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TESI_Valeria Guerrieri_2 giugno

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TESI_Valeria Guerrieri_2 giugno Powered By Docstoc
					                Università degli Studi di Roma “Roma Tre”


                             Facoltà di Economia


Corso di Laurea in Scienze Economico Aziendali per l’Amministrazione
                     e la Valutazione delle Aziende


                               Tesi di laurea in


                        Ragioneria – Corso avanzato


            La valutazione del capitale economico d’impresa.

                      Il caso della Hertz italiana S.p.A.

Candidata                                                          Relatore

Valeria Guerrieri                                   Prof.ssa Simona Arduini

Matricola n. 267127



                                                                 Correlatore

                                                     Prof. Massimiliano Celli



                        Anno Accademico 2009-2010
                                                               Indice

Introduzione........................................................................................................................6
Cap.1 Il mercato dell’autonoleggio in Italia ...........................................................................9
   1.1 Il noleggio a breve termine ............................................................................................... 11
      1.1.1. Analisi del cliente ...................................................................................................... 13
      1.1.2 Analisi della flotta ....................................................................................................... 14
      1.1.3 Le caratteristiche e i vantaggi del noleggio mensile .................................................. 16
      1.1.4 Analisi delle serie storiche .......................................................................................... 17
   1.2 Il noleggio a lungo termine ............................................................................................... 18
      1.2.1 La domanda di NLT ..................................................................................................... 19
      1.2.2 Analisi della flotta ....................................................................................................... 21
   1.3 Il Fleet Management ......................................................................................................... 22
   1.4 Prospettive future del mercato dell’autonoleggio ............................................................ 24
   1.5 Le principali società di autonoleggio operanti in Italia ..................................................... 26
Cap. 2 La Hertz italiana S.p.A. ............................................................................................. 29
   2.1 La storia della Hertz ........................................................................................................... 29
      2.1.1 L’avvento di Hertz in Italia .......................................................................................... 35
   2.2 Analisi SWOT ..................................................................................................................... 36
      2.2.1 I fattori di rischio legati al business dell’autonoleggio ............................................... 38
      2.2.2 Esposizione ai rischi di Hertz italiana S.p.A. .............................................................. 41
   2.3 La Hertz italiana S.p.A. e gli stakeholder ........................................................................... 43
   2.4 Analisi di bilancio ............................................................................................................... 52
      2.4.1 La riclassificazione dello Stato Patrimoniale .............................................................. 55
      2.4.2 La riclassificazione del Conto Economico ................................................................... 59
      2.4.3 Analisi patrimoniale e reddituale della società Hertz italiana S.p.A. ......................... 65
      2.4.4 Analisi finanziaria della società Hertz italiana S.p.A.: analisi per flussi e redazione del
      rendiconto finanziario (IAS 7).............................................................................................. 92
   2.5 La Hertz Fleet s.r.l. ........................................................................................................... 104
Cap. 3 Le metodologie per la valutazione del capitale economico delle aziende................. 129
   3.1 La nozione di capitale economico ................................................................................... 129
   3.2 La valutazione delle aziende in disequilibrio economico ................................................ 132
      3.2.1 Il metodo reddituale puro o semplice ...................................................................... 134



                                                                     2
      3.2.2 Il metodo patrimoniale semplice ............................................................................. 151
      3.2.3 I metodi misti ........................................................................................................... 156
   3.3 Le tecniche per la valutazione del capitale economico dei gruppi ................................. 161
Cap. 4 La valutazione del capitale economico della Hertz italiana S.p.A.: il caso pratico. .... 169
Conclusioni ...................................................................................................................... 195
Bibliografia ...................................................................................................................... 200
Sitografia......................................................................................................................... 204




                                                                   3
Indice delle figure

Figura 1_Market share dei 3 principali brand di autonoleggio ................................................... 28
Figura 2_Hertz italiana S.p.A. e il controllo societario ................................................................ 35
Figura 3_Matrice SWOT .............................................................................................................. 37
Figura 4_Composizione del personale per sesso ........................................................................ 48
Figura 5_Composizione del personale per tipologia ................................................................... 48
Figura 6_Composizione del personale per tipo di contratto ...................................................... 49
Figura 7_Composizione del personale per Regione .................................................................... 49
Figura 8_Il ruolo dell'analista di bilancio ..................................................................................... 53
Figura 9_L'assetto di controllo societario della Hertz italiana S.p.A. a seguito della costituzione
di Hertz Fleet s.r.l. ..................................................................................................................... 105
Figura 10_La valutazione del gruppo costituito dalle società Hertz italiana S.p.A e Hertz Fleet
(italiana) s.r.l.............................................................................................................................. 128




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Indice delle tabelle
Tabella 1_Indicatori chiave del noleggio a breve termine .......................................................... 12
Tabella 2_Distribuzione per classi del numero dei noleggi ......................................................... 13
Tabella 3_Flotta media per segmento di auto ............................................................................ 15
Tabella 4_Confronto prezzo medio per giorno aeroporti/downtown ........................................ 16
Tabella 5_Trend 2002-2009 del noleggio a breve termine ......................................................... 18
Tabella 6_Distribuzione percentuale dei clienti per veicoli noleggiati ....................................... 20
Tabella 7_Distribuzione geografica della flotta circolante e dei clienti ...................................... 21
Tabella 8_Quota % dei veicoli in NLT per marca di auto............................................................. 22
Tabella 9_Immatricolazioni in Italia per segmento ..................................................................... 25
Tabella 10_Market share dei 3 principali brand di autonoleggio ............................................... 27
Tabella 11_Hertz italiana S.p.A. e gli stakeholder ....................................................................... 43
Tabella 12_Flotta Hertz italiana S.p.A., 2010. ............................................................................. 45
Tabella 13_Composizione del personale per regione (valori assoluti) ....................................... 50
Tabella 14_Turnover 2009 .......................................................................................................... 50
Tabella 15_Costo del personale .................................................................................................. 51
Tabella 16_Rendiconto finanziario di Hertz italiana S.p.A. al 31/12/2009 ............................... 102




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Introduzione


Le ipotesi in cui può rendersi necessaria od opportuna la valutazione del sistema

aziendale sono numerose. Alcune di tali ipotesi sono stabilite dalla legge, altre sono

motivate da esigenze informative del soggetto economico o dei vari stakeholder

interessati all’andamento ed al “valore” dell’impresa. Il presente elaborato focalizza

l’attenzione sui soli processi valutativi connessi al trasferimento d’azienda. Nella sua

formulazione tipica, il trasferimento implica la cessione da parte del soggetto

economico dell’istituto “azienda” a fronte di un corrispettivo. Se quest’ultimo è

rappresentato da denaro allora si ha la fattispecie della cessione per compravendita o

cessione in senso stretto; se, invece, il corrispettivo è costituito da azioni o quote si ha

la cessione per apporto. Tuttavia, si ritiene che la determinazione dello scopo per cui la

valutazione aziendale viene effettuata non sia un elemento bastevole per

l’individuazione del concetto di valore economico. E’ necessario, infatti, considerare la

“posizione” del soggetto di fronte al processo valutativo, ovvero a parità di scopo (es. il

trasferimento d’azienda), il problema avrà una connotazione diversa a seconda che la

stima sia condotta dal venditore, dall’acquirente o da un terzo estraneo agli interessi

delle parti. Una prima posizione è la valutazione d’azienda nell’ottica del venditore; in

tal caso gli elementi informativi assunti a fondamento della stima sono quelli propri del

venditore. Da qui si deduce come l’impresa non sia oggetto di una valutazione astratta

ed autonoma ma venga valutata in maniera inscindibile dal contesto dell’economia del

venditore. Una seconda posizione è la valutazione d’azienda nell’ottica dell’acquirente,

il quale a sua volta si distingue in acquirente-imprenditore, acquirente-investitore,




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acquirente-speculatore. La prima tipologia di acquirente acquista l’impresa allo scopo

di esercitare la funzione di governo, pertanto avrà riguardo ai risultati che l’azienda

potrà conseguire nella sua economia; la seconda tipologia ovvero quella

dell’acquirente-investitore valuta l’impresa alla stregua di qualsiasi altro investimento

finanziario, infine l’acquirente-speculatore mirerà principalmente a massimizzare, in

un orizzonte cronologico limitato, le plusvalenze originate dall’acquisto e dalla

successiva cessione dell’azienda. Molte altre “posizioni” rispetto al processo valutativo

d’azienda potrebbero astrattamente identificarsi, qualora si tenga conto che molteplici

sono gli stakeholder per i quali, sotto determinate condizioni, risulta rilevante la

determinazione di una configurazione di valore d’impresa. Ogni posizione porta alla

applicazione di una particolare metodologia e conduce pertanto a valori suoi propri.

Una posizione che più delle altre merita attenzione è, però, quella del perito

indipendente nominato di solito dal Tribunale o concordemente dalle parti in caso di

negoziazioni. Per definizione, infatti, il perito si trova in ruolo di terzietà rispetto ai

soggetti interessati al processo valutativo. Si definisce, pertanto, capitale economico

quella particolare configurazione di capitale d’impresa che si intende determinare

quando si valuti il sistema aziendale nel suo complesso ai fini del trasferimento e

nell’ottica del perito indipendente. Per l’individuazione del valore del capitale

economico si esige il concorso di due requisiti: un requisito oggettivo (il trasferimento

dell’azienda) e un requisito soggettivo (ottica del perito indipendente). Il presente

elaborato ha come obiettivo quello di determinare il valore del capitale economico

della Hertz italiana S.p.A. utilizzando le metodologie di stima apprese durante il

percorso di studi universitari. In qualità di perito, sono pervenuta alla stima del



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suddetto valore andando innanzitutto a studiare il settore nel quale l’impresa

valutanda opera. Nel primo capitolo del presente elaborato si riportano, infatti, i dati

più rilevanti contenuti nel rapporto Aniasa (Associazione Nazionale Industria

Autonoleggio e Servizi Automobilistici) che mettono in evidenza come il settore

dell’autonoleggio abbia risentito fortemente della crisi generale dell’economia e si

individuano i maggiori competitor della Società oggetto di valutazione.


Nel secondo Capitolo si descrive innanzitutto la storia della Società e il suo avvento in

Italia, per poi analizzare più approfonditamente la stessa dal punto di vista

organizzativo, economico e finanziario. Viene effettuata pertanto l’analisi di bilancio

della Hertz italiana S.p.A. e della sua controllata Hertz Fleet s.r.l., calcolando gli indici

patrimoniali, reddituali e finanziari più significativi. Nel terzo Capitolo vengono, invece,

descritte le principali metodologie di valutazione indicate dalla dottrina per la

valutazione dei gruppi e delle società in perdita e nell’ultimo Capitolo, si analizza il caso

pratico che consta nella determinazione del valore del capitale economico della Hertz

italiana S.p.A. attraverso l’utilizzo del metodo a cascata e del metodo patrimoniale

semplice con correzione reddituale. Infine, nelle conclusioni, si riportano le

osservazione al caso di specie alla luce del valore del capitale economico ottenuto.




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Cap.1 Il mercato dell’autonoleggio in Italia


Il Rapporto Aniasa1 sul noleggio veicoli in Italia mostra come nel 2009, dopo 15 anni di

crescita, anche il settore dell’autonoleggio abbia risentito della crisi generale

dell’economia, con un fatturato totale in calo del 3% (4.820 milioni di €) e una flotta

circolante ridottasi del 4,7% ed attestatasi a 670.000 unità. Sono diminuite

sensibilmente anche le immatricolazioni di veicoli (-27%), in particolare di autovetture

(-26%) e, ancora di più, quelle di furgoni (-41%). Una situazione che si discosta di gran

lunga da quella degli anni passati, contrassegnati da indici positivi, anche a due cifre. Il

noleggio a breve termine2 ha registrato nel 2009 un calo del giro d’affari del 6%, una

percentuale comunque di poco superiore al decremento del PIL (5%)3 e sicuramente

inferiore all’andamento di numerosi altri comparti industriali e di servizi,

ridimensionati da una crisi mai vista per gravità ed estensione. In primo luogo la

contrazione delle componenti finanziarie ed economiche delle attività ha determinato

una rilevante diminuzione dei viaggi di lavoro, con la conseguenza di un calo del 12%

della domanda di noleggio da parte della clientela business. Le società di noleggio

hanno comunque dato dimostrazione di efficienza e flessibilità riuscendo fin da

ottobre 2008 (agli albori della crisi) a trovare soluzioni di successo a sostegno della

redditività aziendale. Si è attuata, ad esempio, una forte riduzione dei costi della flotta

veicoli, realizzata con un maggior periodo di impiego dei veicoli stessi, passato per le


1
   Associazione Nazionale Industria Autonoleggio e Servizi Automobilistici. ANIASA rappresenta
all’interno di FISE, Federazione Imprese di Servizi, le imprese private esercenti servizi di locazione veicoli
senza conducente. Per le imprese associate, tra cui si annoverano le più importanti società di
autonoleggio finora esistenti sul mercato italiano, svolge diverse attività tra cui la cura e l’elaborazione
dei dati utili al monitoraggio del mercato dell’autonoleggio.
2
  Per “breve termine” si intendono noleggi da 1 giorno a 1 mese, estensibili fino a 11 (c.d. plurimensili).
3
  Fonte: Banca d’Italia e Istat.


                                                      9
auto da 6/8 mesi a 10/11 mesi. Inoltre l’utilizzo medio della flotta è cresciuto di 2 punti

percentuali, arrivando al 70%. Questo incremento di permanenza in flotta ha

comportato una diminuzione del 29% delle immatricolazioni rispetto al 2008. Le

società, per rimanere competitive con una flotta dotata di 15.000 mezzi in meno (-11%

sul 2008), hanno puntato a garantire una migliore offerta ed organizzazione dei servizi,

specialmente dei sistemi di prenotazione, mirando, tra l’altro, a soddisfare sia il cliente

turistico, che sempre più noleggia a ridosso della partenza con pochissimi giorni di

preavviso, sia la clientela business, con riduzione dei tempi di consegna/ritiro del

veicolo ed estensione degli orari di erogazione dei servizi. Dopo un 2008 chiuso

brillantemente, pur in presenza della fase iniziale della crisi globale, il 2009 ha visto il

segno meno anche per il noleggio a lungo termine4, che da 15 anni registrava invece

risultati più che apprezzabili.


L’elemento         fondamentale       che    caratterizza comunque           positivamente   questa

problematica situazione con risultati negativi, è la fiducia che viene dalla clientela.

Sessantamila aziende e millequattrocento pubbliche amministrazioni continuano, e

sono sempre orientate, a preferire il noleggio rispetto a proprietà e leasing finanziario.

Si stima che la presenza di veicoli a noleggio si sia attestata ad un 90% nelle aziende di

grandi dimensioni e ad un 60% in quelle medie e medio piccole, non solo per

l’intrinseca funzione di attivazione di risparmio, ma anche per la qualità ed ampiezza

dei servizi offerti alle aziende per la gestione delle flotte. Per contribuire a ridurre i

costi di gestione del parco auto, i fleet manager (manager della flotta) hanno orientato



4
    Per “lungo termine” si intendono noleggi di durata da 24 a 48-60 mesi.


                                                     10
le scelte strategiche verso il “down-grading” ed il “down-sizing”5, non trascurando però

la customizzazione delle prestazioni richieste da ogni singola azienda cliente.




1.1 Il noleggio a breve termine


Il 2009 è stato un anno difficile per il noleggio a breve termine, come dimostrano i dati

riportati nella Tabella 1. Esso ha, infatti, registrato un calo del giro d’affari del 6%, in un

contesto di crisi che ha visto il PIL scendere di oltre il 5%. L’indice del PIL è la media di

tutte le attività economiche del Paese, al cui interno coesistono spese primarie, meno

sacrificabili in tempi di crisi, e spese voluttuarie, che invece tendono a scendere molto

più della media, proprio perché costituiscono le più “rinunciabili”. Il fatto che il rent-a-

car sia quasi in linea con la media generale indica che questo servizio è ormai

un’attività necessaria per il Paese, in quanto garantisce una funzione di mobilità non

sostituibile, sia per il sistema della produzione sia per l’industria del turismo.

Analizzando la composizione del giro d’affari, si osserva comunque che tutto il calo è

stato determinato dalla domanda di noleggio proveniente dalle imprese, mentre la

domanda di noleggio per turismo privato ha prodotto addirittura un incremento pari

all’1% del fatturato. La domanda di noleggio per motivi di business ha invece

determinato una flessione a due cifre del giro d’affari (-14% vs il 2008), segno evidente

che le imprese hanno ridotto la spesa per i viaggi di lavoro. L’analisi fin qui condotta

porta a sottolineare come l’autonoleggio sia un servizio importante e non facilmente



5
 Con i termini “Down-grading” e “Down-sizing” si intende l’inserimento nella propria Car Policy di auto
di fascia inferiore, oppure meno ricche di optional.


                                                   11
rinunciabile da parte delle società clienti. Gli operatori sono stati inoltre capaci di

reagire con rapidità ai cambiamenti del mercato, anche grazie a una notevole

flessibilità delle organizzazioni, consentendo una erogazione più che soddisfacente del

servizio. In particolare, la scelta di tenere le auto più a lungo e di limitare gli acquisti è

stata parte della soluzione, che ha permesso di archiviare il 2009 con risultati meno

negativi rispetto alle previsioni iniziali. Anche la decisione di ridurre le organizzazioni

(network e addetti), pur difficile e dolorosa, è stata determinante per garantire la

sopravvivenza delle imprese.


Tabella 1_Indicatori chiave del noleggio a breve termine


                                                       2009          2008           Var %
Fatturato                                          1.049.996.308 1.113.561.616       -6%
Prezzo medio per noleggio (€)                                232           229       1%
Prezzo medio per giorno di noleggio (€)                       36            35       3%
Flotta media                                             114.382       129.000      -11%
Immatricolazioni (auto e furgoni)                         96.792       136.595      -29%
Dipendenti                                                 4.519         4.912       -8%
Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.




                                                       12
1.1.1. Analisi del cliente

Il profilo del cliente che emerge dallo studio condotto da Aniasa, si allinea

sostanzialmente con quello del 2008: maschio, italiano, 40/50enne. Si può solamente

osservare la minor presenza di europei e americani. La Tabella 2, di seguito riportata,

mostra come sono cambiate le scelte di noleggio all’interno della clientela,

quest’ultima raggruppata per classi, in base al sesso, all’età e alla nazionalità.



Tabella 2_Distribuzione per classi del numero dei noleggi



                                                                 2009                2008
Distribuzione per sesso:

Noleggi a clienti maschi                                         87%                 88%
Noleggi a clienti femmine                                        13%                 12%

Distribuzione per età:

Noleggi a clienti con età da 18 a 35 anni                        28%                 30%
Noleggi a clienti con età da 36 a 55 anni                        56%                 54%
Noleggi a clienti con età oltre i 55 anni                        16%                 16%

Distribuzione per nazionalità:

Noleggi a clienti di nazionalità italiana                        64%                 62%
Noleggi a clienti di nazionalità europea                         26%                 27%
Noleggi a clienti di nazionalità americana                       4%                  5%
Noleggi a clienti di altra nazionalià                            6%                  6%

Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.




                                                       13
1.1.2 Analisi della flotta

La flotta è il principale fattore della produzione e la sua gestione è il vero know how

degli operatori dell’autonoleggio a breve. In questo, nel 2009, gli operatori hanno dato

prova di grande capacità, dimostrando che il settore ha la flessibilità per passare da un

modello di business caratterizzato da elevata dotazione e veloce rotazione dei veicoli,

orientato alla ricerca dei volumi marginali, a un modello – come quello che emerge nel

2009 – basato su una flotta essenziale e ruotata più lentamente, orientata più a una

selezione della domanda. Nel 2009 la flotta media disponibile è stata dell’11% inferiore

a quella del 2008. La contrazione della flotta media disponibile da un lato e il

rallentamento nella rotazione della stessa dall’altro, sono state le due leve su cui gli

operatori hanno agito per salvaguardare la redditività del business. I dati confermano

quanto appena affermato: nel 2008 le auto venivano sostituite in media dopo 9 mesi e

i furgoni dopo 16 mesi, invece, nel 2009, la sostituzione delle auto c’è stata dopo 11

mesi, con un incremento di permanenza del 22%, e quella dei furgoni dopo 17 mesi

(+6% di permanenza). Questo ha consentito di contenere la contrazione della flotta ma

ha portato inevitabilmente ad una forte riduzione delle immatricolazioni: -29% le auto

e -31% i furgoni. C’è da sottolineare, d’altra parte come, all’interno della flotta, il

rapporto tra vetture e furgoni, in termini di giro d’affari, è circa di 15 a 1. Pertanto, ciò

che accade nel segmento vetture determina la performance dell’intero settore, senza

che i furgoni possano realmente cambiare il risultato complessivo. La politica di

contenimento dei costi della flotta non si è limitata ai volumi di acquisto; anche in

termini di valore, gli operatori hanno orientato la scelta verso modelli di valore

leggermente più contenuto, abbassando il valore unitario dei veicoli acquistati del 3%.



                                             14
La Tabella 3, che rappresenta l’analisi della flotta per segmento di auto, conferma tale

orientamento.




Tabella 3_Flotta media per segmento di auto



Flotta media 2009                                                      %
Segmento A – piccole                                                  16%
Segmento B – utilitarie                                               34%
Segmento C – medie                                                    26%
Segmento D - medie/superiori                                          16%
Segmento E – superiori                                                 6%
Segmento F - alto di gamma                                             2%
Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.




Ogni veicolo in flotta nel 2009 aveva dunque un valore unitario inferiore del 3%

rispetto al 2008. Da ciascuno di questi veicoli, i noleggiatori hanno sviluppato un

fatturato superiore del 6% rispetto al fatturato unitario medio del 2008. Il prezzo

medio è leggermente aumentato, come si evince dalla Tabella 4. Questo è il segno di

un’offerta più selettiva: gli operatori hanno potuto/dovuto scegliere a quale cliente

dare il veicolo e hanno scelto quello che pagava di più.




                                              15
Tabella 4_Confronto prezzo medio per giorno aeroporti/downtown


Aeroporti                                                        2009            2008


Prezzo medio per giorno (€)                                       39              38


Downtown                                                         2009            2008


Prezzo medio per giorno (€)                                       33              32
Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.


Di fronte al calo della domanda, gli operatori hanno dovuto contenere anche le altre

rilevanti voci di costo. Le stazioni sono infatti diminuite del 4%, scendendo dalle 2.752

del 2008 alle 2.652 del 2009. Sono state sacrificate ovviamente quelle stazioni con un

giro d’affari al limite dell’equilibrio e gli addetti sono passati dai 4.912 del 2008 ai

4.519 del 2009, con una contrazione dell’8%.




1.1.3 Le caratteristiche e i vantaggi del noleggio mensile

Il noleggio mensile è una formula che permette di disporre di un’auto esattamente

come se fosse la propria, con la differenza, però, che tutte le incombenze di gestione,

manutenzione, tasse e assicurazione, sono a carico della società di autonoleggio.

Un’auto noleggiata, inoltre, non richiede l’immobilizzazione di capitale tipica

dell’acquisto, consentendo, d’altra parte, di evitare pratiche burocratiche quali

revisione e manutenzione del veicolo. Alla scadenza del noleggio viene data al

noleggiante la possibilità di interrompere il contratto o cambiare categoria di vettura

garantendo sempre al cliente l’uso di un’auto di ultima generazione ed in perfette

condizioni. Il contratto include, inoltre, l’auto sostitutiva in caso di guasto o incidente.



                                                   16
Il noleggio può così divenire uno strumento sostitutivo dell’acquisto di un’auto, a volte

più costoso, se si considera che il canone di noleggio include tutti i costi di

manutenzione e gestione della vettura e soprattutto i costi assicurativi. Gli unici

impegni di chi noleggia un’auto con la formula mensile, oltre ad usare la vettura con la

diligenza dovuta, sono: comunicare mensilmente alla stazione di noleggio presso la

quale si ritira la macchina il chilometraggio effettuato, fornire l’autorizzazione

all’addebito per il noleggio stesso sulla carta di credito o sul conto aziendale ed

indicare eventuali danni subiti dal veicolo 6.




1.1.4 Analisi delle serie storiche

Il settore del noleggio a breve termine ha risentito fortemente della crisi globale.

Ampliando però l’orizzonte temporale dell’analisi di tale comparto, si perviene alla

conclusione che esso gode comunque di un buono stato di salute. Ciò si evince dai dati

riportati nella Tabella 5: sono, infatti, tutti in equilibrio. Tale osservazione dimostra

come il settore ha subito sì un rallentamento causato, però, da fattori esterni, non

riconducibili a mancanze proprie del settore stesso che ha saputo invece reagire con

flessibilità e rapidità ai cambiamenti imposti dal mercato.




6
    Fonte: www.hertz.it


                                             17
        Tabella 5_Trend 2002-2009 del noleggio a breve termine

                        2009      2008        2007       2006     2005     2004     2003     2002     CAGR7

Fatturato (milioni
                         1.050     1.114       1073        992     945       806     739      727         5%
di Euro)

Numero di noleggi
                         4.523     4.885       4.747      4.293   4.065     3.035   2.828    2.614        8%
(migliaia)

Giorni di noleggio
                        29.399     32.125     30.046     28.056   26.463   21.943   20.346   19.253       6%
(migliaia)

Utilizzo medio
                          70%       68%         70%        68%     68%       68%     66%      66%         1%
della flotta

Flotta media
                          114       129         116        113     106        88     84       79          5%
(migliaia)

Punti vendita            2.652     2.752       1.750      1.589   1.603     1.115   1.143    1.121       13%

Dipendenti               4519       4912       4900       5081    4945      3683    3631     3401         3%

        Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.




        1.2 Il noleggio a lungo termine

        Il 2009 è il primo anno, nell’ancora breve storia del Noleggio a Lungo Termine (NLT) in

        Italia, in cui l’evoluzione del numero di vetture in circolazione sul mercato ha mostrato

        il segno negativo: -2,7% rispetto all’anno precedente (vale a dire ben 14.329 unità in

        meno). Dal punto di vista degli operatori di noleggio a lungo termine, questo periodo è

        sicuramente molto complesso e difficile. Il bacino di mercato si è contratto,

        determinando una situazione di eccesso di offerta rispetto alla domanda. La

        conseguenza è l’intensificarsi dell’aggressività competitiva che trova riscontro nella

        riduzione del canone medio/mese (-3,1% rispetto al 2008). Da osservare inoltre come il

        7
            CAGR (Compound Annual Growth Rate), tasso di crescita medio annuale.


                                                             18
noleggio ha esercitato anche una funzione di “supporto finanziario” alle aziende,

specialmente alle PMI, in crisi di liquidità e con fidi bancari in calo. Il noleggio a lungo

termine è infatti uno strumento per ridurre i costi operativi delle aziende italiane le

quali hanno, in questo modo, una maggiore disponibilità di risorse da investire nella

creazione di vantaggi competitivi per il sistema economico italiano. Pietro Teofilatto8,

in un’intervista rilasciata in occasione della presentazione dell’ottavo Rapporto Aniasa,

ha definito il noleggio a lungo termine come un vero e proprio “promotore di

risparmio”9.




1.2.1 La domanda di NLT

In base all’indagine ISFORT10, che misura costantemente gli spostamenti medi

giornalieri della popolazione italiana, si nota come nel 2009 si registri un calo della

domanda di mobilità, nonostante la popolazione in movimento sia in crescita negli

ultimi due anni. Questo poiché l’effetto combinato del numero medio di spostamenti

giornalieri (-2,8% rispetto al 2008) e della distanza media giornaliera (-13% rispetto al

2008) annulla la spinta positiva della maggiore popolazione mobile (+0,4% rispetto al

2008). In sintesi, si muovono più persone con frequenze e percorrenze inferiori.

Partendo da tale calo della mobilità generale degli italiani, si può analizzare chi sono

coloro che per loro esigenze di mobilità hanno scelto il noleggio a lungo termine.

Osservando il segmento delle aziende a cui si noleggiano da 1 a 15 veicoli (Tabella 6), si

rileva una leggera contrazione pari a -7% rispetto al 2008 , in controtendenza rispetto

8
  Direttore del comparto noleggio a lungo termine di Aniasa.
9
  Fonte: www.fleetblog.it
10
   Istituto Superiore di Formazione e Ricerca per i Trasporti.


                                                    19
all’anno precedente dove il segmento aveva registrato una crescita di +4% rispetto al

2007. Tale fluttuazione può essere l’effetto combinato di due fenomeni: il primo

riconducibile alle difficoltà del contesto economico generale, che nelle aziende più

piccole è stato decisamente più pesante; il secondo è legato ad una riduzione del

concetto “multi-fornitore” (alcune grandi aziende, al fine di ottenere migliori

condizioni hanno ridotto il numero di fornitori, determinando la riduzione del

fenomeno del frazionamento della flotta).




Tabella 6_Distribuzione percentuale dei clienti per veicoli noleggiati

               Tipologia di aziende                           2009       2008


Aziende a cui si noleggiano da 1 a 15 veicoli                 91%        94%


Aziende a cui si noleggiano più di 15 veicoli                  9%        6%


TOTALE                                                        100% 100%


Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.




Dal punto di vista della localizzazione territoriale della domanda di NLT, i cui risultati

sono riepilogati nella Tabella 7, si assiste ad una leggera trasformazione: il Nord (pur

continuando a rappresentare la massima concentrazione di flotta circolante e di

clienti) risulta in calo rispetto al Centro. Attraverso uno studio più dettagliato, sempre

condotto da Aniasa, si evince come la Lombardia abbia perso 8 punti percentuali sulla




                                                         20
flotta circolante e 4 punti percentuali sulla voce clientela, mentre il Lazio ne abbia

guadagnati rispettivamente 9 sulla flotta circolante e 2 sulla clientela. Al Sud non

risultano variazioni di rilievo. Le spiegazioni che si possono dare a questo fenomeno

sono due: la prima è legata alla crisi economica che ha colpito le aziende clienti (più

concentrate nel Nord e che hanno risentito per prime della crisi), la seconda è

l’aumento della clientela “Rent to Rent”, che ha una localizzazione maggiormente

concentrata nel Centro Italia, dove risiedono anche importanti Pubbliche

Amministrazioni che usufruiscono del noleggio.




Tabella 7_Distribuzione geografica della flotta circolante e dei clienti

                                               2009                        2008        Var%
                                     % flotta             % flotta             % flotta
Regione                                         % clienti            % clienti            % clienti
                                     circolante           circolante           circolante
NORD                                    68%       67%        75%       70%        -6.3%     -3.1%

CENTRO                                   23%           24%           17%          21%    5.5%   3.3%

SUD                             9%           9%                      8%            9%    0.8%   -0.3%
TOTALE                         100%         100%                    100%          100%    0%     0%
Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.




1.2.2 Analisi della flotta

Le considerazioni principali che si possono fare in merito alla flotta in NLT, sono le

seguenti: i marchi nazionali crescono di +2,8%; i primi 4 marchi aumentano la loro

concentrazione di +2,3%; complessivamente i primi 10 marchi rappresentano il 90%

del mercato (alta concentrazione). La Tabella 8 illustra, per i primi 10 marchi, la quota




                                                          21
percentuale dei veicoli in noleggio a lungo termine detenuta da ciascuna marca di

auto.


Tabella 8_Quota % dei veicoli in NLT per marca di auto


                     Marca                                2009     2008      Var%

Fiat                                                      44.2%    41.3%     2.9%

Volkswagen                                                7.9%     8.5%     -0.6%

Ford                                                      7.2%     7.3%     -0.1%

Audi                                                      6.7%     6.7%       0%

Alfa Romeo                                                5.0%     6.3%     -1.3%

Bmw                                                           5%   5.8%     -0.8%

Renault                                                   4.9%     5.8%     -0.9%

Opel                                                      3.1%     3.7%     -0.7%

Citroen                                                       3%   2.3%      0.7%

Lancia                                          2.7%               1.6%      1.1%
Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.



1.3 Il Fleet Management

Nel 2009 il Fleet Management si conferma come attività nettamente distinta dal

noleggio a lungo termine con un fatturato in crescita rispetto all’anno 2008 del 3.6% e

stimato in 109.2 milioni di Euro. Il Fleet Management è uno speciale reparto del

settore autonoleggio che eroga alcuni o tutti i servizi accessori senza il noleggio del

veicolo11. Esso viene pertanto trattato distintamente dato che non è possibile

sommare i veicoli in noleggio con i veicoli a cui sono erogati solo alcuni servizi di


11
     Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.


                                                         22
    gestione: non si tratta sempre, infatti, degli stessi servizi e inoltre su una stessa vettura

    possono intervenire come fornitori di servizi diversi anche due o più operatori,

    rendendo pertanto praticamente impossibile assegnare l’auto “in gestione” all’uno o

    all’altro (né a entrambi, ovviamente). Il Fleet Management è, dunque, una soluzione di

    gestione e manutenzione delle auto aziendali di proprietà dell’azienda. La società che

    offre questo tipo di servizio si sostituisce all’azienda cliente sollevandola dall’impegno

    di dover gestire i rapporti con carrozzerie, officine, compagnie di assicurazioni, facendo

    così venir meno l’esigenza di disporre di un personale interno che svolga tutta la

    burocrazia legata alla gestione dei veicoli. I principali vantaggi del Fleet Management

    sono:

   costi predeterminati sicuri;

   risparmio di tempo;

   flessibilità nella scelta dei servizi ( manutenzione ordinaria e straordinaria, soccorso

    stradale 24 ore su 24, auto sostitutiva, ecc.).


    Il comparto sviluppa, inoltre, una rilevante attività di rivendita degli stessi veicoli usati

    al termine del periodo di utilizzo (da 6 mesi a oltre 48 mesi)12.




    12
         Fonte: Rapporto Aniasa sul noleggio veicoli, 2010.


                                                          23
1.4 Prospettive future del mercato dell’autonoleggio

Dall’analisi dei primi risultati contenuti nel Rapporto Aniasa 2010 emergono conferme

circa la difficile situazione del comparto del NLT. E’ possibile rilevare come la flotta

circolante rispetto alla fine dell’anno 2009 sia in ulteriore calo (-0,8%). Focalizzando poi

l’attenzione sul fatturato, emerge una situazione di crescita complessiva dello stesso

(+8,7%) rispetto allo stesso periodo dello scorso anno, ma il dato non è indice di

sviluppo considerando che la crescita totale è in realtà frutto della rivendita dell’usato,

fenomeno abbastanza naturale in presenza di un portafoglio che sta “invecchiando”.

Considerazioni più soddisfacenti emergono invece per il noleggio a breve termine: il

primo trimestre 2010 mostra, infatti, un recupero del fatturato del noleggio a breve

termine pari all’1% rispetto allo stesso periodo del 2009, così come aumentano del 2%

il numero dei noleggi e del 3% le immatricolazioni di auto e furgoni, confermando

alcuni segnali di ripresa che già si erano registrati nella seconda metà del 2009. La

Tabella 9 mostra, per segmento, l’andamento delle immatricolazioni in Italia.

Certamente la crescita deve consolidarsi, prima di poter ritornare ai livelli “pre-crisi”

del primo trimestre 2008, ma la tendenza è ormai positiva da più di due trimestri,

tanto da far ben sperare per il futuro. Si stima, infatti, che nel 2010 il tasso di crescita

annuale del mercato italiano dell’autonoleggio si attesterà ad un valore pari a +3%13.

La lieve ripresa del settore viene prevista anche dalla stima elaborata dal Centro studi

Fleet&Mobility14, che prevede per i prossimi due anni un mercato sì in ripresa rispetto

al 2009, ma comunque non in grado di recuperare i livelli del 2008, quando il settore


13
   Fonte: Datamonitor, “Car Rental in Italy”, dicembre 2006.
14
   Fonte: http://www.motori24.ilsole24ore.com/Dossier/flotte-aziendali/approfondimenti/noleggio-
lieve-ripresa.php


                                                24
del noleggio aveva capitalizzato 322mila nuove immatricolazioni. A partire da

quest'anno, infatti, il mercato del noleggio a breve e lungo termine potrebbe

recuperare la forte battuta d'arresto registrata nel 2009, raggiungendo quota 286mila

unità, per poi attestarsi intorno alle 300mila unità nel 2011 e nel 2012.


