  or  WBS,  is  hardly  foothold in the U.S.
            one of the dominant asset classes. “ It’s a particularly cost-effec-
            tive and efficient securitization technique, for a subset of the 
            corporate world,” says Greg Richter, head of specialty finance 
            at Credit Suisse. “It’s just not a very large subset.” Only about 
ABS




            $80 billion of such deals have been sold outside the U.S. since 
            the  first  whole  business  securitization  in  the  mid  1990s,  ac-
            cording  to  Barclays  Capital.  There  are  no  reliable  figures  for 
Business




            the U.S. market, but it is much smaller. 
                  It’s not that America had completely shunned WBS as a 
            financing tool. But until the last year or so it was largely re-
            stricted to quirky niche deals, like the $55 million securitiza-
            tion 10 years ago of the royalties from David Bowie’s 287-song 
            catalogue. 
Whole




                  That pales in comparison to the multi-billion dollar deals 
            abroad. Last year venture capital firm Softbank used a whole 
            business securitization to raise $12.4 billion of the $15.5 bil-
—




            lion price tag for cell phone operator Vodafone’s Japanese busi-
            ness.
Invasion?




                  It  hasn’t  stopped  there. “The  pipeline  is  starting  to  look 
            big,”  says  James  Martin,  vice  president  at  Merrill  Lynch  in 
            London. “There  are  two  or  three  pretty  substantial  transac-
                                                                                                                                        getty image
            tions that will potentially happen this year.” Acquisitions tend  A hole business does a whole business
            to drive the business. As much as a quarter of total non-U.S. WBS volume has come from private equity firms funding their pur-
            chases of UK pub groups. Two other large takeover-driven deals are expected this year, as well. Airport operator BAA, which was 
British




            bought last year by Spanish construction company Ferrovial, is set to pledge the assets of Heathrow, Gatwick and other airports 
            to raise perhaps £10 billion ($20 billion). Australian private equity firm Macquarie could tap the WBS market for as much as £5 
            billion to fund its purchase of Thames Water.
                  While U.S. deals are not yet approaching such a size, they are growing. The catalyst was last year’s $1.7 billion whole busi-
            ness securitization of Dunkin’ Brands. Bain Capital, Carlyle Group and Thomas H. Lee took the fast-food chain private, and the 
New




            three leveraged buyout firms financed almost three-quarters of the deal by securitizing franchise fees generated by the company’s 
            Dunkin’ Donuts, Baskin Robbins and Togo’s restaurants. “ I definitely think people are looking at the Dunkin’ financing,” says San-
            dra Horbach, managing director at the Carlyle Group. “Most people would have said before we did that deal that you could never 
A




4
            do a whole asset securitization of that size on a company like             kind of hybrid of secured and unsecured debt financing. “ When 
            Dunkin’.”                                                                  we wrote our first report on this back in 1999, we basically said 
                  Sure enough, several other deals have since come to mar-             WBS is a peculiar example of senior secured funding,” says Al-
            ket  — primarily  restaurant  companies.  Drive-in  chain  Sonic           exander Batchvarov, head of international structured credit re-
            closed an $800 million franchise securitization deal in Decem-             search at Merrill Lynch in London. 
            ber. IHOP did a $200 million deal backed by substantially all                   Investors in UK deals have fewer concerns because bank-
            of  the  intellectual  property  and  franchising  assets  of  its  pan-   ruptcy laws there are more creditor friendly: if the special pur-
            cake  chain.  And  in  April,  Domino’s  Pizza  sold  $1.85  billion       pose vehicle the assets are sold into holds liens on both the fixed 
            in  asset-backed  securities,  funded  by  franchise  fees  from  its      assets, such as the land and the building, as well as the floating 
            stores. Interestingly, none of the deals was financing a takeover.         assets, such as receivables, then the administrator of the SPV 
            All three companies are using the proceeds to replace more ex-             has full control over the assets. 
            pensive unsecured debt and to buy back stock. Domino’s is also                  Bankers, lawyers and the rating agencies back in the U.S. 
            expected  to  pay  a  special  dividend  to  its  shareholders  — the      have  come  up  with  some  ideas  that  have  helped  to  kick-start 
            largest of which is Dunkin’ co-owner Bain Capital.                         the market. Rating agencies are imposing structural features in 
                  The benefits are not hard to see. WBS can shave between 
            100  and  200  basis  points  off  a  company’s  interest  payments.         “Most people would have said before we
            For Dunkin’ that meant being able to reduce funding costs by 
            about $35 million a year, says Horbach, thus helping the three 
                                                                                          did that deal that you could never do a
            LBO shops to put an extra turn of leverage on the coffee and                 whole asset securitization of that size on
            donuts business, and outbid rivals.
                  So why has it taken so long for the structure to catch on                      a company like Dunkin’.”
            in the U.S.? It’s all about what happens should a company that                    Sandra Horbach, managing director at the
            has used the structure file for bankruptcy. In a traditional se-                              Carlyle Group
            curitization, the true sale status of the assets is usually water-
            tight — they are pledged to the special purpose securitization             the deal that protect against the possibility of bankruptcy. One 
            vehicle and are bankruptcy-remote.                                         example is to significantly limit the ability of a company to take 
                  That’s not so clearly the case with whole business securi-           on additional debt once it has sold a WBS deal.  
ABS