Tabella 9_Immatricolazioni in Italia per segmento

                                           Agosto
                                       2010      2009
Segmento A
Tot. Segmento A                       13.928        19.115
% Segm. A su tot. mercato             20,13         22,33

Segmento B
Tot. Segmento B                       28.149        37.453
% Segm. B su tot. mercato             40,68         43,74

Segmento C
Tot. Segmento C                       16.116        17.971
% Segm. C su tot. mercato             23,29         20,99

Segmento D
Tot. Segmento D                        8.965        9.392
% Segm. D su tot. mercato              12,96        10,97

Segmento E
Tot. Segmento E                        1.895        1.546
% Segm. E su tot. mercato              2,74         1,81

Segmento F
Tot. Segmento F                148         143
% Segm. F su tot. mercato      0,21        0,17
                          15
Fonte: Elaborazioni UNRAE su dati al 31/08/2010.




15
     Unione Nazionale Rappresentanti Autoveicoli Esteri.


                                                     25
1.5 Le principali società di autonoleggio operanti in Italia

Il settore dell’autonoleggio è caratterizzato da una forte concorrenza. Di seguito sono

descritte le principali società di autonoleggio operanti in Italia.


        Maggiore. Nata nel 1947 da un’intuizione imprenditoriale della famiglia

         Maggiore è oggi presente in oltre 83 paesi nel mondo grazie ai sistemi

         internazionali partners, quali National Car Rental ed Alamo Rent a Car. Sul

         territorio italiano possiede oltre 170 agenzie, dislocate nelle principali città,

         aeroporti e stazioni ferroviarie16.

        Europcar. Fondata nel 1949, l’azienda gestisce una flotta di 1,2 milioni di veicoli

         di qualità in 13.000 uffici di noleggio di 150 differenti Paesi servendo Europa,

         Medio Oriente, Oceano Indiano, America Centrale, Messico, Caraibi, Asia e

         Nord America. Europcar appartiene ad Eurazeo, una delle più importanti

         società di investimento in Europa17.

        Avis. Nata nel 1946, offre i suoi servizi attraverso due brand, Avis e Budget.

         Possiede più di 2800 agenzie in 109 paesi, ha stipulato più di 70 partnership

         internazionali con compagnie aeree, ferroviarie e altre società di autonoleggio,

         tanto da essere ormai presente in quasi tutto il mondo. La società ha infatti di

         recente annunciato l’apertura di 100 stazioni in Cina entro la fine del 201218.

         Nel nostro Paese Avis detiene una flotta media di circa 16.000 veicoli, oltre




16
   Fonte: http://www.maggiore.it/find_network.mnuid
17
   Fonte: http://www.europcar.it/EBE/module/render/La-nostra-storia
18
   Fonte: Datamonitor, Company Profile, 2010.


                                                26
         600.000 clienti ogni anno, 235 uffici in tutta la Penisola e ben 12 centri

         operativi19.

        Budget. Nasce nel 1958 negli Stati Uniti per poi approdare in Italia agli inizi del

         2006. Oggi è la terza società di autonoleggio al mondo, con una flotta di circa

         160.000 veicoli, un network diffuso in 128 paesi e più di 3400 agenzie di

         noleggio, 800 delle quali site nei principali aeroporti del globo20.

        Hertz. Presente sul mercato da 80 anni con 7000 agenzie in più di 150 paesi, è

         la più grande compagnia di autonoleggio al mondo. Attualmente noleggia auto

         e furgoni in più di 200 location in Italia21.


La Figura 1 rappresenta graficamente quanto riportato, di seguito, nella Tabella 10. Tali

supporti visivi evidenziano come Hertz si conferma, tutt’oggi, leader mondiale del

settore “rent a car”.




Tabella 10_Market share dei 3 principali brand di autonoleggio

                         Brand                                   Market share
Hertz                                                               25.70%
Avis                                                                18.50%
Budget                                                              10.40%
Altre compagnie                                                     45.40%
Fonte: Annual Report Hertz, 2009.




19
   Fonte: http://www.sacbo.it
20
   Fonte: http://www.budgetautonoleggio.it
21
   Fonte: http://www.sacbo.it


                                                      27
Figura 1_Market share dei 3 principali brand di autonoleggio



                                           Market share


                                                      25,70%
                     45,40%
                                                                  Hertz
                                                         18,50%   Avis
                                         10,40%                   Budget
                                                                  Altre compagnie




Fonte: Annual Report Hertz, 2009.




                                                       28
Cap. 2 La Hertz italiana S.p.A.

2.1 La storia della Hertz

Nel settembre del 1918, il pioniere dell’autonoleggio Walter L. Jacobs, all’età di 22 anni

inaugurò un ufficio di noleggio auto a Chicago. Jacobs iniziò con una dozzina di Ford

modello T, che riparava e riverniciava lui stesso, per poi ampliare la sua attività al

punto che, in 5 anni, arrivò a produrre un reddito annuale di circa 1 milione di dollari.

Nel 1923, Jacobs vendette la sua attività di autonoleggio a John Hertz, presidente

operativo della Yellow Cab and Yellow Truck and Coach Manufacturing Company ma

rimase comunque in Hertz in qualità di alto dirigente operativo ed amministrativo. La

divisione autonoleggio, denominata Hertz Drive-Ur-Self System, venne acquisita nel

1926 da General Motors, con l’acquisto della Yellow Truck da John Hertz. Nel 1932,

Hertz aprì la prima stazione di noleggio all’aeroporto Midway di Chicago. Nel corso

dello stesso anno, per assecondare ulteriormente la nuova tendenza a viaggiare in

aereo, la Hertz introdusse il primo pacchetto di noleggio auto Fly/Drive. Nel 1953 le

attività della Hertz furono acquistate da Omnibus Corporation che in tal modo si

allontanò dal suo settore, gli autobus, e si concentrò interamente sul noleggio e leasing

di auto e mezzi pesanti. Un anno dopo venne adottata una nuova denominazione,

Hertz Corporation, e la società venne quotata per la prima volta alla Borsa di New York.

Jacobs fu nominato primo presidente operativo della Hertz e occupò tale posizione

fino a quando si ritirò, nel 1960. Si è spento nel 1985, all’età di 88 anni. Nel 1954, la

nuova società acquistò la Metropolitan Distributors, una società pioniera nel leasing di

mezzi da lavoro che operava fin dalla Prima Guerra Mondiale e con la più grande rete




                                           29
operativa in una sola città. In seguito a tale operazione, il presidente operativo della

Metropolitan Leon C. Greenbaum, venne nominato Vice-presidente del Consiglio di

amministrazione di Hertz, divenendone in seguito Presidente e, nel 1960,

Amministratore Delegato. Nel 1967, Hertz divenne una consociata interamente

posseduta da RCA Corporation, rimanendo comunque operativa come entità

autonoma e con il proprio direttivo e Consiglio di Amministrazione. Nel 1970, Hertz

stabilì il suo centro prenotazioni mondiale nel cuore degli Stati Uniti, a Oklahoma City

e, un anno dopo, venne aperto il Centro dati Hertz nella stessa città. Hertz è così

divenuta accessibile 24 ore su 24, 365 giorni all’anno, da tutto il mondo. Nel 1984,

Hertz è stata la prima società a sviluppare e introdurre il servizio di indicazioni di Guida

computerizzate (CCD, Computerized Driving Directions) ed è diventata la prima società

di autonoleggio ad offrire questo servizio. Quest’ultimo è stato poi reso disponibile in

oltre 100 uffici di noleggio negli aeroporti e nelle aree urbane degli U.S.A. e del

Canada. Le indicazioni sono state messe a disposizione dei clienti negli uffici di noleggio

per mezzo di terminali self-service con schermo interattivo e facili da utilizzare. Hertz

ha offerto il servizio in sei lingue: inglese, francese, tedesco, italiano, giapponese e

spagnolo. Nel 1985, Hertz si è unita a United Airlines. Il 30 dicembre 1987, Hertz è

stata venduta a Park Ridge Corporation, una società creata da Ford Motor Company e

da alcuni membri del consiglio direttivo Hertz, allo scopo di acquisire la società. Nel

1988, Volvo North America si è unita alla Ford ed alla direzione della Hertz in qualità di

investitrice nella Park Ridge. Il servizio Hertz Instant Return, introdotto nel 1987, ha

ulteriormente snellito l’aspetto della riconsegna del veicolo nella transazione di

autonoleggio. Nel parcheggio dove vengono riconsegnati i veicoli, un addetto Hertz si



                                            30
avvicina al cliente che sta riconsegnando il veicolo, con in mano il computer palmare

per la riconsegna velocizzata. Oggi Hertz offre questo servizio in oltre 100 uffici di

noleggio nel mondo. Nel 1989, negli USA, la società ha ampliato i termini dell’

autonoleggio con il suo servizio #1 Club Gold, che è divenuto sinonimo internazionale

di “servizio rapido”. Questo servizio consente ai clienti di non dover più compilare

moduli inutili o fare la fila al momento del noleggio. Nel 1991 il servizio Hertz #1 Club

Gold è stato introdotto in Canada, nel 1992 in Europa e nel 1993 negli uffici di noleggio

in Asia e nell’area del Pacifico. Nel corso dello stesso anno Park Ridge Corporation è

stata inglobata in Hertz Corporation. Nel 1994 la Ford ha acquisito le azioni di Hertz

ancora disponibili e in tal modo Hertz è divenuta una consociata indipendente

interamente detenuta dalla Ford. Nello stesso anno, Hertz ha aperto il suo centro

finanziario che si è affiancato al centro prenotazioni ed al centro dati a Oklahoma City

già attivi su scala mondiale. Nel 1995, la società ha introdotto negli U.S.A. NeverLost, il

suo sistema di navigazione satellitare a bordo. Questo sistema di guida di facile uso,

fornisce indicazioni di percorso praticamente per le destinazioni di ogni area, per

mezzo di uno schermo a cristalli liquidi all’interno del veicolo, montato sul cruscotto

del veicolo fra il sedile del guidatore e quello del passeggero e dotato di suggerimenti

vocali forniti dal computer. Nel 1997, Hertz ha lanciato il suo nuovo sito Web:

hertz.com. Il sito fornisce informazioni e cifre sul parco auto di Hertz, tra cui immagini

dei veicoli, informazioni sulla società e dettagli sui servizi Hertz, sulle promozioni e gli

accordi commerciali. La sezione interattiva del sito rende disponibili ai clienti e alle

agenzie di viaggio la possibilità di avere quotazioni di tariffe, oltre a prenotazioni,

modifiche e cancellazioni. Il 25 aprile 1997, Hertz è divenuta una società quotata al



                                            31
pubblico nella Borsa di New York, con il simbolo “HRZ”. Nell’ottobre del 1997, Dublino,

in Irlanda, è diventata la sede del Centro Servizi Europeo Hertz (HESC- Hertz European

Service Centre). Tale struttura ospita il centro prenotazioni europee di Hertz che

gestisce le telefonate in arrivo da Francia, Germania, Irlanda, Svizzera e Regno Unito.

Nel 1998, Hertz e Magellan Corporation hanno annunciato la nascita di una join

venture esclusiva per seguire l’espansione e l’attività del sistema di navigazione

satellitare NeverLost di Hertz. Grazie a questo accordo di collaborazione, sono stati

introdotti negli U.S.A. e in Canada 40.000 dispositivi di ultima generazione. Questa join

venture conferisce a Hertz il primato in questo settore di punta della tecnologia

avanzata. Nel 1999, Hertz e Toyota hanno dato vita ad un accordo di collaborazione

per l’autonoleggio in Giappone, rendendo disponibile ai clienti Hertz il servizio in 1.100

stazioni di noleggio nel paese. Nel maggio 2000, Hertz ha inaugurato il suo secondo

centro prenotazioni a Saraland, nella contea di Mobile, Alabama. Nel luglio 2000 ha

inoltre sviluppato un nuovo programma fedeltà a tre livelli per i soci #1 Club Gold più

stimati, introducendo i livelli #1 Club Golf Five Star e #1 Club Gold Presidents’ Circle. Il

9 marzo 2001, Hertz è divenuta una consociata internamente detenuta dalla Ford che

ha acquisito il 18,5% delle azioni Hertz ancora sul mercato. Nel giugno 2001, Hertz ha

presentato un nuovo livello per il servizio di autonoleggio di prestigio, con

l’introduzione della Collezione Prestige. Mettendo a disposizione veicoli Jaguar Rover

Lincoln, Audi, Infiniti, Cadillac, Hummer e Volvo, la Collezione Prestige associa a veicoli

di lusso l’esclusivo servizio al cliente di Hertz. Nel 2002 il sistema NeverLost è stato

introdotto in Europa e nel 2003 in Australia. Nel marzo 2002, Hertz è divenuta la prima

società globale di autonoleggio ad operare in Cina da numerose località, tra cui



                                            32
Pechino, Shanghai e Guangzhou. Nel dicembre 2003, Hertz ha introdotto SIRIUS

Satellite Radio nel parco auto statunitense. SIRIUS Satellite Radio è disponibile su circa

20.000 vetture, riceve 65 canali di musica senza inserti pubblicitari e 55 canali di

attualità, sport, spettacolo in tutto il paese. Nel 2004, Hertz ha stabilito un altro

primato nel settore: la possibilità di prenotare marca e modello di vettura. Questo

servizio consente ai soci di Hertz #1 Club e di #1 Club Gold di prenotare delle vetture in

base a marca e modello, un’opzione mai offerta prima da altre società di noleggio

auto. Il 2004 è stato inoltre l’anno in cui Hertz ha lanciato il servizio di connessione a

Internet senza fili Wi-Fi ad alta velocità. Tale servizio è disponibile in oltre 50 aeroporti

negli U.S.A. e consente ai clienti di accedere a Internet dalle aree di servizio Hertz e

dall’area di noleggio #1 Club Gold. Nel dicembre 2005, Hertz è stata acquisita da tre

importanti società di investimenti privati: Clayton, Dubilier & Rice, The Carlyle Group e

Merrill Lynch Global Private Equity. Nel gennaio 2006, la società ha introdotto la

Collezione Hertz Fun, caratterizzata da vetture su misura per viaggiatori alla ricerca di

esperienze di guida esaltanti, offrendo un assortimento di cabriolet, coupé/spider e

SUV. Inoltre, tutte le vetture della Collezione Hertz Fun, hanno in dotazione SIRIUS

Satellite Radio ed è possibile prenotare tutte le auto per marca e modello22. Nel 2007

Hertz ha acquisito il business di autonoleggio di Autotravel, società operante in UK.

Successivamente Hertz ha introdotto Simply Wheelz, una nuova società sotto il proprio

marchio che offre ai turisti servizi di noleggio auto. Nel 2008 , Hertz Equipment Rental

Corporation, una consociata interamente controllata da Hertz Global Holdings, ha

iniziato a Shanghai, in Cina, la sua attività di costruzione e affitto di attrezzature


22
     Fonte: www.hertz.com.


                                             33
industriali. Nello stesso anno la Banca d’America ha acquisito Merrill Lynch & Co, la

società madre di Merrill Lynch Global Private Equity che è sponsor di Hertz Global

Holdings. La Banca d’America è divenuta così un proprietario indiretto della società.

Hertz ha acquisito, nello stesso anno, Quilovat, una società di produzione di energia

elettrica e noleggio attrezzature per eventi e fiere. Nell’aprile del 2009 la Hertz ha,

inoltre, acquistato Eileo, società leader nello sviluppo di prodotti innovativi e

tecnologici per il car sharing. Nell’aprile del 2010 la Hertz ha firmato l’accordo

definitivo per l’acquisizione di Dollar Thrifty Automotive Group con cui si è impegnata

a pagare un prezzo di acquisto pari a 42 dollari per azione. Nel maggio del 2010 la

Hertz ha lanciato un nuovo sito web, www.hertzequip.com, che fornisce ai clienti la

possibilità di concludere le transazioni direttamente dal proprio smartphone 23. Ad oggi

le consociate interamente possedute da Hertz sono:


          Hertz Equipment Rental Corporation (HERC). Si occupa del noleggio di una

           gamma completa di macchinari per le costruzioni e l’industria, rivolgendosi al

           mercato degli appalti, dell’industria e delle opere statali ed offre in vendita

           macchinari usati di qualità.

          Hertz Claim Management Corporation. E’ una società di gestione delle pratiche

           di indennizzo per responsabilità civile che offre servizi alle maggiori società, agli

           enti autoassicurati e al mercato delle assicurazioni in generale.

          Hertz Location Edition (HLE). E’ specializzata nella fornitura di auto sostitutive

           per conto delle società di assicurazioni e di noleggi in loco per quei clienti che

           hanno la propria auto in riparazione o comunque non possono usarla.

23
     Fonte: Datamonitor, Company Profile, 23 giugno 2010.


                                                   34
2.1.1 L’avvento di Hertz in Italia

La società Hertz entra nel mercato italiano nel 1960 ed attualmente possiede 200

agenzie su tutto il territorio assicurandosi, in tal modo, il primo posto nel settore

dell’autonoleggio24. La Hertz italiana S.p.A. ha sede in Via del Casale Cavallari a Roma.

E’ controllata al 100% dalla società italiana “Hertz Holdings South Europe S.r.l”che a

sua volta è controllata al 100% dalla Hertz Holland B.V. con sede legale in Siriusdreeef,

Olanda25. La Figura 2 mostra graficamente l’assetto di controllo societario.


                               Figura 2_Hertz italiana S.p.A. e il controllo societario




                                           Hertz Holland
                                                B.V.

                                                        100%




                                          Hertz Holdings
                                          South Europe
                                               s.r.l.
                                                        100%




                                            Hertz italiana
                                               s.p.a.


                          Fonte: Nota Integrativa al bilancio d’esercizio al 31-12-2009.



24
     Fonte: www.hertz.it
25
     Fonte: Bilancio d’esercizio al 31-12-2008.


                                                         35
2.2 Analisi SWOT


L’analisi SWOT è uno strumento di pianificazione strategica che serve ad evidenziare le

caratteristiche di un’organizzazione e le conseguenti relazioni con l’ambiente operativo

nel quale si colloca, tenendo conto, quindi, delle variabili sia interne che esterne. Le

variabili interne sono quelle proprie dell’organizzazione e sulle quali è possibile

intervenire, quelle esterne, invece, sono fattori esogeni che possono solo essere tenuti

sono controllo. La SWOT Analysis si costruisce tramite una matrice divisa in quattro

campi nei quali vengono analizzati26:


          I punti di forza (Strenghts)

          I punti di debolezza (Weaknesses)

          Le opportunità (Opportunities)

          Le minacce (Threats)




26
     Fonte: http://www.urp.gov.it/Sezione.jsp?idSezione=860


                                                   36
Di seguito viene riportata l’analisi SWOT di Hertz italiana S.p.A.


Figura 3_Matrice SWOT




Strengths                                      Weaknesses

       Posizione di mercato dominante                Profitti poco stabili

       Ampia e consolidata rete di partner           Dipendenza dal gruppo e dall’andamento

       Presenza nei maggiori aeroporti del            economico generale

        paese                                         Elevato indebitamento




Opportunities                                  Threats

       Acquisizioni                                  Dipendenza dal settore del trasporto

       Ripresa dei viaggi per turismo                 aereo

       Miglioramento dell’economia globale           Intensificarsi della concorrenza

       Ripresa del mercato dell’auto                 Oscillazione dei tassi d’interesse




Fonte: Datamonitor, 2009.




                                              37
2.2.1 I fattori di rischio legati al business dell’autonoleggio


Quanto emerso dall’analisi SWOT, rende opportuno un’analisi più approfondita sulle

minacce che le società di autonoleggio, come Hertz italiana S.p.A., si trovano a dover

affrontare e superare per raggiungere i propri obiettivi. Il business del “rent a car” è

significativamente influenzato dall’andamento economico generale ed, in particolare,

dei settori automotive e del traffico aereo che incidono in modo diretto sui risultati

economici e finanziari delle società. La maggior parte dei ricavi sono, infatti, generati

presso le agenzie di noleggio site nei principali aeroporti. Un aumento delle tariffe

aeree, causato, per esempio, da un incremento dei costi del carburante a carico delle

compagnie aeree, porterebbe ad una diminuzione del traffico dei passeggeri con una

diretta incidenza sui noleggi dei veicoli. Altri fattori esterni come scelte governative,

calamità naturali o episodi di terrorismo potrebbero incidere in modo rilevante

sull’attività. Hertz deve inoltre fare i conti con una forte ed organizzata concorrenza.

Mark Frissora, CEO di Hertz, afferma che “il prezzo è uno dei principali fattori

competitivi in questo settore. Se si cerca di aumentare i prezzi, vi sarà sicuramente

qualche concorrente capace di ridurli ottenendo un vantaggio competitivo. Internet ha

poi accresciuto la trasparenza sui prezzi fissati dalle diverse società consentendo ai

clienti di ottenere, per quella specifica transazione, il prezzo più basso possibile”27.

D’altra parte non si può ridurre eccessivamente il prezzo se non si riescono a diminuire

contemporaneamente i costi operativi: si produrrebbe soltanto una inutile guerra sui

prezzi. L’attività dell’autonoleggio è, d’altra parte, altamente stagionale con una forte

variabilità nei ricavi e significative spese fisse nel breve periodo (canoni di concessione,

27
     Fonte: Annual Report Hertz, 2009.


                                            38
assicurazioni, spese di personale, imposte immobiliari). Un altro punto da considerare

è l’approvvigionamento delle risorse. Se non si riesce ad acquistare auto ed

attrezzature a prezzi competitivi, la situazione finanziaria e i risultati economici ne

risentono negativamente. Questo, però, può dipendere da molteplici fattori come, ad

esempio, un dissesto finanziario del fornitore che non riesce più a mantenere gli

standard produttivi oppure un aumento a monte dei materiali necessari per produrre i

veicoli. Un altro rischio è connesso alla regolamentazione: bisogna essere sempre in

linea con il regime fiscale del paese in cui si opera e con i regolamenti ambientali (si

pensi al problema dell’inquinamento), ponendo molta attenzione, in tale settore, alla

tutela del proprio marchio e della proprietà intellettuale, nonché alla propria

reputazione. Il business dell’autonoleggio viene, infatti, promosso utilizzando i più

diversi canali di comunicazione (in particolare internet, radio e settimanali28) e i più

moderni sistemi tecnologici. Ovviamente la maggior parte di tali prestazioni vengono

svolte in outsourcing e qualsiasi interruzione o scarsa qualità delle stesse

influenzerebbe negativamente il brand, le relazioni con i clienti e dunque i risultati

operativi e finanziari. Hertz è uno dei marchi più conosciuti al mondo e la società per

mantenere una percezione positiva del brand ha effettuato significativi investimenti in

campagne pubblicitarie e di marketing, che non sempre però hanno portato i risultati

sperati. Un altro dei rischi derivante dal business del “rent a car” consiste nell’aumento

dei premi assicurativi29. Aniasa, nel corso di una tavola rotonda svoltasi a Roma nel

giugno 2010, ha posto il problema proprio su tale fenomeno acuitosi in concomitanza



28
     Fonte: Sinottica Eurisko.
29
     Fonte: Annual Report Hertz, 2009.


                                           39
con l’entrata in vigore dell’indennizzo diretto30. Molti operatori del settore

denunciano, infatti, gravi difficoltà. Un aspetto molto contestato è quello che riguarda

il tempo previsto per l’eventuale controdichiarazione del presunto responsabile del

sinistro che non può superare i 30 giorni. Tale tempistica non è, però, compatibile con i

sistemi operativi del settore del noleggio veicoli. Il cliente, infatti, consegna di norma la

denuncia di sinistro al termine del noleggio stesso. Tale fenomeno avviene perché, in

gran parte dei casi, si tratta di sinistri con danni di lieve entità che non impediscono di

continuare ad utilizzare il veicolo danneggiato. Negli ultimi tempi è aumentato il

numero di denunce di incidenti, dietro le quali spesso si trovano tentativi di frode, in

cui sono coinvolte vetture di proprietà delle società di noleggio. Questo comporta che

al momento del rinnovo delle polizze, i premi richiesti dalle compagnie di assicurazione

risultano sensibilmente aumentati, trovandosi, le compagnie di noleggio, nella

impossibilità di verificare la correttezza delle denunce. La sensibile lievitazione delle

tariffe RCA31 non solo aumenta le già ingenti spese che le società di noleggio dei veicoli

devono sostenere, ma allontanano la clientela, specialmente quella turistica32.




30
   Il Nuovo Codice delle Assicurazioni, entrato in vigore il primo gennaio 2006, prevede che negli scontri
tra non più di due veicoli immatricolati in Italia non è più necessaria la firma congiunta dei due guidatori
sul modulo di constatazione amichevole; il danneggiato deve rivolgersi direttamente alla propria
compagnia assicurativa e chiedere il risarcimento.
31
   RCA (Responsabilità Civile Auto).
32
   Fonte: http://rassegnastampa.fise.org/2010/Aniasa/Portali2AniasaLuglio.pdf.


                                                     40
2.2.2 Esposizione ai rischi di Hertz italiana S.p.A.


Con riferimento all’informativa richiesta dall’art. 2428 c.c. primo comma, sui rischi e

incertezze cui la Società è esposta, si è fatto riferimento alla classificazione prevista nel

documento di studio n. 1 dell’Ottobre 2008, redatto dall’Istituto di Ricerca dei Dottori

Commercialisti e degli Esperti Contabili. I principali fattori di rischio cui la Società è

esposta sono classificati nelle seguenti categorie:


      Rischio di mercato;
      Rischio operativo;
      Rischio di credito;
      Rischio di liquidità.



Rischio di mercato. E’ rappresentato dall’andamento del settore del noleggio di veicoli

caratterizzato dal calo generalizzato della domanda della clientela business e dei flussi

di incoming. Per far fronte a tali flussi di domanda, il gruppo continuerà a perseguire

misure di estremo rigore sul fronte del contenimento dei costi affinché si possa

superare l’attuale stato di crisi ed affrontare il mercato in condizioni di vantaggio

competitivo, quando le prospettive di crescita tornino a caratterizzare il mercato

dell’autonoleggio. L’obiettivo di contenimento dei costi di produzione verrà perseguito

attraverso una incisiva azione di riorganizzazione dei processi aziendali che rendano la

struttura dei costi più flessibile. Un altro fattore di rischio è rappresentato dal mercato

dell’auto e dalle relazioni contrattuali con le case automobilistiche e in particolare dagli

effetti che potrebbero derivare dalla politica dei prezzi da loro adottata, nonché dalla

possibilità di modifica delle strategie nei rapporti tra mercato del nuovo e dell’usato e,

infine, dalla possibilità di modifica delle condizioni di riacquisto della flotta ceduta. Al


                                             41
fine di ridurre quest’ultimo rischio la Società ha stipulato degli accordi di Buy-back che

prevedono il riacquisto da parte del costruttore dei veicoli, ad un prezzo definito al

momento dell’acquisto del veicolo, sulla base di diversi fattori quali: il periodo di

tempo di detenzione del veicolo, lo stato d’uso e il chilometraggio delle auto oggetto

del programma di restituzione.


Rischio operativo. Per quanto attiene ai rischi specifici legati all’operatività, quali: la

circolazione e l’integrità dei veicoli in flotta, la Società ha adottato specifiche coperture

assicurative con primarie compagnie.


Rischio di credito. Le attività finanziarie della Società hanno una buona qualità

creditizia, non si annoverano quindi particolari rischi di inesigibilità.


Rischio di liquidità. Il rischio finanziario cui la Società potrebbe essere soggetta è il

mancato reperimento di adeguati mezzi finanziari necessari per la sua operatività e per

lo sviluppo della propria attività commerciale33.




33
     Fonte: Relazione sulla gestione al bilancio al 31-12-2009.


                                                       42
2.3 La Hertz italiana S.p.A. e gli stakeholder


La Società opera nel rispetto delle aspettative dei suoi principali stakeholders ed in

linea con i valori e i principi cui il gruppo Hertz si ispira a livello internazionale, di

seguito elencati:


          Cura e soddisfazione del cliente

          Qualità dei servizi e dei prodotti

          Cortesia ed efficienza del personale

          Attenzione per l’ambiente

          Sicurezza dei veicoli grazie ai controlli effettuati ad ogni fine noleggio34.


L’impresa deve, quindi, essere orientata al perseguimento dei risultati economici senza

mai perdere di vista il contesto ambientale e sociale in cui opera. La Tabella 11 mostra i

principali stakeholders con cui Hertz italiana S.p.A. costantemente si interfaccia e le

misure adottate per soddisfarne al meglio le esigenze e gli interessi.


Tabella 11_Hertz italiana S.p.A. e gli stakeholder

                    Stakeholder                                     Obiettivi/Misura
Cliente                                               - Customer Satisfaction
                                                      - Qualità del servizio erogato
Risorse Umane                                         -Indagini di clima aziendale
                                                      -Programma di valutazione delle competenze
                                                      -Programmi di sviluppo professionale
                                                      -Programmi di formazione
                                                      -Salute e sicurezza dei dipendenti
                                                      -Formazione su tematiche di sicurezza
Ambiente                                              -Controllo emissioni
                                                      -Gestione smaltimento rifiuti
                                                      -Controllo consumi di energia
                                                      -Attività di bonifica ambientale
Istituzioni                                           -Compliance a leggi, regolamenti, norme
Fonte: Relazione sulla gestione del bilancio di Hertz italiana S.p.A. al 31/12/2009.

34
     Fonte: www.hertz.it


                                                     43
Il tema dell’impatto ambientale, per una società come Hertz che si occupa di noleggio

dei veicoli, è uno dei principali punti su cui si soffermano le scelte aziendali. Sul finire

del 2006, infatti, il gruppo Hertz la lanciato la Green Collection costituita da auto a

basso consumo e a ridotto impatto ambientale. In Italia le auto “green” sono

prenotabili nei principali aeroporti nazionali, nonché nelle stazioni ferroviarie di

Milano, Roma e Firenze. Con la Green Collection, la Hertz è stata la prima compagnia di

autonoleggio ad offrire uno specifico range di veicoli con livelli di emissione di CO2 al di

sotto della soglia dei 140 g/km, fissata dall’Unione Europea. La Tabella 12 mostra la

composizione della flotta di Hertz italiana S.p.A. nel 201035. Quello che si può

sottolineare è il fenomeno del “down-grading”, di cui si è parlato nell’introduzione di

questo elaborato, avvalorato, inoltre, dai dati riportati nella Tabella 3.




35
     Fonte: http://195.103.237.142/convenzioni/Hertz/documenti/Flotta%20Hertz%202010.pdf.


                                                 44
Tabella 12_Flotta Hertz italiana S.p.A., 2010.

 Make                   Model                       Group
FIAT        PANDA 1.2 EMOTION                       B
FIAT        PANDA 1.2 DYNAMIC                       B
FIAT        PANDA 1.3 DYNAMIC                       B

FIAT        PUNTO EVO 1.2 DYNAMIC                   C
FIAT        PUNTO EVO 1.3 DYNAMIC 75 cv             C
FORD        FIESTA NEW 1.2 5D                       C
FORD        FIESTA NEW 1.4 5D                       C
NISSAN      MICRA 1.2 easy 5p                       C
OPEL        CORSA EDITION 5P 1.2                    C

FIAT        BRAVO 1.6 DYNAMIC                       D
FORD        FOCUS 5DR 1.6 TDCI                      D
FORD        FOCUS 5DR 1.6 NEW                       D
KIA         Cee’d 1,4 petrol LX 5 doors             D
KIA         Cee’d 1,6 petrol LX 5 doors             D
KIA         Cee’d 1,6 petrol EX 5 doors             D

FORD    C-MAX NEW TDCI                              E
N ISSAN Qasqhai 1.5 dci AcentaAI                    E

FIAT      CROMA 1,9 120 cv DYNAMIC                  F
FORD      KUGA 2.0 TDCI                             F
FORD      NEW MONDEO FW 2.0                         F
FORD      S-MAX 2.0 TDCI                            F
VOLVO V 50 POLAR                                    F
OPEL      ZAFIRA EDITION                            F
OPEL      INSIGNIA SPORTS TOURER COSMO              F
Fonte: https://images.hertz.com36.




36
   Osservazione: Non sono stati riportati tutti i modelli di auto. Sono stati utilizzati i dati ritenuti
necessari per valorizzare le affermazioni fatte nell’elaborato. La Tabella 12 pertanto non esaurisce tutta
la collezione di Hertz.


                                                   45
Nel corso del 2009 la Società ha incrementato e dato piena attuazione alle misure

previste dal programma di gestione della sicurezza ambientale e sui luoghi di lavoro, in

conformità alle disposizioni del D.Lgs. 81/200837. Con particolare riferimento agli

aspetti di gestione della sicurezza nei luoghi di lavoro, nel corso del 2009 sono stati

inoltre pianificati i seguenti programmi per il 2010:


        aggiornamento della formazione di tutti i dipendenti in materia di sicurezza nei

         luoghi di lavoro;

        aggiornamento della formazione specifica per gli addetti alle emergenze e al

         primo soccorso aziendale;

        creazione di un database centrale per la gestione e la visibilità delle procedure

         di emergenza previste in ogni location, comprese quelle aeroportuali.


Con riferimento all’impatto ambientale dell’azienda in termini di consumi idrici ed

energetici, nel corso del 2009 sono entrate pienamente a regime le politiche di

gestione eco-sostenibile e di risparmio energetico pianificate nel 2008 presso la

Direzione Generale di Roma. Un parametro rappresentativo per quantificare il

miglioramento delle prestazioni ambientali della Società è la riduzione delle spese

ambientali correnti relative alla gestione dei rifiuti. Nel 2008, infatti, tali spese

ammontavano complessivamente a 50.000 euro, grazie all’attuazione di tutte le

misure gestionali e di controllo centralizzato, nel 2009 le spese associate agli stessi

servizi sono diminuite a 35.000 euro38. Per quanto riguarda, invece le Risorse Umane,


37
   Dal 15 maggio 2008 è in vigore il nuovo Testo Unico della sicurezza (D.Lgs 81 del 09 aprile 2008) che
sostituisce completamente in precedente D.Lgs 626/94 e gli altri provvedimenti degli ultimi 50 anni in
materia di tutela della sicurezza e salute durante il lavoro.
38
   Fonte: Relazione sulla gestione al bilancio al 31-12-2009.


                                                  46
Hertz ha introdotto già dal 2007 un programma di sondaggio periodico sul clima

aziendale denominato “Employee Pulse Survey”. Tale strumento, ormai in uso presso

diverse aziende, serve a “misurare”, con frequenza quadrimestrale o semestrale, il

morale dei dipendenti e a verificarne il livello di informazione, allineamento e

coinvolgimento circa le strategie e gli obiettivi aziendali. Il questionario è

assolutamente anonimo ed è reso disponibile a tutti i dipendenti sulla intranet

aziendale, o compilabile attraverso la tastiera del telefono grazie ad un risponditore

automatico che registra le risposte digitate dal dipendente. E’ stato inoltre avviato nel

corso del 2008, il programma per la gestione delle prestazioni individuali denominato

PMED (Performance Management and Employee Development). I principali obiettivi

del PMED sono:


      creare una struttura aperta di dialogo e discussione tra manager e

       collaboratore;

      stabilire un evidente collegamento tra gli obiettivi aziendali, di funzione ed

       individuali;

      stabilire un collegamento diretto tra prestazione professionale e premio;

      collegare gli obiettivi ed i piani di sviluppo individuali alla strategia ed ai valori

       aziendali.


Le figure seguenti riportano, graficamente, la composizione della popolazione

aziendale suddivisa per sesso, tipologia di lavoro, tipo di contratto e Regione.




                                            47
Figura 4_Composizione del personale per sesso



                  Composizione del personale per sesso



                              38%


                                                                                      Maschi
                                                              62%                     Femmine




Fonte: Relazione sulla gestione al bilancio al 31/12/2009.



Figura 5_Composizione del personale per tipologia



               Composizione del personale per tipologia

                                             1,70%
                             22%
                                                4,30%


                                                                                     Dirigente
                                                                                     Quadro
                                                        72%                          Impiegato
                                                                                     Operaio




Fonte: Elaborazione dati contenuti nella Relazione sulla gestione al bilancio al 31/12/2009.




                                                     48
Figura 6_Composizione del personale per tipo di contratto



                 Composizione del personale per tipo di
                              contratto


                          31%
                                                      69%
                                                                           Tempo indeterminato
                                                                           Tempo determinato




Fonte: Relazione sulla gestione al bilancio bilancio al 31/12/2009.



Figura 7_Composizione del personale per Regione



                Composizione del personale per Regione

                                                                                      Campania
                                                                                      Emilia
                                                                                      Lazio
                                                                                      Liguria
                                                                                      Lombardia
                                                                                      Piemonte
                                                                                      Puglia
                                                                                      Sardegna
                                                                                      Sicilia
                                                                                      Toscana



Fonte: Elaborazione di dati contenuti nella relazione sulla gestione al bilancio al 31-12-2009.




                                                      49
Nella Tabella 13 vengono riportati, in valore assoluto, i dati utilizzati per ottenere il

grafico precedente.




Tabella 13_Composizione del personale per regione (valori assoluti)

        Regione                    Personale
Campania                               27
Emilia                                 20
Lazio                                 157
Liguria                                12
Lombardia                             108
Piemonte                               28
Puglia                                 9
Sardegna                               22
Sicilia                                26
Toscana                                36
Veneto                                 23
Fonte: Relazione sulla gestione al 31-12-2009.



Nel prospetto (Tabella 14) che segue è, invece, evidenziato il turnover aziendale nel

2009, per dipartimento aziendale.


Tabella 14_Turnover 2009

      Dipartimento                   Tasso
Fleet                                 1,6%
Sales                                 1,4%
Finance                               2,9%
HR                                     0%
Quality                                0%
Operations                           14,3%
Fonte: Relazione sulla gestione al 31-12-2009.



Hertz italiana S.p.A. si pone come principale obiettivo aziendale la valorizzazione

personale e professionale dei propri dipendenti. La formazione del personale viene

condotta attraverso l’organizzazione di corsi mirati erogati a seguito del processo di




                                                      50
valutazione individuale che si svolge ogni anno, secondo le direttive e le indicazioni del

gruppo di appartenenza. Nel corso del 2009 sono state erogate un numero totale di

ore di formazione pari a 2.900 con una media per dipendente di 6,2 ore. La Tabella 15

mostra il costo sostenuto per il personale, suddiviso per categoria, al 31-12-2009.


Tabella 15_Costo del personale

       Organico                  Tempo pieno                Part.time
Dirigenti                              8                        0
Quadri                                 20                       0
Impiegati                             218                     119
Operai                                 65                      38
TOTALE                                311                     157
Fonte: Relazione sulla gestione al al31-12-2009.



Al 31-12-2008 il totale dell’organico a tempo pieno era di 57 unità in più, così come a

part-time vi erano 47 unità in più, segno evidente di una crisi che ha portato la Società

a mettere in mobilità alcuni lavoratori. E’ da segnalare, infatti, che il 22 gennaio 2009 si

è conclusa, con un verbale di mancato accordo in fase amministrativa presso la

Direzione Regionale Politiche del Lavoro della Regione Lazio, la procedura di mobilità

per n. 32 lavoratori avviata dalla Società con lettera del 27 ottobre 2008 ai sensi della

legge 223/9139. La Società ha provveduto al ricollocamento al proprio interno di n. 11

lavoratori, al licenziamento di n. 13 lavoratori, risultati essere strutturalmente in

esubero, e alla riduzione di 8 unità del numero di lavoratori posti in “mobilità”.

Purtroppo il giorno 22 settembre 2009 si è aperta una nuova procedura di mobilità per

n. 64 lavoratori avviata ai sensi della legge 223/91 che però si è chiusa in tempi più

brevi. In data 18 dicembre 2009 si è firmato il verbale di accordo presso il Ministero del
39
  E’ la legge che contiene le norme in materia di cassa integrazione, mobilità, trattamenti di
disoccupazione, attuazione di direttive della Comunità Europea, avviamento al lavoro ed altre
disposizioni in materia di mercato del lavoro.


                                              51
Lavoro e delle Politiche Sociali e la Società, in ottemperanza al predetto accordo, ha

provveduto al licenziamento di n. 35 lavoratori risultati essere strutturalmente in

esubero40.




2.4 Analisi di bilancio


L’analisi di bilancio è l’insieme delle prassi e degli strumenti volti ad acquisire maggiori

e migliori informazioni utili ad esprimere un giudizio sullo “stato di salute” dell’azienda;

è, pertanto, uno degli strumenti di cui la direzione aziendale deve servirsi per porre in

essere un soddisfacente controllo di gestione41. L’analisi di bilancio è volta, infatti, ad

analizzare qual è la struttura patrimoniale, finanziaria ed economica dell’azienda ed

assolve una doppia funzione: da una parte storica, in quanto offre un quadro di

riferimento per la valutazione delle performance aziendali e consente di conoscere ed

interpretare la gestione passata, dall’altra parte prospettica, perché consente di

programmare la gestione futura. Di seguito viene schematizzato il lavoro che deve

essere svolto dall’analista.




40
  Fonte: Relazione sulla gestione al 31-12-2009.
41
  Fonte: S.Bianchi Martini, L.Cinquini, G. Di Stefano, M.Galeotti, Introduzione alla valutazione del
Capitale Economico. Franco Angeli, Milano, 2000.


                                                    52
Figura 8_Il ruolo dell'analista di bilancio

                                                Lavoro del contabile

     Percezione della                        Schema               Organizzazione          Sintesi delle
          realtà                        interpretativo –          delle suddette        informazioni nel
    rappresentata da                   contabile per tali         transazioni nei     bilancio di esercizio
  transazioni contabili                    transazioni          documenti contabili

                                                 Lavoro dell’analista

Fonte: http://www.disas.unisi.it.



L’ottica può essere, poi, quella di un analista interno (ufficio amministrativo,

commercialisti, ufficio programmazione e controllo di gestione) o esterno (consulenti

aziendali, banche, società di rating). L’analisi interna è ovviamente più completa, in

quanto, chi analizza il bilancio, ha a disposizione anche dati extra-contabili ed

informali, ma può avere il difetto di fornire una rappresentazione falsata della realtà

aziendale. L’analisi esterna sconta, invece, i limiti dell’informativa di bilancio potendo

fare riferimento soltanto ai dati del bilancio pubblicato ma, d’altra parte, risulta meno

incentivata a falsare il giudizio sulla società. Le tecniche utilizzate per effettuare

un’analisi di bilancio sono:


         analisi per indici. Ha l’obiettivo di controllare l’evoluzione delle dinamiche

          gestionali mediante un confronto spazio-temporale dei valori assunti da

          determinati rapporti tra grandezze di bilancio. Gli indici di bilancio studiano la

          solidità, la liquidità e la redditività dell’azienda, si hanno, pertanto,

          rispettivamente, indici di struttura patrimoniale, indici di struttura finanziaria

          ed infine indici di redditività. Gli indici di struttura patrimoniale studiano il

          rapporto che esiste tra le fonti di finanziamento, analizzando, per esempio, se


                                                       53
         sussiste un equilibrio tra capitale di credito e capitale proprio e se vi è un

         equilibrio tra fonti (passivo patrimoniale) e impieghi (attivo patrimoniale). Gli

         indici di struttura finanziaria analizzano, invece, se esiste un equilibrio tra

         entrate ed uscite, ovvero se l’impresa riesce a coprire in modo corretto il suo

         fabbisogno finanziario. In ultimo gli indici di redditività hanno l’obiettivo di

         verificare se l’impresa offre una remunerazione congrua agli investitori, ossia se

         il processo produttivo è in grado di realizzare un equilibrio tra costi e ricavi.

        analisi per flussi. Ha lo scopo di evidenziare, attraverso la predisposizione di

         prospetti chiamati rendiconti, la dinamica finanziaria dell’azienda, ovvero, le

         variazioni avvenute in specifici aggregati patrimoniali di natura finanziaria42.




Per analizzare un bilancio, dopo aver effettuato la raccolta dei dati, è necessario

riclassificarlo. La riclassificazione è “l’operazione di predisposizione dei dati di bilancio

di esercizio per l’analisi economico-finanziaria e patrimoniale della gestione”43.

L’operazione di riclassificazione è imprescindibile poiché il bilancio civilistico ha un

obiettivo informativo diverso rispetto a quello perseguito con le analisi di bilancio.

Come recita l’art. 2423, co. 2 del c.c. il bilancio deve fornire una “rappresentazione

veritiera e corretta della situazione patrimoniale e finanziaria della società e del

risultato economico dell’esercizio”; diverso è, invece, la finalità dell’analisi di bilancio

che consta in un’analisi economico-finanziaria e patrimoniale della gestione



42
   Fonte: Busco C., Giovannoni E., Riccaboni A., Il controllo di gestione. Metodi, strumenti ed esperienze.
I fondamenti e le novità, IPSOA, Milano, 2009.
43
   Fonte: Carlo Caramiello, Indici di bilancio, Giuffrè, 1993, Milano.


                                                    54
apportando, in tal modo, un significativo accrescimento del potenziale informativo del

bilancio stesso.




2.4.1 La riclassificazione dello Stato Patrimoniale


Lo Stato Patrimoniale, secondo quanto previsto dal D.Lgs 127/91, ha la seguente

rappresentazione:


                     ATTIVO                                        PASSIVO

  A. Crediti verso soci per versamenti ancora A. Patrimonio Netto
  dovuti (con separata indicazione della parte
  già richiamata)
  B. Immobilizzazioni                            B. Fondi per rischi e oneri
  C. Attivo circolante                           C. TFR
  D. Ratei e risconti (con separata indicazione D. Debiti (con separata indicazione, per
  del disaggio su prestiti)                      ciascuna voce, degli importi esigibili oltre
                                                 l’esercizio successivo)
                                                 E. Ratei e risconti (con separata indicazione
                                                 dell’aggio su prestiti)




Secondo il c.c. ciò che rileva per distinguere ciò che è immobilizzato da ciò che è

circolante, è la destinazione. Si definisce, infatti, immobilizzato tutto quello che è

destinato a permanere in azienda in modo durevole, senza considerare la durata. Il

criterio utilizzato per la riclassificazione dello SP è, invece, l’attitudine o meno delle

voci a diventare esigibili nell’arco dei 12 mesi successivi.




                                             55
              Impieghi          Fonti
Oltre 12 mesi Immobilizzazione Debiti a medio lungo termine e Patrimonio Netto
Entro 12 mesi Attivo circolante Debiti a breve termine


Tale criterio permette il confronto tra fonti (a breve e a lungo termine) e impieghi (a

breve e a lungo termine), permettendo la valutazione della liquidità, della solvibilità e

della solidità patrimoniale dell’impresa.


Di seguito viene presentato uno schema di SP riclassificato:


                IMPIEGHI                                        FONTI

IMMOBILIZZAZIONI                                PATRIMONIO NETTO

      Immateriali

      Materiali                                PASSIVITA’   CONSOLIDATE      (Debiti   a

      Finanziarie                              medio/lungo termine)

ATTIVO CIRCOLANTE

      Disponibilità economiche                 PASSIVITA’ CORRENTI

      Disponibilità finanziarie (liquidità (Debiti a breve termine)

       differite)

      Disponibilità    liquide   (liquidità

       immediate)




Si analizza, nella parte che segue, la riclassificazione dell’attivo patrimoniale, voce per

voce, e successivamente del passivo patrimoniale.




                                               56
A. Crediti verso soci per versamenti ancora dovuti


 SP civilistico                                    SP riclassificato
 Parte non richiamata                              Immobilizzazioni finanziarie
 Parte richiamata (entro l’anno)                   Disponibilità finanziarie



B. Immobilizzazioni


 SP civilistico                                SP riclassificato
 Imm.Immateriali                               Imm.Immateriali
 Imm.Materiali                                 Imm.Materiali
 Imm.Finanziarie         (con  separata        Imm.Finanziarie
 indicazione dei crediti esigibili entro       Disponibilità finanziarie
 l’esercizio successivo)



C. Attivo circolante


 SP civilistico                                SP riclassificato
 Rimanenze                                     Disponibilità economiche
 Scorte fisse                                  Imm.Materiali
 Crediti (con separata indicazione, per        Disponibilità finanziarie
 ciascuna voce, degli importi esigibili        Imm.Finanziarie
 oltre l’esercizio successivo)
 Attività finanziarie che non costituiscono    Disponibilità finanziarie
 immobilizzazioni
 Disponibilità liquide                         Disponibilità liquide




                                              57
D. Ratei e risconti


 SP civilistico                                     SP riclassificato
 Ratei attivi
 (entro l’anno)                                     Disponibilità finanziarie
 (oltre l’anno)                                     Imm.Finanziarie
 Risconti attivi
 (entro l’anno)                                     Disponibilità economiche
 (oltre l’anno)                                     Imm.Immateriali
 Disaggio su prestiti                               Imm.Immateriali



Riclassificazione del passivo patrimoniale


 SP civilistico                                     SP riclassificato
 Patrimonio netto                                   Patrimonio netto
 Fondi per rischi e oneri
 (con scadenza entro l’anno)                        Passività correnti
 (con       scadenza        oltre    l’esercizio    Passività consolidate
 successivo)
 Fondo TFR                                          Passività consolidate
 (esigibile entro l’esercizio successivo)           Passività correnti
 Debiti
 (esigibili entro l’esercizio successivo)           Passività correnti
 (esigibili oltre l’esercizio successivo)           Passività consolidate

 Ratei passivi
 (entro l’anno)                                     Passività correnti
 (oltre l’anno)                                     Passività consolidate

 Risconti passivi
 (entro l’anno)                                     Passività correnti
 (oltre l’anno)                                     Passività consolidate

 Aggio su prestiti                                  Passività consolidate




                                                   58
2.4.2 La riclassificazione del Conto Economico


Lo schema di Conto Economico previsto dalla legislazione civilistica (articolo 2525,

introdotto con il D.Lgs 127/91) può essere così riassunto:


A. Valore della produzione


B. Costi della produzione


Differenza tra valore e costi della produzione (A-B)


C. Proventi e oneri finanziari


D. Rettifiche di valore da attività finanziarie


E. Proventi ed oneri straordinari


Risultato prima delle imposte (A – B +/- C +/- D +/- E)


- Imposte sul reddito dell’esercizio, correnti, differite e anticipate


= Utile/Perdita di esercizio


Le caratteristiche del Conto Economico sopra riportato sono:


   a) forma scalare;

   b) classificazione dei costi operativi per natura;

   c) presentazione di cinque risultati intermedi


Il Conto Economico “civilistico” non può essere utilizzato ai fini dell’analisi delle

performance aziendali per le seguenti ragioni:




                                             59
   1. mancata evidenza del risultato operativo: il saldo tra valori e costi della

       produzione ottenuta è influenzato anche da proventi e oneri appartenenti alla

       gestione accessoria;

   2. la distinzione tra componenti ordinari e straordinari di reddito realizzata dal

       legislatore nazionale non risulta compatibile con le esigenze dell’analista

       finanziario.


La prassi contabile considera ordinari i seguenti componenti: valori derivanti da

fenomeni “eccezionali”, valori, cioè, generati da eventi di gestione “rari” come

frequenza di manifestazione, ma sempre pertinenti all’ambito della gestione ordinaria

(si pensi, ad esempio, al trattamento contabile dei costi che le imprese hanno

sostenuto alla fine del 2001 per il passaggio all’euro) e componenti di reddito di entità

particolarmente elevata rispetto al consueto (si consideri, ad esempio, una perdita su

cambi particolarmente ingente sostenuta da un’impresa che opera di consueto scambi

commerciali con l’estero). Ai fini dell’analisi di bilancio, appartengono alla gestione

straordinaria quelle componenti di reddito derivanti da un particolare modo di

manifestarsi di eventi od operazioni riconducibili alle attività ordinarie dell’impresa.

Pertanto si considerano prevalentemente come appartenenti alla gestione ordinaria i

costi e i ricavi che derivano dalle operazioni svolte in modo “ricorrente”, di contro, si

considerano come appartenenti alla gestione straordinaria i costi e i ricavi che hanno

un basso grado di “ripetibilità”. La nozione di reddito ordinario che così ne risulta è

quella di misura dell’attitudine dell’impresa a riprodurre, nel futuro, i redditi passati.




                                             60
     3. nelle analisi di bilancio, si ritiene che il risultato della gestione finanziaria debba

         comprendere esclusivamente la differenza tra costi e ricavi attinenti la struttura

         finanziaria del’azienda (interessi passivi su prestiti ottenuti e interessi attivi su

         crediti commerciali) mentre i proventi e oneri derivanti da operazioni su titoli e

         dalla concessione di crediti finanziari appartengono alla gestione accessoria.

     4. ai fini dell’analisi delle performance aziendali, è necessario procedere alla

         scomposizione dei ricavi e costi operativi al fine di determinare ulteriori risultati

         parziali.


Il principio contabile nazionale numero 12 (OIC 12 44), riguardo la struttura che il Conto

Economico deve assumere affinché possa essere utilizzato per la valutazione delle

performance aziendali, afferma che “il Conto Economico deve fornire un’espressiva

rappresentazione e dimostrazione delle operazioni di gestione, mediante una sintesi

dei componenti positivi e negativi di reddito che hanno contribuito a determinare il

risultato economico conseguito, raggruppati in modo da fornire significativi risultati

intermedi atti ad assicurare l’obiettivo dell’organica conoscenza della gestione

ordinaria e straordinaria e, nell’ambito di quella ordinaria, della gestione tipica



44
  Nota: Il principio contabile nazionale n.12 è rubricato “Composizione e schemi del bilancio di esercizio
di imprese mercantili, industriali e di servizi”. In data 15 ottobre 2009 il Consiglio di Gestione dell’OIC ha
approvato un’appendice di aggiornamento del Principio Contabile nazionale OIC n. 12. Il documento - in
consultazione sino all’8 gennaio 2010 - è stato elaborato per tenere conto delle modifiche legislative
introdotte con il Decreto Legislativo 3 novembre 2008 n. 173 in attuazione della Direttiva 2006/46/CE
che modifica le Direttive comunitarie che disciplinano i conti annuali di taluni tipi di società, consolidati,
annuali e consolidati delle banche, degli altri istituti finanziari e delle imprese di assicurazioni. Le
modifiche apportate dal Decreto integrano l’informativa di bilancio disciplinata dall’articolo 2427 del
Codice Civile ed illustrata nel Principio Contabile nazionale OIC n. 12 che rimane valido nel suo
complesso, salvo l’appendice 7 da ritenersi abrogata e sostituita dal paragrafo 3.1. dell’appendice di
aggiornamento che, appunto, illustra le nuove informazioni richieste. La decorrenza delle nuove
disposizioni riguarda i bilanci relativi all’esercizio 2009.



                                                     61
caratteristica, della gestione accessoria e, in ultimo, della gestione finanziaria”. Lo

standard setter nazionale definisce, come segue, le gestioni precedentemente

menzionate:


      la gestione caratteristica comprende le “operazioni che si manifestano in via

       continuativa nello svolgimento della gestione e che esprimono componenti

       positivi e negativi di reddito i quali identificano e qualificano la parte peculiare

       e distintiva dell’attività economica svolta dall’impresa, per la quale la stessa è

       finalizzata”.

      la gestione accessoria è individuata nei “proventi, oneri, plusvalenze

       minusvalenze da cessione, anche di origine patrimoniale, tutti relativi ad

       operazioni che fanno parte della gestione ordinaria ma che non rientrano nella

       gestione caratteristica, in quella finanziaria ed in quella straordinaria”.

      la gestione finanziaria comprende i “proventi, oneri, plusvalenze e

       minusvalenze da cessione, svalutazioni e ripristini di valore tutti relativi a titoli,

       partecipazioni, conti bancari, crediti iscritti nelle immobilizzazioni e

       finanziamenti di qualsiasi natura attivi e passivi e utili e perdite su cambi”.

      l’OIC non definisce la gestione straordinaria in quanto non esiste un criterio

       univoco per l’individuazione delle componenti di reddito appartenenti a tale

       area.


Si procede, di seguito, a descrivere uno degli schemi maggiormente utilizzati dagli

analisti finanziari, ovvero la riclassificazione a “valore aggiunto”. La configurazione di

Conto Economico a “valore aggiunto”, analogamente al Conto Economico civilistico, è



                                            62
un modello a “ricavi e costi della produzione ottenuta”. Rispetto allo schema ex art.

2425 c.c. prevede una classificazione dei costi operativi in esterni ed interni al fine di

ottenere due ulteriori grandezze intermedie – il valore aggiunto e il margine operativo

lordo – particolarmente utili ai fini dell’analisi reddituale. Come sostenuto dal

Caramiello la distinzione tra costi interni e costi esterni è basata su una finzione.

Secondo l’Autore, infatti, “si suppone che nel momento dell’inizio dei cicli produttivi

l’azienda abbia predisposto le strutture tecniche rappresentate dagli impianti e le

strutture organizzative, rappresentate dal personale dipendente. Questi due tipi di

fattori, pertanto, sono considerati preesistenti rispetto alla produzione, ovvero fattori

interni. Ciò posto, per iniziare i cicli di produzione l’azienda ha la necessità di

approvvigionarsi di tutti gli altri fattori complementari: le materie prime e tutti gli altri

servizi operativi. Questi due tipi di fattori sono considerati fattori esterni poiché

acquisiti dall’esterno della combinazione aziendale”. I costi per fattori interni sono,

quindi, rappresentati da tutti i fattori strutturali (ammortamenti) nonché i fattori

correnti relativi al lavoro del personale dipendente, mentre quelli per fattori esterni

sono costituiti da tutti i fattori correnti di esercizio fatta eccezione del lavoro

dipendente (costi delle materie utilizzate, costi per servizi, costi per godimento beni di

terzi, oneri diversi di gestione appartenenti all’area caratteristica)45.




45
     Fonte: DEZZANI F., PISONI P., PUDDU L., Il bilancio, Giuffrè, 1996.


                                                       63
La configurazione di Conto Economico a “valore aggiunto” è la seguente:


VALORE DELLA PRODUZIONE

(Valore della ricchezza prodotta, a livello operativo, dall’impresa)

- COSTI OPERATIVI ESTERNI

(Materie prime utilizzate e servizi)

= VALORE AGGIUNTO (esprime la capacità dell’impresa di creare, grazie ai propri
processi trasformativi, nuova e maggiore ricchezza rispetto ai fattori produttivi
acquistati da terzi e consumati)

- Costo del lavoro

= MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA46)

- Ammortamenti ed accantonamenti

= RISULTATO OPERATIVO (EBIT)

+/- Risultato della gestione atipica o extracaratteristica (proventi – oneri)

+/- Risultato della gestione finanziaria (proventi – oneri)

+/- Risultato della gestione straordinaria (proventi – oneri)

= RISULTATO AL LORDO DELLE IMPOSTE

- Oneri tributari

= UTILE/PERDITA DELL’ESERCIZIO




46
   EBITDA – Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. E’ il valore di reddito
caratteristico al lordo di ammortamenti ed accantonamenti; un reddito, quindi, che non risente della
“discrezionalità” con la quale vengono quantificati tali valori contabili. E’, pertanto, un miglior indice,
rispetto al risultato operativo, dell’attendibilità dei valori di bilancio e, di conseguenza, dell’economicità
dell’impresa.


                                                     64
2.4.3 Analisi patrimoniale e reddituale della società Hertz italiana S.p.A.


Ai fini dell’analisi di bilancio della Società, si riportano, di seguito, lo Stato Patrimoniale

e il Conto Economico di Hertz italiana S.p.A.47.


Stato Patrimoniale                                                   2009-12-31   2008-12-31
Attivo
A) Crediti verso soci per versamenti ancora dovuti
   Parte richiamata                                                      —            —
   Parte da richiamare                                                   —            —
   Totale crediti verso soci per versamenti ancora dovuti (A)            —            —
B) Immobilizzazioni
   I – Immobilizzazioni immateriali                                     —            —
     1) costi di impianto e di ampliamento                              —            —
     2) costi di ricerca, di sviluppo e di pubblicità                   —            —
     3) diritti di brevetto industriale e diritti di utilizzazione      —            —
         delle opere dell’ingegno                                       —            —
     4) concessioni, licenze, marchi e diritti simili                   —            —
     5) avviamento                                                      —            —
     6) immobilizzazioni in corso e acconti                           37.968       263.792
     7) altre                                                         933.763      632.013

Totale immobilizzazioni immateriali                                   971.731      895.805

     II – Immobilizzazioni materiali
       1) terreni e fabbricati                                           —             —
       2) impianti e macchinario                                      166.362       204.720
       3) attrezzature industriali e commerciali                     1.450.007     1.946.491
       4) altri beni                                                 31.805.050   109.860.250
       5) immobilizzazioni in corso e acconti                          44.820       225.097

Totale immobilizzazioni materiali                                    33.466.239   112.236.558

      III – Immobilizzazioni finanziarie
       1) partecipazioni
             a) imprese controllate                                    5.100         5.100
             b) imprese collegate                                        —             —
             c) imprese controllanti                                     —             —
             d) altre imprese                                            —             —

           Totale partecipazioni                                       5.100         5.100

       2) crediti
          a) verso imprese controllate

47
     Gli importi presenti sono espressi in Euro.


                                                   65
        esigibili entro l’esercizio successivo               —             —
        esigibili oltre l’esercizio successivo               —             —
        Totale crediti verso imprese controllate             —             —

        b) verso imprese collegate
        esigibili entro l’esercizio successivo               —             —
        esigibili oltre l’esercizio successivo               —             —
        Totale crediti verso imprese collegate               —             —

        c) verso controllanti
        esigibili entro l’esercizio successivo               —             —
        esigibili oltre l’esercizio successivo               —             —
        Totale crediti verso imprese controllanti            —             —

        d) verso altri
        esigibili entro l’esercizio successivo            1.000.000     1.000.000
        esigibili oltre l’esercizio successivo             652.016       562.468
        Totale crediti verso altri                        1.652.016     1.562.468

        Totale crediti                                    1.652.016     1.562.468

    3) altri titoli                                          —             —
    4) azioni proprie                                        —             —
       azioni proprie, valore nominale complessivo (per      —             —
       memoria)

        Totale immobilizzazioni finanziarie               1.657.116     1.567.568

        Totale immobilizzazioni (B)                       36.095.086   114.699.931

C) Attivo circolante
    I – Rimanenze
     1) materie prime, sussidiarie e di consumo            882.407      493.345
     2) prodotti in corso di lavorazione e semilavorati      —            —
     3) lavori in corso su ordinazione                       —            —
     4) prodotti finiti e merci                              —            —
     5) acconti                                              —            —
Totale rimanenze                                           882.407      493.345

   II – Crediti
    1) verso clienti
         esigibili entro l’esercizio successivo           30.130.158   81.484.756
         esigibili oltre l’esercizio successivo               —            —
         Totale crediti verso clienti                     30.130.158   81.484.756

    2) verso imprese controllate
       esigibili entro l’esercizio successivo             2.008.235     4.573.411
       esigibili oltre l’esercizio successivo                 —             —
       Totale crediti verso imprese controllate           2.008.235     4.573.411



                                                  66
    3) verso imprese collegate
       esigibili entro l’esercizio successivo                   —             —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                   —             —
       Totale crediti verso imprese collegate                   —             —

    4) verso controllanti
       esigibili entro l’esercizio successivo                7.141.413     7.063.645
       esigibili oltre l’esercizio successivo                    —             —
       Totale crediti verso controllanti                     7.141.413     7.063.645

    4-bis) crediti tributari
       esigibili entro l’esercizio successivo                2.805.392     1.329.033
       esigibili oltre l’esercizio successivo                    —             —
       Totale crediti tributari                              2.805.392     1.329.033

    4 - ter) imposte anticipate
         esigibili entro l’esercizio successivo               663.794      799.260
         esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —
         Totale imposte anticipate                            663.794      799.260

    5) verso altri
       esigibili entro l’esercizio successivo                3.424.705    26.683.739
       esigibili oltre l’esercizio successivo                    —            —
       Totale crediti verso altri                            3.424.705    26.683.739

        Totale crediti                                       46.173.697   121.933.844

   III – Attività finanziarie che non costituiscono
immobilizzazioni
   1) partecipazioni in imprese controllate                     —             —
   2) partecipazione in imprese collegate                       —             —
   3) partecipazioni in imprese controllanti                    —             —
   4) altre partecipazioni                                      —             —
   5) azioni proprie                                            —             —
         azioni proprie, valore nominale complessivo (per
         memoria)                                               —             —
   6) altri titoli
         Totale attività finanziarie che non costituiscono      —             —
         immobilizzazioni                                                     —
                                                                              —
    IV – Disponibilità liquide                               7.596.156    70.453.042
    1) depositi bancari e postali                                —            —
    2) assegni                                                74.760        65.360
    3) danaro e valori in cassa                              7.670.916    70.518.402
        Totale disponibilità liquide
                                                             54.727.020   192.945.591
        Totale attivo circolante (C)

        D) Ratei e risconti                                   445.049      541.642
        Ratei e risconti attivi


                                                  67
        Disaggio su prestiti emessi                             —             —
        Totale ratei e risconti (D)                           445.049       541.642

Totale attivo                                                91.267.155    308.187.164

Passivo
A) Patrimonio netto
   I – Capitale                                              1.635.000     1.635.000
   II – Riserva da sopraprezzo delle azioni                  1.720.834     1.720.834
   III – Riserve di rivalutazione                            3.812.919     3.812.919
   IV – Riserva legale                                        327.124       327.124
   V – Riserve statutarie                                        —             —
   VI – Riserva per azioni proprie in portafoglio                —             —
   VII – Altre riserve, distintamente indicate                   —             —
         Riserva straordinaria o facoltativa                     —             —
         Riserva per rinnovamento impianti e macchinari          —             —
         Riserva ammortamento anticipato                         —             —
         Riserva per acquisto azioni proprie                     —             —
         Riserva da deroghe ex art. 2423 Cod.Civ.                —             —
         Riserva azioni (quote) della società controllante       —             —
         Riserva non distribuibile da rivalutazione delle        —             —
         partecipazioni                                          —             —
         Versamenti in conto aumento di capitale                 —             —
         Versamenti in conto futuro aumento di capitale          —             —
         Versamenti in conto capitale                        20.897.644    20.897.644
         Versamenti a copertura perdite                          —             —
         Riserva da riduzione capitale sociale                   —             —
         Riserva avanzo di fusione                               —             —
         Riserva per utili su cambi                              —             —
         Differenza da arrotondamento all’unità di Euro          —             —

         Riserve da condono fiscale:
         Riserva da condono ex L. 19 dicembre 1973, n. 823       —             —
         Riserva da condono ex L. 7 agosto 1982, n. 516          —             —
         Riserva da condono ex L. 30 dicembre 1991, n.413        —             —
         Riserva da condono ex L. 27 dicembre 2002, n. 289       —             —
         Totale riserve da condono fiscale                       —             —
Varie altre riserve                                              -1            -1
Totale altre riserve                                         20.897.643    20.897.643
   VIII – Utile (perdite) portati a nuovo                    4.176.272     13.551.670
   IX – Utile (perdita) dell’esercizio
         Utile (perdita) dell’esercizio                      -10.820.174   -9.375.398
         Acconti su dividendi                                     —            —
         Copertura parziale perdita d’esercizio                   —            —
         Utile (perdita) residua                             -10.820.174   -9.375.398

Totale patrimonio netto                                      21.749.618    32.569.792
B) Fondi per rischi e oneri
    1) per trattamento di quiescenza e obblighi simili           —             —



                                               68
    2) per imposte, anche differite                       1.659.369     5.197.093
    3) altri                                               191.380       498.955

Totale fondi per rischi e oneri                           1.850.749     5.696.048

C) Trattamento di fine rapporto di lavoro subordinato     4.945.918     5.349.592
D) Debiti
    1) obbligazioni
        esigibili entro l’esercizio successivo               —             —
        esigibili oltre l’esercizio successivo               —             —
        Totale obbligazioni                                  —             —

    2) obbligazioni convertibili
       esigibili entro l’esercizio successivo                —             —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                —             —
       Totale obbligazioni convertibili                      —             —

    3) debiti verso soci per finanziamenti
       esigibili entro l’esercizio successivo                —             —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                —             —
       Totale debiti verso soci per finanziamenti            —             —

    4) debiti verso banche
       esigibili entro l’esercizio successivo                —         114.846.576
       esigibili oltre l’esercizio successivo                —         79.587.280
       Totale debiti verso banche                            —         194.433.856

    5) debiti verso altri finanziatori
       esigibili entro l’esercizio successivo                —             —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                —             —
       Totale debiti verso altri finanziatori                —             —

    6) acconti
       esigibili entro l’esercizio successivo
       esigibili oltre l’esercizio successivo                —             —
       Totale acconti                                        —             —
                                                             —             —
    7) debiti verso fornitori
       esigibili entro l’esercizio successivo
       esigibili oltre l’esercizio successivo             21.089.786   27.096.598
       Totale debiti verso fornitori                          —            —
                                                          21.089.786   27.096.598
    8) debiti rappresentati da titoli di credito
       esigibili entro l’esercizio successivo
       esigibili oltre l’esercizio successivo                —             —
       Totale debiti rappresentati da titoli di credito      —             —
                                                             —             —
    9) debiti verso imprese controllate
       esigibili entro l’esercizio successivo
       esigibili oltre l’esercizio successivo             5.688.380     6.211.082


                                                69
        Totale debiti verso imprese controllate                  —             —
                                                             5.688.380     6.211.082
    10) debiti verso imprese collegate
        esigibili entro l’esercizio successivo
        esigibili oltre l’esercizio successivo               6.373.059     8.738.444
        Totale debiti verso imprese collegate                    —             —
                                                             6.373.059     8.738.444
    11) debiti verso controllanti
        esigibili entro l’esercizio successivo
        esigibili oltre l’esercizio successivo                   —            —
        Totale debiti verso controllanti                         —            —
                                                                 —            —
    12) debiti tributari
        esigibili entro l’esercizio successivo
        esigibili oltre l’esercizio successivo                837.495      703.443
        Totale debiti tributari                                 —            —
                                                              837.495      703.443
    13) debiti verso istituti di previdenza e di sicurezza
        sociale
        esigibili entro l’esercizio successivo
        esigibili oltre l’esercizio successivo               1.013.748     1.052.204
        Totale debiti verso istituti di previdenza e di          —             —
        sicurezza sociale
                                                             1.013.748     1.052.204
    14) altri debiti
        esigibili entro l’esercizio successivo
        esigibili oltre l’esercizio successivo               9.243.460    6.002.294
        Totale altri debiti                                  18.474.942   20.333.811
                                                             27.718.402   26.336.105
        Totale debiti
                                                             62.720.870   264.571.732
E) Ratei e risconti
Ratei e risconti passivi                                         —            —
Aggio su prestiti emessi                                         —            —
Totale ratei e risconti                                          —            —

Totale passivo                                               91.267.155   308.187.164
Fonte: Bilancio al 31-12-2009 di Hertz italiana S.p.A.



Secondo l’art. 2424 c.c., comma 3, “in calce allo Stato Patrimoniale devono risultare le

garanzie prestate direttamente o indirettamente, distinguendosi tra fidejussioni, avalli,

altre garanzie personali e garanzie reali, ed indicando separatamente, per ciascun tipo,

le garanzie prestate a favore di imprese controllate e collegate nonché di controllanti e



                                                 70
di imprese sottoposte al controllo di queste ultime; devono inoltre risultare gli altri

conti d’ordine”. Anche se non espressamente richiesto dalla norma, l’OIC48

raccomanda la comparazione con i valori dell’anno precedente. Si riportano di seguito,

i conti d’ordine di Hertz italiana S.p.A.:


Conti d’ordine                                                          2009-12-31        2008-12-31
Rischi assunti dall’impresa
   Fidejussioni
        a imprese controllate                                                —                 —
        a imprese collegate                                                  —                 —
        a imprese controllanti                                               —                 —
        a imprese controllate da controllanti                                —                 —
        ad altre imprese                                                 6.131.143         5.795.215
   Totale fidejussioni                                                   6.131.143         5.795.215
Avalli
        a imprese controllate                                                 —                —
        a imprese collegate                                                   —                —
        a imprese controllanti                                                —                —
        a imprese controllate da controllanti                                 —                —
        ad altre imprese                                                      —                —
   Totale avalli                                                              —                —
Altre garanzie personali
        a imprese controllate                                                 —                —
        a imprese collegate                                                   —                —
        a imprese controllanti                                                —                —
        a imprese controllate da controllanti                                 —                —
        ad altre imprese                                                      —                —
   Totale altre garanzie personali                                            —                —
Garanzie reali
        a imprese controllate                                                —                —
        a imprese collegate                                                  —                —
        a imprese controllanti                                               —                —
        a imprese controllate da controllanti                                —                —
        ad altre imprese                                                 7.569.156        70.453.042
   Totale garanzie reali                                                 7.569.156        70.453.042
Altri rischi
        crediti ceduti pro solvendo49                                        —                —
        altri                                                                —                —
   Totale altri rischi                                                       —                —
Totale rischi assunti dall’impresa                                       13.727.299       76.248.257
Impegni assunti dall’impresa

48
   Organismo Italiano di Contabilità.
49
   Il termine “pro solvendo” si utilizza nelle cessioni di credito quando il cedente garantisce al cessionario
la buon fine del credito.