            tization precisely because most or all of a company’s assets are                 Another  is performance  triggers.  WBS  deals  often  have 
            tied up in the structure. “If a WBS deal securitizes the core as-          interest-only periods, or partial amortization, in which excess 
            sets of a company, a bankruptcy judge might feel his or her abil-          cash flow goes back to the sponsor.  If overall cash flow begins 
Business




            ity to restructure the company was significantly compromised               to deteriorate, the deal can go into what’s called full turbo, where 
            by the securitization and use their equitable powers to interfere          all cash, after paying expenses and interest, is used to amortize 
            with it,” says Stephen Macy, senior credit officer at Moody’s In-          the bonds or fund a reserve account. “WBS deals tend to have 
            vestor Service. “I think this is, in general, more of a possibility        much more elaborate triggers than traditional securitizations,” 
            with WBS deals than traditional securitizations.”                          says Macy. “Among other things, this minimizes exposure to a 
                  Company executives could lobby to have the WBS struc-                successful attack on the structure.”
Whole




            ture  overturned.  That  nearly  happened  when  LTV  filed  for                 Ratings agency analysts say they’ve been talking to a num-
            bankruptcy in 2000. The steel company’s executives asked the               ber of companies about how to use these features to structure 
            court to allow it to use the cash from its securitized assets to           deals.  They  estimate  a  handful  of  deals  similar  in  size  to  the 
—




            stay in business and keep as many of its 30,000 employees as               Dunkin’ and Domino’s deals could come to market this year.
            possible on the payroll, claiming the assets had not been sold to                Just how large a market for WBS develops will ultimately 
Invasion?




            the special purpose vehicle — even though ABS had been the                 be  determined  by  issuers’  willingness  to  accept  the  restrictive 
            only  financing  path  open  to  LTV  at  the  time  given  the  com-      covenants required to make these deals work, and investors’ ap-
            pany’s  longstanding  problems.  The  bankruptcy  judge  nearly            petite for the inherent risks in this structure, Standard & Poor’s 
            agreed  with  executives.  In  the  end,  LTV  received  debtor-in-        wrote in a report issued in February. Says Eric Hedman, a di-
            possession financing that took out the secured bondholders.                rector at S&P: “This market will probably never be as big as the 
                  LTV’s deals were not whole business securitizations, and             term auto securitization market, but the interest in this kind of 
British




            this has so far remained a one-off case of true sale being called          securitization, as an alternative to bank and bond debt, is much 
            into question in bankruptcy court. But the number of employ-               more pronounced today than in recent years.”
            ees at risk of losing their livelihoods gave the judge an incentive 
            to consider keeping the securitized assets of the company with                  Caren Chesler is a freelance journalist. Her work has
            the  employees,  Macy  says.  Given  their  structure,  whole  busi-            appeared in The New York Times, Bloomberg Business
New




            ness securitizations could be more prone to evoke similar senti-                News, Investors’ Business Daily, Investment Dealers
            ments than regular asset-backed deals.                                          Digest and Financial Advisor Magazine.
                  Because of these kinds of issues, many regard WBS as a 
A




50

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Tags:
Stats:
views:35
posted:11/7/2011
language:English
pages:2
About