                                                     71
   Totale impegni assunti dall’impresa                          1.243.108    44.540.566
Beni di terzi presso impresa
       merci in conto lavorazione                                  —             —
       beni presso l’impresa a titolo di deposito o comodato       —             —
       beni presso l’impresa in pegno o cauzione                   —             —
       a imprese controllate da controllanti                       —             —
       altro                                                       —             —
   Totale beni di terzi presso l’impresa                           —             —
Altri conti d’ordine
   Totale altri conti d’ordine                                     —              —
Totale conti d’ordine                                          14.970.407    120.788.823
Fonte: Bilancio al 31-12-2009 di Hertz italiana S.p.A.



Si riporta, infine, il Conto Economico della Società:


Conto Economico                                                2009-12-31    2008-12-31
A) Valore della produzione
    1) ricavi delle vendite e delle prestazioni                203.479.781   210.274.695
    2) variazione delle rimanenze di prodotti in corso di           —             —
        lavorazione, semilavorati e finiti                          —             —
    3) variazione dei lavori in corso su ordinazione                —             —
    4) incrementi di immobilizzazioni per lavori interni            —             —
    5) altri ricavi e proventi                                      —             —
        contributi in conto esercizio                               —             —
        altri                                                  19.943.660    23.987.798
        Totale altri ricavi e proventi                         19.943.660    23.987.798
Totale valore della produzione                                 223.423.441   234.262.493
B) Costi della produzione
    6) per materie prime, sussidiarie, di consumo e di
        merci                                                  9.417.524     10.366.504
    7) per servizi                                             93.582.281    92.126.572
    8) per godimento di beni di terzi                          62.528.123    35.964.092
    9) per il personale:
        salari e stipendi                                      15.720.328    16.071.435
        oneri sociali                                          4.730.403     4.809.367
        trattamento di fine rapporto                           1.075.464     1.252.167
        trattamento di quiescenza e simili                         —             —
        altri costi                                            3.486.949     1.811.845
Totale costi per il personale                                  25.013.144    23.944.814
    10) ammortamenti e svalutazioni:
        ammortamento delle immobilizzazioni immateriali         349.874       315.160
        ammortamento delle immobilizzazioni materiali          18.024.011    22.053.091
        altre svalutazioni delle immobilizzazioni                  —             —
        svalutazioni dei crediti compresi nell’attivo          1.156.103      746.458
        circolante e delle disponibilità liquide
Totale ammortamenti e svalutazioni                             19.529.988    23.114.709
    11) variazioni delle rimanenze di materie prime,            389.062       -297.721


                                              72
        sussidiarie, di consumo e merci
    12) accantonamenti per rischi                                  1.600         1.530
    13) altri accantonamenti                                         —             —
    14) oneri diversi di gestione                               27.374.967    48.259.271
Totale costi della produzione                                   237.836.689   233.479.771

Differenza tra valore e costi della produzione ( A – B)         -14.413.248    782.722
C) Proventi e oneri finanziari:
    15) proventi da partecipazioni
        da imprese controllate                                      —             —
        da imprese collegate                                        —             —
        altri                                                       —             —
Totale proventi da partecipazioni                                   —             —
    16) altri proventi finanziari
        a)da crediti iscritti nelle immobilizzazioni                —             —
        da imprese controllate                                      —             —
        da imprese collegate                                        —             —
        da imprese controllanti                                     —             —
        altri                                                       —             —
Totale proventi finanziari da crediti iscritti nelle
immobilizzazioni
        b)da titoli iscritti nelle immobilizzazioni che non
        costituiscono partecipazioni                                —             —
        c)da titoli iscritti nell’attivo circolante che non
        costituiscono immobilizzazioni                              —             —
        d)proventi diversi dai precedenti
        da imprese controllate                                   1.475.319     1.802.713
        da imprese collegate                                         —             —
        da imprese controllanti                                      —             —
        altri                                                        —             —
Totale proventi diversi dai precedenti                           1.475.319     1.802.713
Totale altri proventi finanziari                                 1.475.319     1.802.713
    17) interessi e altri oneri finanziari
        a imprese controllate                                        —             —
        a imprese collegate                                          —             —
        a imprese controllanti                                       —             —
        altri                                                    2.769.040    12.553.116
Totale interessi e altri oneri finanziari                        2.769.040    12.553.116
    17–bis)utili e perdite su cambi                              -370.593       23.193
Totale proventi e oneri finanziari ( 15 + 16 – 17 + - 17-bis)   -1.664.314    -10.727.210

D) Rettifiche di valore di attività finanziarie:
    18) rivalutazioni
        a)di partecipazioni                                         —             —
        b)di immobilizzazioni finanziarie che non
        costituiscono partecipazioni                                —             —
        c)di titoli iscritti nell’attivo circolante che non
        costituiscono partecipazioni                                —             —
        Totale rivalutazioni
    19) svalutazioni


                                                   73
        a)di partecipazioni                                           —            —
        b)di immobilizzazioni finanziarie che non
        costituiscono partecipazioni                                  —            —
        c)di titoli iscritti nell’attivo circolante che non
        costituiscono partecipazioni                                  —            —
        Totale svalutazioni                                           —            —

Totale delle rettifiche di valore di attività finanziarie (18 –
19)                                                                   —            —

E) Proventi e oneri straordinari:
    20) proventi
        plusvalenze da alienazioni i cui ricavi non sono
        ascrivibili al n 5                                        2.617.871     5.513.269
        differenza da arrotondamento all’unità di Euro                —             —
        altri                                                         —             —
        Totale proventi                                           2.617.871     5.513.269
    21) oneri
        minusvalenze da alienazioni i cui effetti contabili
        non sono ascrivibili al n 14                               1.029.680     5.047.047
        imposte relative ad esercizi precedenti                        —             —
        differenza da arrotondamento all’unità di Euro                 —             —
        altri                                                          —             —
        Totale oneri                                               1.029.680     5.047.047
        Totale delle partite straordinarie (20 – 21)               1.588.191      466.222
Risultato prima delle imposte (A – B + - C + - D + - E)           -14.489.371   -5.490.413
    22) imposte sul reddito dell’esercizio, correnti, differite
        e anticipate:
        imposte correnti                                          -322.220
        imposte differite                                             —            —
        imposte anticipate                                        3.346.977
        proventi (oneri) da adesione al regime di
        consolidato fiscale/trasparenza fiscale                       —            —
        Totale delle imposte sul reddito dell’esercizio,
        correnti, differite e anticipate                           -3.669.197    3.884.985
    23) Utile (perdita) dell’esercizio                            -10.820.174   -9.375.398

Fonte: Bilancio al 31-12-2009 di Hertz italiana S.p.A.




Come si evince dal bilancio, la Hertz italiana S.p.A. chiude l’esercizio al 31/12/2009 con

una perdita di Euro 10.820.174. Sembra quindi quanto mai opportuno approfondire

l’analisi del bilancio al fine di analizzare i fattori che hanno portato l’azienda a tale

risultato negativo. Premettendo che l’andamento dell’economia internazionale tra la


                                                   74
fine del 2008 e la prima metà del 2009 ha attraversato la più acuta recessione del

dopoguerra e che nei primi mesi dell’anno 2009, per la prima volta da almeno dieci

anni, si è registrata una contrazione della domanda dei servizi di autonoleggio, si

effettua, di seguito, l’analisi per indici della Società. Si riclassifica dapprima lo Stato

Patrimoniale, poi il Conto Economico, calcolando e commentando gli opportuni indici.




Analisi per indici

RICLASSIFICAZIONE DELLO STATO PATRIMONIALE DI HERTZ ITALIANA S.P.A.


                                                         (dati espressi in migliaia di Euro)
Stato Patrimoniale Riclassificato                     31/12/2009 31/12/2008 Variazione
Immobilizzazioni immateriali nette                            972             896              76
Immobilizzazioni materiali nette                           33.466         112.237         -78771
Immobilizzazioni finanziarie nette                               5               5              0
Attivo immobilizzato                                       34.443         113.138               0
Rimanenze di magazzino (disponibilità50)                    1.991           1.834             157
Crediti verso Clienti (liquidità differite)                30.130          81.485        -51.355
Altri crediti (liquidità differite)                        16.380          20.609          -4.229
Ratei e risconti attivi                                          0               0              0
Attivo corrente                                            48.501         103.928        -55.427
Debiti verso fornitori                                     21.090          27.097          -6.007
Debiti tributari e previdenziali                            1.851           1.755              96
Altri debiti                                               34.165          30.487           3.678
Passivo corrente                                           57.106          59.339          -2.233
Fondi per rischi e oneri                                    1.851           5.696          -3.845
Trattamento di fine rapporto di lavoro subordinato          4.946           5.350            -404
Passivo consolidato                                         6.797          11.046          -4.249
Capitale netto investito (attività - passività)            19.041         146.681        -48.945
Posizione finanziaria netta a medio e lungo termine           652             562              90
Posizione finanziaria netta a breve termine                 2.057        -114.673        116.730
Patrimonio netto                                           21.750          32.570        -10.820
Fonte: Elaborazione sulla gestione al 31/12/2009.


50
     Salvo la cd. “scorta di ferro”.


                                            75
La posizione finanziaria netta al 31/12/2009, era la seguente:


                                                            (dati espressi in migliaia di Euro)
Descrizione                                                      31/12/2009          31/12/2008
Depositi bancari                                                        7.596              70.453
Denaro e altri valori in cassa                                              75                  65
Crediti v/altri per finanziamenti (entro 12 mesi)                            0             20.041
Debiti v/altri finanziatori (entro 12 mesi)                            -5.614             -10.798
Debiti verso banche (entro 12 mesi)                                          0           -194.434
Posizione finanziaria netta a breve termine                             2.057            -114.673
Crediti finanziari (oltre 12 mesi)                                        652                 562
Posizione finanziaria netta a lungo termine                               652                 562
Posizione finanziaria netta                                             2.709            -114.111
Fonte: Relazione sulla gestione al 31/12/2009.




Indici di struttura patrimoniale


INDICI DI RIGIDITA’ E DI ELASTICITA’ DEGLI IMPIEGHI


Si analizza per primo l’indice denominato “indice di rigidità degli impieghi”. In formula:



                                                                                     51




Tale indice esprime la percentuale di capitale fisso sul totale del capitale e misura,

dunque, la capacità dell’impresa di adattarsi alle modifiche ambientali ovvero

l’elasticità o meno rispetto al mercato. La misura di questo indice è evidentemente

collegata al settore nel quale l’impresa opera ed, in generale, si può affermare che:


        50% - 60% si riferisce ad imprese industriali

        20% si riferisce ad imprese commerciali
51
  Si definisce capitale investito la somma dell’attivo patrimoniale. Viene comunemente indicato anche
con il nome di “impieghi”.


                                                  76
           5% si riferisce ad imprese erogatrici di servizi


L’indice di rigidità degli impieghi di Hertz italiana S.p.A., calcolato per l’anno 2009,

risulta essere pari a:




Tale risultato indica che il 42% circa delle attività della Società tornano liquide dopo più

di un anno. Si può quindi affermare che, tenendo conto del settore in cui la Società

opera, ovvero, l’autonoleggio, ha un sufficiente grado di adattamento rispetto al

mercato. Tale dato risulta migliorato rispetto a quello del 2008 il cui valore si attestava

al 52% circa, determinando quindi una maggiore flessibilità della struttura

patrimoniale. Si è registrato, infatti, nel 2009 una forte diminuzione degli investimenti

in immobilizzazioni materiali. In sintesi52:


2009 2008 Variazione %
                                                            Miglioramento
42%         52%         -19%




Il complemento ad 1 del suddetto indice è definito “indice di elasticità degli impieghi”.

In formula:




La lettura di tale indice è ovviamente diametralmente opposta rispetto al primo. Tale

secondo indice si attesta ad un valore pari al 58%, prendendo in considerazione l’anno


52
     Le percentuali ottenute sono frutto di un arrotondamento alla terza cifra decimale.


                                                     77
2009 e ad un valore pari al 48% per l’anno 2008. Soffermando l’attenzione sul dato più

recente, si può affermare che il 58% delle attività tornano liquide entro l’anno a

conferma del grado di elasticità che caratterizza la Società.




INDICE DI PATRIMONIALIZZAZIONE


Il successivo indice da analizzare è quello di patrimonializzazione, definito anche come

“indice di indipendenza finanziaria”. In formula:



                                                                                  53




Tale indice è di fondamentale importanza in quanto evidenzia l’incidenza del

patrimonio netto sul capitale di finanziamento e varia tra 0 e 1. In generale si può

affermare che:


        0 – 0,33 →DISEQUILIBRIO. Il valore 0 significa che la società si finanzia

         interamente con capitale di terzi ed è pertanto totalmente dipendente da

         quest’ultimi, portando ad un peggioramento dei valori del Conto Economico.

        0,34 – 0,55 →EQUILIBRIO. L’impresa in tal caso ha un buon bilanciamento di

         fonti.

        0,56 – 1 →EQUILIBRIO CON POSSIBILITA’ DI EFFETTUARE NUOVI INVESTIMENTI.

         L’impresa in tal caso viene percepita come sicura e quindi con più facilità,

         qualora ne avesse bisogno, potrebbe reperire capitale di credito a condizioni


53
   Si definisce capitale di finanziamento la somma del passivo patrimoniale. Viene comunemente
indicato anche con il nome di “fonti”.


                                             78
       vantaggiose. L’indice di patrimonializzazione della Hertz italiana S.p.A. al 2009

       risulta essere pari a:




Questo indice dimostra la difficoltà che sta attraversando la Società che solo per il 25%

è indipendente da altri soggetti, pur avendo diminuito notevolmente, rispetto all’anno

precedente, i valori di numerose voci del passivo. Nel 2008 l’indice aveva, infatti, un

valore pari al 46% circa, evidenziando una situazione di equilibrio tra le fonti. In sintesi:




2009 2008 Variazione %
                                                   Peggioramento
25%     46%        -46%




LEVERAGE


Un altro fondamentale indice patrimoniale è il “leverage”. In formula:




Un primo modo di calcolare il capitale di credito è quello di sommare il passivo

corrente al passivo consolidato. Nella pratica, alcuni analisti preferiscono scorporare

dall’indebitamento i debiti di funzionamento (es. debiti verso fornitori) in quanto il

capitale di credito su cui una società si affida per effettuare gli investimenti sono, per

esempio, i mutui, non i debiti commerciali derivanti dal normale svolgimento

dell’attività produttiva. In tal senso l’aggregato “debiti di funzionamento,


                                             79
racchiuderebbe tutto ciò che non ha natura finanziaria in modo esplicito, cioè tutti i

valori che scaturiscono da operazioni che non hanno attinenza con il fattore generico

denaro, bensì con l’acquisizione di fattori produttivi specifici”54. La dottrina, inoltre,

fornisce una misura di riferimento per definire quando l’impresa è in equilibrio,

ovvero:




La disequazione significa che per essere in equilibrio, una società deve possedere un

capitale di credito al massimo pari a 2 volte il capitale proprio:




Infatti, se una società ricorre eccessivamente al capitale di terzi, i finanziatori la

percepiranno come rischiosa e applicheranno un tasso di finanziamento più alto

andando pertanto a gravare sulla gestione finanziaria attraverso un irrigidimento del

Conto Economico che sconta elevati oneri finanziari. La condizione ideale sarebbe una

giusta diversificazione delle fonti di finanziamento dando così alla società la possibilità

di scegliere quella più conveniente in quel momento. Il leverage della Hertz italiana

S.p.A., per l’anno 2009, risulta essere pari a55:




Trattandosi di un indice il cui obiettivo è quello di verificare se la struttura finanziario-

patrimoniale dell’impresa presenti caratteristiche di robustezza, dal risultato ottenuto

si può dedurre che la struttura finanziaria della Società ha una tendenza allo squilibrio.

54
     Fonte: L.Marchi, Introduzione all’economia aziendale, Torino, Giappichelli, 1998, pag. 132 e segg.
55
     Per il calcolo non si sono scorporati dall’indebitamento i debiti di funzionamento.


                                                      80
L’anno precedente il leverage aveva un valore pari a 2,16, ovvero praticamente

allineato con il valore limite che la dottrina utilizza per definire la Società in condizioni

di equilibrio patrimoniale-finanziario. In sintesi:


2009 2008 Variazione %
                                                      Peggioramento
2,94    2,16        0,36




Da sottolineare, però, per completezza espositiva, come un valore troppo basso,

inferiore o prossimo ad 1, risulti però poco conveniente, in quanto un’impresa che

opera esclusivamente con mezzo propri si preclude la possibilità di potenziare

ulteriormente il proprio sviluppo sfruttando appunto la c.d. leva finanziaria. Come

chiave di lettura dell’indice possono essere indicati i seguenti valori:


      tra 1 e 1,50 → INDIPENDENZA FINANZIARIA

      tra 1,50 e 2 → STRUTTURA FINANZIARIA BUONA

      tra 2 e 3 → STRUTTURA FINANZIARIA CON TENDENZA ALLO SQUILIBRIO

      > 3 → STRUTTURA FINANZIARIA SQUILIBRATA


E’ opportuno rimarcare come, i suddetti valori, vengano forniti a puro titolo

esemplificativo, in quanto “le scelte in materia di finanziamento sono strettamente

congiunte, mediante vincoli di complementarietà ed interdipendenza, a tutte le altre

scelte d’impresa e con esse formano il sistema delle scelte, che costituisce, a sua volta,




                                             81
il contenuto dell’unitaria gestione d’azienda”56, a volte di difficile comprensione da

parte di un analista esterno.




MARGINE PRIMARIO DI STRUTTURA E MARGINE SECONDARIO DI STRUTTURA


Si calcolano, infine, il margine primario e secondario di struttura e li si confrontano con

gli stessi indici relativi al bilancio del precedente esercizio:


                                           (dati espressi in migliaia di Euro)
Descrizione                                     31/12/2009          31/12/2008
Margine primario di struttura
(Patrimonio netto - Attivo fisso)                     -12.693              -80.568 Miglioramento
Margine secondario di struttura
(Patrimonio netto + Passività
consolidate) - Attivo fisso                            -7.747                7.245 Peggioramento
Fonte: Relazione e Bilancio al 31/12/2009.


Il margine primario di struttura segnala la capacità dell’impresa di coprire con mezzi

propri gli investimenti in immobilizzazioni. Tale margine, come si evidenzia dal

prospetto precedentemente riportato, è migliorato rispetto all’anno precedente,

ciononostante risulta essere comunque negativo per poco meno di 13 milioni di Euro.

Riportando tale margine come un rapporto tra grandezze di bilancio si ottiene la

seguente formula:




56
     Fonte: P. Capaldo, Capitale proprio e capitale di credito, Giuffrè Editore, Milano, 1967, p. 1.


                                                       82
Tale indice viene denominato, inoltre, “grado di autocopertura delle attività

consolidate” ed con riferimento alla Hertz italiana S.p.A. viene ad essere pari a 0,63. Di

seguito viene fornita una chiave di lettura57 di tale risultato:


        indice > 0,7 → BUONA SOLIDITA’

        indice tra 0,5 e 0,7 → SCARSA SOLIDITA’

        indice < 0.33 → SITUAZIONE DI PERICOLO


La Società sembra comunque in grado di mantenere un equilibrio finanziario nel

medio/lungo termine grazie alla composizione delle sue fonti di finanziamento ed in

particolare alle modalità di finanziamento degli impieghi a medio/lungo termine. Il

margine di secondario di struttura che esprime, invece, la capacità dell’impresa di

coprire con fonti consolidate gli investimenti in immobilizzazioni, risulta notevolmente

peggiorato. La Società ha siglato nel 2005 il contratto di finanziamento denominato

“Senior Bridge Facilities Agreement” che ha garantito la copertura del fabbisogno

finanziario per tutto il 2009 in funzione del livello di immobilizzazioni materiali (flotta

auto) ed a tale scopo, è stato siglato un ulteriore accordo nell’estate del 2010,

denominato “Senior Facility Agreement”58.




57
   Fonte: Busco C., Giovannoni E., Riccaboni A., Il controllo di gestione. Metodi, strumenti ed esperienze.
I fondamenti e le novità, IPSOA, Milano, 2009.
58
   Fonte: Relazione e Bilancio al 31/12/2009.


                                                    83
Indici di struttura finanziaria


QUICK RATIO


Gli indici che sembra opportuno calcolare per analizzare la struttura finanziaria della

Società, sono due: il primo indice è quello di tesoreria secondario, noto anche con il

nome di “quick ratio”). In formula:




Tale indice permette di individuare quanta parte del passivo corrente è finanziata con

cassa e banca (liquidità immediate) e con crediti con scadenza inferiore a 12 mesi

(liquidità differite). Il valore del quick ratio per l’anno 2009. risulta essere il seguente:




In generale si può affermare quanto segue59:


          QUICK RATIO < 1 → SITUAZIONE AZIENDALE TENDENZIALEMENTE A RISCHIO

          QUICK RATIO > 1 → SITUAZIONE AZIENDALE INDICATIVAMENTE BUONA


Si può dire che la situazione risulta essere comunque soddisfacente anche se non

ottimale; per essere tale, infatti, l’indice dovrebbe essere circa uguale ad 1. Tale valore

garantirebbe il finanziamento di tutte le attività a breve termine, con passività a breve

termine, ottendendo, in tal modo, una struttura finanziaria ben bilanciata. Nel 2008

tale indice aveva un valore pari a 1,01, evidenziando una situazione aziendale positiva

che però, a distanza di un anno, ha subito un peggioramento.

59
     Fonte: G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005.


                                                     84
In sintesi:


2009 2008 Variazione %
                                                   Peggioramento
0,85    1,01       -0,16




CURRENT RATIO


Il secondo indice di struttura finanziaria che si va a calcolare, è conosciuto con il nome

di “current ratio”o indice di liquidità corrente. In formula:




L’indice evidenzia la capacità dell’impresa di far fronte ai debiti a breve termine con la

liquidità immediata e differita e con le disponibilità (rimanenze). Il valore del current

ratio, per la Società analizzata, risulta, per il 2009, uguale al precedente indice ovvero

pari a 0,85, data l’esiguità del valore del magazzino rispetto a quelli di cassa e banca e

crediti. Le rimanenze della Società sono, infatti, costituite dalla stima del carburante

presente nel serbatoio dell’impianto di distribuzione del Turnaround di Malpensa

200060 e del carburante presente nei serbatoi della flotta auto61. In generale il valore

soglia di riferimento per tale indice è il seguente:




60
    Malpensa 2000 è un parcheggio sito all’aeroporto di Malpensa, conosciuto anche con il nome
Malpensa 200 Park to fly.
61
   Fonte: Relazione e Bilancio al 31/12/2009.


                                             85
Pertanto, l’interpretazione dell’indice può essere la seguente62:


          CURRENT RATIO > 2 → SITUAZIONE FINANZIARIA TENDENZIALMENTE

           SODDISFACENTE

          CURRENT RATIO < 2 → SITUAZIONE FINANZIARIA TENDENZIALMENTE

           NEGATIVA




Nel 2008 tale indice aveva un valore pari a 1,02, sottolineando una situazione di

tendenziale equilibrio dal punto di vista finanziario. In sintesi:


2009 2008 Variazione %
                                                            Peggioramento
0,85       1,02         -0,17




Emerge, da quanto finora descritto, una situazione potenzialmente difficile per la

Società, da tenere sotto controllo, in quanto gli indici mostrano una situazione

patrimoniale e finanziaria non perfettamente equilibrata.




62
     Fonte: G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende, Giappichelli, 2005..


                                                     86
RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO ECONOMICO DI HERTZ ITALIANA S.P.A.


Si opera di seguito la riclassificazione del Conto Economico e successivamente si

calcolano i principali indici di redditività.


                                                           (dati espressi in migliaia di Euro)
Conto Economico Riclassificato ( a valore aggiunto)        31/12/2009 31/12/2008 Variazione
Ricavi netti                                                   203.480        210.275        -6.795
Costi esterni operativi                                        165.917        138.160       -27.757
Valore aggiunto                                                  37.563        72.115       -34.552
Costo del lavoro                                                 25.013        23.945        -1.068
Margine operativo lordo (EBITDA)                                 12.550        48.170       -35.620
Ammortamenti, svalutazioni, altri accantonamenti                 19.532        23.115        -3.583
Risultato operativo                                              -6.982        25.055       -32.037
Risultato della gestione accessoria                              -7.431       -24.272        16.841
Proventi e oneri finanziari                                      -1.664       -10.727        -9.063
Risultato ordinario                                             -16.077         -9.944       -6.133
Componenti straordinarie nette                                    1.588            466         1.122
Risultato prima delle imposte                                   -14.489         -9.478       -5.011
Imposte sul reddito                                              -3.669            103       -3.566
Risultato netto                                                 -10.820         -9.375       -1.445
Fonte: Elaborazione dati della Relazione sulla gestione al 31/12/2009.




Indici di redditività


ROI (RETURN ON INVESTMENT) E ROS (RETURN ON SALES)


Si calcola innanzitutto il ROI (Return on Investment) che misura la redditività del

capitale complessivamente investito nell’impresa. In formula63:


                                                                64




63
    Nota: per calcolare gli indici di redditività basta confrontare la dimensione reddituale con la
corrispondente voce di capitale impiegato.
64
   E’ il reddito della gestione caratteristica.


                                                87
Il ROI presenta le seguenti caratteristiche:


     a) è espressione della performance globale dell’impresa;

     b) indica quanta parte di redditività è disponibile per remunerare sia il capitale

         proprio che il capitale di credito.

     c) è un indice indipendente dalla struttura finanziaria dell’impresa, in quanto

         indica la quantità di reddito ottenuta da ogni unità monetaria di capitale

         impiegata nella gestione operativa, a prescindere dalle fonti di finanziamento.

         Questo indice può, quindi, essere utilizzato per operare un confronto tra

         imprese che si finanziano in modo diverso. Il maggiore o minor valore del ROI,

         non dipende, infatti, da come la società si è finanziata ma dall’efficienza del

         processo produttivo.


Nel 2009 la Hertz italiana S.p.A. presenta un ROI pari alla seguente percentuale65:




Per capire il peggioramento della situazione della Società basta osservare come al

31/12/2008 la stessa aveva un ROI pari a +8,13%66. Un indice negativo del ROI rivela

una gestione economica caratteristica negativa, ossia una inefficienza del processo

aziendale che ha un ritorno economico addirittura inferiore rispetto alle risorse

investite e compromette, inoltre, la possibilità di rimborso dei debiti67.




65
   Nota: essendo il reddito operativo, il reddito della gestione caratteristica, per coerenza, si è depurato
il Capitale investito (Tot. Attivo) dei capitali accessori ovvero legati allo svolgimento di attività
extracaratteristica.
66
   Fonte: Relazione e Bilancio al 31/12/2009.
67
   Fonte:Giovanni Enna, Contabilità Clienti e Fornitori, Gruppo Editoriali Esselibri, Napoli, 2005, pag 6.


                                                    88
In sintesi:


 2009         2008     Variazione %
                                                       Peggioramento
-7,65% 8,13%              -15,78%




La negatività dell’indice deriva dal segno meno del ROS. Scomponendo, infatti, il ROI

nelle sue componenti si ottiene la seguente formula:




Dove:


RO= Reddito Operativo;


CI= Capitale Investito


F= Fatturato


Il primo componente dell’equazione (1) è il ROS (Return on Sales) ed esprime il tasso di

redditività sulle vendite, mentre il secondo è il CTO (Capital Turnover) indica il tasso di

rotazione del capitale investito. Riscrivendo la (1) si ottiene:




Dati i seguenti valori68 per la Hertz italiana S.p.A.:


RO= - 6.982 €


F= 203.480
68
     Fonte: Relazione e Bilancio al 31/12/2009.


                                                  89
CTO= 2,23%


si ottiene il seguenti valore del ROS:




Si spiega pertanto il valore negativo del ROI, calcolato in precedenza. Si nota, inoltre,

come anche il ROS, come il ROI, abbia subito un forte decremento rispetto al 2008,

pari alla perdita di ben 15,35 punti percentuali69. Il valore negativo del ROS, mette in

evidenza come la Società non abbia ricavi sufficienti per far fronte ai costi del processo

produttivo, rilevando un grado di inefficienza nell’impiego di capitale nel core business

dell’azienda.




ROE (RETURN ON EQUITY)


Si calcola, in ultimo, il ROE (Return on equity) che ha come scopo quello di evidenziare

la redditività del capitale proprio e viene definito “indicatore di redditività globale”, in

quanto il reddito netto è ciò che risulta dopo aver considerato l’effetto di tutte le

gestioni (ordinaria, finanziaria, straordinaria, ecc.). In formula:


                                                          70




69
     Fonte: Relazione e Bilancio al 31/12/2009.
70
     Nota: al netto delle imposte.


                                                  90
Con riferimento alla Società, oggetto di analisi, il valori del ROE, nel 2009, è pari al

seguente risultato:




Se confrontato con il dato del 2008, si constata che il ROE ha perso in un solo anno il

20,97%71. Va considerato che l’indice in questione indica la quantità di reddito

ottenuta da ogni unità monetaria di capitale di rischio impiegato nella gestione

dell’impresa, evidenziando, pertanto, gli effetti sul capitale di rischio delle scelte e

delle relative azioni intraprese nell’ambito dell’attività gestionale72. In sintesi:


     2009     2008       Variazione %
                                                                  Peggioramento
-49,75% -28,78%             -20,97%




Quello che emerge è una situazione di crisi della Società, che presenta per tutti i più

rappresentativi indici di redditività valori negativi e consistentemente più bassi rispetto

al 2008. Investire nella Società capitale di rischio non porta, stando ai dati, a nessun

beneficio, anzi ad una ingente perdita. Nonostante la Hertz italiana S.p.A. abbia chiuso

il bilancio al 31/12/2009 con una perdita d’esercizio di Euro 10.820.174, l’ottica della

continuazione della Società permane e si prevede di coprire la suddetta perdita come

segue:




71
  Fonte: Relazione e Bilancio al 31/12/2009.
72
  Fonte: Busco C., Giovannoni E., Riccaboni A. Il controllo di gestione. Metodi, strumenti ed esperienze. I
fondamenti e le novità, IPSOA, Milano, 2009.


                                                    91
          per Euro 4.176.272 mediante l’utilizzo, sino ad azzeramento, degli “Utili portati

           a nuovo” da esercizi precedenti;

          per Euro 6.643.902 mediante l’utilizzo e corrispondente riduzione dei

           “Versamenti in conto capitale” iscritti tra le Altre Riserve del Patrimonio

           netto73.




2.4.4 Analisi finanziaria della società Hertz italiana S.p.A.: analisi per flussi e
redazione del rendiconto finanziario (IAS 7)



Analisi per flussi

L’art. 2423 del c.c. recita: “il bilancio deve essere redatto con chiarezza e deve

rappresentare in modo veritiero e corretto la situazione patrimoniale e finanziaria

della società e il risultato economico dell’esercizio”. Mentre per la “situazione

patrimoniale” e per quella “economica” sono stati espressamente previsti schemi

vincolanti obbligatori (SP e CE), per la situazione finanziaria il legislatore non ha

espresso alcun obbligo a fornire un documento. Emerge pertanto una palese

asimmetria fra gli aspetti aziendali sui quali gli amministratori sono inderogabilmente

tenuti ad informare attraverso il bilancio e i documenti obbligatori componenti il

medesimo. Le informazioni di tipo finanziario, in assenza di appositi rendiconti, sono

demandate allo stato patrimoniale il quale è però in grado di esprimere solo

informazioni parziali ed insufficienti a descrivere i fatti concernenti la dinamica


73
     Fonte: Relazione sulla gestione al 31/12/2009.


                                                      92
finanziaria, in quanto tratta solo grandezze stock o fondo74. Si può, in altri termini,

rilevare se vi siano state delle modificazioni incrementative o decrementative nette nel

livello dei singoli fondi ma è comunque impossibile comprendere quali siano stati gli

effettivi flussi incrementativi o decrementativi, ma solo l’effetto netto (compensato)

degli stessi. Anche i flussi del Conto Economico forniscono una visione parziale delle

dinamiche proprie della gestione aziendale. Nel Conto Economico esistono grandezze

cui non corrispondono flussi finanziari/monetari, in quanto gli stessi o si sono già

verificati (ammortamenti) o si verificheranno in futuro (accantonamenti per fondi

rischi o spese future). Non esiste, infatti, una perfetta coincidenza temporale tra il

momento in cui si rileva il flusso economico relativo ai componenti reddituali monetari

ed il momento in cui si verifica il flusso monetario ad essi associato. Solo per citare un

esempio, un ricavo di vendita viene rilevato al momento della fatturazione, mentre il

flusso monetario si verifica al momento dell’effettivo incasso, con una traslazione

temporale tra i due momenti che può essere anche assai rilevante. Pertanto una

medesima operazione origina flussi che, sotto il profilo economico, vengono attribuiti

al periodo di riferimento e, sotto il periodo finanziario, vengono attribuiti al periodo

amministrativo in cui avviene l’effettivo movimento di risorse finanziarie. Si definisce

quindi “fonte” una variazione incrementativa di finanziamenti così come una

variazione decrementativa di investimenti, mentre si definisce “impiego” una

variazione decrementativa di finanziamenti, così come una variazione incrementativa

di investimenti. Lo studio dei flussi finanziari è di rilevante importanza, poiché

consente di gestire in modo adeguato il complesso rapporto esistente tra fabbisogno

74
  Il termine “fondo” è sinonimo di stock e può riferirsi ad un solo elemento patrimoniale o ad un
aggregato di elementi patrimoniali.


                                                   93
di liquidità e risultato d’esercizio75. L’analisi per flussi ha, infatti, come obiettivo quello

di analizzare le variazioni che, in un dato intervallo di tempo, sono intervenute su una

specifica risorsa finanziaria. Ogni analisi richiede pertanto:


     1. la definizione della risorsa;

     2. l’individuazione dei flussi effettivi;

     3. la composizione di tali flussi nell’apposito rendiconto. Tale fase di monitoraggio

         aziendale è rappresentata dalla redazione del Rendiconto Finanziario, un

         prospetto tramite il quale vengono, appunto, individuate le variazioni

         monetarie che si manifestano, su una data risorsa finanziaria, in un

         determinato arco temporale.


Prima di procedere a qualunque analisi, occorre stabilire quale sia la risorsa finanziaria

di riferimento76.. Quest’ultima potrà essere diversa a seconda delle differenti finalità

conoscitive. In particolare il Rendiconto Finanziario può avere ad oggetto i flussi in

entrata ed in uscita che hanno inciso sulle seguenti grandezze77:


        le risorse finanziarie totali

        il capitale circolante netto

        la cassa e la banca


Date le suddette grandezze, si possono redigere, rispettivamente, tre tipi di

Rendiconto Finanziario:


75
   Fonte: Busco C., Giovannoni E., Riccaboni A., Il controllo di gestione. Metodi, strumenti ed esperienze.
I fondamenti e le novità, IPSOA, Milano, 2009.
76
   Fonte: FACCHINETTI, Analisi di bilancio, Il Sole 24 Ore, Milano, 2006.
77
   Fonte: Busco C., Giovannoni E., Riccaboni A. Il controllo di gestione. Metodi, strumenti ed esperienze. I
fondamenti e le novità, IPSOA, Milano, 2009.


                                                    94
   1) Funds Flow Statement. Studia le risorse finanziarie totali dell’impresa, andando

       ad analizzare la compatibilità tra il piano economico e il piano finanziario

       dell’impresa. Tale tipo di rendiconto non è presente nei documenti ufficiali di

       bilancio.

   2) Working Capital Statement. Studia le variazioni del capitale circolante netto.

   3) Cash Flow Statement. Studia le variazioni di cassa e banca.


Il Rendiconto Finanziario è, quindi, un fondamentale strumento di analisi che consente

di esaminare la dinamica finanziaria della gestione aziendale ed ha le seguenti finalità:


      accertare e illustrare le cause che spiegano la variazione (in aumento o in

       diminuzione) subita da un determinato stock patrimoniale durante un periodo

       amministrativo;

      riassumere i flussi (movimenti) in entrata ed in uscita che hanno provocato una

       modifica di una certa grandezza finanziaria nell’arco dell’esercizio;

      fornire informazioni utili per la futura gestione delle risorse finanziarie;

      integrare le potenzialità informative del bilancio d’esercizio e dell’analisi per

       indici.


Sebbene per il codice civile italiano il rendiconto finanziario non sia un documento

obbligatorio, è da sottolineare come esso sia, invece, parte integrante di ciascun

bilancio redatto secondo gli IAS/IFRS. Deve, infatti, essere presentato da tutte le

imprese che adottano i principi contabili internazionali, indipendentemente dal tipo di




                                            95
attività svolta. Il principio contabile internazionale sul rendiconto finanziario è lo IAS 7

– CASH FLOW STATEMENT78.




IAS 7: REDAZIONE DEL RENDICONTO FINANZIARIO


Il rendiconto finanziario ha lo scopo di presentare le variazioni dei flussi finanziari79

avvenute nel corso dell’esercizio. Oggetto del rendiconto è dunque l’aggregato

finanziario composto dalle entrate e le uscite di disponibilità liquide e mezzi

equivalenti. Le disponibilità liquide comprendono sia la cassa che i depositi a vista. Le

disponibilità liquide equivalenti rappresentano invece investimenti finanziari a breve

termine ed alta liquidità che sono prontamente convertibili in un ammontare certo di

cassa e che sono soggetti ad un irrilevante rischio di variabilità del valore. Il rendiconto

finanziario “modello IAS 7” deve presentare i flussi finanziari avvenuti nell’esercizio

classificandoli in base alla tipologia o alla natura delle operazioni che li ha generati. I

flussi sono quindi distinti nelle seguenti tre classi:


     1) flussi finanziari derivanti dall’attività operativa;

     2) flussi finanziari derivanti dall’attività di investimento;

     3) flussi finanziari derivanti dall’attività finanziaria.


Tale classificazione consente all’utilizzatore del bilancio di comprendere la capacità di

ciascuna attività di generare (o consumare) disponibilità liquide o mezzi equivalenti nel

corso dell’esercizio, ovvero permette di accertare l’effetto di tali attività sulla posizione

78
  Fonte: Dezzani F., Le analisi di bilancio: indici e flussi , Giuffrè, Milano, 1998.
79
  Nota: per “flussi finanziari” si intendono “le entrate e le uscite di disponibilità liquide e mezzi
equivalenti”.


                                                      96
finanziaria dell’impresa. Lo IAS 7 non prevede un rigido schema di presentazione del

rendiconto finanziario, tuttavia, da alcuni esempi in appendice allo IAS 7, lo schema del

rendiconto in oggetto, potrebbe presentarsi come segue:


A. Flussi finanziari dell’attività operativa

B. Flussi finanziari dell’attività di investimento

C. Flussi finanziari dell’attività finanziaria

D. Flusso netto generato dalla gestione (A +/- B +/- C)

E. Disponibilità liquide iniziali

F. Disponibilità liquide finali (D +/- E)




Si analizzano di seguito le voci A, B, C80.




ATTIVITA’ OPERATIVA


L’attività operativa comprende le principali attività che generano i ricavi di un’impresa

e le altre attività di gestione diverse dall’attività di investimento o finanziamento. I

flussi finanziari generati dall’attività operativa derivano solitamente dalle operazioni di

gestione che partecipano alla determinazione dell’utile o della perdita dell’esercizio.

L’ammontare di flusso finanziario derivante dall’attività operativa è un indicatore

particolarmente significativo poiché fornisce la misura in cui tale attività ha generato

flussi sufficienti a rimborsare prestiti, a mantenere la capacità operativa dell’impresa, a


80
     Fonte: Alessio Iannucci, Guida alla contabilità e al bilancio, Il Sole 24 Ore, marzo 2006, pagg. 71-74.


                                                        97
pagare dividendi e a effettuare nuovi investimenti finanziari senza ricorrere a fonti di

finanziamento esterne all’impresa stessa. I flussi dell’attività operativa possono

derivare, inoltre, dalle seguenti attività:


       incassi dalla vendita di prodotti e dalla prestazione di servizi;

       incassi da commissioni, compensi o altri ricavi;

       pagamenti a fornitori di merci e servizi

       pagamenti a, e per conto di, lavoratori dipendenti.


I flussi finanziari derivanti dall’attività operativa possono essere presentati secondo

due modalità alternative:


    o il metodo diretto, attraverso il quale si indicano le principali categorie di incassi

        e pagamenti lordi;

    o il metodo indiretto, attraverso il quale l’utile o la perdita d’esercizio sono

        rettificati dagli effetti delle operazioni di natura non monetaria, da qualsiasi

        differimento o accantonamento di precedenti o futuri incassi o pagamenti

        operativi, e da elementi di ricavi o costi connessi con i flussi finanziari derivanti

        dall’attività di investimento o di finanziamento.


Tra le due modalità di presentazione, lo IAS 7 raccomanda l’utilizzo del metodo diretto

poiché, come si legge nello stesso principio, “fornisce informazioni che possono essere

utili nella stima dei futuri flussi finanziari che non sono disponibili con il metodo

indiretto”. C’è però da sottolineare come, nella pratica, il metodo indiretto sia quello

più utilizzato. Il metodo indiretto di presentazione dei flussi finanziari dell’attività




                                              98
operativa prevede che il risultato d’esercizio sia rettificato in aumento o in

diminuzione, rispettivamente dei costi non monetari e dei ricavi non monetari, ovvero

di quelle componenti reddituali che non hanno determinato variazioni nelle

disponibilità liquide. Ad esempio:


           gli ammortamenti vanno sommati al risultato d’esercizio in quanto sono costi

            imputati a conto economico ma che non hanno determinato un esborso

            monetario;

           l’aumento dei crediti rispetto all’esercizio precedente va sottratto dal risultato

            d’esercizio in quanto tale aumento rappresenta il minore ammontare incassato

            dai clienti rispetto ai ricavi di competenza dell’esercizio e imputati al conto

            economico.




ATTIVITA’ DI INVESTIMENTO


L’attività di investimento comprende l’acquisto e la cessione di attività immobilizzate e

gli altri investimenti finanziari non rientranti nelle disponibilità liquide equivalenti. I

flussi finanziari derivanti dall’attività di investimento riguardano gli acquisti o le

vendite di immobilizzazioni materiali, immateriali e finanziarie81. L’informazione

distinta del flusso finanziario derivante dall’attività di investimento è importante

poiché indica la misura in cui i costi sono stati sostenuti per acquisire risorse destinate

a produrre futuri proventi e flussi finanziari.



81
     Fonte: IANNUCCI A., Guida alla contabilità e al bilancio, Il Sole 24 Ore, Milano, marzo 2006.


                                                       99
Esempi di tali flussi sono:


      pagamenti per acquisto di beni immobili, impianti e macchinari, beni

       immateriali e altri beni immobilizzati;

      entrate dalla vendita di immobili, impianti e macchinari, attività immateriali e

       altre attività a lungo termine;

      pagamenti per l’acquisizione di strumenti rappresentativi di capitale o di debito

       di altre imprese.




ATTIVITA’ DI FINANZIAMENTO


L’attività di finanziamento rappresenta l’attività che comprende la modificazione della

composizione e della dimensione del capitale proprio versato e dei finanziamenti

ottenuti dall’impresa. I flussi finanziari derivanti da tale attività comprendono

l’ottenimento o la restituzione di risorse finanziarie sotto forma di capitale di debito o

di rischio. L’indicazione separata del flusso finanziario derivante dall’attività di

finanziamento è utile nella previsione di richieste sui futuri flussi finanziari da parte dei

finanziatori d’impresa. Esempi di tali flussi sono i seguenti:


      incassi derivanti dall’emissione di azioni o altri strumenti rappresentativi di

       capitale;

      pagamenti agli azionisti per acquistare o liberare le azioni della società;

      incassi derivanti dall’emissione di obbligazioni, prestiti, mutui e altri

       finanziamenti a breve o a lungo termine;



                                            100
           rimborsi di prestiti.


In merito alla presentazione dei flussi finanziari derivanti dalle attività di investimento

e finanziamento, lo IAS 7 specifica che, salvo specifiche eccezioni, “un’impresa deve

presentare distintamente le principali categorie di incassi e pagamenti lordi derivanti

dall’attività di investimento e finanziaria *…+”82.




82
     Fonte: Alessio Iannucci, Guida alla contabilità e al bilancio, Il Sole 24 Ore, marzo 2006, pagg. 71-74.


                                                       101
RENDICONTO FINANZIARIO DI HERTZ ITALIANA S.P.A. PER L’ESERCIZIO CHIUSO AL 31

DICEMBRE 2009


Di seguito (Tabella 16) si riporta il rendiconto finanziario della società Hertz italiana

S.p.A. per l’esercizio chiuso al 31/12/200983.


Tabella 16_Rendiconto finanziario di Hertz italiana S.p.A. al 31/12/2009

                            Descrizione                                Esercizio 31/12/2009
Operazioni di gestione reddituale
Utile d’esercizio                                                            (10.820)
Ammortamenti dell’esercizio                                                   18.593
Vendita e dismissioni cespiti nette                                           62.300
Accantonamenti al TFR                                                          1.076
TFR liquidato e/o pagato ai fondi e INPS                                      (1.479)
Utilizzo fondi rischi e oneri                                                 (3.845)
Variazione delle rimanenze                                                     (389)
Variazione dei crediti                                                        75.670
Variazione dei ratei e risconti attivi e passivi                                97
Variazione dei debiti commerciali e diversi entro 12 mesi                     (2.233)
                                                                             138.970
Attività di investimento
Acquisto di immobilizzazioni:
- immateriali                                                                  690
- materiali                                                                   1.509

                                                                              2.198
Attività di finanziamento
Impieghi generati da attività finanziarie                                   (199.618)

                                                                            (199.618)
Flusso di cassa complessivo                                                  (62.847)
Cassa e banca iniziali                                                        70.518
Cassa e banca finali                                                           7.671
Fonte: Nota Integrativa al bilancio al 31/12/2009.



Come si evince dal rendiconto finanziario sopra-riportato, l’attività che più di tutte ha

assorbito risorse finanziarie è stata quella di finanziamento che solo in un esercizio ha

utilizzato 199.618 milioni di Euro per rimborsare essenzialmente prestiti e debiti

83
     Nota: i dati sono espressi in migliaia di Euro.


                                                       102
precedentemente contratti. Solo per citare qualche esempio, la Hertz italiana S.p.A. al

31/12/2009 ha azzerato i debiti verso banche con un decremento rispetto all’esercizio

precedente di 194.433.856 Euro e ha diminuito i debiti verso fornitori di 6.006.812

Euro84. Le risorse prodotte dalle attività operativa e di investimento sono state, quindi,

più che assorbite dall’attività di finanziamento tanto da produrre un risultato negativo

per quanto riguarda il flusso netto generato dalla gestione. Se si analizza solo la

gestione operativa, si nota, però, come gran parte delle disponibilità prodotte dalla

stessa, derivino dalla voce “Variazione dei crediti”, segno di una forte capacità della

Società di incassare i propri crediti nei tempi previsti, ricorrendo alla sospensione del

servizio reso e al ritiro immediato dei mezzi dati in noleggio, qualora il clienti si

dimostri insolvente. Senza dubbio la Società ha risentito, come era inevitabile, della

crisi mondiale che ha raggiunto l’apice proprio nel 2009 tuttavia il miglioramento del

quadro economico, se troverà conferma nel corso del 2010, non sembra sufficiente a

sostenere il mercato dell’auto85. L’unica via per recuperare competitività sembra

essere, oltre ad una riduzione di tutti i costi, una netta ristrutturazione

dell’organizzazione nel suo complesso.




84
     Fonte: Nota Integrativa al bilancio al 31/12/2009.
85
     Fonte: Relazione sulla gestione al 31/12/2009.


                                                     103
2.5 La Hertz Fleet s.r.l.


In data 07 Giugno 2007 è stata costituita la società controllata di Hertz italiana S.p.A.,

denominata “Hertz Fleet (Italiana) s.r.l”, anche detta FleetCo. Il 2007 è, pertanto, il suo

primo esercizio sociale. Successivamente, con CdA del 20/02/2008 si è stabilito l’inizio

della sua operatività che si concreta nella stipula di contratti di fornitura per l’acquisto

delle autovetture con le case auto per concederle in locazione operativa alla

controllante Hertz italiana S.p.A86. In altre parole, la FleetCo detiene la flotta di

autoveicoli che sono concessi in locazione ad Hertz italiana S.p.A., la quale svolge in

concreto l’attività di gestione e noleggio della flotta nei confronti degli utenti finali. In

relazione al ruolo ed alla specifica attività di noleggio in flotta (FleetCo) svolta dalla

Società nei confronti della controllante Hertz italiana S.p.A. (OpCo), l’andamento della

gestione è strettamente collegato alle dinamiche commerciali ed ai risultati economici

conseguiti da quest’ultima. La società Hertz Fleet s.r.l. è controllata, in particolare, al

51% dalla Hertz italiana S.p.A. con sede legale in Roma, in Via del Casale Cavallari n.204

ed al 49% dalla Hertz Holdings Netherlands BV, società olandese con sede legale in

Hoofddorp, Siriusdreef n.3487. L’assetto di controllo societario, già analizzato nel

presente elaborato (vedere Figura 2), può essere ora più dettagliatamente

rappresentato, come mostra la Figura 9.




86
     Fonte: Nota integrativa al bilancio di Hertz italiana S.p.A. al 31/12/2008.
87
     Fonte: Nota integrativa al bilancio di Hertz Fleet s.r.l. al 31/12/2007.


                                                       104
Figura 9_L'assetto di controllo societario della Hertz italiana S.p.A. a seguito della costituzione di Hertz Fleet s.r.l.




                                          Hertz Holland B.V.

                                                          100%




                                           Hertz Holdings
                                          South Europe s.r.l.

                                                          100%




                                               Hertz italiana
                                                  s.p.a.

                                                           51%




                                            Hertz Fleet s.r.l.




                                                          105
Si riportano, di seguito lo Stato Patrimoniale e il Conto Economico della Hertz Fleet

s.r.l.88.




Stato Patrimoniale                                                   2009-12-31    2008-12-31
Attivo
A) Crediti verso soci per versamenti ancora dovuti
   Parte richiamata                                                      —             —
   Parte da richiamare                                                   —             —
   Totale crediti verso soci per versamenti ancora dovuti (A)            —             —
B) Immobilizzazioni
   I – Immobilizzazioni immateriali                                      —             —
     1) costi di impianto e di ampliamento                               —             —
     2) costi di ricerca, di sviluppo e di pubblicità                    —             —
     3) diritti di brevetto industriale e diritti di utilizzazione       —             —
         delle opere dell’ingegno                                        —             —
     4) concessioni, licenze, marchi e diritti simili                    —             —
     5) avviamento                                                       —             —
     6) immobilizzazioni in corso e acconti                              —             —
     7) altre                                                            —             —

Totale immobilizzazioni immateriali                                      —             —

     II – Immobilizzazioni materiali
       1) terreni e fabbricati                                            —            —
       2) impianti e macchinario                                          —            —
       3) attrezzature industriali e commerciali                          —            —
       4) altri beni                                                 126.404.272   44.688.960
       5) immobilizzazioni in corso e acconti                             —            —

Totale immobilizzazioni materiali                                    126.404.272   44.688.960

      III – Immobilizzazioni finanziarie
       1) partecipazioni                                                 —             —
             a) imprese controllate                                      —             —
             b) imprese collegate                                        —             —
             c) imprese controllanti                                     —             —
             d) altre imprese
                                                                         —             —
            Totale partecipazioni

       2) crediti
          a) verso imprese controllate                                   —             —
          esigibili entro l’esercizio successivo                         —             —

88
     Gli importi presenti sono espressi in Euro.


                                                   106
        esigibili oltre l’esercizio successivo                —            —
        Totale crediti verso imprese controllate

        b) verso imprese collegate                            —            —
        esigibili entro l’esercizio successivo                —            —
        esigibili oltre l’esercizio successivo                —            —
        Totale crediti verso imprese collegate

        c) verso controllanti                                 —            —
        esigibili entro l’esercizio successivo                —            —
        esigibili oltre l’esercizio successivo                —            —
        Totale crediti verso imprese controllanti

        d) verso altri                                        —            —
        esigibili entro l’esercizio successivo                —            —
        esigibili oltre l’esercizio successivo                —            —
        Totale crediti verso altri                            —            —

        Totale crediti                                        —            —
                                                              —            —
    3) altri titoli                                           —            —
    4) azioni proprie
       azioni proprie, valore nominale complessivo (per
       memoria)                                               —            —

        Totale immobilizzazioni finanziarie                   —            —

        Totale immobilizzazioni (B)                       126.404.272   44.688.960

C) Attivo circolante
    I – Rimanenze
     1) materie prime, sussidiarie e di consumo               —            —
     2) prodotti in corso di lavorazione e semilavorati       —            —
     3) lavori in corso su ordinazione                        —            —
     4) prodotti finiti e merci                               —            —
     5) acconti                                               —            —
Totale rimanenze                                              —            —

   II – Crediti
    1) verso clienti
         esigibili entro l’esercizio successivo           30.459.625    14.363.043
         esigibili oltre l’esercizio successivo               —             —
         Totale crediti verso clienti                     30.459.625    14.363.043

    2) verso imprese controllate                              —            —
       esigibili entro l’esercizio successivo                 —            —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —
       Totale crediti verso imprese controllate

    3) verso imprese collegate                                —            —


                                                  107
        esigibili entro l’esercizio successivo                  —            —
        esigibili oltre l’esercizio successivo                  —            —
        Totale crediti verso imprese collegate

    4) verso controllanti                                    6.386.588    8.805.734
       esigibili entro l’esercizio successivo                    —            —
       esigibili oltre l’esercizio successivo
       Totale crediti verso controllanti                     6.386.588    8.805.734

    4-bis) crediti tributari
       esigibili entro l’esercizio successivo                23.752.486   9.610.489
       esigibili oltre l’esercizio successivo                    —            —
       Totale crediti tributari                              23.752.486   9.610.489

    4 - ter) imposte anticipate
         esigibili entro l’esercizio successivo               80.527       11.720
         esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —
         Totale imposte anticipate                            80.527       11.720

    5) verso altri
       esigibili entro l’esercizio successivo                  2.167         0
       esigibili oltre l’esercizio successivo                    —           —
       Totale crediti verso altri                              2.167         0

        Totale crediti                                       60.681.393   32.790.986

   III – Attività finanziarie che non costituiscono
immobilizzazioni
   1) partecipazioni in imprese controllate                     —            —
   2) partecipazione in imprese collegate                       —            —
   3) partecipazioni in imprese controllanti                    —            —
   4) altre partecipazioni                                      —            —
   5) azioni proprie                                            —            —
         azioni proprie, valore nominale complessivo (per
         memoria)                                               —            —
   6) altri titoli
         Totale attività finanziarie che non costituiscono      —            —
         immobilizzazioni                                                    —
                                                                             —
    IV – Disponibilità liquide
    1) depositi bancari e postali                            31.370.343   1.989.876
    2) assegni                                                   —            —
    3) danaro e valori in cassa                                  —            —
        Totale disponibilità liquide                         31.370.343   1.989.876

        Totale attivo circolante (C)                         92.051.736   34.780.862

        D) Ratei e risconti
        Ratei e risconti attivi                              3.370.956    5.225.764
        Disaggio su prestiti emessi


                                                  108
        Totale ratei e risconti (D)                               —            —
                                                              3.370.956    5.225.764
Totale attivo
                                                             221.826.964   84.695.586
Passivo
A) Patrimonio netto
   I – Capitale                                                10.000       10.000
   II – Riserva da sopraprezzo delle azioni                      —            —
   III – Riserve di rivalutazione                                —            —
   IV – Riserva legale                                         22.120         0
   V – Riserve statutarie                                        —            —
   VI – Riserva per azioni proprie in portafoglio                —            —
   VII – Altre riserve, distintamente indicate                   —            —
         Riserva straordinaria o facoltativa                     —            —
         Riserva per rinnovamento impianti e macchinari          —            —
         Riserva ammortamento anticipato                         —            —
         Riserva per acquisto azioni proprie                     —            —
         Riserva da deroghe ex art. 2423 Cod.Civ.                —            —
         Riserva azioni (quote) della società controllante       —            —
         Riserva non distribuibile da rivalutazione delle        —            —
         partecipazioni                                          —            —
         Versamenti in conto aumento di capitale                 —            —
         Versamenti in conto futuro aumento di capitale          —            —
         Versamenti in conto capitale                            —            —
         Versamenti a copertura perdite                          —            —
         Riserva da riduzione capitale sociale                   —            —
         Riserva avanzo di fusione                               —            —
         Riserva per utili su cambi                              —            —
         Differenza da arrotondamento all’unità di Euro          —            —

         Riserve da condono fiscale:
         Riserva da condono ex L. 19 dicembre 1973, n. 823      —              —
         Riserva da condono ex L. 7 agosto 1982, n. 516         —              —
         Riserva da condono ex L. 30 dicembre 1991, n.413       —              —
         Riserva da condono ex L. 27 dicembre 2002, n. 289      —              —
         Totale riserve da condono fiscale                      —              —
Varie altre riserve                                             —              —
Totale altre riserve                                            —              —
   VIII – Utile (perdite) portati a nuovo                     420.275          0
   IX – Utile (perdita) dell’esercizio
         Utile (perdita) dell’esercizio                        -7.463       442.395
         Acconti su dividendi                                    —            —
         Copertura parziale perdita d’esercizio                  —            —
         Utile (perdita) residua                               -7.463       442.395

Totale patrimonio netto                                       444.932       452.395
B) Fondi per rischi e oneri
    1) per trattamento di quiescenza e obblighi simili          —              —
    2) per imposte, anche differite                           987.269      2.680.048



                                               109
    3) altri                                                  —            —

Totale fondi per rischi e oneri                            987.269      2.680.048

C) Trattamento di fine rapporto di lavoro subordinato         —            —

D) Debiti
    1) obbligazioni
        esigibili entro l’esercizio successivo                —            —
        esigibili oltre l’esercizio successivo                —            —
        Totale obbligazioni                                   —            —

    2) obbligazioni convertibili
       esigibili entro l’esercizio successivo                 —            —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —
       Totale obbligazioni convertibili                       —            —

    3) debiti verso soci per finanziamenti
       esigibili entro l’esercizio successivo                 —            —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —
       Totale debiti verso soci per finanziamenti             —            —

    4) debiti verso banche
       esigibili entro l’esercizio successivo             164.616.990   39.923.838
       esigibili oltre l’esercizio successivo                  —            —
       Totale debiti verso banche                         164.616.990   39.923.838

    5) debiti verso altri finanziatori
       esigibili entro l’esercizio successivo                 —            —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —
       Totale debiti verso altri finanziatori                 —            —

    6) acconti
       esigibili entro l’esercizio successivo
       esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —
       Totale acconti                                         —            —
                                                              —            —
    7) debiti verso fornitori
       esigibili entro l’esercizio successivo              2.831.098    32.364.315
       esigibili oltre l’esercizio successivo                  —            —
       Totale debiti verso fornitori                       2.831.098    32.364.315

    8) debiti rappresentati da titoli di credito
       esigibili entro l’esercizio successivo                 —            —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —
       Totale debiti rappresentati da titoli di credito       —            —

    9) debiti verso imprese controllate
       esigibili entro l’esercizio successivo                 —            —
       esigibili oltre l’esercizio successivo                 —            —


                                                 110
        Totale debiti verso imprese controllate                  —             —

    10) debiti verso imprese collegate
        esigibili entro l’esercizio successivo                   —             —
        esigibili oltre l’esercizio successivo                   —             —
        Totale debiti verso imprese collegate                    —             —

    11) debiti verso controllanti
        esigibili entro l’esercizio successivo               52.623.594    4.572.473
        esigibili oltre l’esercizio successivo                   —             —
        Totale debiti verso controllanti                     52.623.594    4.572.473

    12) debiti tributari
        esigibili entro l’esercizio successivo                  6.382       75.961
        esigibili oltre l’esercizio successivo                    —           —
        Totale debiti tributari                                 6.382       75.961

    13) debiti verso istituti di previdenza e di sicurezza
        sociale
        esigibili entro l’esercizio successivo                   —             —
        esigibili oltre l’esercizio successivo                   —             —
        Totale debiti verso istituti di previdenza e di
        sicurezza sociale                                        —             —

    14) altri debiti
        esigibili entro l’esercizio successivo                316.699      4.626.556
        esigibili oltre l’esercizio successivo                  —              —
        Totale altri debiti                                   316.699      4.626.556

         Totale debiti                                       220.394.763   81.563.143
E) Ratei e risconti
Ratei e risconti passivi                                         —             —
Aggio su prestiti emessi                                         —             —
Totale ratei e risconti                                          —             —

Totale passivo                                               221.826.964   84.695.586
Fonte: Bilancio al 31-12-2009 di Hertz Fleet s.r.l.




                                                 111
Si riportano di seguito, i conti d’ordine89 di Hertz Fleet s.r.l.:


Conti d’ordine                                                          2009-12-31        2008-12-31
Rischi assunti dall’impresa
   Fidejussioni
        a imprese controllate                                                 —                —
        a imprese collegate                                                   —                —
        a imprese controllanti                                                —                —
        a imprese controllate da controllanti                                 —                —
        ad altre imprese                                                      —                —
   Totale fidejussioni                                                        —                —
Avalli
        a imprese controllate                                                 —                —
        a imprese collegate                                                   —                —
        a imprese controllanti                                                —                —
        a imprese controllate da controllanti                                 —                —
        ad altre imprese                                                      —                —
   Totale avalli                                                              —                —
Altre garanzie personali
        a imprese controllate                                                 —                —
        a imprese collegate                                                   —                —
        a imprese controllanti                                                —                —
        a imprese controllate da controllanti                                 —                —
        ad altre imprese                                                      —                —
   Totale altre garanzie personali                                            —                —
Garanzie reali
        a imprese controllate                                               —                  —
        a imprese collegate                                                 —                  —
        a imprese controllanti                                              —                  —
        a imprese controllate da controllanti                               —                  —
        ad altre imprese                                                31.370.343         1.989.876
   Totale garanzie reali                                                31.370.343         1.989.876
Altri rischi
        crediti ceduti pro solvendo90                                       —                 —
        altri                                                           30.527.331        13.290.988
   Totale altri rischi                                                  30.527.331        13.290.988
Totale rischi assunti dall’impresa                                      61.897.674        15.280.864
Impegni assunti dall’impresa
   Totale impegni assunti dall’impresa                                        —                —
Beni di terzi presso impresa

89
   Nota: Secondo l’art. 2424 c.c., comma 3, “in calce allo Stato Patrimoniale devono risultare le garanzie
prestate direttamente o indirettamente, distinguendosi tra fidejussioni, avalli, altre garanzie personali e
garanzie reali, ed indicando separatamente, per ciascun tipo, le garanzie prestate a favore di imprese
controllate e collegate nonché di controllanti e di imprese sottoposte al controllo di queste ultime;
devono inoltre risultare gli altri conti d’ordine”. Anche se non espressamente richiesto dalla norma, l’OIC
raccomanda la comparazione con i valori dell’anno precedente.
90
   Il termine “pro solvendo” si utilizza nelle cessioni di credito quando il cedente garantisce al cessionario
la buon fine del credito.


                                                    112
       merci in conto lavorazione                                  —            —
       beni presso l’impresa a titolo di deposito o comodato       —            —
       beni presso l’impresa in pegno o cauzione                   —            —
       a imprese controllate da controllanti                       —            —
       altro                                                       —            —
   Totale beni di terzi presso l’impresa                           —            —
Altri conti d’ordine
   Totale altri conti d’ordine                                     —            —
Totale conti d’ordine                                          61.897.674   15.280.864
Fonte: Bilancio al 31-12-2009 di Hertz Fleet s.r.l.



Si riporta, infine, il Conto Economico della Società:


Conto Economico                                                2009-12-31   2008-12-31
A) Valore della produzione
    1) ricavi delle vendite e delle prestazioni                40.130.229   11.790.108
    2) variazione delle rimanenze di prodotti in corso di          —            —
         lavorazione, semilavorati e finiti                        —            —
    3) variazione dei lavori in corso su ordinazione               —            —
    4) incrementi di immobilizzazioni per lavori interni           —            —
    5) altri ricavi e proventi                                     —            —
         contributi in conto esercizio                             —            —
         altri                                                 4.426.644     553.939
         Totale altri ricavi e proventi                        4.426.644     553.939
Totale valore della produzione                                 44.556.873   12.344.047
B) Costi della produzione
    6) per materie prime, sussidiarie, di consumo e di
         merci                                                     —            —
    7) per servizi                                             3.076.427    4.872.391
    8) per godimento di beni di terzi                           495.368         0
    9) per il personale:
         salari e stipendi                                         —            —
         oneri sociali                                             —            —
         trattamento di fine rapporto                              —            —
         trattamento di quiescenza e simili                        —            —
         altri costi                                               —            —
Totale costi per il personale                                      —            —
    10) ammortamenti e svalutazioni:
         ammortamento delle immobilizzazioni immateriali           —            —
         ammortamento delle immobilizzazioni materiali         21.363.404   3.445.372
         altre svalutazioni delle immobilizzazioni              889.774         0
         svalutazioni dei crediti compresi nell’attivo             —            —
         circolante e delle disponibilità liquide
Totale ammortamenti e svalutazioni                             22.253.178   3.445.372
    11) variazioni delle rimanenze di materie prime,               —            —
         sussidiarie, di consumo e merci
    12) accantonamenti per rischi                                  —            —


                                              113
    13) altri accantonamenti                                        —            —
    14) oneri diversi di gestione                               14.610.381   2.449.786
Totale costi della produzione                                   40.435.354   10.768.089

Differenza tra valore e costi della produzione ( A – B)         4.121.519    1.575.958
C) Proventi e oneri finanziari:
    15) proventi da partecipazioni
        da imprese controllate                                     —            —
        da imprese collegate                                       —            —
        altri                                                      —            —
Totale proventi da partecipazioni                                  —            —
    16) altri proventi finanziari
        a)da crediti iscritti nelle immobilizzazioni               —            —
        da imprese controllate                                     —            —
        da imprese collegate                                       —            —
        da imprese controllanti                                    —            —
        altri                                                      —            —
Totale proventi finanziari da crediti iscritti nelle
immobilizzazioni
        b)da titoli iscritti nelle immobilizzazioni che non
        costituiscono partecipazioni                               —            —
        c)da titoli iscritti nell’attivo circolante che non
        costituiscono immobilizzazioni                             —            —
        d)proventi diversi dai precedenti
        da imprese controllate                                     —            —
        da imprese collegate                                       —            —
        da imprese controllanti                                    —            —
        altri                                                    51.060       38.633
Totale proventi diversi dai precedenti                           51.060       38.633
Totale altri proventi finanziari                                 51.060       38.633
    17) interessi e altri oneri finanziari
        a imprese controllate                                        —            —
        a imprese collegate                                          —            —
        a imprese controllanti                                    763.777      166.098
        altri                                                    3.529.059     657.769
Totale interessi e altri oneri finanziari                        4.292.836     823.867
    17–bis)utili e perdite su cambi                                -2.473       1.143
Totale proventi e oneri finanziari ( 15 + 16 – 17 + - 17-bis)   -4.244.249    -784.091

D) Rettifiche di valore di attività finanziarie:
    18) rivalutazioni
        a)di partecipazioni                                        —            —
        b)di immobilizzazioni finanziarie che non
        costituiscono partecipazioni                               —            —
        c)di titoli iscritti nell’attivo circolante che non
        costituiscono partecipazioni                               —            —
        Totale rivalutazioni
    19) svalutazioni
        a)di partecipazioni                                        —            —
        b)di immobilizzazioni finanziarie che non


                                                  114
        costituiscono partecipazioni                                 —            —
        c)di titoli iscritti nell’attivo circolante che non
        costituiscono partecipazioni                                 —            —
        Totale svalutazioni                                          —            —

Totale delle rettifiche di valore di attività finanziarie (18 –
19)                                                                  —            —

E) Proventi e oneri straordinari:
    20) proventi
        plusvalenze da alienazioni i cui ricavi non sono
        ascrivibili al n 5                                           —            —
        differenza da arrotondamento all’unità di Euro               —            —
        altri                                                      351.328        0
        Totale proventi                                            351.328        0
    21) oneri
        minusvalenze da alienazioni i cui effetti contabili
        non sono ascrivibili al n 14                                 —             —
        imposte relative ad esercizi precedenti                      —             —
        differenza da arrotondamento all’unità di Euro               —             —
        altri                                                      181.880       49.295
        Totale oneri                                               181.880       49.295
        Totale delle partite straordinarie (20 – 21)               169.448      -49.295
Risultato prima delle imposte (A – B + - C + - D + - E)            46.718       742.572
    22) imposte sul reddito dell’esercizio, correnti, differite
        e anticipate:
        imposte correnti                                           1.633.887   -2.368.151
        imposte differite                                         -1.510.899    2.680.048
        imposte anticipate                                          68.807       11.720
        proventi (oneri) da adesione al regime di
        consolidato fiscale/trasparenza fiscale                      —            —
        Totale delle imposte sul reddito dell’esercizio,
        correnti, differite e anticipate                           54.181       300.177
    23) Utile (perdita) dell’esercizio                             -7.463       442.395

Fonte: Bilancio al 31-12-2009 di Hertz Fleet s.r.l.



Come si evince dal bilancio, la Hertz Fleet s.r.l. chiude l’esercizio al 31/12/2009 con una

perdita netta di Euro 7.463. Sembra quindi utile approfondire l’analisi del bilancio,

attraverso l’analisi per indici, al fine di analizzare i fattori che hanno portato l’azienda a

tale risultato negativo.




                                                  115
Analisi per indici

RICLASSIFICAZIONE DELLO STATO PATRIMONIALE DI HERTZ FLEET S.R.L.


                                                          (dati espressi in migliaia di Euro)
Stato Patrimoniale Riclassificato                      31/12/2009 31/12/2008 Variazione
Immobilizzazioni immateriali nette                                0               0             0
Immobilizzazioni materiali nette                           126.404          44.689         81.715
Attivo immobilizzato                                       126.404          44.689         81.715
Rimanenze di magazzino (disponibilità91)                          0               0             0
Crediti verso Clienti (liquidità differite)                 30.460          14.363         16.097
Altri crediti (liquidità differite)                         30.222          18.428         11.794
Ratei e risconti attivi                                      3.371           5.226         -1.855
Attivo corrente                                             64.053          38.017         26.036
Debiti verso fornitori                                       2.831          32.365        -29.534
Debiti tributari e previdenziali                                  6              76           -70
Altri debiti                                                   317           4.627         -4.310
Ratei e risconti passivi                                          0               0             0
Passivo corrente                                             3.154          37.068        -33.914
Fondi per rischi e oneri                                       987           2.680         -1.693
Trattamento di fine rapporto di lavoro subordinato                0               0             0
Passivo consolidato                                            987           2.680         -1.693
Capitale netto investito (attività - passività)             59.912          -1.731         61.643
Posizione finanziaria netta a medio e lungo termine               0               0             0
Posizione finanziaria netta a breve termine               -185.871         -42.506       -143.365
Patrimonio netto                                               445             452             -7
Fonte: Elaborazione sulla gestione al 31/12/2009.




La posizione finanziaria netta al 31/12/2009, era la seguente:


                                                      (dati espressi in migliaia di Euro)
Descrizione                                                31/12/2009          31/12/2008
Depositi bancari                                                 31.370               1.990
Denaro e altri valori in cassa                                         0                  0
Crediti v/altri per finanziamenti (entro 12 mesi)                      0                  0
Debiti v/altri finanziatori (entro 12 mesi)                     -52.624              -4.572
Debiti verso banche (entro 12 mesi)                           -164.617              -39.924

91
     Salvo la cd. “scorta di ferro”.


                                              116
Posizione finanziaria netta a breve termine                          -185.871             -42.506
Crediti finanziari (oltre 12 mesi)                                          0                   0
Posizione finanziaria netta a lungo termine                                 0                   0
Posizione finanziaria netta                                          -185.871             -42.506
Fonte: Relazione sulla gestione al 31/12/2009.




Indici di struttura patrimoniale


INDICI DI RIGIDITA’ E DI ELASTICITA’ DEGLI IMPIEGHI


Si analizza per primo l’indice denominato “indice di rigidità degli impieghi”. In formula:



                                                                                     92




Tale indice esprime, come descritto nel Cap. 2, la percentuale di capitale fisso sul totale

del capitale e misura, dunque, la capacità dell’impresa di adattarsi alle modifiche

ambientali ovvero l’elasticità o meno rispetto al mercato. L’indice di rigidità degli

impieghi di Hertz Fleet s.r.l., calcolato per l’anno 2009, risulta essere pari a:




Tale risultato indica che il 66% circa delle attività della Società tornano liquide dopo più

di un anno. Si può quindi affermare che, tenendo conto del settore in cui la Società

opera, ovvero, l’autonoleggio, Hertz Fleet s.r.l. registra un grado di adattamento in

linea rispetto al mercato. Tale dato risulta, però, peggiorato rispetto a quello del 2008




92
  Si definisce capitale investito la somma dell’attivo patrimoniale. Viene comunemente indicato anche
con il nome di “impieghi”.


                                                 117
il cui valore si attestava al 54% circa, determinando quindi una minore flessibilità della

struttura patrimoniale. In sintesi93:


2009 2008 Variazione %
                                                            Peggioramento
66%        54%           22%




Il complemento ad 1 del suddetto indice è definito “indice di elasticità degli impieghi”.

In formula:




La lettura di tale indice è ovviamente diametralmente opposta rispetto al primo. Tale

secondo indice si attesta ad un valore pari al 34%, prendendo in considerazione l’anno

2009 e ad un valore pari al 46% per l’anno 2008. Soffermando l’attenzione sul dato più

recente, si può affermare che il 34% delle attività tornano liquide entro l’anno, a

conferma della minore flessibilità della struttura societaria.




INDICE DI PATRIMONIALIZZAZIONE


Il successivo indice da analizzare è quello di patrimonializzazione, definito anche come

“indice di indipendenza finanziaria”. In formula:



                                                                                           94




93
     Le percentuali ottenute sono frutto di un arrotondamento alla terza cifra decimale.


                                                     118
Tale indice è di fondamentale importanza in quanto evidenzia l’incidenza del

patrimonio netto sul capitale di finanziamento e varia tra 0 e 1. Sinteticamente si può

affermare che95:


        0 – 0,33 →DISEQUILIBRIO.

        0,34 – 0,55 →EQUILIBRIO.

        0,56 – 1 →EQUILIBRIO CON POSSIBILITA’ DI EFFETTUARE NUOVI INVESTIMENTI.




L’indice di patrimonializzazione della Hertz Fleet s.r.l. al 2009 risulta essere pari a:




Questo indice mostra come la Società, solo per l’11%, circa è indipendente da altri

soggetti. La situazione risulta comunque notevolmente migliorata rispetto al 2008,

anno in cui la Società presentava un valore pari al 1,13% circa. In sintesi:


2009     2008     Variazione %
                                                         Miglioramento
11%      1,13%        873%




94
   Si definisce capitale di finanziamento la somma del passivo patrimoniale. Viene comunemente
indicato anche con il nome di “fonti”.
95
   Nota: per un’analisi più approfondita si rinvia a quanto descritto nel Cap. 2 del presente elaborato.


                                                  119
LEVERAGE


Un altro fondamentale indice patrimoniale è il “leverage”. In formula96:




La dottrina, fornisce una misura di riferimento per definire quando l’impresa è in

equilibrio, ovvero:




La disequazione significa che per essere in equilibrio, una società deve possedere un

capitale di credito al massimo pari a 2 volte il capitale proprio:




Infatti, se una società ricorre eccessivamente al capitale di terzi, i finanziatori la

percepiranno come rischiosa e applicheranno un tasso di finanziamento più alto

andando così a gravare sulla gestione finanziaria e portando conseguentemente ad un

irrigidimento del Conto Economico che sconterebbe elevati oneri finanziari. La

condizione ideale sarebbe, pertanto, una giusta diversificazione delle fonti di

finanziamento dando così alla società la possibilità di scegliere quella più conveniente

in quel momento. Il leverage della Hertz Fleet s.r.l., per l’anno 2009, risulta essere pari

a97:




96
     Nota: per i dettagli si rinvia a quanto descritto nel Cap. 2 del presente elaborato.
97
     Per il calcolo si sono scorporati dall’indebitamento i debiti di funzionamento.


                                                       120
Trattandosi di un indice il cui obiettivo è quello di verificare se la struttura finanziario-

patrimoniale dell’impresa presenti caratteristiche di robustezza, dal risultato ottenuto

si può dedurre che la struttura finanziaria della Società ha una tendenza allo squilibrio.

La situazione risulta notevolemente migliorata rispetto all’anno precedente in cui il

leverage aveva un valore pari a 16,33. In sintesi:


2009        2008     Variazione %
                                                               Miglioramento
2,94       16,33          -82%




Per completezza espositiva è opportuno rimarcare che “le scelte in materia di

finanziamento sono strettamente congiunte, mediante vincoli di complementarietà ed

interdipendenza, a tutte le altre scelte d’impresa e con esse formano il sistema delle

scelte, che costituisce, a sua volta, il contenuto dell’unitaria gestione d’azienda”98, a

volte di difficile comprensione da parte di un analista esterno. Si sottolinea, a tal

proposito, che la Società ha per oggetto esclusivo l’attività di FleetCo a favore della

Hertz italiana S.p.A. Tale attività consiste nel detenere la flotta di autoveicoli che sono

concessi in locazione ad Hertz italiana S.p.A che svolge in concreto l’attività di gestione

e noleggio della flotta nei confronti degli utenti finali. Questo ruolo che è stato

attribuito alla Hertz Fleet s.r.l. incide senza dubbio sulle scelte dell’impresa stessa.




98
     Fonte: P. Capaldo, Capitale proprio e capitale di credito, Giuffrè Editore, Milano, 1967, p. 1.


                                                       121
MARGINE PRIMARIO DI STRUTTURA E MARGINE SECONDARIO DI STRUTTURA


Si calcolano, infine, il margine primario e secondario di struttura e li si confrontano con

gli stessi indici relativi al bilancio del precedente esercizio:


                                        (dati espressi in migliaia di Euro)
Descrizione                                  31/12/2009          31/12/2008
Margine primario di struttura
(Patrimonio netto - Attivo fisso)                -125.959              -44.237 Peggioramento
Margine secondario di struttura
(Patrimonio netto + Passività
consolidate) - Attivo fisso                        38.685               -4.313 Miglioramento
Fonte: Relazione e Bilancio al 31/12/2009.


Il margine primario di struttura segnala la capacità dell’impresa di coprire con mezzi

propri gli investimenti in immobilizzazioni. Tale margine, come si evidenzia dal

prospetto precedentemente riportato, è peggiorato rispetto all’anno precedente,

Riportando tale margine come un rapporto tra grandezze di bilancio si ottiene la

seguente formula:




Tale indice viene denominato, inoltre, “grado di autocopertura delle attività

consolidate” e con riferimento alla Hertz Fleet s.r.l. viene ad essere pari a 0,004. Di

seguito viene fornita una chiave di lettura99 di tale risultato:


        indice > 0,7 → BUONA SOLIDITA’

        indice tra 0,5 e 0,7 → SCARSA SOLIDITA’

        indice < 0.33 → SITUAZIONE DI PERICOLO
99
   Fonte: Busco C., Giovannoni E., Riccaboni A., Il controllo di gestione. Metodi, strumenti ed esperienze.
I fondamenti e le novità, IPSOA, Milano, 2009.


                                                   122
Tale risultato, seppure negativo, va letto alla luce della peculiare attività svolta dalla

Hertz Fleet s.r.l.




Indici di struttura finanziaria


QUICK RATIO


Gli indici che sembra opportuno calcolare per analizzare la struttura finanziaria della

Società, sono due: il primo indice è quello di tesoreria secondario, noto anche con il

nome di “quick ratio”). In formula:




Tale indice permette di individuare quanta parte del passivo corrente è finanziata con

cassa e banca (liquidità immediate) e con crediti con scadenza inferiore a 12 mesi

(liquidità differite). Il valore del quick ratio per l’anno 2009. risulta essere il seguente:




La situazione è nettamente migliorata rispetto all’anno 2008 in cui il valore dell’indice

in parola era di 0,88. In generale si può affermare quanto segue100:


QUICK RATIO < 1 → SITUAZIONE AZIENDALE TENDENZIALEMENTE A RISCHIO


QUICK RATIO > 1 → SITUAZIONE AZIENDALE INDICATIVAMENTE BUONA




100
      Fonte: G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005.


                                                     123
Il notevole miglioramento registrato è imputabile a due specifici fenomeni: il primo

consiste nella forte diminuzione dei debiti verso i fornitori, il secondo riguarda il

significativo aumento dei crediti verso clienti.




CURRENT RATIO


Il secondo indice di struttura finanziaria che si va a calcolare, è conosciuto con il nome

di “current ratio”o indice di liquidità corrente. In formula:




L’indice evidenzia la capacità dell’impresa di far fronte ai debiti a breve termine con la

liquidità immediata e differita e con le disponibilità (rimanenze). Il valore del current

ratio, per la Società analizzata, risulta, per il 2009, in linea con il precedente indice

ovvero pari a 20,30, dato l’incremento dei crediti verso clienti e la diminuzione dei

debiti verso i fornitori. In generale il valore soglia di riferimento per tale indice è il

seguente:




Pertanto, l’interpretazione dell’indice può essere la seguente101:


          CURRENT RATIO > 2 → SITUAZIONE FINANZIARIA TENDENZIALMENTE

           SODDISFACENTE




101
      Fonte: G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende, Giappichelli, 2005.


                                                     124
       CURRENT RATIO < 2 → SITUAZIONE FINANZIARIA TENDENZIALMENTE

        NEGATIVA


Nel 2008 tale indice aveva un valore pari a 1,02, sottolineando una situazione di

tendenziale disequilibrio dal punto di vista finanziario.




RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO ECONOMICO DI HERTZ FLEET S.R.L.


Si opera di seguito la riclassificazione del Conto Economico e successivamente si

calcolano i principali indici di redditività.


                                                      (dati espressi in migliaia di Euro)
Conto Economico Riclassificato ( a valore aggiunto)   31/12/2009 31/12/2008 Variazione
Ricavi netti                                                40.130        11.790        28.340
Costi esterni operativi                                      3.572          4.873       -1.301
Valore aggiunto                                             36.558          6.917       29.641
Costo del lavoro                                                  0              0           0
Margine operativo lordo (EBITDA)                            36.558          6.917       29.641
Ammortamenti, svalutazioni, altri accantonamenti            22.253          3.445       18.808
Risultato operativo                                         14.305          3.472       10.833
Risultato della gestione accessoria                        -10.184         -1.896       -8.288
Proventi e oneri finanziari                                 -4.244           -784       -3.460
Risultato ordinario                                           -123            792         -915
Componenti straordinarie nette                                 170             -49         219
Risultato prima delle imposte                                   47            743         -696
Imposte sul reddito                                             54            300         -246
Risultato netto                                                  -7           443         -450
Fonte: Elaborazione dati della Relazione sulla gestione al 31/12/2009.




                                                125
Indici di redditività


ROI (RETURN ON INVESTMENT) E ROS (RETURN ON SALES)


Si calcola innanzitutto il ROI (Return on Investment) che misura la redditività del

capitale complessivamente investito nell’impresa102. In formula103:


                                                                      104




Nel 2009 la Hertz Fleet s.r.l. presenta un ROI pari alla seguente percentuale105:




Nel 2008 il valore è pari al 4,10%. Un indice positivo del ROI rivela una efficienza del

processo aziendale che ha un ritorno economico superiore rispetto alle risorse

investite. In sintesi:


2009       2008     Variazione %
                                                            Miglioramento
6,45% 4,10%              57,32%




La positività dell’indice deriva dal segno più del ROS, pari al 35,65% nell’anno 2009 e al

29,45% nell’anno 2008. Il valore positivo del ROS, mette in evidenza come la Società

abbia ricavi sufficienti per far fronte ai costi del processo produttivo.


102
    Nota: per i dettagli si rimanda a quanto descritto nel Cap.2.
103
     Nota: per calcolare gli indici di redditività basta confrontare la dimensione reddituale con la
corrispondente voce di capitale impiegato.
104
    E’ il reddito della gestione caratteristica.
105
    Nota: essendo il reddito operativo, il reddito della gestione caratteristica, per coerenza, si è depurato
il Capitale investito (Tot. Attivo) dei capitali accessori ovvero legati allo svolgimento di attività
axtracaratteristica.


                                                    126
ROE (RETURN ON EQUITY)


Si calcola, in ultimo, il ROE (Return on equity) che ha come scopo quello di evidenziare

la redditività del capitale proprio e viene definito “indicatore di redditività globale”, in

quanto il reddito netto è ciò che risulta dopo aver considerato l’effetto di tutte le

gestioni (ordinaria, finanziaria, straordinaria, ecc.). In formula:


                                                                  106




Con riferimento alla Società, oggetto di analisi, il valori del ROE, nel 2009, è pari al

seguente risultato:




Se confrontato con il dato del 2008 (+ 98%), si sottolinea il forte decremento

dell’indice in parola. Va considerato che l’indice in questione indica la quantità di

reddito ottenuta da ogni unità monetaria di capitale di rischio impiegato nella gestione

dell’impresa, evidenziando, pertanto, gli effetti sul capitale di rischio delle scelte e

delle relative azioni intraprese nell’ambito dell’attività gestionale107. Effettuare la

valutazione del capitale economico di Hertz italiana S.p.A., significa dunque, valutare il

capitale economico del seguente gruppo economico 108(Figura 10):



106
    Nota: al netto delle imposte.
107
    Fonte: Busco C., Giovannoni E., Riccaboni A. Il controllo di gestione. Metodi, strumenti ed esperienze.
I fondamenti e le novità, IPSOA, Milano, 2009.
108
    Nota: i gruppi economici sono caratterizzati dall’esistenza di vincoli intensi tra le aziende. In questo
tipo di gruppi l’aggregazione economica raggiunge il massimo livello, talché l’economicità del gruppo
dipende, in larga misura, dalle rilevanti sinergie che si liberano in conseguenza della stretta connessione
produttiva, commerciale, economica e strategica esistente tra le singole imprese. Diverse sono, invece le
caratteristiche dei gruppi finanziari i quali sono costituiti da imprese che non presentano rilevanti nessi
di complementarietà, poiché operano in diversi comparti industriali. Ciò che accomuna le aziende del


                                                   127
Figura 10_La valutazione del gruppo costituito dalle società Hertz italiana S.p.A e Hertz Fleet (italiana) s.r.l.




                                         Hertz italiana
                                            s.p.a.
                                                         51%



                                            Hertz Fleet
                                               s.r.l.




gruppo è che le quote di controllo sono possedute da un’unica società, la holding finanziaria, che svolge
una funzione di direzione e controllo delle società controllate.


                                                          128
Cap. 3 Le metodologie per la valutazione del capitale economico

delle aziende

3.1 La nozione di capitale economico

Nella dottrina economico-aziendale è accezione comune considerare l’azienda alla

stregua di un “sistema”, ossia un insieme ordinato e coordinato di elementi la cui

finalizzata interrelazione verso uno o più obiettivi comuni, interni ed esterni, rende

unitario il suo funzionamento e le regole che lo presiedono109. È pertanto possibile

individuare, grazie a questa definizione, due componenti che costituiscono l’azienda:

una componente strutturale, data dall’insieme dei fattori e dei beni della produzione e

una componente dinamica, che configura l’azienda come “somma di fenomeni, o

negozi, o rapporti da amministrare”110, o ancora, come “sistema dinamico di

operazioni”111. Nonostante la sua complessità e dinamicità, dalla stessa definizione

emerge che l’azienda, considerata nel suo insieme (beni, tangibili e intangibili, persone,

operazioni interne ed esterne e relazioni interconnesse tra i vari elementi

dell’impresa), ha natura unitaria112. In altri termini, l’organismo produttivo opera

secondo un ordine “combinatorio” e “sistematico” alla continua ricerca di un proficuo

coordinamento tra la componente strutturale e il complesso delle relazioni interne ed

esterne, per il perseguimento di uno o più obiettivi comuni113. L’azienda, quindi, vista

nel suo sinergico operare e nel suo continuo divenire, si presenta quale organismo


109
    Fonte: ONIDA P., L’azienda, Giuffrè, Milano, 1954.
110
    Fonte: BESTA F., Ragioneria generale, Vallardi, Milano, 1922, pp. 3 – 4.
111
    Fonte: D’IPPOLITO T., L’azienda. Prime nozioni di economica e di ragioneria, Abbaco, Palermo, 1953.
112
    Fonte: ZAPPA G., Le produzioni nell’economia delle imprese, Giuffrè, Milano, 1957.
113
    Fonte: ORICCHIO G., La stima dell’aleatorietà nella valutazione del capitale economico d’impresa,
Giappichelli, Torino, 1994.


                                                 129
vivente dotato di un proprio valore di mercato e di scambio. Essa, infatti, a seconda

delle diverse esigenze, può essere oggetto di valutazione da parte di soggetti

interessati alla determinazione del prezzo teorico di scambio dell’intero complesso

aziendale o di parte di esso. In realtà, non è possibile individuare un unico valore del

capitale economico di impresa quale quantità oggettiva in re ipsa, in quanto il capitale

economico       d’impresa      rappresenta       una     “quantità      astratta”114,     variamente

configurabile, frutto di un processo di valutazione e di stima da parte di soggetti diversi

(acquirente, venditore, perito indipendente), che ricorrono a metodi e strumenti di

valutazione completamente differenti a seconda della finalità che intendono

perseguire. Definire le varie configurazioni del capitale economico aziendale, diviene

oggi un’esigenza sempre più ricorrente, non solo nel caso di “operazioni straordinarie”

di gestione, ma quale scopo delle strategie del management per la massimizzazione

del valore economico d’impresa. All'interno di uno stesso fine, diverso può essere il

valore attribuito all’azienda, a seconda del soggetto che effettua la stima e del metodo

che è stato utilizzato. In riferimento al primo elemento, un esempio concreto è la

differenza tra venditore e acquirente nella stima del valore teorico di un’azienda in

ipotesi di cessione: i redditi attesi da acquirente o da venditore non saranno

necessariamente gli stessi. Differente posizione è invece quella del perito indipendente

ovvero di colui il quale, dotato di elevate capacità professionali, viene chiamato dalle

parti ad effettuare una valutazione imparziale dell'azienda115. Il capitale economico è,

infatti, quella particolare configurazione del capitale d’impresa che si intende

114
    Fonte: ONIDA P., Le dimensioni del capitale d’impresa. Concentrazioni, trasformazioni, variazione di
capitale, Giuffrè, Milano, 1944.
115
    Fonte: ONIDA P., Le dimensioni del capitale d’impresa. Concentrazioni, trasformazioni, variazione di
capitale, Giuffrè, Milano, 1944.


                                                  130
determinare quando si valuta il sistema aziendale nel suo complesso o stand alone, ai

fini del trasferimento (in senso ampio o in senso stretto) del complesso stesso

(requisito oggettivo) e nell’ottica del perito indipendente (requisito soggettivo). Ne

deriva, quindi, che il capitale economico, indicato come W, è una grandezza astratta,

generale e neutra116. Secondo la dottrina economico-aziendale, il capitale economico è

“un fondo di valori diversi sebbene coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla

capitalizzazione dei redditi futuri117”. La scelta del metodo di valutazione più idoneo a

rappresentare il suddetto valore del capitale, dipenderà dalle preferenze e dalle

informazioni di cui il perito dispone, potendo ricorrere a metodi basati sia su elementi

patrimoniali o reddituali, sia riferendosi ai valori correnti di mercato. I requisiti minimi

che una adeguata metodologia di stima del capitale economico deve soddisfare, sono i

seguenti118:


      1. la razionalità: un metodo di valutazione deve essere valido concettualmente e

         dotato di consistenza teorica;

      2. l’obiettività: deve trattarsi di un metodo concretamente applicabile, fondato su

         dati certi e credibili;

      3. la generalità: il metodo deve prescindere dalle condizioni e dagli interessi delle

         parti che sono coinvolte nella negoziazione, deve cioè consentire di pervenire

         ad un valore comune e non particolare; tale requisito viene pertanto detto



116
    Fonte: G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende, quinta edizione, Giappichelli,
Torino, 2005.
117
    Fonte: Gino Zappa, Il reddito d’impresa, Giuffrè, 1950.
118
    Fonte: G. ZANDA, M. LACCHINI, T. ONESTI, La valutazione delle aziende, quinta edizione, Giappichelli,
Torino, 2005.



                                                  131
         anche principio di neutralità o equità, a ulteriore conferma dalla posizione di

         indipendenza che il perito deve assumere.




3.2 La valutazione delle aziende in disequilibrio economico

Le aziende in disequilibrio economico sono quelle aziende che non riescono a

remunerare congruamente i fattori che, direttamente o indirettamente, partecipano

alla gestione aziendale119. Si può pertanto definire in perdita quell’organizzazione

produttiva che non è in grado di presentare, dopo aver operato opportune rettifiche,

conti economici con margini positivi120. Si è soliti distinguere, a tal proposito, le

aziende in cui la situazione di perdita sia irreversibile, da quelle che, pur presentando

conti economici con margini negativi hanno buone possibilità di tornare ad essere

remunerative. Capaldo scrive che: “L’azienda è in crisi quando è in atto un processo di

deterioramento della sua situazione economico-finanziaria. Perché possa parlarsi di

vera e propria crisi occorre che l’impresa non sia in grado di arrestare tale

deterioramento *…+. Pertanto un peggioramento della situazione economico-

finanziaria, dovuto a circostanze contingenti destinate a venire meno e che comunque

l’impresa, sia pure a fatica sia in grado di recuperare, configura non uno stato di crisi

ma uno stato di temporanea difficoltà”121. L’accertamento delle cause di disequilibrio

va condotto sia a livello di singola azienda attraverso le c.d. tecniche di analisi di

bilancio condotte per indici e per flussi, sia a livello di settore, sia, infine, a livello


119
    Fonte: Zanda G., Lacchini M., Onesti T., La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005.
120
    Fonte: C.M. PINARDI, Come valutare aziende in perdita, in Rivista dei Dottori Commercialisti, n. 6,
1985.
121
    Fonte: P. CAPALDO, Crisi d’impresa e suo risanamento, in Banca e Banchieri, n. 5, 1977.


                                                   132
macroeconomico, potendo infatti la perdita dipendere non solo da fattori prettamente

aziendali ma anche da fenomeni più generali connessi alla turbolenza dell’ambiente in

cui l’impresa si trova ad operare. Guatri afferma che “non è tanto importante aver

subito perdite ma capire se esse tenderanno a riprodursi per un futuro più o meno

esteso, e soprattutto se esistono possibilità di interventi atti a eliminarle od a

contenerle”122. Ai fini della valutazione occorre dunque distinguere il caso di aziende

convenientemente risanabili da quelle non risanabili. Se l’azienda è in perdita

irreversibile, la valutazione della stessa viene effettuata considerando il complesso

aziendale non quale unità indivisibile, ma come insieme disaggregato di beni

suscettibili di vendita separata, con l’obiettivo della massima realizzazione, si

determina, pertanto, il c.d. valore di liquidazione. In proposito Lamonica123 scrive: « [..]

normalmente un’azienda in perdita (non risanabile) non si valuta in base al suo

patrimonio reale ma come aggregazione di singoli beni, o, al meglio, come insieme di

parti di azienda di liquidazione; un’azienda in perdita può certamente avere un valore,

ma il criterio per definirlo non è legato all’aggregazione dei beni esistenti, che ha

dimostrato di essere antieconomico. Si riconoscerà un certo valore solo ai beni che

possono interessare un compratore».




Il problema della valutazione delle aziende in perdita si vive, invece, qualora si possa

formulare un piano di risanamento che porti l’azienda che versa nello stato di crisi, al



122
   Fonte: L. GUATRI, La valutazione delle aziende, Giuffrè, Milano, 1987, p. 164.
123
   Fonte: Lamonica S., Considerazioni economico-finanziarie sulle tecniche di valutazione d’azienda, in
“Rivista delle Società”, 1981.


                                                  133
ripristino della sua redditività. La dottrina, a tal proposito, indica i seguenti criteri di

valutazione124:


       il metodo reddituale puro;

       il metodo patrimoniale semplice;

       il metodo misto.




3.2.1 Il metodo reddituale puro o semplice125

Il metodo reddituale puro è quello più utilizzato nella pratica ed è indicato come uno

dei metodi sostitutivi più corretti dalle raccomandazioni UEC126 del 1980. Tale

procedimento rientra nei c.d. “metodi dei flussi” che consistono, appunto,

nell’attualizzazione di flussi reddituali. Il valore del capitale economico dell’azienda

viene pertanto misurato come somma di tutti i flussi futuri, attualizzati al momento

della valutazione. La formula fondamentale che calcola il valore del capitale economico

dell’azienda in funzione della capacità di reddito futura è la seguente:




dove:


W        è il valore del capitale economico;


                   sono i redditi netti dell’azienda nei vari anni;




124
    Fonte: G. Zanda, M. Lacchini, T. Onesti, La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005.
125
    Nota: L’approccio adottato è l’Equity Approach to Evaluation ovvero quello basato sui flussi netti.
126
    Unione Europea degli Esperti Contabili, Economici e Finanziari.


                                                   134
      è il valore di realizzo al tempo n, diminuito del valore delle riserve formate con

utili non distribuiti;


                sono i coefficienti di attualizzazione.


La formula riportata utilizza dei “parametri puntuali” relativi a quantità difficilmente

prevedibili. Di qui l’esigenza di individuare un metodo reddituale sostitutivo che possa

essere utilizzato nella realtà operativa. Nel seguente paragrafo si analizzerà appunto il

metodo reddituale puro e semplice. Quest’ultimo fa riferimento ad un parametro

reddituale unico, normale e costante nel tempo. L’espressione matematica è di seguito

riportata:




dove:


W       è il valore del capitale economico dell’azienda;


R       è il reddito medio normale atteso;


        è il tasso di attualizzazione;


Tale formula si applica nel caso in cui si presumono redditi di durata illimitata. Viene

trascurato il valore finale di realizzazione dell’azienda       , il quale, per n che tende

all’infinito, assume il valore di zero. La teoria e la pratica hanno individuato nel reddito

medio normale atteso il parametro da utilizzare. R è quindi “atteso” ovvero

prospettico ed espressivo, pertanto, della futura redditività aziendale, “medio” poiché

funzione dei redditi puntuali stimati per i periodi precedenti e “normale”, ossia


                                             135
calcolato con riferimento a condizioni normali di gestione. La fase della

normalizzazione del reddito trasforma il reddito contabile in un indicatore di condizioni

di stabile redditività. Il Guatri individua essenzialmente i seguenti interventi per

normalizzare il reddito127:


          riconsiderazione dei proventi e dei costi straordinari;

          eliminazione dei proventi derivanti dai capitali accessori;

          eliminazione dei proventi e dei costi originati da cause estranee alla gestione;

          neutralizzazione delle politiche di bilancio;

          eliminazione di effetti distorcenti generati dai beni immateriali;

          considerazione di componenti di reddito contabilmente non rilevati;

          ricalcolo degli oneri fiscali.


Secondo quanto previsto dal metodo in parola, il reddito R è, inoltre, “atteso”. Di

seguito si analizzano i principali metodi per la determinazione e la previsione del

reddito:


       a) metodo della media dei dati storici ovvero basato sul mantenimento, anche per

           il futuro, del reddito medio normale conseguito negli ultimi 3-5 anni. Diventa,

           pertanto, fondamentale l’operazione di omogeneizzazione che consente di

           riesprimere i redditi storici normalizzati in valori riferiti al momento in cui si

           effettua la valutazione. L’ipotesi fatta da tale metodo è che l’impresa possa

           conseguire in futuro un reddito medio costante pari alla media di quelli

           registrati in passato.

127
      Fonte: L.GUATRI, La valutazione delle aziende, Giuffrè, Milano, 1987.


                                                     136
      b) metodo fondato sull’estrapolazione dei risultati storici nel futuro. Tale

         procedimento consente di mediare l’oggettività dei dati storici con la

         considerazione di variabili che possono influenzare il futuro reddito d’esercizio.

      c) metodo dei risultati programmati. Tale metodo usa come supporto i risultati

         economici previsti nel budget e nei piani previsionali aziendali e calcola il valore

         del capitale economico sulla base di coefficienti probabilistici associati ai valori

         iscritti nei piani e nei budget.

      d) metodo dell’innovazione. Analizza l’andamento reddituale ipotizzando il

         verificarsi di avvenimenti e innovazioni considerate fino a quel momento

         solamente possibili, come ad esempio l’adesione di un diverso mix di prodotti,

         la considerazione di quote di mercato realizzabili a determinate condizioni o

         programmi di ristrutturazione dell’apparato produttivo e della forza lavoro 128.


Nella pratica professionale i metodi più utilizzati sono sicuramente i metodi descritti ai

punti a), b) e c). L’ultimo elemento da analizzare è il tasso di attualizzazione “i”.




La stima del tasso di congrua remunerazione129


Il tasso congruo è il tasso di rendimento degli investimenti alternativi migliori, rispetto

a quello nell’impresa target, tenuto conto del rischio e del lavoro imprenditoriale. In

formula:



128
  Fonte: L.GUATRI, La valutazione delle aziende, Giuffrè, Milano, 1987.
129
  Nota: Seguendo le regole di coerenza, i flussi levered, come quelli considerati nel presente elaborato,
devono essere attualizzati al tasso di congrua remunerazione i o .


                                                  137
dove:


        è il tasso di congrua remunerazione;


        è il risk free rate, ovvero il rendimento del puro impiego di capitale (costo del

capitale senza tener conto del rischio);


        è la remunerazione per il rischio;


        è il tasso di remunerazione del lavoro imprenditoriale che, però, nella prassi

viene tralasciato e mai calcolato, pertanto la formula si sintetizza come segue:




Si analizzano ora separatamente le due componenti di .


Stima del tasso di rendimento per il puro investimento di capitale:


Il tasso   rappresenta il tasso di rendimento degli investimenti privi di rischio; nella

realtà, però, non esistono investimenti con rischio totalmente nullo pertanto si

approssima     , con il tasso di rendimento dei titoli di stato a medio - lungo termine.

Tali attività, nei paesi industrializzati, presentano, infatti, un grado di rischiosità vicino

al valore 0. Di norma, per la stima del tasso congruo si effettua una media aritmetica

semplice dei tassi storici o prospettici di rendimento dei titoli di stato a medio - lungo

termine, per almeno 3 anni. Vi è da sottolineare, però, che ai fini della valutazione

d’azienda con flussi netti e reali, si devono calcolare, secondo le regole di coerenza,


                                             138
tassi netti e reali. Di seguito sono riportate rispettivamente le formule per il calcolo di

un tasso netto, dato il lordo e di un tasso reale, dato il nominale.


CALCOLO TASSO NETTO DA LORDO




dove:


  = tasso netto


 = tasso lordo


0,125 = 12,5% = aliquota d’imposta




CALCOLO TASSO REALE DA NOMINALE → FORMULA DI FISHER




dove:


 = tasso reale


  = tasso nominale


 = tasso di inflazione




                                            139
Stima del tasso di remunerazione del rischio:


La teoria finanziaria e la finanza stessa forniscono molteplici metodologie di stima della

componente            . Nel presente elaborato verranno esaminate le seguenti tecniche di

stima:


       a) la tecnica di Stoccarda;

       b) la tecnica di Stoccarda corretta;

       c) la tecnica derivata dal CAPM (Capital Asset Pricing Model).


a) LA TECNICA DI STOCCARDA


Il Procedimento di Stoccarda è un criterio frequentemente impiegato dalla prassi

valutativa per la stima del premio per il rischio130. In base a tale regola si quantifica il

rischio generale dell’impresa abbattendo i flussi da scontare di una percentuale

prestabilita. Tale tecnica, molto usata negli anni ’80, inizi anni ’90, postula, infatti, che

attualizzare un flusso aleatorio ad un tasso comprensivo della remunerazione per il

rischio, equivale ad attualizzare un flusso certo ad un tasso risk free. In formula:




dove:


      = reddito aleatorio


      = reddito certo




130
      Fonte: G. Zanda, M. Lacchini, T. Onesti, La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005.


                                                      140
La tecnica in parola, sostiene, inoltre, che è possibile esprimere il reddito certo in

funzione di quello aleatorio, in formula:




dove X% è la data percentuale di rischio attraverso la quale viene abbattuto il reddito

aleatorio. Sostituendo il suddetto valore di                nella formula precedente ed operando

le opportune operazioni di semplificazione si ottiene la componente                    attraverso la

cosiddetta formula di Stoccarda:




Nella formulazione originaria, la percentuale di abbattimento per il rischio X aveva

valore di 0,3 pertanto la formula si riduceva a:




La logica di tale procedimento consiste nel fatto che una riduzione del 30% dei redditi

attesi permette di tener conto nella stima del capitale economico “della non

distribuzione di una parte dei profitti, la cui destinazione a riserva ha precisamente lo

scopo di garantire una protezione contro le conseguenze del rischio generale

d’impresa”131. Il procedimento di Stoccarda costituisce il metodo di apprezzamento del

rischio generale d’impresa raccomandato dall’Unione Europea degli Esperti Economici,

Contabili e Finanziari (U.E.C.) che nel 1961 precisava: “Noi raccomandiamo di adottare

il procedimento di Stoccarda e di tenere conto del rischio generale d’azienda


131
      Fonte: U.E.C., La valutazione delle aziende, Etas-Kompass, Milano, 1963, p.93.


                                                     141
riducendo, in ragione del 30%, il reddito ritenuto come durevole”132. A ben vedere,

però, il procedimento in parola non è esente da critiche. In primis, la formula di

Stoccarda, inoltre, sebbene semplice e di immediata applicazione, esprime il tasso di

remunerazione per il rischio in funzione del tasso risk free                 , facendo sì che a tassi

bassi, corrisponda anche un rischio per l’impresa basso e, viceversa, ad un tasso alto,

corrisponda un rischio per l’impresa alto. Considerato, però, che l’attuale tasso                       si

stima intorno all’1%, la componente                diventerebbe priva di significato. In ultimo

fissare una quota di abbattimento per il rischio pari al 30% e, quindi, uguale per tutte

le imprese, non terrebbe in considerazione il settore in cui l’impresa opera né il suo

peculiare grado di rischiosità, presupponendo implicitamente che tutte le imprese

subiscano il medesimo rischio generale a prescindere dal settore di appartenenza e

dalle proprie caratteristiche specifiche. In altri termini, il rischio d’impresa si atteggia

come una variabile esogena ed indipendente dalle caratteristiche del settore e della

specifica impresa133. Per le ragioni sopra elencate, la tecnica di Stoccarda non viene

utilizzata stand alone, ma come ausilio per le altre tecniche.


b) TECNICA DI STOCCARDA CORRETTA


Il procedimento di Stoccarda corretto cerca di superare le critiche alle quali si espone

l’approccio classico sopra descritto. Più in particolare tale procedimento, nella

consapevolezza che il rischio generale d’impresa sia percepito dalle aziende in maniera

differente a seconda del settore in cui operano ed in relazione alle loro caratteristiche

economiche, patrimoniali e finanziarie, considera uno spettro di valori nell’ambito del
132
   Fonte: U.E.C., La valutazione delle aziende, Etas-Kompass, Milano, 1963, p.93.
133
   Fonte: E. D’Amico, La valutazione delle banche. Modelli per la determinazione del rischio, del tasso di
sconto e del valore del capitale economico, Giappichelli, Torino, 1995, pp.220-222.


                                                   142
quale si sceglie la percentuale di abbattimento dei flussi. Tale tecnica non fa, quindi,

altro che individuare, al posto della quota X fissa e pari al 30%, come visto nella tecnica

sub a), un range di valori che varia dal 15% (imprese poco rischiose) al 30% (imprese

con rischiosità medio – alta). Si è soliti dividere, come da prospetto che segue, le

percentuali d’abbattimento in funzione del profilo di rischiosità134.




Profilo di rischiosità Percentuale d’abbattimento
        Bassa                     15%
   medio - bassa                 18,75%
       media                     22,5%
    medio - alta                 26,25%
         alta                     30%



L’individuazione del preciso grado di rischiosità dell’impresa oggetto di valutazione e,

conseguentemente della determinazione della percentuale di abbattimento per il

rischio X, è affidata ad analisi di tipo statistico quali ad esempio ranking analysis 135 che

delinea il profilo di rischiosità dell’impresa valutanda in base ad un punteggio

complessivo (scoring) che risulta dalla somma dei punteggi che vengono attribuiti ad

alcuni indicatori della rischiosità prescelti dal perito indipendente136. Tale tecnica è

sicuramente più evoluta rispetto alla precedente, ma non è comunque in grado di

eliminare quegli elementi negativi già individuati per la tecnica sub a).




134
    Fonte: G. Zanda, M. Lacchini, T. Onesti, La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005.
135
    Nota: alcune volte la prassi valutativa utilizza la più complessa cluster analysis.
136
    Fonte: E. D’Amico, La stima dell’avviamento delle banche: un’indagine empirica, Cedam, Padova,
1996.


                                                 143
c) TECNICA DERIVATA DAL CAPM


Il Capital Asset Pricing Model137 è l’evoluzione ultima dei modelli media-varianza

elaborati al fine di esaminare le scelte di un investitore in condizioni di rischio. Tali

modelli ipotizzano l’obiettivo di massimizzazione dell’utilità attesa della ricchezza in

condizioni normali (ovvero di avversione al rischio138) tentando così di superare il limite

dell’estrema soggettività dell’analisi utilitaristica neoclassica. Il CAPM ipotizza, in

particolare:


      a) la perfetta trasparenza e concorrenza dei mercati;

      b) l’infinita divisibilità degli investimenti;

      c) la mancanza di costi d’intermediazione, di oneri accessori, di imposte societarie

          e personali;

      d) la possibilità di vendere allo scoperto;

      e) l’omogeneità delle aspettative degli investitori;

      f) la possibilità di contrattare tutti gli investimenti sul mercato.


La tecnica in parola si fonda sull’ipotesi che il rischio d’impresa può essere scisso in due

componenti:


      1) rischio specifico (tipico dell’impresa e del settore nel quale essa opera,

          annullabile grazie ad una diversificazione del portafoglio);


137
    Nota: il modello è attribuibile congiuntamente a J.LINTNER, The Valuation of Risk Assets and the
Selection of Risk Investment in Stock Portfolios and Capital Budget, in The Review of Economics and
Statistics, n. 47, febbraio 1965; W.F. SHARPE, Capital Asset Price: A Theory of Market Equilibrium Under
Condition of Risk, in Journal of Finance, n. 19, settembre 1964; J. MOSSIN, Equilibrium in a Capital Asset
Market, in Econometrica, ottobre 1966.
138
    Fonte: M.BLUME, I.FRIEND, The Asset Structure of Individual Portfolios and Some Implication for
Utility Function, in The Journal of Finance, maggio 1974.


                                                  144
   2) rischio sistematico (relativo all’andamento dei titoli dell’impresa rispetto al

        mercato; esso, pertanto, non può essere eliminato ma solamente stimato).


Secondo la tecnica derivata dal CAPM, il tasso di remunerazione per il rischio          ,è

calcolato come segue:




dove:


  = tasso di remunerazione per il rischio


 = coefficiente di rischiosità


           = market premium (premio di mercato)


  = rendimento medio del mercato azionario


 = risk free rate


Il tasso    è, pertanto, funzione di due elementi: il coefficiente di rischiosità      e il

market premium, ovvero l’extra-remunerazione che ottiene un investitore dal mercato

azionario, rispetto ad un investimento in soli titoli risk free. Di seguito si analizzano i

due elementi da cui dipende .


MARKET PREMIUM


Va rilevato che per quanto riguarda la determinazione del rendimento di mercato si

dovrebbe far riferimento ad un generico portafoglio che includa in sé tutte le


                                            145
opportunità di investimento attuabili. A ben vedere, però, l’impossibilità di costruire

tale portafoglio comporta l’adozione del rendimento garantito dalla borsa valori del

Paese in cui opera l’azienda139. La differenza                          è lo spread che in un certo

paese esiste tra i rendimenti medi delle azioni e i titoli di Stato. Il market premium è,

dunque, un elemento esogeno rispetto all’impresa e diverso da Paese a Paese ed è

stimato in via empirica per ciascun Paese del mondo. I valori del premio di mercato

sono contenuti e pubblicati in alcune banche dati quali ad esempio quella di

Damodaran140, in cui il market premium è funzione del rating attribuito, dalle principali

società di rating, ad ogni Paese.


COEFFICIENTE DI RISCHIOSITA’


Il , come definito in precedenza, è il coefficiente di rischiosità di un’impresa in termini

di variazione dei rendimenti dei titoli dell’impresa, rispetto alle variazioni dei

rendimenti del mercato azionario. In formula:


                                  141

                                        142




Esplicitando in formula la covarianza e la varianza, si ottiene:




139
    Fonte: L. CAPRIO, Le decisioni di investimento nei mercati dei capitali. I modelli media-varianza, Utet,
Torino, 1989, p.141.
140
    Nota: si ritiene opportuno evidenziare che i premi per il rischio vengono calcolati, come specifica il
Damodaran, sommando al premio per il rischio relativo al mercato del paese (stimato sulla base dei dati
storici), il rischio specifico di ciascun paese (country risk premium).
141
   Definizione: la covarianza è la sommatoria dei prodotti degli scarti dalla media.
142
   Definizione: la varianza è la sommatoria dei quadrati degli scarti della variabile dalla media.


                                                   146
Il coefficiente     non è altro che il coefficiente angolare della retta di regressione che

interpola i rendimenti dell’azienda target (variabile dipendente y), rispetto ai

rendimenti del mercato azionario (variabile indipendente x). Leggendo tale significato

geometrico in termini economici, significa che l’impresa è tanto più rischiosa quanto

più amplifica gli andamenti del mercato azionario. Il coefficiente                 è stimato in modo

diverso a seconda che l’impresa target sia o meno quotata. Se l’impresa è quotata in

borsa si applica la formula sopraindicata con riferimento ai rendimenti della impresa e

del mercato, per un dato periodo di tempo (almeno un anno); se, invece, l’impresa

target non è quotata in borsa, il coefficiente                   viene individuato attraverso la

determinazione del         di un campione di società similari mediante i c.d. Beta books143.

Da notare, però, che la rischiosità di un’impresa, non dipende solamente dalla sua

struttura operativa, ma anche dalla sua struttura finanziaria, ossia dal suo livello di

indebitamento. Società operanti nello stesso settore possono, infatti, avere una

struttura operativa simile ma una diversa struttura finanziaria. Qualora si disponesse di

coefficienti di rischiosità calcolati secondo la struttura finanziaria ed operativa delle

società del campione, ovvero si avessero                   levered, occorrerebbe depurare tali

coefficienti dell’influenza della struttura finanziaria ed ottenere così dei              unlevered.




143
   Definizione: i Beta books sono banche dati (es. Damodaran) che rilevano i coefficienti         per un
campione di società, con riferimento a determinati settori merceologici di attività ed aree geografiche di
operatività.


                                                  147
Più in particolare, è necessario144:


              a) depurare il beta medio delle aziende similari (beta levered di mercato)

                  del rischio finanziario medio ad esse relativo ottenendo così il beta

                  unlevered o beta operativo;

              b) aumentare il beta operativo del rischio finanziario specifico dell’azienda

                  valutanda. In questo modo si ottiene il beta levered dell’impresa

                  valutanda.


Per effettuare i suddetti passaggi si utilizza la nota formula di Hamada145, per cui

risulta:




dove:


       = beta unlevered del campione


      = beta levered del campione


              = valore medio del campione del capitale di credito


              = valore medio del campione del capitale proprio


            = tasso di indebitamento medio del campione



144
    Fonte: E. D’AMICO, Capitale economico e flussi finanziari:, la ricerca del tasso di sconto in condizioni
di rischio, in Rivista Bancaria, n.31, gennaio-febbraio 1993, pp. 24-28.
145
    Fonte: R.S. HAMADA, Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporate Finance, in The Journal of
Finance, n.24, 1969.


                                                   148
 = aliquota di imposta media del campione


Delevereggiando il beta, si ottiene:


                                                                       146




Utilizzando la formula di Hamada si perviene, dato il β unlevered, al β levered della

società target. Tale operazione è necessaria per prendere in considerazione la

struttura finanziaria dell’impresa target. In formula si ottiene:




dove, oltre ai simboli già noti, si ha:


      = capitale di credito dell’impresa target


      = capitale proprio della società target


      = tasso di indebitamento della società target


 = aliquota di imposta della società target




146
   Tale uguaglianza è possibile poiché, non considerando la struttura finanziaria, nel campione si hanno
tutte società operanti nello stesso settore e aventi la stessa struttura operativa e di conseguenza, la
stessa rischiosità β.


                                                  149
Il metodo reddituale, nella valutazione delle aziende in perdita, necessita di un

correttivo nella formula-base147:


                                                 W=


dove:


W = valore del capitale economico dell’azienda in perdita


R = reddito annuo medio prospettico


i = tasso di congrua remunerazione del capitale, detto anche cost of equity


C = capitali addizionali occorrenti per il risanamento.




Il valore reddituale discende dalla redditività futura attualizzata (con la stima del

reddito “puntuale”, stimato anno per anno), cui si sottrae il capitale addizionale che

serve a risanare l’azienda. L’aleatorietà della scelta delle variabili è molto forte: il

reddito medio prospettico fa riferimento a dati spesso poco credibili e le previsioni che

non vengono sempre rispettate. Inoltre, la stima del capitale addizionale prevede che

venga quantificato un dato che viene espresso al termine del processo di risanamento.

Riassumendo, il metodo reddituale determina il valore dell’azienda sulla base della

capacità della stessa di generare reddito. L’obiettivo del metodo in parola è valutare

l’azienda come complesso unitario sulla base della relazione “valore = redditività”. In

generale si può affermare che i metodi reddituali hanno un duplice pregio: valorizzare

147
      Balducci D., La valutazione dell’azienda, Edizioni FAG, Milano, 2006, pag. 537.


                                                      150
la dinamica economica dell’ azienda, raccordando la gestione passata alle prospettive

future e considerare l’azienda come un sistema di elementi, tra loro interdipendenti, in

grado di generare reddito. Essi godono, inoltre, di un generale consenso perché dotati

di consistenza teorica; si ritiene che siano in grado di esprimere in modo

rappresentativo il valore di un’azienda, in quanto si presume che il potenziale

acquirente sia interessato ai proventi che l’azienda sarà in grado di generare in futuro

per remunerare congruamente il proprio investimento. Al tempo stesso, la scarsa

obiettività dei parametri da utilizzare (reddito e tasso) e la poca affidabilità delle

considerazione relative alle future dinamiche dell’ azienda si configurano come punti di

debolezza per il loro utilizzo.




3.2.2 Il metodo patrimoniale semplice


Il metodo patrimoniale semplice è un metodo di valutazione fondato su grandezze c.d.

stock e, come tutti i sistemi patrimoniali di valutazione, “si fonda sul principio di

valutazione analitica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il

capitale”148. Inoltre, tale stima analitica degli elementi del capitale può ritenersi

accettabile solo se ed in quanto il valore complessivo di detti elementi “non varii

notevolmente col variare della presunta capacità di reddito dell’azienda” 149. Nel

presente elaborato, si analizza, di seguito, solo uno dei procedimenti di valutazione di

tipo patrimoniale, ovvero il metodo patrimoniale puro o metodo patrimoniale

148
    Fonte: L. GUATRI, La valutazione delle aziende. Teoria e pratica dei Paesi avanzati a confronto. Egea,
1994.
149
    Fonte: P.ONIDA, Le dimensioni del capitale d’impresa. Concentrazioni. Trasformazioni. Variazioni di
capitale. Giuffrè, Milano, 1992.


                                                  151
semplice150. Quest’ultimo considera il valore economico del capitale pari al valore del

capitale netto opportunamente rettificato. In formula:




dove:


W       è il capitale economico


K’      è il valore del patrimonio netto rettificato


L’assunto base di tale metodo è che l’azienda abbia un reddito atteso pari al prodotto

tra il valore del patrimonio netto rettificato K’ e il tasso di congrua remunerazione, in

simboli:




dove:


R       è il reddito medio normale atteso


K’      è il valore del patrimonio netto rettificato


        è il tasso di congrua remunerazione


Nel metodo patrimoniale semplice si ipotizza, quindi, che il reddito che l’azienda sarà

capace di produrre in futuro, sia un reddito congruo. Se così non fosse, bisognerebbe,

150
    Nota: si tralascia l’analisi del metodo patrimoniale complesso in quanto non funzionale alla
valutazione della società analizzata nel presente elaborato. Si precisa comunque che l’unica differenza
con il metodo patrimoniale semplice riguarda la valutazione dei beni immateriali non contabilizzati,
effettuata nel metodo patrimoniale complesso e tralasciata nel patrimoniale semplice.


                                                 152
infatti, sommare al patrimonio netto rettificato K’ una correzione reddituale (C.R.) pari

proprio alla differenza tra il reddito atteso R e il reddito congruo                    . Tale correzione

dovrà essere poi attualizzata per il periodo di tempo che il valutatore ritiene necessario

per condurre in equilibrio economico l’azienda. Ipotizzando una durata illimitata, si

ottiene:




In altre parole, il metodo patrimoniale semplice mira a riesprimere a valori correnti di

sostituzione151 (desunti dal mercato o stimati dal valutatore) i singoli elementi attivi e

passivi del capitale. Il punto di partenza del metodo in parola è, quindi, il capitale netto

contabile di bilancio pari, appunto, alla differenza tra i suddetti elementi attivi e passivi

del capitale. Tale metodo di valutazione del valore del capitale economico prende

pertanto le mosse dalla determinazione del capitale netto contabile e, attraverso

opportune rettifiche, giunge alla individuazione del patrimonio netto rettificato. Di

seguito, si riepiloga il processo di rettifica del capitale netto contabile:


      1. individuazione degli elementi attivi e passivi del capitale dell’azienda valutanda;

      2. revisione contabile delle poste attive e passive;

      3. calcolo delle rettifiche da apportare al patrimonio netto contabile;

      4. stima finale del patrimonio netto rettificato.


La revisione contabile delle poste attive e passive (punto 2.) consta nella verifica:

151
   Nota: il capitale netto contabile, secondo quanto dettato dal nostro legislatore agli artt.2423 bis c.c. e
2426 c.c., è stimato attraverso criteri che si ispirano alla prudenza. Ne deriva che il capitale netto
contabile, in ipotesi di economicità della società, può risultare sottostimato rispetto al suo valore
corrente.


                                                    153
       per gli elementi attivi del capitale, della presenza o meno di soprastime

          mediante una analisi volta ad accertare l’esistenza, la titolarità e la proprietà di

          tali elementi e i criteri di valutazione adoperati ai fini della loro iscrizione

          nell’attivo patrimoniale;

       per gli elementi passivi del capitale, del ricorso o meno a sottostime attraverso

          la prova dell’esistenza e della completezza dei valori passivi, nonché dei criteri

          utilizzati per la loro valutazione.


Operata la suddetta verifica per gli elementi patrimoniali, attivi e passivi, è necessario

la riespressione a valori correnti degli stessi. Tale momento è fondamentale per la

stima del capitale economico secondo il metodo patrimoniale semplice. Si analizzano,

di seguito, rispettivamente per le poste attive e passive, i criteri per la riespressione a

valori correnti:


       con riguardo agli elementi attivi, si è soliti utilizzare due criteri:

      1) il criterio del valore del presunto realizzo152, per i beni destinabili direttamente

          allo scambio (materie prime, semilavorati, prodotti finiti, etc.) e per elementi

          patrimoniali derivanti da transazioni precedentemente effettuate (es. crediti);

      2) il criterio del valore di sostituzione153, per gli elementi a c.d. realizzo indiretto,

          ovvero immobilizzazioni tecniche e immateriali o materie prime che non

          possono essere, come tali, destinate allo scambio154.


152
    Nota: il criterio basa la valutazione degli elementi patrimoniali attivi, sul valore che si prevede di
realizzare al momento della vendita del bene o della riscossione dei crediti.
153
    Nota: il criterio del valore di sostituzione basa la valutazione degli elementi patrimoniali attivi, sui
costi che si dovrebbero sostenere per porre a disposizione dell’azienda beni analoghi, ovvero nella
stessa condizione attuale in cui si trovano i beni oggetto di valutazione.
154
    Fonte: Onida P., Le dimensioni del capitale d’impresa, Giuffrè, Milano, 1951.


                                                   154
       con riguardo agli elementi passivi, la riespressione a valori correnti implica,

         invece, la determinazione del valore di presunta estinzione155.


Una volta che sono stati determinati i valori correnti dei singoli elementi del capitale,

sarà opportuno confrontare detti valori con i rispettivi valori contabili al fine di

calcolare le opportune rettifiche da apportare al patrimonio netto contabile di

partenza.


Di seguito si riporta sinteticamente il procedimento di valutazione del capitale

economico basato sul metodo patrimoniale semplice.


PROCEDIMENTO           DI     VALUTAZIONE         DEL      CAPITALE       ECONOMICO,_METODO

PATRIMONIALE SEMPLICE: SINTESI156


       patrimonio netto contabile alla data di riferimento della valutazione

       rettifiche positive su elementi patrimoniali

       rettifiche negative su elementi patrimoniali

       riduzione per oneri fiscali potenziali (se sono stati calcolati)

       patrimonio netto rettificato (K’) alla data di riferimento della valutazione


Seguendo i suddetti passaggi si perviene al “valore patrimoniale semplice dell’azienda

in esercizio”157. Per quanto riguarda il metodo patrimoniale semplice non vi sono

questioni particolari riguardanti il caso specifico delle aziende in perdita, quindi si

rimanda alla disciplina generale. Tali metodologie presentano requisiti vantaggiosi che
155
    Nota: il criterio del valore di presunta estinzione basa la valutazione degli elementi patrimoniali
passivi sui costi futuri che si dovrebbero sostenere per estinguere quella passività.
156
     Nota: Per quanto riguarda il metodo patrimoniale semplice non vi sono questioni particolari
riguardanti il caso specifico delle aziende in perdita.
157
    Fonte: O. Paganelli, Valutazione delle aziende, Utet, Torino, 1990.


                                                 155
possono individuarsi nella semplicità di utilizzo, nel minor grado di soggettività da

parte del perito e nella maggiore capacità di rappresentare il valore che si è creato in

passato. Tuttavia presentano due evidenti limiti, perché il valore dell’ azienda è

determinato sulla base del saldo algebrico tra attività e passività, ponendo in secondo

piano la capacità di generazione futura di reddito o di flussi di cassa, e viene attribuito

un valore corrente158 ad ogni voce di bilancio, attiva o passiva, prescindendo dalla sua

appartenenza al complesso aziendale unitario e funzionale.




3.2.3 I metodi misti


I metodi misti costituiscono una mediazione tra i metodi patrimoniali e quelli reddituali

e, pertanto, operano una unione tra gli elementi di verificabilità oggettiva, propri delle

stime patrimoniali e la considerazione delle aspettative reddituali, cosicché il valore

desunto dal reddito medio prospettico e il valore del patrimonio netto rettificato

concorrono, opportunamente ponderati, a determinare il valore del capitale

economico dell’azienda159.




158
    “Il bilancio d’esercizio finisce per ricalcare la struttura storica del capitale aziendale. La successione
del bilancio d’esercizio esprime la narrazione storica della vita del capitale aziendale: gli stati
patrimoniali rappresentano le tappe evolutive di quella vita e i conti economici dimostrano i fatti che
collegano, l’una all’altra, le tappe medesime. La gestione tuttavia è interessata anche da fenomeni
latenti che non compaiono, né direttamente né indirettamente, nei bilanci d’esercizio. Di qui la
necessità di una loro rielaborazione in termini correnti”. (D. Amodeo, Ragioneria generale delle imprese,
ed. 1965, Giannini, Napoli, pag.765).
159
    Fonte: G. Zanda, M. Lacchini, T. Onesti, La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005.


                                                    156
I metodi misti più utilizzati sono i seguenti:


     a) metodo del valor medio;

     b) metodo anglosassone.




a) METODO DEL VALOR MEDIO


Il metodo del valore medio assegna uguale peso alla componente reddituale e a quella

patrimoniale, da qui il nome “metodo del valor medio”. In formula:




dove:


W       è il valore del capitale economico dell’azienda;


K’      è il valore del patrimonio netto rettificato;


R       è il reddito medio prospettico;


        è il tasso di attualizzazione.


La formula del metodo in parola, può essere scritta, inoltre, come segue:




dove l’espressione              rappresenta il valore dell’avviamento, positivo (goodwill)

o negativo (badwill). L’aver riscritto la formula, consente, ancora più evidentemente, di




                                             157
chiarire il motivo per cui tale metodo è denominato “del valore medio”; non fa altro,

infatti, che considerare il goodwill o il badwill soltanto per metà del suo valore.




b) METODO ANGLOSSASONE O DELLA DURATA LIMITATA DELL’AVVIAMENTO


Tale metodo accorda, a differenza del metodo sub a), maggiore importanza

all’avviamento e nel 1961 veniva ritenuto fondamentale dall’UEC160. In formula:




dove:


W       è il valore del capitale economico dell’azienda;


K’      è il valore del patrimonio netto rettificato;


R       è il reddito medio prospettico;


        è il tasso di attualizzazione.


        è il tasso di attualizzazione del sovrareddito161


        sono gli anni di presumibile durata del sovra reddito


                 è il sovrareddito


Nel caso specifico di aziende in perdita, la formula-base necessita di un correttivo162:



160
    Unione Europea degli Esperti Contabili, Economici e Finanziari.
161
    Nota: il sovra reddito è la differenza tra il reddito atteso e il reddito normale.
162
    Fonte: Balducci D., La valutazione dell’azienda, Edizioni FAG, Milano, 2006, pp. 537 e 538.


                                                   158
        dove:


        W = valore del capitale economico dell’azienda in perdita


        K = valore patrimoniale rettificato


        R = reddito annuo medio prospettico


        i = tasso di congrua remunerazione del capitale (considerato per investimenti

        privi di rischio)


        C = capitali addizionali occorrenti per il risanamento


              = simbolo matematico-finanziario che indica il valore attuale di una rendita

        con durata definita, definito anche tasso di congrua remunerazione


        n = durata in anni del prevedibile divario tra reddito medio prospettico e

        remunerazione normale del capitale


        i¹ = tasso di attualizzazione dei redditi.


Se (R - iK) > 0 si avrà il goodwill; mentre se (R - iK) < 0 il sovra reddito è negativo

(badwill) e questo riduce il valore del patrimonio rettificato. Nell’ipotesi di successo

dell’operazione di ristrutturazione, il badwill163 verrà azzerato e l’azienda riprenderà il

suo valore pieno: il valore potenziale di recupero sarà dato dal valore attuale dei nuovi


163
    Nota: Il dato del badwill è ottenuto sulla base della proiezione delle perdite sopportate in passato in
vista dei risultati futuri, attualizzate per un arco temporale di norma non superiore ai 3-4 esercizi (il
tempo ritenuto sufficiente per il risanamento: un periodo superiore è sintomo di uno stato di salute
aziendale gravemente compromesso).


                                                   159
investimenti. Una redditività negativa, o insufficiente a remunerare il capitale investito,

porta a quantificare un avviamento negativo (badwill), che viene sottratto al

patrimonio netto rettificato per ottenere il valore dell’azienda.


In formula:




Nel caso in cui il valore dell’avviamento negativo è notevolmente elevato, il valore

dell’azienda è molto basso, rappresenta quasi una “dote negativa”. Qualora il valore

dell’azienda è vicino ad un “prezzo negativo”, le alternative alla cessione sono la

ristrutturazione aziendale o la liquidazione. L’azienda in perdita quantificata con un

valore di capitale economico negativo può comunque assumere un valore di

liquidazione positivo oppure le può essere riconosciuto un probabile prezzo di mercato

positivo in presenza di potenziali acquirenti effettivamente interessati a rilevare

l’azienda, la cui cessione, in quanto complesso funzionante, consente al cessionario di

non sostenere i costi d’impianto, i costi d’addestramento del personale, i costi per le

relazioni esterne, e tutti quei costi con utilità futura che, per chi inizia l’attività, sono

comunque da sostenere. I minori costi e il risparmio economico sono un fattore

“immateriale” da considerare per chi intraprende ex novo un’attività economica e

come tale da valorizzare164.




164
      Fonte: Balducci D., La valutazione dell’azienda, Edizioni FAG, Milano, 2006, pp. 539 e 540.


                                                      160
3.3 Le tecniche per la valutazione del capitale economico dei gruppi


L’attuale sistema economico è orientato verso la creazione di diverse forme di

aggregazione tra le imprese, realizzate mediante legami e vincoli che vanno dal

semplice rapporto di fornitura fino alla partecipazione nei capitali di rischio 165. Al fine

di distinguere il Gruppo d'imprese dalle altre tipologie di aggregazioni aziendali, è

necessaria la sussistenza dei seguenti presupposti166:


      1. unicità del soggetto economico (società c.d. Capogruppo);

      2. pluralità di soggetti giuridici (ciascuna impresa appartenente al gruppo è dotata

         di una propria autonomia giuridico-patrimoniale);

      3. esistenza di un collegamento partecipativo di controllo (di diritto ovvero di

         fatto, diretto piuttosto che indiretto) tra la capogruppo e le altre imprese;

      4. esercizio effettivo del potere di controllo da parte della capogruppo (concetto di

         unità economica di gestione)167.


Il criterio che consente di valutare la convenienza a costituire o ad ampliare un gruppo

è il criterio dell’economicità di gruppo168. Quest’ultima può essere intesa come rispetto

delle condizioni di svolgimento duraturo e autonomo, quindi come verifica delle




165
    Fonte: G.AIROLDI, G.BRUNETTI, V.CODA, Economia Aziendale, Il Mulino, Bologna, 1989.
166
    Fonte: L. Azzini, I gruppi. Finalità e tecniche di realizzazione, Egea, Milano, 2005.
167
    Nota: In tal senso, Azzini afferma: “Il potere di controllo di cui dispone il soggetto economico..deve
essere effettivamente esercitato; l'unità economica che ne è l'oggetto deve realmente essere gestita
unitariamente con le altre. Se ciò non fosse l'unità sarebbe gestita disgiuntamente dalle unità del
gruppo, per il conseguimento di scopi ad essa propri: non sarebbe un' unità del gruppo ma un'impresa
autonoma”.
168
    Fonte: P. ONIDA, Le dimensioni del capitale d’impresa. Concentrazioni. Trasformazioni. Variazioni di
capitale, Giuffrè, Milano, 1939, p.130.


                                                  161
condizioni di equilibrio reddituale169 e di congiunto equilibrio finanziario170 e

monetario ed efficienza economico tecnica171, analogamente a qualsiasi azienda.

L’economicità tende quindi ad identificarsi con il concetto di sinergia, nella sua

accezione più ampia, poiché rappresenta la capacità del sistema aziendale di

accrescere nel tempo progressivamente, attraverso i processi della gestione, il suo

valore. Le convenienze e le motivazioni o finalità, che spingono più imprese ad

aggregarsi costituendo un gruppo172 possono essere associati alla grande dimensione o

ai vantaggi specifici del gruppo. Entrando nel dettaglio, quando si parla dei vantaggi

associati alla grande dimensione ci si riferisce ad una maggiore efficienza economico

tecnica (come lo sviluppo di economie di scala173 ed economie di dimensione) e ad una

riduzione del livello concorrenziale174. Di seguito, invece, alcuni esempi dei vantaggi

specifici del gruppo:



169
     Nota: Per equilibrio economico, si intende, quando l'impresa riesce ad ottenere entrate capaci di
remunerare congruamente sia i fattori posti in posizione contrattuale (ad es. i fornitori) sia i fattori in
posizione residuale (in particolare il capitale di rischio). La remunerazione del capitale investito risulta
congrua se, tenuto conto del rischio e dell'eventuale opera di lavoro apportata dall'imprenditore, essa è
in linea con quella ricavabile dai migliori investimenti alternativi.
170
    Nota: Una adeguata potenza finanziaria, ossia quando si ha la capacità di reperire capitale di rischio o
capitale di credito per coprire continuamente, pienamente e convenientemente il fabbisogno
finanziario derivante dall'eccedenza delle Uscite rispetto alle Entrate di gestione. La potenza finanziaria
è quindi adeguata se è superiore al fabbisogno finanziario.
171
    Nota: L'efficienza economico-tecnica, ossia produrre una determinata quantità di output al costo più
basso possibile (naturalmente con invarianza del livello qualitativo), ovvero massimizzando la quantità di
output minimizzando le quantità di input impiegati nel processo produttivo.
172
    Nota: osserva P. Onida :“I fini immediati o specifici per i quali si attuano operazioni che determinano
mutamenti nella dimensione e nella struttura dell'impresa, sono svariatissimi: dalla diminuzione dei
costi, al sostenimento od al miglioramento dei prezzi di vendita; dall'integrazione industriale, mediante il
coordinato esercizio di produzioni complementari, alla esclusiva specializzazione in una o più produzioni;
dalla difesa contro le difficoltà delle fasi della depressione, al più lucroso sfruttamento della congiuntura
favorevole nelle fasi di prosperità”. P. Onida, Economia d’azienda, Torino, Utet, 1971, pag. 101 e segg.
173
     Nota: Le economie di scala, si ottengono quando, a parità di altre condizioni, al crescere della
dimensione produttiva installata, decrescono i costi unitari dei beni prodotti.
174
    Nota: Si verifica quando la leadership di costo resa possibile dalle economie di dimensione e di scala
consente di estromettere dal mercato di riferimento le aziende inefficienti o dalle dimensioni produttive
inadeguate, ciò comportando una diminuzione del grado di concorrenza effettivo all'interno del
mercato medesimo.


                                                    162
         limitazione dei rischi patrimoniali. Al fine di incrementare la dimensione

          aziendale è preferibile acquisire partecipazioni di controllo in altre società

          piuttosto che sviluppare, ad un costo più o meno speculare, un processo di

          progressiva crescita interna, dato che la liquidabilità di un investimento

          finanziario (specie se costituito da azioni quotate nei mercati regolamentati) è

          di gran lunga più agevole e remunerativa rispetto alla dismissione di cespiti

          produttivi. In questo caso l'azienda sostiene un costo inferiore acquistando le

          partecipazioni di controllo di un’altra azienda piuttosto che acquistare gli

          impianti. Inoltre se l'attività acquisita non porta i risultati desiderati, è più

          semplice dismettere una partecipazione di controllo rispetto agli impianti;

         maggiori possibilità di specializzazioni produttive e di segmentazione del

          mercato (es. sviluppo diversi marchi per lo stesso gruppo, mettendo prezzi

          diversi per differenti linee di prodotto);

         utilizzo della leva azionaria175di gruppo, nell'ipotesi di gruppi gerarchici con

          struttura piramidale, possibilità di controllare le società affiliate con ridotti

          investimenti di capitale da parte della capogruppo (controllo indiretto).


Il valore economico di un gruppo di imprese può essere determinato secondo tre

tecniche. La prima tecnica si basa sull’utilizzo dei risultati reddituali, patrimoniali e

finanziari derivanti dal bilancio consolidato, mentre la seconda, consiste nello stimare

separatamente, secondo una logica “a cascata”, il valore del capitale economico delle

partecipate, andando dal basso verso l’alto e sostituendo, pertanto, il valore di libro


175
    Nota: per leva finanziaria si intende il rapporto di indebitamento o laverage = (debito + capitale di
rischio)/ capitale di rischio.


                                                    163
delle partecipazioni possedute da ciascuna impresa del gruppo con il rispettivo valore

economico considerato pro-quota. Quest’ultimo procedimento si conclude con la

determinazione del capitale economico della capogruppo, la quale possiede,

direttamente o indirettamente, i capitali di tutte le imprese che compongono il

suddetto gruppo. La terza e ultima tecnica consente di sfruttare i vantaggi offerti

dall’utilizzo del bilancio consolidato con i pregi del “metodo a cascata”. La tecnica in

parola viene, pertanto, anche denominata “metodo misto”. Nel presente elaborato

viene soffermata l’attenzione sulla seconda tecnica ovvero sul “metodo a cascata”.




IL METODO A CASCATA


Con il metodo a cascata il valutatore utilizza le informazioni contabili derivanti dai

bilanci d’esercizio e dai piani e programmi della capogruppo e delle società controllate

ed effettua la valutazione separata dei capitali economici delle singole aziende del

gruppo mediante l’impiego delle note metodologie di stima176. Si prenda in

considerazione, ad esempio, il metodo reddituale puro, descritto al paragrafo 3.2.1.

L’utilizzo della tecnica “a cascata” comporta la necessità di determinare singolarmente

il valore economico delle società partecipate e sommare i valori così ottenuti (in

proporzione alla quota di partecipazione detenuta dalla holding), al valore economico

della capogruppo. Ipotizzando la presenza di una sola società controllata, si può

sintetizzare quanto descritto con la seguente formula:


176
   Nota: a tal proposito si veda il Cap.3 del presente elaborato. Va comunque osservato che il perito
incaricato della stima dovrebbe, ove possibile, valutare i capitali delle singole società sulla base di
metodologie omogenee al fine di garantire uniformità e attendibilità alla stima.


                                                 164
dove:


       = valore economico della società holding;


       = reddito medio normale atteso della holding di gruppo;


       = tasso di congrua remunerazione riferito al capitale della holding;


       = è la percentuale che esprime la misura della quota di possesso del capitale della

società partecipata da parte della holding;


       = reddito medio normale atteso di pertinenza della società controllata;


       = tasso di congrua remunerazione del capitale investito della società controllata.




Per quanto riguarda il parametro reddituale                     , i risultati storici conseguiti dalla

holding, oltre ad essere sottoposti al procedimento di normalizzazione, dovranno

essere rettificati del valore dei dividendi distribuiti, dalla partecipata, nel corso degli

esercizi cui i redditi si riferiscono e del valore delle eventuali perdite riportate dalle

controllate che hanno comportato una svalutazione del valore delle partecipazioni,

iscritto tra le attività della controllante177. Tali componenti reddituali verranno infatti

prese in considerazione in sede di stima della componente                        , pertanto, al fine di

evitare duplicazioni, si rende necessaria la loro eliminazione dal reddito della società


177
      Fonte: BALDUCCI D., La valutazione dell’azienda, Edizioni FAG, Milano, 2006.


                                                     165
controllante. L’applicazione del metodo “a cascata” porta, dunque, alla necessità di

stimare dapprima il valore economico di ogni società intermedia e, procedendo verso

l’alto, di stimare, infine, il valore complessivo del gruppo nell’ottica della

controllante178.


Si supponga che la holding (società A) controlli all’80% la società B. Graficamente il

gruppo costituito dalla holding e da una sola controllata, si presenta come segue:



                                               Società A
                                               (holding)
                                                       80%




                                               Società B

Volendo determinare il valore del gruppo mediante il metodo “a cascata”, occorre,

quindi, innanzitutto determinare il valore del capitale economico della società B.

Qualora si utilizzi il metodo reddituale puro, si avrà179:




178
      Fonte: G. Zanda, M. Lacchini, T. Onesti, La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005.
179
      Nota: i simboli assumono i significati già descritti nel presente paragrafo.


                                                      166
Successivamente si perviene alla stima del valore del capitale economico della società

A, mediante la seguente formula:




ovvero, riscrivendo la formula:




dove:


   = valore economico ricercato;


     = valore economico del capitale della società A investito nella gestione industriale

propria;


     = valore economico del capitale investito nelle partecipazioni, ovvero, il valore

economico delle società partecipate considerato pro-quota;


     = reddito della società conseguito attraverso la propria gestione industriale;


    = tasso di congrua remunerazione della società A.




                                           167
Si evince, pertanto, che il valore economico del capitale della società A investito nella

società B viene determinato proporzionalmente alla quota di capitale posseduta (80%),

rapportata al valore economico di B180.




180
    Nota: la valutazione di un gruppo economico può essere effettuata anche mediante l’applicazione di
altre metodologie (es. metodo misto anglosassone), non analizzato nel presente elaborato. Per stimare
il valore del capitale economico delle partecipate è consigliabile, comunque, l’utilizzo di una
metodologia analoga a quella impiegata per la stima del capitale economico della holding.


                                                 168
Cap. 4 La valutazione del capitale economico della Hertz italiana

S.p.A.: il caso pratico.




La stima del capitale economico della società ha lo scopo di pervenire ad una

determinazione del capitale che esprime la capacità di reddito futuro dell’azienda. La

scelta della metodologia di valutazione, nell’ambito dell’attività di valutazione

aziendale, è una scelta determinata da una serie di considerazioni e di situazioni

oggettive aventi a riguardo aspetti quali la natura e la situazione del settore di

riferimento aziendale, relativo mercato, natura e complessità dei dati e delle

informazioni conosciute. In quest’ottica si è preferito optare per un approccio

valutativo fondato sul metodo patrimoniale puro o semplice con correzione reddituale,

descritto nel presente elaborato al paragrafo 3.2.1., che consiste nella valutazione

separata ed analitica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo patrimoniale che

compongono il capitale181. Tale scelta del metodo patrimoniale rispetto al metodo

reddituale è determinata dal fatto che la Società si trova in una situazione di

disequilibrio economico. Il valore economico del capitale d’azienda (W) secondo

questo metodo è dato dal valore del patrimonio netto contabile rettificato in aumento

o in diminuzione in funzione delle differenze riscontrabili tra i valori correnti (di

mercato) degli elementi dell’attivo e del passivo e i corrispondenti valori contabili (K).




181
   Fonte: Guatri L., La valutazione delle aziende. Teoria e pratica a confronto, EGEA, Milano, 1990, pag.
30.


                                                   169
Quanto detto può essere riportato nella seguente formula:


                                                 W = K’


dove:


W = Capitale Economico


K’ = Patrimonio Netto Rettificato, può essere stimato come:




Poiché si ha:




è possibile stimare K’ come:




dove le rettifiche sono determinate come differenza tra valore corrente e valore

contabile dei singoli elementi patrimoniali. Il processo di rettifica del Patrimonio Netto

Contabile si articola nelle seguenti fasi182:


             1. individuazione degli elementi attivi e passivi suscettibili di valutazione;

             2. revisione contabile delle poste attive e passive;


182
   Fonte: Zanda G, Lacchini M., Onesti T., La valutazione delle aziende, V edizione riveduta, Giappichelli
editore, Torino, 2005, pag. 156.


                                                   170
           3. calcolo delle rettifiche da apportare al patrimonio netto contabile;

           4. stima finale del patrimonio netto rettificato (K’).


Nella prima fase di analisi si considerano gli elementi attivi e passivi contenuti nei

bilanci d’esercizio annuali.


La fase della revisione contabile delle poste dell’attivo e del passivo, è il momento

fondamentale della stima del capitale economico d’azienda e si concretizza nella

determinazione extracontabile del valore corrente degli elementi patrimoniali,

ponendosi nell’ottica del perito valutatore.


La terza fase riguarda la determinazione del valore corrente e delle relative rettifiche.

A tal proposito è necessario distinguere le attività a realizzo diretto, ovvero i beni

direttamente destinabili allo scambio o direttamente derivati dallo scambio, che

vengono valutati con il criterio del valore di presunto realizzo, come avviene per i

crediti e le attività a realizzo indiretto, come ad esempio le immobilizzazioni tecniche e

immateriali, tutti quei beni che non sono direttamente destinabili allo scambio, che

vengono valutati con il criterio del valore di sostituzione.


Ai fini della determinazione del capitale economico della Hertz italiana S.p.A., si

utilizzerà, il metodo a cascata descritto nel presente elaborato al Cap.3. Di seguito si

riporta graficamente, per coerenza espositiva, l’assetto di controllo societario.




                                            171
                                    Hertz italiana
                                       s.p.a.
                                                   51%



                                       Hertz Fleet
                                          s.r.l.



Volendo determinare il valore del suddetto gruppo mediante il metodo “a cascata”,

occorrerà effettuare i seguenti passaggi:


      1) stimare innanzitutto il valore del capitale economico della Hertz Fleet s.r.l.,

         mediante la formula di seguito riportata183:




dove:


              = valore del capitale economico della Hertz Fleet s.r.l.


       = valore del patrimonio netto rettificato della Hertz Fleet s.r.l.


         = correzione reddituale




183
  Il valore del capitale economico della Hertz Fleet s.r.l. si determina, per coerenza, sempre con il
metodo patrimoniale semplice.


                                                   172
   2) calcolare il valore delle partecipazioni possedute dalla Hertz italiana S.p.A. in

         relazione alla quota di capitale di Hertz Fleet s.r.l. detenuta appunto dalla Hertz

         italiana S.p.A. In formula:




dove:


        = valore economico delle partecipazioni;


              = quota di capitale di Hertz Fleet s.r.l. detenuta dalla Hertz italiana S.p.A.


    = valore del capitale economico della Hertz Fleet s.r.l.




   3) Determinare infine il valore del capitale economico della Hertz italiana S.p.A.,

         mediante l’applicazione della seguente formula:




dove:


   = valore economico della Hertz italiana S.p.A.;


   = patrimonio netto rettificato della Hertz italiana S.p.A;


        = correzione reddituale riferita alla Hertz italiana S.p.A;


        = valore economico delle partecipazioni.




                                              173
      1) STIMA DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA HERTZ FLEET S.R.L.


Per la stima del valore del capitale economico della Hertz Fleet s.r.l. (e

successivamente della holding) si utilizza, come sopra esposto, il metodo patrimoniale

puro o semplice, in formula:




dove:


              = valore del capitale economico della Hertz Fleet s.r.l.


       = valore del patrimonio netto rettificato della Hertz Fleet s.r.l.


         = correzione reddituale


Si procede, di seguito, all’individuazione delle eventuali rettifiche da apportare al

patrimonio netto contabile della Società in oggetto.


Partendo dalle immobilizzazioni materiali, la Società presenta solo la voce “altri beni”

che, secondo quanto emerge nella Nota Integrativa, accoglie esclusivamente i valori

rappresentativi degli autoveicoli utilizzati per l’attività istituzionale di noleggio ad Hertz

italiana S.p.A. e sono iscritti in bilancio al costo di acquisto e rettificati dai

corrispondenti fondi di ammortamento e dalle svalutazioni durevoli calcolate in

relazione alla loro residua possibilità di utilizzazione184.




184
   Nota: la svalutazione dell’esercizio 2009 è stata determinata dalla depressione dei prezzi del mercato
dell’usato determinata a sua volta dai numerosi incentivi offerti per l’acquisto di auto nuove.


                                                  174
                               Descrizione                                     Importo
Costo storico                                                                   47.472.951
Ammortamenti esercizi precedenti                                                -2.783.991
Svalutazione esercizi precedenti                                                         0
Saldo al 31/12/2008                                                             44.688.960
Acquisizioni dell'esercizio                                                    233.035.402
Alienazioni dell'esercizio                                                    -136.758.351
Altre variazioni in diminuzione per furti e rottamazioni netto recuperi         -1.445.366
Ammortamenti dell'esercizio                                                    -21.363.404
Svalutazione dell'esercizio                                                       -889.774
Utilizzo fondi di ammortamento e svalutazione dell'esercizio                     9.136.805
Saldo al 31/12/2009                                                            126.404.272



Da quanto riportato sopra si rileva che il valore contabile equivale al valore corrente

dei beni pertanto non si effettua alcuna rettifica per tale voce.


La successiva voce da analizzare è quella dei crediti iscritti in bilancio nell’attivo

circolante per un ammontare totale di 60.681.393 Euro. Considerando il fatto che essi

sono iscritti al presumibile valore di realizzo attraverso le correzioni operate mediante

apposito fondo svalutazione crediti ex articolo 106 D.P.R. 917/1986 e della loro

componente temporale che li colloca tra le esigibilità, non viene operata alcuna

rettifica.


Tra le voci del passivo, la Società riporta la voce “fondi per rischi ed oneri” composta

dalle imposte, anche differite. Dalla nota integrativa emerge che tale voce è stata

calcolata tenendo conto dell’ammontare cumulativo di tutte le differenze temporanee,

sulla base delle aliquote medie attese in vigore nel momento in cui tali differenze

temporanee si riverseranno. Per tale ragione non si procede alla rettifica di tale posta

di bilancio, essendo il valore contabile corrispondente al valore corrente.




                                           175
Per quanto riguarda la voce “debiti”, specularmente ai crediti, in sede di espressione

del valore corrente, viene valutata al valore di presumibile rimborso, comprensivo

degli oneri di estinzione delle passività185. In considerazione del fatto che i valori

esposti risultano adeguati ai valori di presumibile estinzione, dallo scostamento tra

valore corrente e valore contabile non emerge alcuna rettifica.


Con riferimento alla Societò in oggetto si può, quindi, affermare che il valore del

patrimonio netto contabile corrisponde al valore del patrimonio netto rettificato non

essendovi rettifiche incrementative o decrementative da apportare al PNC.




L’assunto base del metodo patrimoniale semplice è che il patrimonio aziendale sia

remunerato ad un tasso di congrua remunerazione. Deve perciò valere l’uguaglianza

tra il Reddito Medio Normale Atteso (R) ed il prodotto tra il Patrimonio Netto

Rettificato (K’) ed il tasso di congrua remunerazione (i). In formula:




Tale metodo è ragionevolmente applicabile solo se l’impresa presenta una redditività

congrua, vale a dire se si verifica che:




                                   Reddito Atteso = Reddito Congruo




185
      Fonte: Balducci D., La valutazione dell’azienda, edizioni FAG, Milano, 2006, pag. 159.


                                                      176
Dato che tale uguaglianza non si verifica nel caso in esame, occorre apportare al valore

del Patrimonio Netto Rettificato una Correzione Reddituale:




se la differenza permane in tempo determinato, la Correzione Reddituale è pari a una

rendita attualizzata al tasso i per t = 1, 2, …, n.




dove:


R = reddito medio normale atteso


i = tasso di congrua remunerazione


        = rendita attualizzata al tasso di attualizzazione i


n = durata


Pertanto il valore del capitale economico di un’azienda, in presenza di correzione

reddituale, sarà pari a:




Il primo passo per la determinazione della correzione reddituale consiste nella

determinazione del reddito medio normale atteso, ovvero di R. Quest’ultimo è quindi

“atteso” ovvero prospettico ed espressivo, pertanto, della futura redditività aziendale,

“medio” poiché funzione dei redditi puntuali stimati per i periodi precedenti e




                                              177
“normale”, ossia calcolato con riferimento a condizioni normali di gestione. Si procede

pertanto innanzitutto alla normalizzazione dei redditi.


La normalizzazione è una tecnica che consente di depurare i redditi storici di

componenti economiche di natura straordinaria, come le plusvalenze, le minusvalenze,

le insussistenze, le sopravvenienze; e delle politiche di bilancio che potrebbero inficiare

l’attendibilità delle previsioni. La normalizzazione avviene applicando, annualmente, il

seguente procedimento:


       Reddito Netto Contabile


       + imposte


       = Reddito Lordo Contabile


       + componenti straordinari negativi


       - componenti straordinari positivi


       = Reddito Lordo Normalizzato


       - imposte ricalcolate


       = Reddito Netto Normalizzato




                                            178
La Hertz Fleet s.r.l. presenta i seguenti redditi normalizzati186:


                                                           31/12/2009       31/12/2008       31/12/2007
Reddito netto contabile                                          -7.463         442.395            0
     + Imposte                                                  54.181          300.177            0
Reddito lordo contabile                                         46.718          742.572            0
+ componenti negativi straordinari                              181.880         49.295             0
- componenti positivi straordinari                             -351.328            0               0
Reddito lordo normalizzato                                     -122.730         791.867            0
 - imposte ricalcolate (aliquota 41,75%)                             -         -330.604            0
Reddito netto normalizzato                                     -122.730         461.263            0
Coefficiente di rivalutazione                                       1           1,0080          1,0413
Reddito netto normalizzato in moneta corrente                -122.730,00      464.952,63         0,00


Le imposte, con riferimento agli anni 2009 e 2007 non sono state ricalcolate in quanto,

rispettivamente, la Società presenta un Reddito Normalizzato negativo e nullo. Con

riferimento all’anno 2008 è stata, invece, applicata una aliquota media d’imposta pari

al 41,75%187. Il Reddito Atteso del periodo di riferimento viene calcolato come media

aritmetica semplice del Reddito Netto Normalizzato in moneta corrente188 dei tre

esercizi, ottenendo un valore pari a euro 114.074,2. Si procede ora all’individuazione

del tasso di congrua remunerazione del capitale investito (i), che può essere definito

come il tasso di rendimento degli investimenti alternativi migliori, tenuto conto del

rischio e del lavoro imprenditoriale, ed è ottenuto dalla somma tra il tasso privo di

rischio, vale a dire il compenso che spetta all’investitore che investe il proprio denaro

in attività prive di rischio e il premio per il rischio che rappresenta il compenso che

spetta all’investitore che investe il proprio denaro in attività rischiose e considera solo

la rischiosità specifica dell’impresa.


186
    Nota: gli importi presenti sono espressi in Euro.
187
   Fonte: Damodaran, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, Tax Rate by Industry.
188
   Fonte: i coefficienti di rivalutazione sono quelli riportati nella Relazione Annuale del Governatore della
Banca d’Italia (Anno 2009). Roma, 31 maggio 2010, www.bancaditalia.it


                                                    179
In formula:




dove:


        è il tasso di congrua remunerazione;


        è il risk free rate, ovvero il rendimento del puro impiego di capitale (costo del

capitale senza tener conto del rischio);


        è la remunerazione per il rischio.




Al fine di stimare il tasso di rendimento per il puro investimento di capitale,                  , si

effettua un’approssimazione con il tasso di rendimento dei Titoli di Stato a

medio/lungo termine, come i BTP e i CCT, poiché, nella realtà, non esistono

investimenti privi di rischio e tali attività, nei Paesi industrializzati, presentano un grado

di rischio quasi nullo. La sigla BTP è l’acronimo di Buoni del Tesoro Poliennali, Titoli di

Stato a tasso fisso con cedola semestrale emessi con durata compresa tra 2 e 30 anni. I

CCT sono, invece, i Certificati del Tesoro, titoli obbligazionari a medio e a lungo

termine, soggetti a indicizzazione finanziaria delle cedole. I rendimenti di tali Titoli di

Stato, secondo quanto riportato nell’Appendice statistica della Relazione del

Governatore della Banca d’Italia, ammontano al 4,49% nel 2007, al 4,68% nel 2008 e al

4,31% nel 2009189. Tali tassi sono tassi lordi e nominali, pertanto, ai fini della


189
    Fonte: Banca d’Italia, Eurosistema, Appendice della Relazione Annuale del Governatore della Banca
d’Italia (Anno 2009). Roma, 31 maggio 2010, www.bancaditalia.it.


                                                180
valutazione, è necessario trasformarli in tassi netti e reali. Si procede di seguito prima

al calcolo dei tassi netti e successivamente, utilizzando la formula di Fisher, si

ottengono quelli reali.




CALCOLO TASSO NETTO DA LORDO




dove:


  = tasso netto


 = tasso lordo


0,125 = 12,5% = aliquota d’imposta


Applicando la suddetta formula si ottengono i tassi netti nominali pari rispettivamente

a 3,928% nell’anno 2007, al 4,095% nel 2008 e al 3,771% nel 2009. Dato il tasso

nominale, per individuare il tasso reale, si utilizza la cosiddetta formula di Fisher:




CALCOLO TASSO REALE DA NOMINALE → FORMULA DI FISHER




dove:


 = tasso reale



                                            181
      = tasso nominale


  = tasso di inflazione




Il tasso d’inflazione secondo quanto riportato nella Relazione Annuale del Governatore

della Banca d’Italia, risulta essere pari al 2% nel 2007, al 3,3% nel 2008 e allo 0,8% nel

2009190. Utilizzando la formula di Fisher sopra riportata, si ottengono i seguenti tassi

reali: 1,89% per l’anno 2007, 0,76% per l’anno 2008 e 2,95% per l’anno 2009. Di

norma, ai fini della stima del tasso congruo, si considera la media aritmetica semplice

dei tassi di rendimento dei Titoli di Stato a medio/lungo termine per i tre anni

considerati; risulta pertanto che la componente        del tasso di congrua remunerazione

      è pari a 1,87%. Di seguito si procede alla stima del tasso di remunerazione per il

rischio,     , mediante la tecnica derivata dal CAPM (acronimo di Capital Asset Pricing

Model). Tale tecnica si fonda sull’ipotesi che il rischio d’impresa può essere scisso in

due componenti: il rischio specifico, relativo al settore in cui l’impresa opera e il rischio

sistematico, relativo all’andamento dei titoli dell’impresa rispetto al mercato. Il rischio

specifico può essere eliminato diversificando il portafoglio titoli, mentre il rischio

sistematico non può essere eliminato, dunque la componente              deve essere stimata

con la seguente formula:




190
    Fonte: Banca d’Italia, Eurosistema, Relazione Annuale del Governatore della Banca d’Italia,
presentata all’Assemblea Ordinaria dei Partecipanti. (Anno 2009). Roma, 31 maggio 2010,
www.bancaditalia.it.


                                             182
dove:


  = tasso di remunerazione per il rischio


  = coefficiente di rischiosità


             = market premium (premio di mercato)


      = rendimento medio del mercato azionario


  = risk free rate


I dati per il calcolo del tasso in parola, riportati nella tabella sottostante, sono stati

ricavati dalla banca dati Damodaran191:


       = 0,62192


            = 6,50% = 0,065193


Utilizzando la formula di Hamada si perviene, dato il β unlevered, al β levered della

società target. Tale operazione è necessaria per prendere in considerazione la

struttura finanziaria dell’impresa target. In formula si ottiene:




dove:


       = beta unlevered della società target



191
    Fonte: Damodaran, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
192
    Nota: Unlevered Beta by industry.
193
    Nota: Total Risk premium of Italy, Damodaran, 2009, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.


                                                183
  = beta levered della società target


    = capitale di credito dell’impresa target


    = capitale proprio della società target


   = tasso di indebitamento della società target


 = aliquota di imposta della società target




Sostituendo i valori della società target, si ottiene:




Sapendo che                                                 è ora possibile determinare il

tasso di congrua remunerazione ( ) come somma tra il risk free rate ( ) e il tasso di

remunerazione per il rischio ( ):


                                                1,87% + 6,57%


                                               8,44%



In funzione dei dati a disposizione, si può procedere alla stima del valore del capitale

economico secondo la seguente formula:




                                              184
dove:


              = valore del capitale economico della Hertz Fleet s.r.l.


      = valore del patrimonio netto rettificato della Hertz Fleet s.r.l.


          = correzione reddituale




dove:


R = reddito medio normale atteso = 114.074,20 €


i = tasso di attualizzazione = 8,44%


K’ = patrimonio netto rettificato = 444.932 €


      =            194=   2,556773




194
   Nota: si legge “a figurato n al tasso i”. Tale simbolo è utilizzato in matematica finanziariaper indicare il
valore attuale di una rendita immediata, a rata costante e unitaria, posticipata, di n rate. In tale caso
n=3.


                                                    185
      2) CALCOLO DEL VALORE DELLE PARTECIPAZIONI detenute dalla Hertz italiana

         S.p.A.


Come evidenziato nel presente elaborato, la quota di capitale di Hertz Fleet s.r.l.

detenuta dalla Hertz italiana S.p.A. è pari al 51%. In generale il valore dele

partecipazioni della partecipata detenute dalla controllata si determina come segue:




Nel caso in esame la percentuale è pari al 51%. Si ritiene opportuno, però, considerare

il premio di maggioranza determinato dal possesso del 51% del capitale della

controllata Hertz Fleet s.r.l. e procedere pertanto al calcolo non del corrispondente

51% del valore del capitale economico della controllata, bensì del 65,70% 195. In

formula:




ovvero:




195
  Fonte: ZANDA G., LACCHINI M., ONESTI T., La valutazione delle aziende, Giappichelli, Torino, 2005,
pag. 456, Tavola di determinazione del valore economico dei pacchetti azionari.


                                                186
   3) DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA HERTZ

         ITALIANA S.P.A.


In linea con quanto precedentemente riportato, la determinazione del valore del

capitale economico della Hertz italiana S.p.A. avviene mediante l’applicazione della

seguente formula:




dove:


    = valore economico della Hertz italiana S.p.A.;


    = patrimonio netto rettificato della Hertz italiana S.p.A;


        = correzione reddituale riferita alla Hertz italiana S.p.A;


        = valore economico delle partecipazioni.




Si procede, di seguito, all’individuazione delle eventuali rettifiche da apportare al

patrimonio netto contabile della Società in oggetto.


Partendo dalle immobilizzazioni immateriali, si rilevano le voci “immobilizzazioni in

corso e acconti” e “altre”. La prima voce, come si legge dalla nota integrativa, si

riferisce a migliorie su beni di terzi in corso al termine dell’esercizio, mentre la seconda

voce, fa riferimento ai costi sostenuti per migliorie su beni di terzi condotti in

locazione. Tali costi, come emerge dalla lettura della nota integrativa, sono stati




                                              187
capitalizzati avendo natura di oneri pluriennali la cui utilità economica stimata ricade

nei futuri esercizi. Essendo il valore contabile già a valori correnti non si opera, per le

voci sopra descritte, nessuna rettifica.


Con riguardo alle immobilizzazioni tecniche, la Società presenta le seguenti voci di

bilancio:


   a) terreni e fabbricati

   b) impianti e macchinario

   c) attrezzature industriali e commerciali

   d) altri beni

   e) immobilizzazioni e acconti


Con riferimento al punto sub a) i beni non sono più di proprietà della Società dal 2008,

pertanto non vi è da apportare alcuna rettifica al valore contabile nullo. Per quanto

riguarda la voce “impianti e macchinari” il valore contabile risulta essere pari a

166.362 euro. Ai fini della determinazione del patrimonio netto rettificato, la

riespressione a valori correnti della voce in parola deve essere basata sul costo di

sostituzione, in quanto questo è il criterio più appropriato per i beni c.d. a realizzo

indiretto. Di seguito si perviene alla stima del valore corrente mediante rivalutazione

monetaria basata su coefficienti moltiplicativi. Rivalutando i costi storici d’acquisto e

sottraendoli rispettivamente alle quote d’ammortamento anch’esse rivalutate, si

ottiene un costo di sostituzione pari a 221.437,06 euro.




                                           188
 VALORE CORRENTE                      221.437,06


- VALORE CONTABILE                    166.362


RETTIFICA POSITIVA                    55.075,06




Per quanto riguarda la voce “attrezzature industriali e commerciali”, si applica lo

stesso procedimento utilizzato per pervenire al valore corrente degli impianti e dei

macchinari. Di seguito i valori ottenuti:


 VALORE CORRENTE                      2.114.378,18


- VALORE CONTABILE                    1.450.007


RETTIFICA POSITIVA                    664.371,18




Secondo quanto riportato in nota integrativa la voce “altri beni”, avente un valore

contabile di 31.805.050, essendo costituita dai veicoli utilizzati per l’attività

istituzionale di autonoleggio, in flotta al 31/12/2009, risulta già espressa a valori di

mercato, pertanto per tale voce non si determina alcuna rettifica. Le immobilizzazioni

in corso e acconti, essendo costituiti da anticipi su acquisti di beni materiali avvenuti

nel corso dell’esercizio sono già espressi a valori correnti.


Nello Stato Patrimoniale della Società emergono “rimanenze” per un valore contabile

pari a 882.407 euro. Tale voce è interamente costituita da “materie prime, sussidiarie e

di consumo”. Quest’ultime consistono principalmente nei carburanti contenuti nei


                                            189
serbatoi delle autovetture disponibili per il noleggio alla data del 31 dicembre 2009 e,

come evidenziato nella nota intergrativa, sono iscritte valutando le quantità sulla base

della capacità dei serbatoi dei singoli modelli ed applicando il prezzo unitario medio

rilevato nell’ultimo mese dell’esercizio. Si può quindi ragionevolmente affermare che il

valore contabile coincide con quello corrente.


Nell’attivo circolante della Società si rilevano “crediti” per un ammontare pari a

46.173.697 euro, iscritti in bilancio al valore di presumibile realizzo. L’adeguamento al

presumibile valore di realizzo è ottenuto mediante costituzione di fondi svalutazione

che sono portati in bilancio a diretta riduzione dei crediti stessi. Conseguentemente

non riscontrandosi differenze tra il valore di bilancio e il valore di presumibile realizzo,

non si determina alcuna rettifica.


Per quanto riguarda la voce “debiti”, in nota integrativa si legge che essi sono iscritti in

bilancio al valore nominale, rappresentativo del loro valore di estinzione, pertanto,

come già verificato per la voce “crediti” non si deve apportare alcuna modifica al

valore iscritto in bilancio.


Lo Stato Patrimoniale della Società presenta la voce “fondi rischi e oneri” avente

contabilmente una consistenza di 1.850.749 euro. I fondi sono caratterizzati, per loro

natura, da un accantonamento destinato a coprire perdite o debiti di esistenza certa o

probabile di cui, alla chiusura dell’esercizio, non risultano determinabili l’ammontare o

la data di sopravvenienza. Analogamente a quanto avviene per il TFR, e in

considerazione del fatto che non esiste uno specifico criterio di valutazione, non si

registrano rettifiche che modifichino il patrimonio netto contabile.



                                            190
Dopo aver calcolato le rettifiche da apportare al Patrimonio Netto contabile, si procede

con la stima del Patrimonio Netto Rettificato, come da formula seguente:




Utilizzando i dati ottenuti dai precedenti calcoli, si può procedere alla stima del valore

del Patrimonio Netto Rettificato della Hertz Italiana S.p.A. che risulta essere pari a:


PNC                                                                        € 21.749.618,00
- valore partecipazioni                                                   -€ 5.100,00
+ rettifiche positive impianti e macchinari                                € 55.075,06
+ rettifiche positive attrezzature industriali e comm.                     € 664.371,18
K'                                                                         € 22.463.964,23



Nel caso in esame, come verificatosi per la Hertz Fleet s.r.l., non vale si realizza

l’uguaglianza tra reddito atteso e reddito congruo; risulta pertanto necessario

apportare al valore del patrimonio netto rettificato una correzione reddituale

                196
                      .




196
    Nota: nel caso in esame il reddito medio normale atteso è depurato dei componenti reddituali relativi
alle partecipazioni.


                                                  191
Il primo passo per la determinazione della correzione reddituale consiste nella

determinazione del reddito medio normale atteso, ovvero di R. La Hertz italiana S.p.A.

presenta i seguenti redditi normalizzati:


                                                              31/12/2009        31/12/2008    31/12/2007
Reddito netto contabile                                       -10.820.174        -9.375.398     3.259.126
     + Imposte                                                 -3.669.197         3.884.985     2.569.684
Reddito lordo contabile                                       -14.489.371        -5.490.413     5.828.810
+ componenti negativi (oneri straordinari e oneri di
gestione delle partecipazioni)                                  1.029.680        1.059.194       966.092
- componenti positivi (proventi straordinari e
proventi di gestione delle partecipazioni)                     -2.617.871      -5.513.270   -8.015.197
Reddito netto normalizzato della gestione operativa           -16.077.562      -9.944.489   -1.220.295
Coefficiente di rivalutazione                                    1            1,0080        1,0413
Reddito netto normalizzato in moneta corrente              -16.077.562,00 -10.024.044,91 -1.270.693,18


Le imposte non sono state ricalcolate in quanto la Società presenta un Reddito

Normalizzato negativo. Il Reddito Atteso del periodo di riferimento viene perciò

calcolato come media aritmetica semplice del Reddito Netto Normalizzato in moneta

corrente dei tre esercizi, ottenendo un valore pari a Euro -8.276.971,24 (R = -

8.276.971,24). Per quanto riguarda la determinazione del tasso di congrua

remunerazione del capitale investito (i), si rinvia, per la componente                  a quanto detto

precedentemente in merito alla controllata Hertz Fleet s.r.l, ovvero

            Rimane da calcolare la componente            , pari in formula a:


                                                                     197




Essendo           pari a 0,62, applicando la formula di Hamada si ottiene un valore del

pari a 1,54. La componente            è pertanto pari a 10,01%. Si hanno ora tutti i dati per il

calcolo del tasso di congrua remunerazione:

197
      Nota: Total Risk premium of Italy, Damodaran, 2009, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.


                                                   192
                                                    1,87% + 10,01%


                                                0,1197 = 11,97%


Suuponendo che la differenza tra il reddito atteso e quello congruo permanga in

tempo determinato, la Correzione Reddituale è pari a una rendita attualizzata al tasso i

per t = 1, 2, …, n198.




Determinato il valore delle singole componenti che compongono la correzione

reddituale, si può procedere al calcolo della stessa:




In funzione dei dati a disposizione si può ora procedere alla determinazione del valore

del capitale economico della Hertz italiana S.p.A. In formula:




dove:


       = valore economico della Hertz italiana S.p.A.;


       = patrimonio netto rettificato della Hertz italiana S.p.A;


          = correzione reddituale riferita alla Hertz italiana S.p.A;


          = valore economico delle partecipazioni.

198
      Nota: nel caso in esame si suppone n=3.


                                                   193
Sostituendo nella formula i valori trovati, si ottiene:




Il dato che emerge indica una situazione aziendale di difficoltà in quanto il processo di

valutazione effettuato ha prodotto un valore del capitale economico d’impresa

negativo, pari a – 3.465.383,81 euro.




                                            194
Conclusioni


La valutazione del capitale economico della Hertz italiana S.p.A. ha determinato un

valore negativo dello stesso. Si ritiene, pertanto, opportuno approfondire l’analisi di

tale valore per comprendere se la Società stia attraversando una fase di declino o se,

invece, si tratti di vera e propria crisi.

Secondo il Guatri199, la crisi è in genere preceduta da una fase prodromica di declino in

cui le patologie degli eventi negativi cominciano, seppure in maniera molto lenta, a

manifestarsi. Nel momento in cui, invece, si palesa lo stato di crisi, vi è la possibilità di

poter invertire tale trend negativo con una rigenerazione del valore, misurabile

mediante la “teoria del valore”, che individua nell’accrescimento del capitale

economico il fondamentale obiettivo aziendale. La variazione della dimensione del

capitale economico può essere misurata con appropriate formule valutative. Quando,

a seguito di tale misurazione, si evidenziano accrescimenti nulli o negativi della

grandezza in questione (come nel caso aziendale analizzato), significa che l’impresa

non realizza adeguatamente la propria finalità di autogenerazione nel tempo200. Su tale

base risulta possibile distinguere, nella più generale categoria della patologia

aziendale, momenti di diversa gravità, quali il declino e la vera e propria crisi.




199
  Fonte: L. GUATRI, Tournaround. Declino, crisi e ritorno al valore, Egea, Milano 1995.
200
  Fonte: L. GUATRI, S. VICARI, Sistemi d’impresa e capitalismi a confronto. Creazione di valore in diversi
contesti, Egea, Milano, 1994. Secondo gli Autori: “l’unica finalità che ha senso attribuire ad un’impresa,
è la continuazione dell’esistenza attraverso la capacità di autogenerazione nel tempo, che avviene
mediante la continua creazione del valore economico. Solo in questo senso si può parlare di finalità
dell’impresa (...) Ciò che caratterizza e qualifica l’impresa è (...) la qualità di potere esistere solo in virtù
della sua capacità di creare valore economico. Il senso stesso dell’esistenza dell’impresa è dato
unicamente dalla creazione del valore».


                                                      195
Il concetto di “declino” può essere collegato all’ottenimento di una performance

negativa in termini di variazione di valore, ossia alla sua distruzione, e misurato nella

sua intensità dall’entità di tale distruzione in un definito arco temporale. Da ciò l’idea

che un’impresa è in declino quando perde valore nel tempo. Da tale assunto

discendono alcune conseguenze: il declino non è solo identificabile in relazione a

perdite economiche, ma, più in generale, al sensibile decrescimento dei flussi

economici (pur nella permanenza della loro positività); per definire compiutamente il

concetto di declino, occorre che la perdita di flussi sia sistematica e irreversibile

(qualora non vengano posti in atto appropriati interventi risanatori); la misura dei flussi

non è legata solamente al passato, ma anche e soprattutto alle attese dei rendimenti;

è, cioè, la perdita di capacità reddituale dell’impresa, e non solo la diminuzione degli

utili sul piano storico, a causare il declino (sempre che il fenomeno superi una certa

soglia di intensità).

La crisi, intesa in senso stretto, rappresenta, invece, un’ulteriore degenerazione

rispetto alle condizioni del declino. Tecnicamente, si tratta di uno stato di grave

instabilità originato da rilevanti perdite economiche (e di valore del capitale), da

conseguenti forti squilibri nei flussi finanziari, dalla caduta della capacità di credito per

perdita di fiducia (da parte dei clienti, dei fornitori, del personale, della comunità

finanziaria in genere), dall’insolvenza - ossia dall’incapacità di far fronte regolarmente

ai pagamenti in scadenza - e, quindi, dal dissesto, ossia da uno squilibrio patrimoniale

definitivo. Nella pratica la formalizzazione dello stato di dissesto ha luogo, sovente, a

seguito del manifestarsi di uno stato di grave tensione finanziaria. Questa richiede il

ricorso al mercato per la concessione di nuovi finanziamenti e/o la proroga di quelli in



                                            196
essere: in mancanza di ciò, non rimane che il ricorso alle procedure concorsuali. La

crisi, propriamente intesa, è dunque la fase conclamata ed esteriormente apparente

del declino, cioè la continuazione di una traiettoria negativa delle vicende dell’impresa

in cui l’aggravamento degli squilibri economici e finanziari è pienamente percepito

all’esterno; il deficit finanziario della gestione viene aggravato dalla perdita di fiducia

da parte del mercato, la situazione d’insolvenza è generalmente irrimediabile senza

consistenti interventi di ristrutturazione industriale e finanziaria201. La distinzione tra

declino e crisi, il cui confine nella pratica può anche essere molto sottile, è importante

per spiegare come, in generale, il declino può rappresentare un passaggio

relativamente fisiologico della vita di un’impresa, la quale può dunque essere vista

come “una continua dialettica tra momenti di declino e fasi di ristrutturazione

volontaria per ricostituire pienamente i vantaggi competitivi”202. Dall’analisi condotta

nel presente elaborato emerge dunque una fase di declino della Hertz italiana S.p.A. la

quale non realizza adeguatamente la propria finalità di autogenerazione nel tempo,

data la perdita di valore registrata nell’arco temporale oggetto di valutazione.

Si ritiene opportuno sottolineare, infine, che nel presente elaborato non si è potuto

includere, in sede di valutazione, il valore del marchio della Società. Il valore dei beni

immateriali non contabilizzati si può, infatti, assumere ad incremento del patrimonio

201
    Nota: DANIELE BALDUCCI, Cessione e conferimento d’azienda Edizioni FAG Milano, 2007. Secondo
l’Autore Nella realtà operativa non è infrequente il caso di cessione d’azienda in perdita che l’acquirente
ritiene di poter riorganizzare al meglio o integrare con la propria attività vedendosi riconosciuta dal
venditore una “dote”. Contabilmente la somma in denaro percepita dal cessionario viene contabilizzata
dal cedente come componente negativo di reddito (oneri di vendita d’azienda o di ramo d’azienda). Per
il cessionario, invece, sorge il problema di qualificare contabilmente l’entrata monetaria connessa con il
percepimento della “dote”, che può essere rilevata come riserva di riorganizzazione o di ristrutturazione
aziendale, avente natura di posta di patrimonio netto, utilizzabile per copertura delle perdite generabili
in futuro dall’azienda.
202
    Fonte: G. FORESTIERI, Aspetti aziendali e finanziari della crisi d’impresa, in D. MASCIANDARO e F.
RIOLO (a cura di), 1997.


                                                   197
netto rettificato solo dopo aver preventivamente verificato che l’impresa versa in

condizioni di equilibrio economico e nei limiti della correzione reddituale positiva da

apportare al valore del capitale netto rettificato. Per completezza espositiva,

ipotizzando in astratto che la Società fosse stata in equilibrio economico, il valore del

marchio, sarebbe stato determinato come segue:




dove:

F = media dei fatturati rivalutati degli ultimi 3 esercizi

% r = % royalty203

n=20




Di seguito si riportanto i calcoli per la determinazione del valore del marchio.

Anno             Fatturato        Coefficiente rivalutazione               Fatturato rivalutato
            2009 € 203.479.481,00                            1             € 203.479.481,00
            2008 € 210.274.695,00                        1,008             € 211.956.892,56
            2007 € 208.665.107,00                       1,0413             € 217.282.975,92


F= 210.906.449,83 €


% r = 3,20%204

i = 11,97%

              = 7,48




203
      Nota: nel caso in esame si fa riferimento al marchio d’impresa/prodotto operante nei servizi finali.
204
      Fonte: Smith G.V., Trademark Valuation, New York, John Wiley & Sons, Inc., 1997.


                                                      198
Dati i valori sopra riportati, il valore del marchio della Hertz italiana S.p.A. risulta essere

pari a:


                                          = 50.506.266,16 €




La rilevazione che gli elementi patrimoniali immateriali extra-contabili, come il

marchio, esplicano la loro utilità per il sistema impresa solo quando il sistema stesso si

trovi in condizioni di adeguato equilibrio economico, condizione che evidentemente

non sussisteva per la Hertz italiana S.p.A., ha impedito l’inclusione di tale ingente

valore ai fini della valutazione del capitale economico della Società valutanda.




                                             199
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